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這是個(gè)人LP如何投股權(quán)系列之六。 很多年前，GP在募資時(shí)，只會(huì)在募資材料上放著一些明星案例，那時(shí)的LP就像十七八歲的純情少女，對(duì)愛情充滿了美好的幻想，看著那些明星項(xiàng)目，就開始憧憬著未來的美好生活；   多年前，GP在募資時(shí)，除了列出明星案例，還會(huì)放上基金的IRR和MOC, 那時(shí)的LP像時(shí)二十三四歲的姑娘，雖然有過一些心酸，對(duì)愛情還是抱有期待，看著那漂亮的IRR和MOC，覺得也許這次應(yīng)該是托付到對(duì)的人了； 這兩年，GP在募資時(shí)，如果不提供DPI的數(shù)據(jù)，LP大概率是不會(huì)看的了。這時(shí)的LP就像三十歲的女人相親，見面不了解清楚男方收入、資產(chǎn)、有車沒、買房沒、有北京戶口嗎，也就不想跟你談什么愛情了…… 是姑娘們都變物質(zhì)了嗎？也許部分是，也許部分不是…… 是LP們都變物質(zhì)了嗎？LP們本應(yīng)該就是物質(zhì)第一，收益第一，哪有什么愛情，也不要用愛情來忽悠LP，從很多年前開始，LP就應(yīng)該以收益為第一考量指標(biāo)。
個(gè)人LP在投資GP時(shí)往往處于很弱勢的地位，GP們擅長用一些籠統(tǒng)的、修飾過的數(shù)據(jù)來展現(xiàn)自己，個(gè)人LP一方面由于地位差異（畢竟出資額不夠大），一方面由于專業(yè)性因素，對(duì)于如何看待GP提供的數(shù)據(jù)，應(yīng)該看哪些數(shù)據(jù)，還不太擅長。 沒關(guān)系，這篇文章希望能對(duì)LP們有所幫助。 1.如何擠掉灌水的MOC MOC，通俗點(diǎn)說，就是賬面回報(bào)倍數(shù)，就是用基金所持有的股權(quán)市場價(jià)值除以基金金額。這里面基金金額可做的文章不大，核心是基金所持有的股權(quán)市場價(jià)值。 MOC的水分有多大？跟一位做S基金的朋友做過一次交流，某知名天使基金的一支基金，官方提供的MOC有接近4，但經(jīng)過第三方的審計(jì)后，實(shí)際MOC也就是1. 由此可見水分有多大…… MOC虛高可能由如下方式構(gòu)成： 一是多年沒融過資的公司現(xiàn)在已經(jīng)融不到了，但還是按照之前融資的估值計(jì)算價(jià)值； 二是盡管過去1年融過資但實(shí)際上公司已經(jīng)現(xiàn)金流快斷了，公司也沒有自我造血能力； 三是小老頭公司，公司已經(jīng)（或者多年）長不大，不具備資本化價(jià)值的公司； 以上三類公司的市場價(jià)值，如果按照嚴(yán)格來算，是不能將其股權(quán)價(jià)值視為市場價(jià)值的，要打很大折扣，甚至有些項(xiàng)目是要以0來計(jì)算對(duì)價(jià)。 但很多GP為了讓自己的業(yè)績顯得好看點(diǎn)，實(shí)際上是不會(huì)自己主動(dòng)去調(diào)這些公司的賬面價(jià)值的，這就需要LP打開項(xiàng)目底層資產(chǎn)來評(píng)估這些項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。 2.DPI也是可以修飾的 DPI，是基金分配到LP手中的真金白銀除以LP的出資，是cash on cash的計(jì)算。 按理說，DPI是衡量一個(gè)基金業(yè)績最客觀、最沒法摻水的指標(biāo)；但擋不住中國GP的智慧。 比如說，有一些基金在計(jì)算DPI時(shí)，會(huì)將已上市但未解禁的股票算作DPI里面，以二級(jí)市場的波動(dòng)情況，將未解禁的股票算作DPI，是不是還是有待商榷呢？ 3.老LP續(xù)費(fèi)率很重要 投資機(jī)構(gòu)在衡量一個(gè)saas企業(yè)是不是好saas時(shí)會(huì)特別強(qiáng)調(diào)老客戶的續(xù)費(fèi)率問題。這確實(shí)是個(gè)非常重要非常好的指標(biāo)。任何商業(yè)行為，老顧客是否愿意重復(fù)買你的東西最能說明問題。 對(duì)股權(quán)投資來說，老LP的續(xù)費(fèi)率也是衡量這家GP之前的業(yè)績是否讓人滿意的重要指標(biāo)，尤其是財(cái)務(wù)性LP的續(xù)費(fèi)率。 如果一個(gè)GP在募一個(gè)新基金時(shí)，LP續(xù)費(fèi)率很高，說明這家基金總體是讓LP很滿意的；但如果LP續(xù)費(fèi)率很低，就要關(guān)注原因是什么了。到底是業(yè)績太差，還是團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)了大的變化，還是其他原因？ 4.項(xiàng)目過會(huì)率 投資機(jī)構(gòu)投項(xiàng)目有一個(gè)漏斗模型，接觸、立項(xiàng)、發(fā)TS、過投決會(huì)、簽投資協(xié)議，是一個(gè)不斷縮小的漏斗，一年接觸1000個(gè)項(xiàng)目，立項(xiàng)300個(gè)，發(fā)TS可能30-50個(gè)，過投決會(huì)20個(gè)，最終投資10個(gè)，算是一個(gè)正常的漏斗模型。 過會(huì)率太低或者太高可能都不好。市場上有些GP的過會(huì)率之高實(shí)在讓人驚訝，有一些基金立項(xiàng)到過會(huì)的過會(huì)率高達(dá)90%…… 5.項(xiàng)目數(shù)量 項(xiàng)目數(shù)量為什么也值得關(guān)注呢？大家都知道，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)概率性游戲，不能太集中也不能太分散，太集中一旦出風(fēng)險(xiǎn)很難有對(duì)沖機(jī)會(huì)，太分散一方面管理很困難，另一方面單一項(xiàng)目籌碼太低導(dǎo)致很難賺到大錢。 這就像打德州撲克，盲注你得下，不然你沒看牌機(jī)會(huì)；但是抓到一手好牌，就要下大注，賺把大的。如果你盲注都下的太大，太集中，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)太大；如果每次只下盲注，那也賺不到啥錢。 個(gè)人認(rèn)為，不同階段的基金項(xiàng)目數(shù)量應(yīng)該有所差異，就PE基金而言，一支基金投10-20個(gè)項(xiàng)目，最多不超過30個(gè)項(xiàng)目；就早期基金而言，一支基金投20-40個(gè)項(xiàng)目，最好不超過50個(gè)項(xiàng)目。 如果一個(gè)早期基金投七八十個(gè)項(xiàng)目，甚至100個(gè)以上的項(xiàng)目，平均下來每個(gè)項(xiàng)目也就不到1%的錢，即使有1個(gè)項(xiàng)目賺100倍，也很難回來整個(gè)基金。 6.核心項(xiàng)目籌碼集中度和追投比例 核心項(xiàng)目籌碼集中度和上面說的項(xiàng)目數(shù)量有一定關(guān)聯(lián)性。正如上面說的，抓到一手好牌得加大下注力度。很多美元基金也非常重視追投的準(zhǔn)確率，就是要在一個(gè)項(xiàng)目上賺足夠多的錢，比如五原資本在小米、快手上都占有很大股份比例。 我之前分析過，一個(gè)基金要至少留有20%的錢用來追投老項(xiàng)目，把更多錢投到過往投資的種子選手中去。 個(gè)人LP在投資GP時(shí)，可以看看該GP過往每只基金中有多少錢是用來追投的，回報(bào)最好的幾個(gè)項(xiàng)目投資金額占基金規(guī)模的比例多少，回報(bào)最好的幾個(gè)項(xiàng)目占基金總收益的比例多少，做做權(quán)重分析。 籌碼集中度、追投比例、項(xiàng)目數(shù)量這幾個(gè)指標(biāo)綜合來看可以評(píng)價(jià)一個(gè)GP的管理成熟度，是否具有基金資產(chǎn)配置的意識(shí)和能力。 有沒有這種基金資產(chǎn)配置意識(shí)對(duì)基金業(yè)績影響很大。一些基金合伙人缺乏這種意識(shí)，那么對(duì)投資經(jīng)理來說，就是不斷上新的項(xiàng)目，不斷搶占基金投資額度，因?yàn)橥顿Y經(jīng)理不需要為基金配置考慮，投資經(jīng)理的目的是多投項(xiàng)目就行。 7.規(guī)模、階段、能力的匹配性 每個(gè)基金都有自己的基因，核心決策層的個(gè)人背景、履歷、風(fēng)格決定了基金的基因，而基因很難改變。 一個(gè)基金必須從能力、階段、規(guī)模上互相匹配，才能獲得好的收益。 你過往一直做早期投資，現(xiàn)在要去投pe，這個(gè)恐怕是很難，當(dāng)然除非pe有另一套決策團(tuán)隊(duì)，如果還是同一批決策者，我覺得基本不可能； 你過往一直投pe，現(xiàn)在要去投天使，看項(xiàng)目都是風(fēng)險(xiǎn)，同樣也會(huì)有難度。 一個(gè)天使基金，規(guī)模三五個(gè)億，甚至七八個(gè)億，我覺得都還算好；但一個(gè)天使基金要干到20億規(guī)模，恐怕階段和能力就很不匹配了。 錢多了，膽子自然就大些，手也會(huì)松很多。一個(gè)20億的早期基金，哪怕投100個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)項(xiàng)目要投2000萬，如果投50個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)項(xiàng)目4000萬，已經(jīng)不能說是早期投資了。 投資規(guī)模大了，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度就會(huì)降低，投4000萬和投1000萬，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度完全不一樣。如果拿著早期投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高容忍的決策思維來投這么大金額的，恐怕風(fēng)險(xiǎn)會(huì)太大。 個(gè)人LP在投資一個(gè)基金時(shí)也要非常關(guān)注這個(gè)方面。 8.政府引導(dǎo)基金在基金中的比例 一般來說，政府引導(dǎo)基金會(huì)有1.5左右的返投要求，比如說政府引導(dǎo)基金出資了5000萬，那么他就會(huì)要求你返投到當(dāng)?shù)氐腻X達(dá)到7500萬。 如果一個(gè)基金里，超過50%的錢都是地方政府引導(dǎo)基金的話，那么返投的要求就要達(dá)到75%，如果扣掉基金管理費(fèi)，可用來市場化投資的錢，也就不到15%了。 尤其當(dāng)這些地方政府引導(dǎo)基金還是經(jīng)濟(jì)不太發(fā)達(dá)的地區(qū)、一些小地方時(shí)，這個(gè)時(shí)候要完成返投就更難了。 這個(gè)時(shí)候，GP為了完成這個(gè)返投，必然會(huì)降低對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的要求，本來按照正常標(biāo)準(zhǔn)不投的項(xiàng)目，答應(yīng)了返投，那就投吧。指揮棒往哪指，步子就往哪邁，這是人性。 所以，對(duì)于政府引導(dǎo)基金在基金中出資比例太高的基金，個(gè)人LP要慎重要考慮。當(dāng)然，在計(jì)算這個(gè)比例時(shí)，要將深圳、廣州、上海、蘇州、杭州、成都、無錫等這些經(jīng)濟(jì)很好、創(chuàng)新性很強(qiáng)的地方剔掉。 |
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