賣方研究業(yè)務(wù)的生態(tài)是什么樣的？

在中國傳統(tǒng)的草根文化中，大灰狼邪惡狡詐，惹人憎恨；而小綿羊由于溫順可愛，很受歡迎。

其實以現(xiàn)代的眼光來看，在草原生態(tài)中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生態(tài)鏈；狼的存在對于控制羊群的數(shù)量，從而保護草地具有不可替代的作用；如果沒有狼，羊群就會過度繁殖，草地退化，最后生態(tài)圈消失。所以基于樸素的觀察和感情做出的結(jié)論，許多時候并不可靠。

賣方分析師近來受到媒體的關(guān)注和圍毆，其中許多指責體現(xiàn)了很樸素的想法、判斷和愿望，也反映一般公眾對賣方研究業(yè)務(wù)的生態(tài)圈缺乏認知，這當然是可以理解的。那么賣方研究業(yè)務(wù)的生態(tài)到底是什么樣的呢？

90年代早期中國資本市場濫觴之初，券商對于研究業(yè)務(wù)還是比較重視的，估計當時天真地認為“研究能夠創(chuàng)造價值”，到了這一時期的最后幾年，研究業(yè)務(wù)在券商內(nèi)部就日益邊緣化。

這好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最后被貶為小妾一樣，由于研究部門不能直接產(chǎn)生利潤、也無法創(chuàng)造想象中的價值，其地位自然江河日下，被棄入冷宮。

同期自營部門以坐莊為模式，以拆借為手段，依靠資金優(yōu)勢操縱市場，翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環(huán)，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。

世紀之交，共同基金行業(yè)開始快速成長，監(jiān)管加強，證券公司拆借渠道被切斷，這使得券商喪失了資金優(yōu)勢；同時集中持倉開始受到嚴密監(jiān)控，再加上市場調(diào)整，行業(yè)生態(tài)發(fā)生重大變化，賣方研究業(yè)務(wù)逐步走上前臺。

賣方研究目前的基本商業(yè)模式是：專業(yè)（機構(gòu)）投資人從券商租用席位以進行證券交易，由此向券商支付交易傭金；作為交換，券商向機構(gòu)投資人提供包括研究報告在內(nèi)的咨詢服務(wù)。這與“一手交錢、一手交貨”的買賣本質(zhì)上是一樣的。

這一模式從表面上來看是非常古怪的，也讓人難以理解：券商研究部門為什么不直接向自營部門提供咨詢意見，共同獲取資本收益，反而要低眉折腰，面向外部機構(gòu)，獲取低廉的交易傭金？又為何不面向經(jīng)紀業(yè)務(wù)的大量中小客戶提供咨詢意見，從而獲取更高的傭金，反而是面向少數(shù)專業(yè)機構(gòu)，獲取總量并不很多的收入？有不少名氣很大的分析師，預(yù)測好像從來都沒對過，但市場為什么仍然給予很高的薪酬和評價？

我個人認為，這是由投資活動的性質(zhì)決定的；公眾對研究業(yè)務(wù)的期望和憤怒，都可以歸因于對投資活動性質(zhì)的不同理解。

投資活動的前提是預(yù)測，這包括兩個維度：一是預(yù)測上市公司未來的收入、盈利以至于宏觀政策、資金利率等經(jīng)濟變量；二是預(yù)測交易對手的心態(tài)、想法和判斷等行為變量。

四十多年以前，工程技術(shù)人員已經(jīng)可以將人類在指定時間送達月球的指定地點，這無疑是了不起的科技壯舉；但四十年后的今天，經(jīng)濟分析人員仍然搞不清楚下個季度的經(jīng)濟增長率是多少，經(jīng)濟統(tǒng)計人員甚至搞不清楚上個季度的經(jīng)濟增長率是多少。從過往的經(jīng)驗看，第一個維度的精確預(yù)測是極為困難的；

弈棋麻將，本為小道，怡情養(yǎng)性，以遣永日，但如全力投入，攻防之間，絞盡腦汁，你推我擋，也是十分復雜的，這顯示第二個維度的精確預(yù)測同樣困難。

問題在于投資活動必須在這兩個方向上都做出預(yù)測，這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事，假設(shè)有筆投資，其盈虧只存在兩種可能性：要么輸光當盡，血本無歸；要么完勝而回，博得一倍之利，

假設(shè)共有100項分量相當?shù)囊蛩卦谟绊懲顿Y結(jié)果，投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素，且對這10項因素的把握是60%；其余90項因素無法仔細度量和評估，其多空影響只好認定為隨機事件，產(chǎn)生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預(yù)測的把握度就是51%。

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素，并將預(yù)測該因素的把握度從50%提高到60%，這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%，提高0.1個百分點。

如果該筆投資的規(guī)模為100億元，那么買方投資人的預(yù)期收益將因此增加1000萬元，后者就是前述賣方分析師創(chuàng)造的價值。

行文至此，形勢已昭然若揭：該賣方分析師僅僅研究了一項因素，以此為基礎(chǔ)預(yù)測投資，其結(jié)果當然只能是亂槍打鳥，難以成功；對于中小投資人而言，其報告似乎是滿紙亂言，一文不值。

盡管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨，但其價值和含金量也需要專業(yè)的眼光來評估和判斷，其對專業(yè)（機構(gòu)）投資人而言也算是一字千金。

這有助于我們理解在現(xiàn)實條件下，為什么賣方分析師的獨立思考和創(chuàng)見才是其工作的核心價值；而以預(yù)測成敗定高下并非專業(yè)的做法。

一般公眾很少對天體物理學評頭論足，但對經(jīng)濟分析卻?？沙爸S一二，部分原因在于前者可以提出精準的預(yù)測，常識所不能及；后者多為馬后炮，解釋過去頭頭是道，似乎有理；預(yù)測未來躲躲閃閃，誤差驚人。由于經(jīng)濟分析無法提供令人信服的對未來的預(yù)測，所以并不同等地受尊敬，其于決策的價值，也只有少數(shù)專業(yè)人員略可賞識。

在宏觀經(jīng)濟分析領(lǐng)域，謝國忠先生的預(yù)測記錄并不出色，但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經(jīng)濟分析師，原因在于其報告天馬行空，不拘一格，常能見人所未見，讀來如聞空谷足音，良有啟發(fā)。

既然影響股價的因素如此繁雜，并且難以全面把握，取舍之間如何決定呢？

中國市場廣大，海龜土鱉、科班舉子、市井豪杰競技于其間，可謂眾生蕓蕓。我自入行八年以來，浮沉于江湖之上、掙扎于草根之間，常路演游走客戶之中，于各類投資機構(gòu)和市場豪杰之士偶有交接，并常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及：“日居臺前，緊盯盤面，每出手之際，于交易對手為何類機構(gòu)、心態(tài)若何、大致了然于胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多”。

我黨我軍在井岡山龍興之初，布陣打仗，多行游擊，騰挪躲閃、輕盈靈動，風格頗似峨眉派的功夫；及至解放戰(zhàn)爭，放馬中原、橫掃東南，已完全是降龍十八掌的路子，何以前后迥異如此？答曰“規(guī)模使然”，投資的情況大約類似。

以是觀之，投資之法，長持短炒、并無定式、運用之妙、存乎一心；資金松緊、盈利高低、市場情緒、行業(yè)壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可能樣樣精通，長于其中一技，專注于彼、持之以恒、似乎足以茍存于市場，這大概是不同投資風格和理念得以形成的基礎(chǔ)吧；買方如此、賣方似亦然。

現(xiàn)實地看，公募機構(gòu)收取管理費、追求相對回報，以規(guī)模取勝，做大以后騰挪不便，宜鉆研基本面、著眼長期、勤修內(nèi)功、輔以趨勢把握，尤其適合生存于長期上漲的市場環(huán)境。

（中小投資人和）私募機構(gòu)收取業(yè)績報酬、追求絕對回報，以收益取勝，規(guī)?？煽?、靈動輕巧，長槍短劍均可一試；似乎特別適合生存于箱體波動的市場環(huán)境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被，公募機構(gòu)用功于騰挪、私募機構(gòu)著力于堅守，頗為怪異。

過去十年，公募基金規(guī)模急速膨脹，賣方研究業(yè)務(wù)有機會一展身手，并取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入；列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高，形成今日之局面。

券商于此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業(yè)務(wù)收入為基礎(chǔ)，依靠雄厚內(nèi)力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴責、許以重利、數(shù)年之間，崛起于江湖者，風格與日月神教頗為類似；有用功于人力培訓、積累數(shù)據(jù)體系、創(chuàng)制分析范式、自力更生、穩(wěn)扎穩(wěn)打、立足于江湖者，隱然有少林之風；其余嵩山武當、峨眉崆峒、以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在于創(chuàng)見，價值評估尤為困難。當此之際，媒體開始推出買方機構(gòu)的投票排名機制，其初始設(shè)計頗為合理，遂為券商所用。此事件對行業(yè)生態(tài)影響極大，具體表現(xiàn)為：

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性，提升了分析師的談判能力，降低了單個券商對分析師的議價和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升；

二、  投票機構(gòu)中包括公募、私募、券商資管和保險公司等各類機構(gòu)，本意或在盡量客觀評估分析師的市場影響力，但后兩類機構(gòu)無法給券商提供傭金分倉，缺乏商業(yè)合作模式。由于票權(quán)在手，后兩類機構(gòu)可以迫使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務(wù)，這對于公募等付費機構(gòu)而言頗為不公，對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統(tǒng)文化好虛名、重人情，再加上賣方分析師行業(yè)“名利合一”的特點，為奪排名，不少分析師開始在“拉票”環(huán)節(jié)上猛烈用功，券商遇此也順水推舟，甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際，賣方分析師拜票之激烈、拉關(guān)系走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪，以至于賄選買票，令人不忍形諸文字。八年以來，研報質(zhì)量一降再降，服務(wù)日益競騷弄巧，這與行業(yè)排名機制的引導可能也有關(guān)系。

賣方研究業(yè)務(wù)目前群雄紛起、列國并爭，未來的行業(yè)格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競爭局面似乎尚不穩(wěn)定。那么，行業(yè)未來生態(tài)將會如何演化呢？

我個人的看法是，賣方研究業(yè)務(wù)必須立足盈利自養(yǎng)，絕不能持續(xù)虧損，否則勢必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛馳。而今新興券商繼續(xù)涌入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業(yè)獲利空間受到持續(xù)擠壓；逢此亂局，行業(yè)需要未雨綢繆，所謂“不謀萬世者，不足以謀一時”。

那么，券商應(yīng)該如何應(yīng)對群雄混戰(zhàn)的當前局面呢？賣方分析師又應(yīng)該如何理清自身定位、規(guī)劃職業(yè)生涯呢？欲知后事如何，且聽下回分解。