$紫金礦業(yè)(SH601899)$ $山東黃金(SH600547)$ $江西銅業(yè)(SH600362)$ #黃金# #銅# #碳酸鋰#

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一、 紫金礦業(yè)簡介

關(guān)于紫金的介紹各家研報都很詳細了，這里不過多贅述，有興趣的讀者可以去翻閱各家研報的深入研究以及定期報告/事件分析的跟蹤報告，這里推薦跟蹤比較緊密的民生證券。

二、 紫金礦業(yè)的商業(yè)模式分析

礦業(yè)公司的商業(yè)模式相對簡單，在根據(jù)礦產(chǎn)初步探測的情況下，經(jīng)過論證決定是否進一步把探礦和采礦權(quán)購買下來，購買下來后進行采礦、選礦、冶煉，形成所需要的金屬單質(zhì)或金屬化合物進行出售。

礦業(yè)公司在其中創(chuàng)造的價值是將金屬元素從礦石中提純的部分，即金屬價格減去購買采礦權(quán)和采礦加工過程中的各類設備人工成本。從這個流程中可以看到礦業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的幾個關(guān)鍵點。

第一，公司的產(chǎn)品是高度同質(zhì)化且是市場的價格接受者，對于紫金礦業(yè)這類從事貴金屬和有色金屬采礦和冶煉的企業(yè)、生產(chǎn)者很多，產(chǎn)品價格并不能由個別企業(yè)決定，金屬商品對應的金融工具和衍生品市場完善，而且受宏觀周期、金融政策、政治和軍事沖擊的影響較大。

第二，在成本結(jié)構(gòu)上，根據(jù)年報的披露，公司的礦產(chǎn)金屬成本主要由五部分構(gòu)成（原材料40-50%、人工10%、折舊10-20%、能耗10-15%、其他10-15%），其中折舊和人工相對穩(wěn)定，而原材料中包括采礦用的原輔料和采礦外包成本，能耗中包括冶煉所需的煤炭、石油和電力，其他中則包含了運費，三者受上游原料價格影響較大，因此存在一定波動。此外，公司隱含的成本波動還來自于礦產(chǎn)品位，每個礦的品位、預測儲量和產(chǎn)能都有可能和實際有差距，但是處理一噸礦石需要的人工、折舊、原材料和能耗較為剛性，因此單噸金屬的生產(chǎn)成本會因為礦石品位的波動而波動。公司另一塊冶煉金屬業(yè)務，成本主要來自于原材料，這一塊公司采購其他礦山的礦品進行冶煉，是一個賺辛苦費的業(yè)務?？傮w上看，公司的成本部分可控、部分不可控。

圖1：紫金礦業(yè)分產(chǎn)品成本構(gòu)成，來源：公司年報

第三，在產(chǎn)量方面，這是一個比較考驗礦產(chǎn)企業(yè)探礦和管理能力的方面，包括將儲量轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能、安全和事故管理、環(huán)境保護和政商關(guān)系處理等，特別是對于紫金這類在海外多國有礦產(chǎn)基地的公司，每個國家的法律、營商和社會環(huán)境都不同。從歷史經(jīng)驗看，紫金經(jīng)過多年的積累，在海外經(jīng)營的經(jīng)驗豐富。

第四，在資本開支方面，購買探礦權(quán)和采礦權(quán)（形成無形資產(chǎn)后攤銷）是公司開支的大頭，購買到的采礦權(quán)價格是否合理是盈利和回報水平的重要決定因素。

第五，在現(xiàn)金流分紅方面，公司的現(xiàn)金回收情況較為穩(wěn)定。分紅方面，公司2020-2022分紅規(guī)劃是“公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤應不少于最近三年實現(xiàn)的年均可供分配利潤的 90%......原則上公司每年以現(xiàn)金方式分配的股利分紅不少于當年實現(xiàn)的可供分配利潤（不含上年未分配利潤）的30%”。2023-2025分紅規(guī)劃是“公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤原則上不少于最近三年累計實現(xiàn)可供分配利潤總額的30%”。從實際操作中，紫金的分紅特點是在商品周期高點、利潤高點，分紅率較低（例如2008-2012年）；在商品周期低點、利潤低點，分紅率較低（例如2014-2016年）。最近一個商品大周期（2011年高點-2022年高點）期間，紫金總利潤為874億元、歸母凈利潤730億、分紅總金額為312億元，平均分紅率為43%。另外，公司的現(xiàn)金從2010年末的46.5億元增長至2022年末的202.4億元（含少數(shù)股東）。期間公司共增發(fā)兩次，募集資金124億元，基本略小于公司現(xiàn)金期間增長的份額。因此，可以認為公司的資本開支強度較為中等，利潤中的50%變?yōu)橘Y產(chǎn)、50%可以成為股東分紅。

圖2：紫金礦業(yè)現(xiàn)金流情況，來源：Wind

圖3：紫金礦業(yè)分紅情況，來源：公司年報

綜合上述分析，對于紫金礦業(yè)的分析關(guān)鍵點有如下5個、可以分為兩類：

紫金無法掌握的因素：1）各類金屬的價格，以及導致背后金屬價格波動的宏觀經(jīng)濟和政治因素；2）部分成本，主要是和能源相關(guān)的成本，而人工設備等相對波動幅度較小。而這兩個因素恰好是紫金毛利的主要決定因素。

紫金可以掌握的因素（和企業(yè)經(jīng)營管理相關(guān)的）：3）礦產(chǎn)產(chǎn)量，這與企業(yè)的生產(chǎn)管理、新礦購買、國際化經(jīng)營能力、政府關(guān)系等相關(guān)；4）資本開支，包括買礦和擴產(chǎn)規(guī)劃、礦產(chǎn)購買價格是否合理等；5）現(xiàn)金回收和分紅比例。3和4決定了紫金的產(chǎn)量。

綜上，如果想準確把握紫金的公司價值，最理想的情況是對1-5都緊密跟蹤研究，這樣公司的產(chǎn)量規(guī)模、利潤拐點等都可以把握得很精準。但實事求是地說，1和2研究和跟蹤對我而言難度較大、判斷準確的概率也不高。此外這里沒有論證紫金礦業(yè)基本沒中的細節(jié)問題，后續(xù)有時間爭取另開新文補充。

三、 紫金礦業(yè)的估值方法

紫金礦業(yè)作為一家礦業(yè)和金屬冶煉企業(yè)，其所在行業(yè)的波動性大，且其價格和成本中諸多因素并不受企業(yè)控制，企業(yè)利潤波動較大，因此并不能直接按照普通的制造業(yè)企業(yè)進行估值。既然上文中1和2因素無法做到較為正確的預測，因此對于資金的波動性就需要接受。

對于周期股，為了解決這種宏觀波動導致公司利潤波動的問題，許多報告中會使用“利潤高點低估值、利潤低點高估值”進行買賣操作，但是這需要準確把握銅價、金價的價格趨勢和拐點，同時在利潤高點前，多少倍的PE是合理的賣點并沒有準確的參照，如果去回溯PE-Band，也比較難以確定何處是低估和高估，同時公司業(yè)績、金屬期貨價格和公司股價在時間上并沒有一個確定的時序關(guān)系。

圖4：紫金礦業(yè)PE-Band，來源：Wind

針對上述估值難點，本文使用席勒市盈率（Shiller's PE）進行估值（也稱為周期調(diào)整市盈率CAPE。其提出者是耶魯大學的教授羅伯特·席勒，是2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主（其經(jīng)典分析為在2000年3月出版了《非理性繁榮》，該書出版后一個月美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅）。他在1998年發(fā)表《估值比率和股票市場長期前景》中提出了“周期調(diào)整市盈率”的概念：

席勒市盈率 = 總市值 / 過去10年凈利潤平均值

通過對歷史數(shù)據(jù)的檢驗并結(jié)合格雷厄姆的估值方法，席勒提出當周期調(diào)整市盈率高于20倍時，股市此后的回報率通常會較低；當周期調(diào)整市盈率降到10倍以下時股票的回報率會較高。

對于席勒市盈率，在紫金礦業(yè)的分析中并不能直接應用。和一些煤礦企業(yè)或鋼鐵企業(yè)不同，紫金的產(chǎn)量在過去10年里不斷提升，因此公司年報里的凈利潤變化是由行業(yè)周期波動和公司成長共同帶來。同時，隨著公司在塞爾維亞丘卡盧-佩吉、西藏巨龍、剛果金卡莫阿等銅礦投產(chǎn)以及澳大利亞諾頓、山西義興寨、蘇里南羅斯貝爾、山東海域等金礦的投產(chǎn)擴產(chǎn)，公司在未來三年產(chǎn)量仍然有成長空間。因此如果簡單套用“總市值/過去10年凈利潤平均值”的方法，則會因為忽略了公司的成長性而低估公司的價值。

那如何將席勒市盈率應用到紫金的估值上呢？我認為，可以將公司的價值拆分成為兩部分，公司現(xiàn)有產(chǎn)量的價值+公司未來三年產(chǎn)量增量價值。對于公司現(xiàn)有產(chǎn)量價值（以2022年為基準），可以借用席勒市盈率的思想進行計算，同時考慮公司的礦產(chǎn)產(chǎn)量一直在增加，2022年是過去11年的高峰，以紫金現(xiàn)有的資源儲備和產(chǎn)能，維持現(xiàn)有產(chǎn)量問題不大。因此對于現(xiàn)有產(chǎn)量價值，采用2022年產(chǎn)量+2011至2022年價格變化進行模擬計算，得到11年的模擬報表，然后計算平均利潤，乘以估值倍數(shù)得到現(xiàn)有產(chǎn)量的對應的公司價值。對于公司未來三年產(chǎn)量增量價值，使用2025年相對于2022年預測的產(chǎn)量增加+2011至2022年價格和毛利平均值，計算3年后增量部分對應的平均公司價值增加量。兩個部分相加就能夠得到紫金的合理價值。

這個方法描述起來可能有點復雜，但是實際結(jié)合后文計算就比較容易理解。核心思想就是采用席勒市盈率“把利潤取平均”的思路，將價格和毛利的波動“熨平”，再以一個相對合理的估值倍數(shù)乘以這個平均利潤，得到一個合理的價格。

四、 紫金礦業(yè)的估值結(jié)果

（一）公司現(xiàn)有產(chǎn)量對應價值

第一部分是對公司現(xiàn)有產(chǎn)量（以2022年為基準）價值的估算。公司2022年主要產(chǎn)品有銅、金、銀、鋅鉛、精鐵礦。這里以銅為例，公司原始的經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：

可以看到紫金的產(chǎn)量一直增加，2022年達到最高值。根據(jù)紫金的現(xiàn)有礦山的儲量和經(jīng)營能力，后續(xù)維持甚至超過2022年產(chǎn)量的概率很大大。對于2022年的產(chǎn)量，模擬歷年的經(jīng)營情況后的經(jīng)營數(shù)據(jù)如下。

對于每一種主要產(chǎn)品進行上述模擬運算后，可以得到公司按照2022年產(chǎn)量計算、模擬歷年經(jīng)營情況對應的營收和成本。其中內(nèi)部抵消比例按照歷年真實比例計算。

對于剩余的科目，稅金及附加和期間費用按照營收比例計算，其余的科目按照2022年實際發(fā)生的金額計算。對于少數(shù)股東權(quán)益，按照2022年少數(shù)股東權(quán)益占凈利潤比例進行計算。歸母凈利潤結(jié)果如下，可以看到目前紫金的產(chǎn)量對應平均的利潤水平為155億元左右，最差一年利潤為70億元，最好的一年為利潤275億元。

確定了平均利潤，下一步是確定估值。雖然估值倍數(shù)是一個主觀的偏好，但是還是需要一些客觀事實作為錨定。估值本質(zhì)上還是“機會成本”概念的延伸，股票作為一種投資，背后對應著放棄債券、商品等投資機會。當然這部分是仁者見仁、智者見智，這里只提供我的一種想法。這里借鑒格雷厄姆提出的一個觀念，投資股票的盈利收益率大于長期國債收益率2倍才值得考慮股票。目前10年期國開債大約為2.85%的收益率，所以對于不同的制造業(yè)企業(yè)，收益率至少大于5.7%（即15-20倍PE）才可能是一個相對合理的估值?？紤]到紫金因產(chǎn)品價格完全不可控、部分成本不可控、分紅率處于中等水平且需要持續(xù)的資本投入，對應回報要求分別增加1%、0.5%和0.3%，來彌補周期波動帶來的風險?？偦貓笠鬄?.5%，對應PE倍數(shù)為13.3倍。

根據(jù)平均利潤154.8億元和13.3倍PE，公司2022年產(chǎn)能對應的合理估值為2064億元。

（二）公司三年后新增產(chǎn)量對應公司價值

對于公司主要的產(chǎn)品礦產(chǎn)銅和礦產(chǎn)金預測匯總?cè)缦拢唧w礦產(chǎn)情況分析本文并未詳細展開。綜合各個礦的情況，紫金達成2022年年報中的目標問題不大。

同時公司每年年報中會公布對未來2-3年的產(chǎn)量目標，達成率較高。

此外，公司一個重要新增產(chǎn)品為碳酸鋰。按照公司規(guī)劃，2025年三個在建鋰礦將形成12-16萬噸碳酸鋰的產(chǎn)能。

此處采用相對保守的計算方法，只計算金、銀、銅、碳酸鋰相對明確且對業(yè)績影響較大的項目，此處采用權(quán)益產(chǎn)量的增加。其中金銀銅按照2011-2022年平均毛利計算，碳酸鋰按照產(chǎn)量12萬噸和9萬元的毛利（15-20萬元售價，5-10萬元成本）計算。對應毛利增加190億元左右，歷史平均凈利率/毛利率水平為38.5%，對應73億元左右的凈利潤。

同樣，按照總回報要求為7.5%、對應PE倍數(shù)為13.3倍計算，該部分對應價值為73.2 × 13.3 = 975.4億元。注意，這里計算的是2025年增量礦產(chǎn)帶來的價值，需要折現(xiàn)到2023年。對于折現(xiàn)率，這里采用滬深300在2004-2022年平均的回報12%。得到結(jié)果為694.3億元。

（三）公司總價值和交易策略

綜合一二兩部分，公司總市值為2758.64億元，總股本263.28億股，對應股價10.48元/股。

當然，10.48元并不是一個嚴格的標準，股價高于10.48元不代表紫金的股價一定高估、低于10.48元不代表股價一定低估。紫金作為一家生產(chǎn)有色金屬和礦產(chǎn)金屬的企業(yè)，在行業(yè)和金屬價格波動的情況下，市場對紫金的定價也會波動，這里只是將行業(yè)的波動取平均“熨平”后，紫金價值的中位水平。就如同購買一塊農(nóng)田一樣，每年田地里生長的莊稼數(shù)量相對固定，但是糧食價格有上下波動，購買這塊農(nóng)田最好的價格判斷辦法就是將糧價取平均后計算利潤，繼而估值，購買價格相對于估值價格越低，獲利的概率越大。

因此，對于10.48元的價格，可以對應設置一些價格位置，此處給出個人想法。按照漲跌停10%，可以設置一系列買賣點。

例如，假設對紫金設置的持倉上限為20%，當價格相對10.84元下跌兩個10%時（即股價×0.81），可以加倉10%，當進一步下跌10%時，可以進一步加倉10%。對應地，當股價上漲三個10%時可以考慮賣出10%，上漲四個10%時可以考慮全部賣出。當然標準并不唯一，此處僅舉例作為示例。核心思想是當股價顯著高于一個合理水平、購買公司股票的回報偏低時，可以考慮賣出，換成其他低估的股票或其他資產(chǎn)。反之當顯著低估、回報偏高時，則應當買入。

同時，10.48元的價格也并不是固定不變的，如果公司未來產(chǎn)能夠進一步提升、或者收購了新的礦產(chǎn)、或者公司經(jīng)營效率提升，導致公司的產(chǎn)量提升，則可以進一步提升價格，對應的買賣點價格也會變化。

當然，本文提出的方法是一次嘗試，可能存在缺陷，歡迎大家討論批評指正~

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【全文完】