境內(nèi)市場的DPI情況并沒有想象的差

就境內(nèi)市場而言，“DPI問題”主要體現(xiàn)在與預(yù)期的落差上。

整個人民幣PE市場2008年前后才開始高速發(fā)展，剛剛經(jīng)歷了第一個十年周期，全行業(yè)對產(chǎn)生DPI的方法論上都沒有做好準備。

針對資本市場，行業(yè)野蠻生長時期的一些夸大宣傳，和一些機構(gòu)的急功近利，先是從認知上拔高了公眾對PE/VC回報的預(yù)期，模糊了賬面回報和現(xiàn)金回流的區(qū)別。同時，2014-16年如雨后春筍般涌現(xiàn)的中小型GP機構(gòu)，制造出了大量存續(xù)期很短的基金產(chǎn)品，導(dǎo)致與LP的退出預(yù)期差距加大。

現(xiàn)在第一個十年周期結(jié)束，之前基金投資的實際效果開始顯現(xiàn)，DPI的現(xiàn)實意義開始逐步凸顯。所以對于所有參與私募股權(quán)基金的投資人來說，DPI是一個去除了背景噪音的實際指標，也是檢驗其所持有的PE資產(chǎn)實際價值和GP投資管理水平的最直觀感受。

而針對業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，也對DPI有一些難以改變的固有認知。

例如，業(yè)內(nèi)普遍認為：“境內(nèi)美元基金操作較為規(guī)范，境外上市通道穩(wěn)定，所以DPI情況會比境內(nèi)人民幣基金更出色；且周期中核心資產(chǎn)往往都是美元項目，所以整體業(yè)績上也會好于人民幣基金。”

再例如，很多人會認為：“境外市場GP經(jīng)歷周期較多，所以應(yīng)對DPI產(chǎn)生有更多經(jīng)驗，對于DPI作為基金業(yè)績指標也更加重視”等。

光塵在選取了境內(nèi)人民幣+美元2006-2018年設(shè)立并存續(xù)的686支PE/VC基金的業(yè)績數(shù)據(jù)，情況如下：

可以看出，境內(nèi)市場美元基金較人民幣基金，在DPI表現(xiàn)上并無顯著優(yōu)勢。人民幣基金在賬面回報（TVPI）上反而略好于美元基金，這與業(yè)內(nèi)普遍先入為主的認知不相符。

盡管圖表上反映了一些與眾不同的現(xiàn)象，但仍有一些因素值得注意。如人民幣PE的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑為基金毛收益率（由GP提供的項目層面收益率），而美元PE的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑為基金凈收益率（由LP提供的到賬的凈收益率）。

使用統(tǒng)計口徑不同的數(shù)據(jù)進行比較，也是出于無奈。人民幣基金在數(shù)據(jù)的質(zhì)量上，普遍存在估值方法合理性和稅負標準一致性的問題，有夸大基金層面賬面收益的情況。這也可以從側(cè)面說明，境內(nèi)人民幣市場的交易成本仍然過高。這體現(xiàn)在信息不對稱、主觀意識過強。這些非標屬性，從而也導(dǎo)致了例如S份額交易上的困難，市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也是任重道遠。

從宏觀層面來看，人民幣基金的DPI水平波動，與基金設(shè)立年份（“Vintage Year”）有很大相關(guān)性。

如上圖所述，2007-09年的基金，經(jīng)過了創(chuàng)業(yè)板開閘的紅利期，DPI情況普遍好于其他年份。

而2010-12年設(shè)立的基金，基本經(jīng)歷了一個完整周期。設(shè)立時恰好趕上二級市場小寒冬與之后的IPO停擺，項目估值較低。但投資期內(nèi)趕上了移動互聯(lián)網(wǎng)的高峰和“雙創(chuàng)”的基金，項目估值上漲較快，體現(xiàn)為TVPI數(shù)據(jù)普遍好于其他年份。

這批基金所持有的資產(chǎn)，到了2015年股災(zāi)之后，再次趕上IPO關(guān)閘，直到2017年才逐漸通暢。但期間證監(jiān)會出臺了減持新規(guī)來維護股價，這就體現(xiàn)為這批基金的DPI情況普遍不理想，比同時期美元基金DPI也低了不少。

下面我們來看與美國同行的對比：

可以看出，從2007-15年，人民幣基金的TVPI全面超過了境外美元基金，DPI也略優(yōu)于美國基金。

除上面提到的數(shù)據(jù)準確性問題外，本次人民幣基金的樣本，大多為有資格募集到保險資金的大中型GP，其業(yè)績表現(xiàn)相對較好，高于人民幣市場的平均水平，而境外基金的樣本則包括所有層次的基金。

另一種可能，是中國市場在這段時間內(nèi)保持了遠超美國的經(jīng)濟增長率，但其差值部分也能反映出人民幣股權(quán)資產(chǎn)的泡沫化程度更高。

境內(nèi)美元基金的TVPI回報率較境外略低但差異不大，然而DPI更好。從直覺上判斷，原因是美國基金存續(xù)期更長，持有資產(chǎn)時間也更長。

因此，可以看出中國投資行業(yè)的水平并不差，市場的退出情況并不更加困難，媒體對于此問題的關(guān)注，更多是來自宏觀流動性萎縮帶來的緊張情緒而已。

另一方面，盡管DPI比例上略優(yōu)于美國基金，但在單次退出的絕對值上仍然是美元資產(chǎn)勝出，換算成人民幣之后的數(shù)值差距更是巨大，這可能也是業(yè)內(nèi)固有印象的由來。

DPI不是判斷投資管理水平的第一指標

在“募投管退”的高度概括中，與GP日常工作最直接相關(guān)的工具，是投資加退出的兩項決策，還有部分通過投后管理為企業(yè)賦能，本質(zhì)上能做的事情很少。

而投資者獲取的收益，來自于進入和退出的資產(chǎn)定價，及投后管理和公司本身的內(nèi)在增值。收益除以一個單位時間，就是所謂的內(nèi)部收益率（IRR）。

從理論上來講，為了追求收益的最大化，當(dāng)資產(chǎn)已經(jīng)超過GP能賦能加分的階段，或者市場給出了非常優(yōu)異的價格，GP就應(yīng)當(dāng)退出其持有的資產(chǎn)，進而形成DPI。

如果一級市場退出方式單一，渠道狹窄，大多數(shù)基金都依賴IPO退出，就必然導(dǎo)致了各種階段策略，如種子、天使、VC、成長、Pre-IPO、并購的不同基金，都擠在上市退出這個獨木橋上。這種情況下，早期階段的股權(quán)投資基金，DPI表現(xiàn)往往沒有后期投資策略好，這種現(xiàn)象在境內(nèi)市場尤其明顯。

為了證明這一點，我們來看一下走過幾個完整周期的美國市場。光塵總結(jié)了1,307支北美的私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)，得出“回本速度：后期>中期>早期”的基本規(guī)律?？梢钥闯鯠PI的水平高低，與基金投資策略產(chǎn)生了較高相關(guān)性，投資階段越靠后，DPI越高；同時，后期階段策略的IRR與DPI相關(guān)性高，中早期階段策略則沒有明顯相關(guān)性。

也就是說，如果LP對于現(xiàn)金回流的需求高，則更應(yīng)該投資如Pre-IPO、并購等后期策略的GP。中國機構(gòu)LP的投資標的，大多集中在VC和成長階段，在這種策略下追求快速DPI，無異于緣木求魚，GP即使想幫忙，大多也是無能為力。

在相同策略下不同年份設(shè)立的基金業(yè)績差異也很明顯,這一點不僅體現(xiàn)在上文所描述的中國市場，在全球范圍內(nèi)也廣泛適用。

如下圖所示，互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰的1998年和次貸危機前的2007年，美國基金業(yè)績表現(xiàn)都不盡人意。資產(chǎn)價格、信貸環(huán)境、GDP增速都會影響底層資產(chǎn)的升值。

由此可見，與基金DPI息息相關(guān)兩個因素，投資策略階段和設(shè)立年份，GP作為在基金設(shè)立后的執(zhí)行者，基本不在主動控制范疇之內(nèi)。所以，DPI只代表了GP能力的一部分【2】，而不是某些內(nèi)容所稱，是投資管理水平的第一指標。

影響DPI水平的其他因素

盡管DPI的大致未來在基金設(shè)立時已經(jīng)“命中注定”，光塵還是觀察到了一些潛在因素會對DPI的產(chǎn)生造成影響，主要包括募資環(huán)境、團隊結(jié)構(gòu)、GP/LP利益沖突等三個方面：

良好的募資環(huán)境會加速DPI的出現(xiàn)

新基金的募資仰賴LP的支持，LP有沒有充足的資金去投GP下一期的基金，會影響GP的退出決策。在有確定性資金的情況下，為了保證下一期基金的募資順利，GP會更主動地退出資產(chǎn)，盡可能地提高IRR來幫助募資，在這種情況下，DPI會提高。從海外數(shù)據(jù)可以看出，募資大年和退出大年，往往相輔相成。

相信讀者們看了上面的分析，已經(jīng)有了這樣的感覺：只要宏觀上景氣，基金業(yè)績好不是問題。

事實上真是這樣。

2014年加州大學(xué)戴維斯分校的研究分析了1993-2009年之間800支PE基金的現(xiàn)金流和估值數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前基金業(yè)績在同年份的基金里的排名，會直接影響PE機構(gòu)募集下一期基金的能力和基金的大小。

由于這樣的激勵機制，PE機構(gòu)都會選擇在業(yè)績排名最高的時候進行募資活動。另外，特別對于小型的PE機構(gòu)，NAV減值的頻率和幅度都在募資期之后增加，代表著基金估值在募資時候虛增了?！?】

從另一方面說，如果募資環(huán)境優(yōu)越，基金之間互相接棒會比較頻繁，資產(chǎn)價格也會被推高，基金的估值也會水漲船高。而GP如果可以持續(xù)募集到新的基金，管理費收入也會趨于穩(wěn)定，利于團隊士氣的保持。

募資變得容易，大量資源就會進一步涌入一級市場尋找標的，從而快速消耗掉市場所有的超額收益機會。資產(chǎn)價格過高，超額收益機會少，趨勢必然掉頭向下，開啟下一個周期。

正如那些2010-12年設(shè)立的人民幣基金所經(jīng)歷的一切。

GP團隊流動過高會拖慢DPI

過高的人員流動，會導(dǎo)致剩下的團隊成員無法掌握存量資產(chǎn)的足夠信息，做出正確的處置決策也無從談起。

更嚴重的是，一旦核心成員流動性過高，GP決策層會進一步通過拖慢DPI節(jié)奏，把剩余有權(quán)領(lǐng)取Carry的同事排擠走，進而獨占剩余的Carry分配，這種現(xiàn)象在中型美元基金群體屢見不鮮。

從數(shù)據(jù)上來看，海外私募基金行業(yè)的在職期間平均為5.26年，年均員工周轉(zhuǎn)率為13.4%。【4】一個有四個高級合伙人的GP中，一位高級合伙人離職，會使下一期基金規(guī)模減小17%。

但創(chuàng)始合伙人仍有動機維持不公平的業(yè)績提成和管理費分配機制，因為對其個人來說，在盡管基金的“蛋糕”在縮小，但從中獲取盡可能大的一塊，更符合其利益?！?】

對于追求絕對收益的GP，產(chǎn)生DPI不符合其根本利益

然而，當(dāng)新基金募集存在不確定性時，LP和GP的利益方向就會出現(xiàn)沖突。業(yè)績提成的計算方式，決定了GP有動機延長持有資產(chǎn)的時間：Carry是由資產(chǎn)估值倍數(shù)決定的。資產(chǎn)估值倍數(shù)通常是隨著時間的推移增長的，延后退出時點，甚至一些項目估值可以扭虧為盈，達到門檻收益率（Preferred Return Hurdle）。

光塵分析了美國2002-12年的基金，發(fā)現(xiàn)在不同周期，無論DPI和IRR如何，TVPI的波動差異并不大。

這是因為，假如基金已經(jīng)僵尸化，或處于下行通道，未來管理費遙遙無期，GP就不會賣資產(chǎn)，而是等待未來資產(chǎn)增值。對GP來說，賣出資產(chǎn)不但拿不到業(yè)績提成，反而少了一筆管理費的收入來源，這樣一來退出速度變慢，DPI降低。

這對LP來說是一種機會成本——LP本可以用這筆錢來投資收益更高的項目。

總的來說，DPI更像是GP應(yīng)對外部變化和內(nèi)部管理水平的體現(xiàn)，而不是投資能力的風(fēng)向標。而GP的管理體系的搭建，并非一朝一夕，它則依賴自身對機構(gòu)化理解，以及LP對其長期的支持。

相比于考核GP，LP應(yīng)更加關(guān)注于自我的主動管理

DPI問題備受關(guān)注，原因始自LP所感受到的巨大流動性壓力。如何以正確態(tài)度對待問題，是解決問題開始的第一步，光塵認為：

一是LP機構(gòu)要意識到，不應(yīng)該把DPI這類不太可控的因素，用來代表GP的投資能力的全部。

頻繁與GP的募資活動展開接觸，只會持續(xù)增大市場噪音，LP應(yīng)明確自己第一需求是什么，才能讓決策有的放矢。同時，掌握基礎(chǔ)分析工具可以有效判斷GP真實的投資水平，如海外市場常用的可對比上市指數(shù)對比分析（PME）、業(yè)績拆解分析等。

只有通過研究手段，撥開隱藏在GP品牌和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的層層裝飾，才能看到一家管理人的內(nèi)核能力，進而減少團隊在市場上浪費精力，最終提高機構(gòu)的人效，進入良性循環(huán)。

二是與GP展開新型的合作關(guān)系。舊類型的機構(gòu)關(guān)系，往往是“募資時噓寒問暖，出資后愛答不理”，是典型的圍繞產(chǎn)品銷售開展的短期博弈關(guān)系。

新類型的關(guān)系，是機構(gòu)對機構(gòu)的長期合作關(guān)系。例如LP在選定策略后，應(yīng)主動幫助基金完善治理結(jié)構(gòu)，成為不輕易改變方向的“基石”，而GP也應(yīng)在費用和利益方向上對重要LP提供全方位服務(wù)，充分平衡LP在投資與退出上的需求，至少做到開始出現(xiàn)DPI后再到市場上進行募資。【6】

正如中投公司原PE負責(zé)人王歐所闡述的：

“伴隨著LP、GP間關(guān)系的不斷深化和多元化，從產(chǎn)品-團隊升級到機構(gòu)對機構(gòu)，從投資主導(dǎo)升級到全方位。在產(chǎn)品端，由盲池基金起步，到多產(chǎn)品組合，到基金投資+跟投，到專戶投資，到定制化產(chǎn)品，再而到共同開發(fā)新產(chǎn)品…?！?/p>

“…凡是能為LP提供這種戰(zhàn)略合作的GP，無一例外都會受到LP的格外重視，青睞有加，真正做到“a friend in need is a friend indeed?！薄?】

這種戰(zhàn)略合作關(guān)系也一定是相互的，意味著LP對GP也會“投之以桃報之以李”，在GP最需要幫助的時候施以援手，打破順周期的投資模式，真正做到逆周期投資。

三是提升自我的主動管理能力。以委托管理為主要策略的投資機構(gòu)，私募股權(quán)基金這種產(chǎn)品可以說是“非標中的非標”，需要付出大量的主動管理。由于產(chǎn)品本身存續(xù)期較長，母基金產(chǎn)品更為如此，投資組合難免受金融周期影響，中期調(diào)整是必須的。

境外市場二手份額市場交易的興起，源于次貸危機，但更多是來自于LP機構(gòu)本身管理能力的進化。

其本身對于現(xiàn)金流管理的訴求，優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)可以自我調(diào)節(jié)，并不再受約于金融周期或GP的投資能力。參與二手份額交易在過去的30年間逐漸主流化，市場參與者趨于多樣，整個市場正朝著主動管理的方向前進。

結(jié)語

機構(gòu)LP尋找到合適的資產(chǎn)管理人，有點像奶農(nóng)買牛。

牛都是大同小異，不用指望?？炊嗔四芴舫鲆恢豢铸垺?/p>

判斷牛是否產(chǎn)奶多，首先要重點研究牛的品種和環(huán)境影響。

減少在尋找交易上花時間，多做好研究才是正途。

正如一位資深LP所說：“做LP苦，看來看去GP其實都是一個商業(yè)模式，最后還是看天吃飯?！?/p>

牛買回家不產(chǎn)奶，看走了眼，也只能怪自己，不要指望牛能幫你解決所有問題。

如果實在沒有辦法了，還能把牛賣掉。

當(dāng)然，這就是另一個故事了。