（報告出品方/作者：西部證券，黃侃，卞麗君）

一、氟化工龍頭企業(yè)，布局氟化工全產(chǎn)業(yè)鏈

1.1、深耕行業(yè)二十余年，打造國內(nèi)領(lǐng)先氟化工基地

國內(nèi)最大氟化工生產(chǎn)基地，鞏固制冷劑行業(yè)龍頭地位、延伸氟材料方向。公司 1998 年募 集上市，已由基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型為中國氟化工領(lǐng)先企業(yè)。公司氟化工產(chǎn)業(yè)鏈完整， 產(chǎn)品包括氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細(xì)化學(xué)品、食品包裝材料、石化 材料、基礎(chǔ)化工等系列產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于日常生活和國防、航天、電子信息、環(huán)保、新能 源等各工業(yè)部門和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。

公司圍繞核心業(yè)務(wù)氟氯化工，配套相關(guān)產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展。2010 年后，公司氯堿化工由基 礎(chǔ)氯堿向氟化工配套及氯堿新材料轉(zhuǎn)型，淘汰落后產(chǎn)能，發(fā)展甲烷氯化物、PCE、TCE、 VDC、PVDC 等特色氯堿產(chǎn)品，使公司氟化工和氯堿化工兩個業(yè)務(wù)緊密聯(lián)動，發(fā)揮協(xié)同效 應(yīng)。此外公司還擁有硫酸化工、煤化工、基礎(chǔ)化工等氟化工必需的產(chǎn)業(yè)自我配套體系，并 以此為基礎(chǔ)，形成了包括基礎(chǔ)配套原料、氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細(xì) 化學(xué)品等在內(nèi)的完整的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，并涉足石油化工產(chǎn)業(yè)。

控股股東巨化集團(tuán)化工生產(chǎn)配套設(shè)施完善，為公司發(fā)展提供有力支撐。公司控股股東為巨 化集團(tuán)有限公司，直接持有公司 52.7%股份，實際控制人為浙江省國資委。巨化集團(tuán)已經(jīng) 建立氟化工、氯堿化工、石化新材料三條生產(chǎn)主鏈，優(yōu)質(zhì)資源、技術(shù)及營銷網(wǎng)絡(luò)為公司提 供生產(chǎn)經(jīng)營保障。 由單一產(chǎn)品競爭向產(chǎn)業(yè)集群競爭轉(zhuǎn)變。截至 2022H1，公司旗下合計控/參股 33 家公司， 其中 10 家為全資子公司。主要子公司均位于浙江衢州市，物料運輸和管理便利，主產(chǎn)業(yè) 基地具有產(chǎn)業(yè)集群化、基地化、循環(huán)化、園區(qū)化特征，主輔產(chǎn)業(yè)集約協(xié)同效應(yīng)明顯，為公 司低成本運營、產(chǎn)業(yè)高端化延伸積淀了堅實支撐。

1.2、氟制冷劑景氣反轉(zhuǎn)，公司盈利空間修復(fù)

行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)，公司盈利能力改善。氟化工周期性強，與公司業(yè)績表現(xiàn)高度相關(guān)。2020-2022 年是行業(yè)配額爭奪期，疊加下游需求疲弱，公司盈利波動較大。公司 21 年營 收規(guī)模 179.86 億元，YOY+12.03%；歸母凈利潤 11.09 億元，YOY+1062.87%。2017-2021 年公司營收 CAGR 為 6.91%，歸母凈利潤 CAGR 為 4.36%。

公司主業(yè)是制冷劑和含氟聚合物，圍繞氟化工布局基礎(chǔ)化工產(chǎn)品、氟化工原料等業(yè)務(wù)，滿 足自用需求后對外銷售。公司基礎(chǔ)性產(chǎn)品如氟化工原料、石化材料，毛利率相對更低。公 司產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步向高端化延伸，產(chǎn)業(yè)鏈后端產(chǎn)品產(chǎn)銷增速明顯快于前端產(chǎn)品，從營收結(jié)構(gòu) 看，公司外銷深加工產(chǎn)品比例增大，制冷劑、含氟聚合物材料、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品三大板塊 21 年合計貢獻(xiàn)營收占比達(dá)到 58.45%。 1）制冷劑是公司主要產(chǎn)品，包括二代到四代制冷劑及冷卻液。歷年營收占比 20%以上， 營收從 17 年的 36.98 億元增加至 21 年的 52.26 億元；22H1 實現(xiàn)營收 34.32 億元， 同比+42.65%，對應(yīng)毛利率為 11.67%，同比+5.92pct。

2）公司基礎(chǔ)化工產(chǎn)品主要包括鹽酸、燒堿、硫酸、氯磺酸、液氯、氯化鈣、三氟甲烷、 液氨等，營收從 17 年的 14.92 億元增加至 2021 年的 32.91 億元；22H1 實現(xiàn)營收 25.17 億元，同比+62.68%，對應(yīng)毛利率為 31.68%，同比+20.49pct。 3）含氟聚合物產(chǎn)品附加值高，公司含氟聚合物板塊包括 PTFE、PVDF、ETFE 等氟塑料 及相應(yīng)單體。營收從 17 年的 11.91 億元增加至 21 年的 19.95 億元；22H1 實現(xiàn)收入 16.07 億元，同比+59.66%，對應(yīng)毛利率為 23.43%，同比+8.81pct。

公司管控費用能力較強，整體盈利能力逐漸回升。過去五年間，銷售費用率和財務(wù)費用率 較為平穩(wěn)，長期低于 3%。公司管理費用率逐年有所上升，主要系辦公費及薪酬等增加。研 發(fā)占比營收維持在 3%上下，近四年研發(fā)費用均在 4 億以上，可見公司重視核心技術(shù)自主創(chuàng) 新能力。截至 2022 年中報，公司及子公司擁有授權(quán)技術(shù)專利 488 項，6 家重點子公司通 過國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證。22Q1-Q3 公司銷售毛利率為 18.76%，同比+6.13pct，凈利率 為 10.46%，同比+8.29pct。

1.3、氟化工產(chǎn)能行業(yè)領(lǐng)先，一體化壓低成本曲線

公司氟制冷劑產(chǎn)能處于全球龍頭地位，第三代氟制冷劑（HFCs）產(chǎn)能規(guī)模達(dá) 39.74 萬噸/ 年，全球領(lǐng)先。公司是國內(nèi)唯一擁有氟制冷劑一至四代系列產(chǎn)品企業(yè)，其中二代制冷劑 R22 產(chǎn)能排名國內(nèi)第二；第三代氟制冷劑產(chǎn)能 39.74 萬噸，處全球龍頭地位；第四代氟制 冷劑已實現(xiàn)用自有技術(shù)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，擁有兩套主流產(chǎn)品生產(chǎn)裝置，四個生產(chǎn)品種。 公司具有氯堿產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，強化盈利能力保障。公司擁有氫氟 酸自配產(chǎn)能 10 萬噸/年，能實現(xiàn) 40%氫氟酸自給；三氯乙烯、四氯乙烯等氯化物產(chǎn)能規(guī)模 居全球首位。 公司含氟聚合物材料處于全國較領(lǐng)先地位，為業(yè)績提供成長空間。

公司含氟聚合物材料總 體產(chǎn)能 12.44 萬噸/年，其中氟聚合物產(chǎn)能 3.94 萬噸/年。近 3 年，公司氟聚合物在技術(shù)創(chuàng) 新驅(qū)動下，保持快速成長。公司現(xiàn)規(guī)劃 PVDF 產(chǎn)能 4 萬噸/年，其中 1 萬噸/年（二期）已 于 22 年 9 月竣工投產(chǎn)，22H1 技改在建 2.35 萬噸/年產(chǎn)能。隨著公司氟聚合物系列新建項 目投產(chǎn)，將進(jìn)一步奠定國內(nèi)領(lǐng)先地位。

二、制冷劑行業(yè)景氣復(fù)蘇，一體化龍頭充分受益

氟化工產(chǎn)業(yè)鏈源于螢石制備的氟化氫，又與氯堿化工聯(lián)系較多，氯化物氟化后得到眾多氟 化物。氟化物大致分為無機氟化物、有機氟化物（氟制冷劑、氟聚合物、含氟精細(xì)化工品）。 無機氟化物主要是無機氟鹽；氟聚合物以 PTFE、FKM、PVDF 為代表；含氟精細(xì)化學(xué)品 包括含氟醫(yī)藥、農(nóng)藥、含氟電子化學(xué)品、氟冷卻液等。

2.1、供需迎來拐點，三代制冷劑具備提價空間

氟制冷劑是有機氟化物中主要產(chǎn)品，用作制冷劑和含氟聚合物原料。按照化學(xué)成分，制冷 劑分為無機化合物、鹵碳化合物(氟制冷劑)、碳?xì)浠衔?、共沸溶液四種。其中氟制冷劑 熱力學(xué)性能優(yōu)異，是制冷劑主流。按照臭氧消耗潛能（ODP）和全球變暖潛能（GWP）， 氟制冷劑分為四代產(chǎn)品。一、二代均會破壞臭氧層，三代氟制冷劑 ODP 為 0，但 GWP 高，大量使用會加速全球變暖。

二代制冷劑配額削減中，三代制冷劑配額即將凍結(jié)。從 2024 年起，我國將分別根據(jù)《蒙 特利爾協(xié)定》和《基加利修正案》，同時對二代和三代制冷劑用途的生產(chǎn)量進(jìn)行配額管理。 ①國內(nèi)二代制冷劑配額期為 2009-2010 年，期間家電下鄉(xiāng)政策刺激消費量，13 年 ODS 用途生產(chǎn)配額定在相對高位的 43.4 萬噸，23 年已經(jīng)削減至 21.5 萬噸，預(yù)計 25 年削減至 14.1 萬噸。②國內(nèi)三代制冷劑配額期為 2020-2022 年，期間宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱影響下游需求， 參考二代配額計算方式，預(yù)計 24 年配額凍結(jié)在相對低位。而目前四代制冷劑由于成本過 高無法大規(guī)模應(yīng)用，對制冷劑市場供給補充有限。

23 年行業(yè)處于配額“空白期”，行業(yè)降低開工率，制冷劑盈利空間修復(fù)。不同品種制冷劑 下游需求不同，其中最大的制冷劑品種 R32 下游消費量空調(diào)占比 70%，20-22 年需求相 對弱勢，售價成本倒掛反映制冷劑行業(yè)景氣最低點。R32、無水氟化氫、二氯甲烷 22Q4 平均價格分別處于 2018 年以來的 34%/78%/24%的歷史價格分位上，R32 平均價差為 -1021.24 元/噸，處于 31%的歷史價格分位上。制冷劑企業(yè)傾向降低開工率減少虧損，原 料供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，氫氟酸價格高位回落，R32 價差轉(zhuǎn)正。同時由于 23 年空窗期，供給仍 高于需求，短期內(nèi)產(chǎn)品價格難有大幅提升，產(chǎn)品主要從虧損轉(zhuǎn)為正常盈利水平。

原料成本支撐，加之需求恢復(fù)，我們認(rèn)為中長期維度制冷劑行業(yè)具備提價空間。按照 22 年平均價格計算，氫氟酸約占比 R32 原料成本 33%，其中螢石粉占比氫氟酸原料成本 80%。 資源保護(hù)及環(huán)保政策下，國內(nèi)螢石產(chǎn)能穩(wěn)定在 775.1 萬噸/年；行業(yè)開工率則從 18 年 45.23% 下滑至22年32.52%；供給量則從 18 年 350.4 萬噸下降至 22 年 252.1 萬噸。我們認(rèn)為螢石供需結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，后續(xù)價格整體維持高位震蕩態(tài)勢，對制冷劑提價形成成本支撐。

我們測算 24 年制冷劑出現(xiàn)供需缺口，預(yù)計制冷劑長期價格中樞上移。供給端，《蒙特利爾 議定書》及《基加利修正案》對二+三制冷劑產(chǎn)量是硬性約束，參照二代制冷劑以三年平 均消費量確定配額的政策，我們認(rèn)為因 20-22 年需求不足，24 年三代制冷劑配額基數(shù)會 鎖定在低位，而需求端長線復(fù)蘇概率較大。據(jù)我們測算，22-25 年二代+三代制冷劑供需 差值分別為 14.27 /3.74 /-3.35 /-6.43 萬噸。 且以 R32 為例，分別按照 19/21/22 年均價 1.62/1.41/1.35 萬元/噸計算，家用變頻空調(diào) R32 充注量為 850g/臺，對應(yīng)成本 13.75/11.97/11.47 元/臺，占比下游成本較小，制冷劑 提價具備充足空間。

2.2、成本優(yōu)勢：配額領(lǐng)跑行業(yè)，垂直產(chǎn)業(yè)鏈夯實盈利能力

公司深耕制冷劑行業(yè)，市占率居于前列。公司 22 年二代制冷劑 R22 生產(chǎn)配額 5.87 萬噸， 占比全國總配額的 26%（排名第二）；23 年公司 R22 生產(chǎn)配額 4.75 萬噸，占比全國總配 額不變。截至 21 年底，公司第三代氟制冷劑產(chǎn)能合計 39.7 萬噸（全球排名第一），據(jù)百 川盈孚數(shù)據(jù)，公司 R32、R125、R134a 產(chǎn)能分別為 12/4/6 萬噸/年；并已建成投運 2 套 HFOs 生產(chǎn)裝置，品種和規(guī)模領(lǐng)先。

行業(yè)供需周期性強，公司自備氟化工原材料，產(chǎn)業(yè)鏈一體化有利于穩(wěn)定盈利水平。21 年 巨化制冷劑總成本中，直接材料占比達(dá)到 91.48%。氟制冷劑直接原料包括氫氟酸、氯化 物。公司自有氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，從外購螢石、煤炭、硫磺、工業(yè)鹽、氟化氫（部分）開始，我們測算，如果氯化物自制、氫氟酸外購，22 年 R22/R32/R125/R134a 平均原料成本分 別為 0.77/1.15/1.57/1.43 萬元/噸，較原材料全部外購企業(yè)，原料成本分別減少
33.09%/25.78%/35.70%/36.78%。 截至22H1，公司的10萬噸/年 AHF 產(chǎn)能可以覆蓋 40%的原料需求，在建 5.5 萬噸/年 AHF 產(chǎn)能工程進(jìn)度為55%。預(yù)計完工投產(chǎn)后，成本優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。

三、氟聚合物需求升級，擴建產(chǎn)能成長路徑明晰

含氟聚合物性能優(yōu)異，廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)行業(yè)和新興領(lǐng)域。含氟聚合物指高分子聚合物中與 C-C 鍵相連接的氫原子全部或部分被氟原子所取代的一類聚合物。氟原子半徑小、電負(fù)性 大、C-F 鍵能高，因此含氟聚合物“易還原、難氧化”，物理表現(xiàn)為耐熱性、耐化學(xué)腐蝕 性、耐候性、高透光性、低介電常數(shù)、低磨擦性等優(yōu)異性能。在工業(yè)建筑、石油化學(xué)等傳 統(tǒng)領(lǐng)域和新能源、電子等新興領(lǐng)域均有廣泛應(yīng)用。 聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚全氟乙丙烯（FEP）、氟橡膠（FKM）四 種產(chǎn)品占比含氟聚合物總量的 96%。PTFE 在節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域新拓展應(yīng)用、PVDF 隨下游風(fēng) 電、新能源行業(yè)發(fā)展，需求均保持增長。據(jù) IMARC Group 數(shù)據(jù)，2021 年全球含氟聚合物 市場規(guī)模達(dá)到 78 億美元，預(yù)計 22-27 年間 CAGR 為 5.26%。

3.1、PTFE：高端國產(chǎn)替代市場廣闊，R22支撐盈利空間

聚四氟乙烯（PTFE）是四氟乙烯（TFE）經(jīng)聚合而成，具有優(yōu)良的化學(xué)穩(wěn)定性、耐腐蝕 性、密封性、高潤滑不粘性、電絕緣性、抗老化耐力和表面潤滑效果，俗稱“塑料王”。 按照合成方法，PTFE 可劃分為懸浮 PTFE、分散 PTFE（分散樹脂粉末、濃縮分散液）， 三者加工性能不同：懸浮 PTFE 可通過類似粉末冶金的壓模方式加工為各種密封件，分散 樹脂可加工為微孔薄膜、纖維、管材等，濃縮分散液則主要應(yīng)用于各種涂層。目前懸浮法 PTFE 消費量約占 50-60%,分散樹脂粉末約占 20-35%,濃縮分散液約占 10-20%。國內(nèi)可 以自給 PTFE 板材、管材、墊片和密封帶等較低端產(chǎn)品并穩(wěn)定出口，但由于合成工藝較海 外企業(yè)落后，高性能的 PTFE 如膨體 PTFE（環(huán)保、醫(yī)療用途）、PTFE 覆銅板（電子信息 用途）等目前仍需要通過海外高價進(jìn)口。

PTFE 總量需求平穩(wěn)，18-21 年國內(nèi)實際消費量 CAGR 為-1.94%。PTFE 下游廣泛覆蓋石 油化工、機械、電子電器等經(jīng)濟(jì)各個領(lǐng)域。21 年下游制造業(yè)景氣回暖，21 年國內(nèi) PTFE 實際消費 6.25 萬噸 PTFE，同比+4.38%；22 年國內(nèi) PTFE 實際累計消費 6.69 萬噸，同 比+7.04%。

5G 和新能源推動 PTFE 行業(yè)向高附加值、新品種發(fā)展。1）5G 對應(yīng) PTFE 覆銅板需求， Marketviews 預(yù)計 26 年底市場規(guī)模達(dá)到 7.5 億美元，21-26 年 CAGR 為 9.6%。目前工業(yè) 化印制電路板(PCB)基材中，PTFE 介電系數(shù)最低、耐高低溫、耐老化，最適合于作高頻 基板材料?，F(xiàn)階段海外羅杰斯（美國）、Taconic（美國和韓國）等企業(yè)基本壟斷高端市場， 國產(chǎn)替代市場需求廣闊。2）干電極技術(shù)為 PTFE 粘結(jié)劑需求提供潛在增長可能。

傳統(tǒng)鋰 電池的電極制造采用濕法工藝，即將粘合劑材料與溶劑、負(fù)極或正極粉末混合成漿料，再 涂布在電極集流體上干燥以去除溶劑，其中粘結(jié)劑多選擇改性 PVDF。但高容量電極發(fā)展 方向下，溶劑型涂布方式不適合制造更厚的電極，而干電極涂層技術(shù)無需溶劑，高分子量 的固態(tài) PTFE 粘結(jié)劑（需改性）成為首選材料。特斯拉 4680 電池率先使用干電極技術(shù)。 如果未來鋰電領(lǐng)域干電極技術(shù)替代濕法技術(shù)，將拉動 PTFE 需求爆發(fā)式增長。

供給端，PTFE 產(chǎn)能擴張，供給過剩。21 年年底國內(nèi) PTFE 名義產(chǎn)能為 15.94 萬噸/年， 22 年擴張至 19.21 萬噸/年，同比+20.6%，實際產(chǎn)能為 15.19 萬噸/年，產(chǎn)能利用率維持 在 59.75%的較低水平上。 PTFE 行業(yè)競爭格局穩(wěn)定且集中，國內(nèi) CR3 達(dá)到 57%。由于原料 R22 受控，PTFE 生產(chǎn) 企業(yè)多為氟化工一體化企業(yè)。據(jù) CAFSI 統(tǒng)計，截至 22 年底，海外 PTFE 主要生產(chǎn)企業(yè)為 科慕（原杜邦）產(chǎn)能 3.6 萬噸/年、大金產(chǎn)能 2.9 萬噸/年、蘇威產(chǎn)能 1 萬噸/年等，CR3 達(dá) 到 62%；國內(nèi) CR3 達(dá)到 57%，其中東岳產(chǎn)能 5.5 萬噸/年，占比 28.6%；巨化 2.5 萬噸/ 年，占比 13%。

PTFE 供需寬松價格低位下滑，同時行業(yè)降低開工率致庫存低位，支撐價格及盈利水平在 當(dāng)前區(qū)間震蕩。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，22 全年 PTFE 價格為 58406 元/噸，同比-7.3%；毛利 為 12832 元/噸，同比-9.67%。20 年庫存進(jìn)入下降區(qū)間，且伴隨行業(yè)開工率低位下滑，對 PTFE 價格和盈利形成支撐。23 年初至 3 月 19 日，PTFE 平均毛利為 11349 元/噸，較 22Q4 下降 13.68%，處于 18 年以來的 49%歷史分位上。 1 噸 PTFE 需要 1 噸 TFE 單體，對應(yīng) 2 噸 R22 原料。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，巨化現(xiàn)有 PTFE 產(chǎn)能 2.5 萬噸/年，R22 產(chǎn)能 15 萬噸/年，公司現(xiàn)有 R22 產(chǎn)能可完全覆蓋 PTFE 原料需求。

3.2、PVDF：新能源相關(guān)需求向好，技術(shù)和原料壁壘高筑

聚偏二氟乙烯（PVDF）是全球僅次于 PTFE 的第二大氟聚合物。PVDF 是偏氟乙烯（VDF） 的均聚物或 VDF 與少量含氟乙烯基單體的共聚物。PVDF 具有良好的耐化學(xué)腐蝕性、耐 高溫性、耐氧化性、耐候性、耐射線輻射性能，還具有壓電性、介電性、熱電性等特殊性 能，廣泛應(yīng)用于氟碳涂料、注塑、鋰電、光伏背板以及水處理等領(lǐng)域。

需求端，鋰電級 PVDF 為主要應(yīng)用，預(yù)計全球 21-25 年需求量 CAGR 為 50.08%，25 年 達(dá)到 11.15 萬噸。在鋰電池中：1）PVDF 抗氧化還原能力強、熱穩(wěn)定性好，可用作正極 材料粘結(jié)劑，在鋰電正極粘結(jié)劑市場的滲透率達(dá)到 90%。PVDF 粘結(jié)劑添加量通常為三元 /鐵鋰材料的 1.5wt%/3.5wt%。2）PVDF 涂覆隔膜可以增強隔膜的機械性能、增強隔膜對 電解液的保液性，同時也提升隔膜的高電壓穩(wěn)定性，假設(shè) 21 年 PVDF 在隔膜涂覆市場滲 透率為 10%并逐年提升，PVDF 涂覆隔膜的使用量在 1g/平米且為雙面涂覆。 據(jù)此測算，預(yù)計到 2025 年全球鋰電池裝機將達(dá) 1745GWh，其中三元正極/磷酸鐵鋰正極 需求量為 167/231 萬噸，隔膜需求 402 億平，合計對應(yīng)電池級 PVDF 需求量 11.15 萬噸。

光伏裝機景氣拉動 PVDF 薄膜需求，預(yù)計全球 21-25 年需求 CAGR 為 29.41%，25 年達(dá) 到 0.82 萬噸。PVDF 是優(yōu)異的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于傳統(tǒng) PVF 材料，優(yōu)秀的耐 候性使 PVDF 能長時間曝光于陽光、空氣中不老化，使用壽命可達(dá) 50 年。目前單 GW 的 組件背板消耗量為 0.052 平米，以 PVDF 膜密度 1.63-1.78g/cm3 以及單平用量約 50μm 測算，PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我們測算全球到 2025 年，全球光伏 PVDF 需求量達(dá) 0.82 萬噸。

其他領(lǐng)域 PVDF 需求有待恢復(fù)。1）涂料工業(yè)中，PVDF 樹脂常用于制作氟碳涂料，耐候 性極好。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，21 年國內(nèi)涂料級 PVDF 用量為 1.43 萬噸，同比-9.67%。2） 注塑領(lǐng)域，PVDF 加工性能優(yōu)異，可通過擠出成型等方法加工為薄膜、片材、管材、棒材 等，常用于反應(yīng)釜。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，21 年國內(nèi)注塑級 PVDF 用量為 0.71 萬噸，同比 -20.24%。3）濾膜領(lǐng)域，PVDF 不易吸附有機物，具備良好抗污性能、機械強度高。據(jù)百 川盈孚數(shù)據(jù)，21 年水處理用 PVDF 用量為 0.48 萬噸，同比-14.11%。 供給端，國內(nèi) PVDF 產(chǎn)能仍處于擴張期。21 年在鋰電、光伏等新能源的快速發(fā)展下，高 性能的 PVDF 出現(xiàn)供給瓶頸，價格大幅上漲，也驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)能擴張、品種結(jié)構(gòu)調(diào)整。PVDF 產(chǎn)能從 22Q3 開始快速增長，截至 22 年底，國內(nèi) PVDF 合計名義產(chǎn)能達(dá)到 11.55 萬噸， 同比+56.08%。

PVDF 行業(yè) 22 年產(chǎn)能 CR5 為 64.94%，企業(yè)產(chǎn)能分布較為平均，東岳集團(tuán)產(chǎn)能 2.5 萬噸/ 年占比 21.65%，巨化產(chǎn)能 1 萬噸/年占比 8.66%。有多家企業(yè)計劃在 23 年擴建/新建 PVDF 產(chǎn)能，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，23 年 Q1-Q3 國內(nèi)計劃新增 9 萬噸 PVDF 產(chǎn)能，預(yù)計行業(yè)總體供 過于求局面仍會持續(xù)。

PVDF 行業(yè)產(chǎn)能高速擴張，我們測算國內(nèi) 23-25 年分別過剩 4.04/ 3.29/ 1.47 萬噸，價格 仍存在下滑預(yù)期。22 年 PVDF需求趨弱，整體價格回落，但仍處在相對高位。21年 PVDF(華 東地區(qū)粉料(涂料))價格中樞為 12萬元/噸，22年為28萬元/噸。 PVDF 需要配套建設(shè)原料用途的 R142b，行業(yè)一體化程度不斷完善。PVDF合成路徑較多， 常見的是乙炔/VDC 兩種路線，中間原料均是 R142b，21年P(guān)VDF消耗了57.68%的 R142b。 R142b 屬于二代制冷劑，雖然政策沒有限制其作為原料用途的產(chǎn)能，但是需要配套企業(yè)自 身下游化工品生產(chǎn)，不得外售。R142b-VDF-PVDF生產(chǎn)涉及乙炔、氯氣等?；罚茉u、 環(huán)評取得難度高。

我們判斷 23 年 PVDF 行業(yè)單噸盈利水平接近 21 年。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，20/21/22 年 PVDF 行業(yè)平均毛利為1.25/11.25/23.05萬元/噸；分季度看，22Q1-23Q1行業(yè)毛利為 26.70/ 22.51/ 21.73/ 21.24/ 9.49 萬元/噸，主要系 23Q1 國內(nèi)新增產(chǎn)能集中釋放，隨著行業(yè)新增產(chǎn)能節(jié)奏趨 緩及需求恢復(fù)，PVDF 行業(yè)價格及盈利水平有望穩(wěn)定。

公司開拓鋰電級 PVDF 等高生產(chǎn)技術(shù)壁壘品種，先行搶占市場。為了達(dá)到鋰電池更好的使 用性能和安全性，工業(yè)中鋰電級 PVDF 多采用懸浮聚合法生產(chǎn)，而選擇不同的懸浮劑、引 發(fā)劑、反應(yīng)溫度和壓力都會導(dǎo)致 PVDF 產(chǎn)品性能差異。鋰電級 PVDF 粘結(jié)劑主要要求：1） 高分子量（減少粘結(jié)劑用量，以填充更多活性物質(zhì)提高能量輸出）；2）高結(jié)晶度（高溫條 件下，活性物質(zhì)和粘結(jié)劑的組成結(jié)構(gòu)在有機電解液中保持穩(wěn)定）。據(jù)氟化工技術(shù)數(shù)據(jù)，從 產(chǎn)能申報到產(chǎn)出合格產(chǎn)品，周期在三年以上。鋰電級 PVDF 生產(chǎn)存在多重壁壘，現(xiàn)有企業(yè)已 經(jīng)具備技術(shù)積累和先發(fā)優(yōu)勢。

公司現(xiàn)有 R142b 產(chǎn)能 2 萬噸/年，足以覆蓋 1 萬噸/年 PVDF 產(chǎn)能。公司選擇從外購 VCM， 再制備 VDC—HCFC-142b—VDF/PVDF，現(xiàn)有 R142b 產(chǎn)能 2 萬噸/年，足以覆蓋 1 萬噸/ 年 PVDF 產(chǎn)能。 且公司已有的 1 萬噸/年 PVDF 裝置為乳液法、懸浮法兩種工藝路線，均具備生產(chǎn)鋰電用 PVDF 樹脂的能力（具體產(chǎn)品品種為涂料級 PVDF 樹脂 0.5kt/a、太陽能背板膜用 PVDF 樹脂 4kt/a、 水處理膜用 PVDF樹脂 1kt/a、電線電纜用 PVDF樹脂 3.5kt/a、鋰電池粘結(jié)用 PVDF樹脂 1kt/a）， 截至 22H1 另有 PVDF 在建產(chǎn)能 2.35 萬噸/年。

四、盈利預(yù)測

1、制冷劑業(yè)務(wù)：制冷劑是傳統(tǒng)氟化工產(chǎn)品，23 年是三代制冷劑配額空白期，行業(yè)回歸以 盈利為導(dǎo)向進(jìn)行生產(chǎn)，且原料端螢石成本支撐較強；24 年行業(yè)進(jìn)入配額期，供需缺口 支撐制冷劑價格上行。預(yù)計公司 22-24 年制冷劑產(chǎn)品毛利率恢復(fù)，假設(shè)分別為 20.87%/ 25.46%/ 30.04%；預(yù)計該板塊營收為 73.16/ 78.50/ 97.35 億元。

2、含氟聚合物材料：22 年 PTFE/ PVDF 行業(yè)產(chǎn)能高速擴張，供需錯配下價格高位下滑。 需求逐步恢復(fù)中，價格中樞仍接近 21 年水平。公司 8kt/a PTFE 產(chǎn)能 22 年 3 月投產(chǎn)， 5kt/a HFP、7kt/a VDF 單體、6.5kt/a PVDF 樹脂 22H2 建成投產(chǎn)，配合自備 R142b 產(chǎn)能，公司產(chǎn)品毛利率水平相對穩(wěn)定，假設(shè) 22-24 年毛利率分別為 22.49%/ 22.04%/ 21.60%；預(yù)計該板塊營收為 21.64/ 20.27/ 18.92 億元。 3、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品：考慮到公司基礎(chǔ)化工板塊有多項新增產(chǎn)能，假設(shè) 22-24 年毛利率分別 為 34.53%/ 32.53%/ 30.53%；預(yù)計該板塊營收為 42.55/ 46.40/ 43.86 億元。 4、其他業(yè)務(wù)板塊：預(yù)計 22-24 年營收合計為 85.96/ 94.30/ 100.10 億元。

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