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報(bào)告導(dǎo)讀 白酒行業(yè)繁榮和景氣趨勢、擴(kuò)張動(dòng)力未變，行業(yè)機(jī)會(huì)在于消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)高端及次高端酒持續(xù)擴(kuò)，把握白酒震蕩中尋找核心資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)：1）高端酒：首推五糧液（批價(jià)過千等催化劑），同時(shí)關(guān)注貴州茅臺(tái)Q2超預(yù)期機(jī)會(huì)（6月發(fā)貨節(jié)奏）；2）次高端：綜合考慮估值因素和企業(yè)自身邏輯變化，首推水井坊（看好改革帶來邏輯變化），關(guān)注今世緣；3)關(guān)注Q2業(yè)績超預(yù)期+估值具性價(jià)比標(biāo)的，推薦洋河股份等。  行情回顧 6月21日~6月25日，5個(gè)交易日滬深300指數(shù)上漲2.69%，食品飲料板塊下跌0.10%，白酒板塊下跌幅度高于滬深300，跌幅為0.25%。具體來看，本周飲料板塊洋河股份（+6.65%）、蘭州黃河（+3.28%）漲幅相對(duì)居前，而舍得酒業(yè)（-12.91%）、皇臺(tái)酒業(yè)（-11.03%）漲幅相對(duì)居后。 本周觀點(diǎn) 白酒板塊： 白酒板塊回顧：板塊整體走勢平穩(wěn)，本周洋河股份表現(xiàn)亮眼 板塊方面：6月21日~6月25日，5個(gè)交易日滬深300指數(shù)上漲2.69%，食品飲料板塊下跌0.10%，白酒板塊下跌幅略高于滬深300，跌幅為0.25%； 個(gè)股方面：白酒板塊中，洋河股份(+6.64%)、五糧液（+3.07%）、貴州茅臺(tái)（+0.99%）漲幅居前，其中洋河股份漲幅位居首位，主因當(dāng)前估值具備一定性價(jià)比，同時(shí)二季度夢6+及雙溝較為強(qiáng)勢的表現(xiàn)增強(qiáng)了市場信心；五糧液漲幅位居第二，主因成都地區(qū)批價(jià)已過千及渠道方面出現(xiàn)向好變化等事件釋放積極信號(hào)，接下來五糧液全國批價(jià)過千后將抬升市場漲價(jià)/提價(jià)預(yù)期，我們持續(xù)推薦業(yè)績兼具確定性&彈性的五糧液。 新增關(guān)注：本月20日眾興菌業(yè)發(fā)布公告表示，公司擬收購圣窖酒業(yè)100%股權(quán)，我們將關(guān)注眾興菌業(yè)入局醬酒后的表現(xiàn)。 白酒板塊思考：向左走？向右走？白酒之路將走向何方 在與市場交流的過程中，我們發(fā)現(xiàn)近期市場對(duì)于白酒行業(yè)/個(gè)股未來發(fā)展趨勢判斷已從前期的單一走向多元，觀點(diǎn)差異較大，其中“是否還有21Q2業(yè)績超預(yù)期標(biāo)的？”、“次高端酒中是否還存在高性價(jià)比標(biāo)的？”、“白酒行業(yè)將走向何處？”、 “是否有短期確定性強(qiáng)的高彈性標(biāo)的？”等問題被提及次數(shù)較多，以下為我們對(duì)于板塊的最新思考： 問題一：是否還有21Q2業(yè)績超預(yù)期標(biāo)的？ 問題二：次高端酒中是否還存在高性價(jià)比標(biāo)的？ 思考：次高端酒中我們首推水井坊，主因：1）公司即將迎來較大變化（高端化+加大消費(fèi)者培育力度+渠道改善），下半年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)加速增長；2）在次高端酒中，估值具一定性價(jià)比。 問題三：白酒行業(yè)將走向何處？ 思考：近期市場對(duì)白酒的悲觀情緒有所蔓延，主因：1）對(duì)于白酒板塊負(fù)面輿論的真?zhèn)未嬖谫|(zhì)疑。近期白酒負(fù)面輿論偏多，市場消費(fèi)稅傳言及“國臺(tái)郎酒上市進(jìn)程受阻”等引發(fā)市場對(duì)于高端白酒政策擔(dān)憂，繼而影響整個(gè)行業(yè)結(jié)構(gòu)增長，同時(shí)因此擔(dān)心Q2企業(yè)表觀增速；2）對(duì)于白酒明年是否仍能維持高景氣存在質(zhì)疑。我們認(rèn)為：1）目前未得到任何政策變化消息（消費(fèi)稅等增加稅種需全國人大立法，目前尚未有較為確定的提案消息），市場無需過度擔(dān)憂；2）在整體低基數(shù)疊加需求端表現(xiàn)強(qiáng)勁背景下，今年白酒行業(yè)維持高景氣度確定性高（高基數(shù)下，Q4業(yè)績或?qū)⒂幸欢▔毫Γ?，白酒行業(yè)繁榮景氣趨勢、擴(kuò)張動(dòng)力未變，但受前述情緒影響整體板塊預(yù)計(jì)以震蕩為主。 建議：震蕩中尋找Q2超預(yù)期和核心資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)，看好估值切換后龍頭表現(xiàn)，高端酒首推五糧液（高檔五糧液業(yè)績、批價(jià)過千等催化劑）、次推貴州茅臺(tái)，其Q2有望業(yè)績超預(yù)期（6月飛天和非標(biāo)發(fā)貨節(jié)奏樂觀）。次高端綜合估值和企業(yè)自身邏輯變化，首推水井坊（看好改革帶來邏輯變化），7月金股新增推薦洋河股份（市場對(duì)管理層調(diào)整反應(yīng)或過度+21Q2業(yè)績存在超預(yù)期表現(xiàn)可能性）。 問題四：是否有短期確定性強(qiáng)的高彈性標(biāo)的？ 思考：在醬酒熱仍未退卻階段，仍可適當(dāng)關(guān)注我們前期推薦的“醬酒影子標(biāo)的”，比如：19年開始重點(diǎn)發(fā)力的品牌運(yùn)營業(yè)務(wù)（擁有釣魚臺(tái)琺瑯彩、國臺(tái)黑金十年等醬酒產(chǎn)品獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)）將貢獻(xiàn)較大利潤彈性的怡亞通；將受益于武陵酒（湖南地區(qū)醬酒）發(fā)展勢頭迅猛的老白干等。 數(shù)據(jù)更新：本周貴州茅臺(tái)仍處高位，整體庫存表現(xiàn)健康 貴州茅臺(tái)：飛天散瓶批價(jià)約為在2800-2840元，環(huán)比略微增長，近期部分經(jīng)銷商已進(jìn)行6月打款；五糧液：批價(jià)約為980-1000元，其中湖南及成都地區(qū)打款進(jìn)度較快，近期公司加強(qiáng)對(duì)999元企業(yè)定制團(tuán)購的額外要求，有望增厚二季度業(yè)績；瀘州老窖：批價(jià)約為900-920元，主要地區(qū)當(dāng)前回款表現(xiàn)亮眼。 投資建議 白酒行業(yè)繁榮和景氣趨勢、擴(kuò)張動(dòng)力未變，行業(yè)機(jī)會(huì)在于消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)高端及次高端酒持續(xù)擴(kuò)，把握白酒震蕩中尋找核心資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)：1）高端酒：首推五糧液（批價(jià)過千等催化劑），同時(shí)關(guān)注貴州茅臺(tái)Q2超預(yù)期機(jī)會(huì)（6月發(fā)貨節(jié)奏）；2）次高端：綜合考慮估值因素和企業(yè)自身邏輯變化，首推水井坊（看好改革帶來邏輯變化），關(guān)注今世緣；3)關(guān)注Q2業(yè)績超預(yù)期+估值具性價(jià)比標(biāo)的，推薦洋河股份等。 食品板塊： 立高食品：產(chǎn)品+渠道服務(wù)優(yōu)勢構(gòu)筑競爭壁壘，發(fā)力冷凍烘焙藍(lán)海 近期情況：近期股價(jià)有所調(diào)整我們認(rèn)為主要是由于廣州疫情下，市場對(duì)于業(yè)績影響的擔(dān)憂，公司銷售區(qū)域占比較大的主要是華南和華東地區(qū)，目前疫情對(duì)于生產(chǎn)端暫無影響，銷售端影響有限，我們預(yù)計(jì)二季度公司仍能實(shí)現(xiàn)30%左右的增速。 近期我們發(fā)布了立高食品的深度報(bào)告，主要解決市場關(guān)心的以下幾個(gè)問題： 冷凍烘焙產(chǎn)品解決行業(yè)什么痛點(diǎn)？1）解決產(chǎn)品無法標(biāo)準(zhǔn)化從而影響口感、安全度的問題，同時(shí)產(chǎn)品解凍烘烤后也保證了食材的新鮮度；2）門店無需專業(yè)烘烤設(shè)備和高水平烘焙師傅，節(jié)省場地、人力和設(shè)備費(fèi)用，提升生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本；3）可以靈活調(diào)節(jié)生產(chǎn)，避免生產(chǎn)過量影響利潤。由此所帶來的烘焙企業(yè)生產(chǎn)模式不斷優(yōu)化，催生冷凍烘焙產(chǎn)品替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。 我國冷凍烘焙行業(yè)規(guī)模有多大？當(dāng)前行業(yè)規(guī)模（B端）預(yù)計(jì)100億左右，我們在樂觀/中觀/悲觀的假設(shè)預(yù)期下，未來5年的市場規(guī)模CAGR分別為51%/35%/22%，中短期市場容量預(yù)計(jì)在700億左右。 立高食品優(yōu)勢何在？1）產(chǎn)品端：利用技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢保證產(chǎn)品多樣性，打開收入天花板；通過設(shè)備改造、工藝改良和配方調(diào)整形成產(chǎn)品的獨(dú)特性，能夠生產(chǎn)冷凍面包等技術(shù)難度較高的產(chǎn)品，形成技術(shù)壁壘和產(chǎn)品優(yōu)勢；規(guī)?；瘍?yōu)勢保證產(chǎn)品穩(wěn)定性，形成規(guī)模效應(yīng)，是業(yè)內(nèi)冷凍烘焙產(chǎn)能較高的企業(yè)之一。2）渠道端：營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國，利用深度服務(wù)打造核心優(yōu)勢，促產(chǎn)品優(yōu)勢最大化顯現(xiàn)，提升粘性，提高替換門檻，形成服務(wù)壁壘。 后續(xù)競爭者趕超容易嗎？1）從技術(shù)難度來看，部分大單品如甜甜圈等生產(chǎn)壁壘較高，需要長時(shí)間的產(chǎn)品打磨和研發(fā)；2）資金和規(guī)模優(yōu)勢，例如甜甜圈設(shè)備產(chǎn)線投資較高，大部分企業(yè)由于規(guī)模較小，難以在短期形成規(guī)?；a(chǎn)；3）若客戶替換供應(yīng)商，需考慮口味調(diào)整和后續(xù)服務(wù)等問題，替換成本較高。 立高后續(xù)的增長來源是什么？1）冷凍烘焙業(yè)務(wù)是未來重要增長引擎和驅(qū)動(dòng)力，老品升級(jí)+新品推廣，量價(jià)齊升拉動(dòng)公司業(yè)績和盈利能力的持續(xù)增長；2）烘焙原料業(yè)務(wù)依托需求的持續(xù)增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)保持穩(wěn)健增長。 當(dāng)前估值怎么看？我們預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利潤分別為3.2/4.2/5.5億元，同比增速分別為38%/32%/31%。當(dāng)前估值在83倍左右，高于行業(yè)平均水平主要系：行業(yè)空間較大，公司成長性較好，市場預(yù)期較高，疊加新股上市，享受一部分估值溢價(jià)，未來將通過業(yè)績的快速增長消化估值，建議當(dāng)前持續(xù)關(guān)注。 千禾味業(yè)：Q2庫存壓力相對(duì)較大，預(yù)計(jì)Q3發(fā)力去庫存后收入環(huán)比改善可期 庫存方面：1）分區(qū)域看，全國大部分地區(qū)動(dòng)銷相對(duì)較慢，6月底經(jīng)銷商庫存約3個(gè)月，高于往年同期正常情況，其中華東、華南地區(qū)庫存壓力略高于其他地區(qū)；2）分產(chǎn)品看，今年公司對(duì)零添加產(chǎn)品考核更為嚴(yán)格，經(jīng)銷商庫存以零添加產(chǎn)品為主。 公司近期變化：1）KPI考核：考慮到Q2庫存壓力，7月份開始對(duì)銷售人員只考核總量目標(biāo)完成，不考核零添加產(chǎn)品占比；2）費(fèi)用投放思路：為緩解經(jīng)銷商任務(wù)完成以及庫存壓力，公司費(fèi)用投放從聚焦零添加產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)殚_始給高鮮產(chǎn)品費(fèi)用支持；3）渠道結(jié)構(gòu)：明確向傳統(tǒng)渠道發(fā)力，公司將削減部分現(xiàn)代渠道費(fèi)用投入傳統(tǒng)渠道。 Q3預(yù)期：公司現(xiàn)階段不考慮調(diào)低全年任務(wù)目標(biāo)。Q3公司將發(fā)力高鮮產(chǎn)品與傳統(tǒng)渠道，預(yù)計(jì)9月底全國平均庫存降至1.5-2個(gè)月的正常水平，Q3公司收入環(huán)比改善可期。 風(fēng)險(xiǎn)提示 疫情影響超預(yù)期；白酒動(dòng)銷恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。   1. 本周行情回顧 6月21日~6月25日，5個(gè)交易日滬深300指數(shù)上漲2.69%，食品飲料板塊下跌0.10%，白酒板塊下跌幅度高于滬深300，跌幅為0.25%。具體來看，本周飲料板塊洋河股份（+6.65%）、蘭州黃河（+3.28%）漲幅相對(duì)居前，而舍得酒業(yè)（-12.91%）、皇臺(tái)酒業(yè)（-11.03%）漲幅相對(duì)居后。  估值方面，食品飲料行業(yè)整體估值水平下跌。2021年6月25日，食品飲料行業(yè)48.43倍，白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒細(xì)分行業(yè)估值分別為55.69、62.05、131.41、47.88倍，其中葡萄酒板塊（+2.82%）本周估值漲幅較大。具體酒水公司來看，洋河股份（+6.65%）、五糧液（+3.07%）、重慶啤酒（+1.53%）本周估值漲幅最大。 陸股通持股標(biāo)的中，水井坊（7.95%）、貴州茅臺(tái)（7.60%）、重慶啤酒（7.41%）、五糧液（5.73%）、燕京啤酒（4.44%）持股排名居前。酒水板塊6支個(gè)股受北向資金增持，其中燕京啤酒（+0.14pct）、口子窖（+ 0.11 pct）、金徽酒（+ 0.07 pct）北上資金增持比例較高。 2. 重要數(shù)據(jù)跟蹤 2.1 重點(diǎn)白酒價(jià)格數(shù)據(jù)跟蹤 2.2 重點(diǎn)葡萄酒價(jià)格數(shù)據(jù)跟 2.3重點(diǎn)啤酒價(jià)格數(shù)據(jù)跟蹤 3. 重要公司公告 4. 重要行業(yè)動(dòng)態(tài) 5. 近期大事提醒 6. 風(fēng)險(xiǎn)提示 疫情影響超預(yù)期；白酒動(dòng)銷恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
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