美國FICC市場自2008年金融危機(jī)后出臺(tái)沃克爾規(guī)則，限制投行從事自有資本交易，例如來源于價(jià)格變動(dòng)方面的自營收入不被允許；對(duì)做市業(yè)務(wù)規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)收入比，單位風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)收不能高；規(guī)定客戶流指標(biāo)，即客戶發(fā)起訂單數(shù)量，而非大量交易由自身交易員發(fā)起的訂單；以及，對(duì)做市和其他客戶相接觸的運(yùn)營活動(dòng)進(jìn)行物理和運(yùn)營隔離，對(duì)撮合、做市賣方業(yè)務(wù)做利潤邊界的規(guī)定。

我們一般對(duì)標(biāo)的高盛，以FICC業(yè)務(wù)來說，是包括債權(quán)發(fā)行融資、銷售做市交易，并不包括自營，自營這部分高盛是以Goldman Sachs Principle Investment Inc的名義作為一個(gè)獨(dú)立實(shí)體來經(jīng)營，其他有一些投行則會(huì)獨(dú)立部門或砍掉自營。

這促成美國市場對(duì)買方、賣方有明確分層——存在broker、dealer，即買方交易需求由賣方滿足(Dealer-to-Customer)，經(jīng)紀(jì)商只撮合買方機(jī)構(gòu)間的平盤交易需求(Dealer-To-Dealer)，有買方、經(jīng)紀(jì)商、做市商的分層——華爾街投行嚴(yán)格履行賣方功能定位，圍繞報(bào)價(jià)、詢價(jià)價(jià)差源源不斷的波動(dòng)性來提供流動(dòng)性并盈利。

美國FICC市場圍繞“真實(shí)做市”形成了流動(dòng)性高、高換手率、券種集中、散量交易發(fā)達(dá)的市場特征，交易圍繞主要的賣方投行，同時(shí)一級(jí)發(fā)行到二級(jí)交易有報(bào)價(jià)服務(wù)的遞接，形成投行發(fā)行與銷售交易上鏈條強(qiáng)聯(lián)動(dòng)、圍繞做市商的信息差優(yōu)勢獲取流量式價(jià)差收入的業(yè)務(wù)模式。

國內(nèi)市場仍處于買方、賣方混做的模式，市場扁平格局，銀行金融市場部或券商固定收益部幾無例外以自營為中心，雖有做市規(guī)定與考核要求，但嚴(yán)格意義上的做市不存在，例如大家集中報(bào)價(jià)在幾只券、活躍券報(bào)價(jià)占比偏低等情況。

銀行、券商自有資金配置的買方屬性，對(duì)于賣方業(yè)務(wù)天然缺乏動(dòng)力，國內(nèi)市場沒有具有強(qiáng)賣方業(yè)務(wù)特征的機(jī)構(gòu)為市場提供流動(dòng)性。同時(shí)國內(nèi)發(fā)展出經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)模式，圍繞貨幣中介公司提供的信息平臺(tái)的交易習(xí)慣，報(bào)價(jià)公開透明、信息差偏小、效率較高。因此，呈現(xiàn)出國內(nèi)FICC市場流動(dòng)性低、低換手率、精細(xì)報(bào)價(jià)、平價(jià)刷單的市場特征。

基于這種特點(diǎn)的市場，F(xiàn)ICC銷售交易盈利性本身偏弱，價(jià)差收入尚不足以與自營對(duì)抗，主要盈利模式以銷售交易中的交易能力換取投資能力，以賣方信息反哺于買方投資的盈利模式為主，具備一定賣方特征的機(jī)構(gòu)普遍買方投資收益率相對(duì)更高。

然而這個(gè)模式聽著就很是虎狼之詞，內(nèi)置利益沖突的買賣方混合業(yè)務(wù)格局，充滿了矛盾。券商進(jìn)軍撮合做市交易業(yè)務(wù)，為買方機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，同時(shí)自身也是買方，之間的利益讓渡怎么權(quán)衡；以及賣方銷售、買方交易之間機(jī)制錯(cuò)位前高后低，也就是站在客戶關(guān)系上的這方激勵(lì)更高，也容易催生錯(cuò)誤等等。

混合定位的核心在于國內(nèi)尚未規(guī)范形成定位與盈利有對(duì)應(yīng)邏輯的市場結(jié)構(gòu)，監(jiān)管與市場實(shí)踐的錯(cuò)位，以及銀行與券商之間巨大利益分配的考量。而這隨著銀行與券商撮合做市慢慢同質(zhì)化競爭激烈，到問題凸顯時(shí)會(huì)催生監(jiān)管關(guān)注，就比如這次交易商協(xié)會(huì)的核查。

目前一些固定收益部對(duì)自營、銷售、投顧做隔離，架構(gòu)、人、資金、運(yùn)營都可以是隔離的維度，但隔離的程度各機(jī)構(gòu)主觀拿捏。

這是一個(gè)可大可小的問題，在針對(duì)撮合做市這些賣方核心業(yè)務(wù)尚未規(guī)范出符合商業(yè)邏輯的市場結(jié)構(gòu)之前，取決于監(jiān)管是否真的要按嚴(yán)格意義的賣方要求開始監(jiān)管。

10年沃克爾新規(guī)出臺(tái)后華爾街投行經(jīng)歷了一段割掉買方業(yè)務(wù)的盈利沉寂期，之后開始慢慢找到了自己的賣方業(yè)務(wù)步伐，2017年以后FICC在不斷增收。

海外自己開賭場賺價(jià)差的做市模式，明顯得開始對(duì)交易流量很重視——交易慢慢向高流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化、窄價(jià)差產(chǎn)品集中，薄利多銷，以量補(bǔ)價(jià)，例如高盛再美國國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債等標(biāo)準(zhǔn)化、低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的交易量近六年從4成提升到6成。

流量做切入口后，再通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等定制產(chǎn)品配置服務(wù)獲得高價(jià)差，和國內(nèi)券商一樣但更早期得體現(xiàn)出客需驅(qū)動(dòng)的特征，摩根大通結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)收20年、21年都在50%上下的增速。

從中也看到，定價(jià)能力、敞口吞吐能力的來源不像是來自于買方投資，而是賣方業(yè)務(wù)的專注。體量級(jí)的交易，是核心。挖掘做市業(yè)務(wù)中流量交易沉淀下的數(shù)據(jù)價(jià)值，換定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)吞吐能力，掌控海量交易信息與客戶關(guān)系，才會(huì)延伸出敞口轉(zhuǎn)換和產(chǎn)品創(chuàng)新的能力，這是一個(gè)共生性的事情。

國內(nèi)券商也一樣開始重視固收的銷交做市量，銷售成體量后盈利模式在延伸，銷交中拿頭寸對(duì)客戶提供流動(dòng)性的息差收入提升，客戶粘性提升后定制產(chǎn)品配置的場景越來越多，已經(jīng)開始以低價(jià)差流量換高價(jià)差盈利的轉(zhuǎn)換了，只是目前更多的還在流量端卷，平價(jià)搶客戶中。

只是擔(dān)心的是，撮合業(yè)務(wù)在搶客戶的過程中，因?yàn)橘I方賣方混合，用買方的成本去換取客戶，而撮合業(yè)務(wù)自身長期看成本收益壓力還是大的，無法做好盈利延伸轉(zhuǎn)換的機(jī)構(gòu)，反而是在冒險(xiǎn)玩火。