中長期成長空間顯著，國內(nèi)品牌份額持續(xù)提升。據(jù)Euromonitor，運動鞋服是中國服裝行業(yè)增長最快的品類之一，2021年人均支出達40美元，對應2007-2021年CAGR 12.4%，較美日等發(fā)達國家仍有提升空間。中國運動鞋服市場集中度不斷提升，2021年CR10達78%，國產(chǎn)龍頭品牌市占率提升明顯，21年安踏體育超過adidas成為中國第二大運動鞋服公司，李寧市占率同比提升1.4ppt至8.2%。分品類看，21年運動服前10名品牌中，國內(nèi)品牌市占率已超過國際品牌，但運動鞋方面存在差距，反映國內(nèi)品牌在功能性較強的運動鞋領域仍有發(fā)展空間。從收入、凈利潤和市值角度看，雖然國內(nèi)公司較 Nike、adidas等國際龍頭尚有差距，但受益于中國龐大的市場支持，消費升級驅(qū)動運動鞋服滲透率提升，以及國內(nèi)品牌持續(xù)的品牌力、產(chǎn)品力提升，我們認為國內(nèi)運動品牌具有更高的成長性及增長韌性。

今年6月以來國內(nèi)運動品牌終端銷售快速恢復。22年3月以來局部疫情影響店鋪客流及產(chǎn)品運輸，且3月底步入21年國貨消費熱潮帶來的高基數(shù)期，國內(nèi)品牌流水增速放緩。隨著6月以來國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，運動品牌銷售逐步恢復，安踏、FILA 7-8月流水同增單位數(shù)/雙位數(shù)；李寧7月至8月10日流水在高基數(shù)下同增10%+；特步7-8月流水同增20-30%/近30%?！?18”線上大促帶動消費者購買情緒提升，據(jù)魔鏡市場情報，天貓運動鞋服、戶外品類“618”期間銷售額同增31%/59%，龍頭品牌增速領先。

功能提升、國潮崛起、國際化是中長期增長驅(qū)動力。據(jù)貝恩咨詢，中國運動人群在購買運動鞋服時重視產(chǎn)品功能和智能科技，安踏、李寧、特步和361度等國內(nèi)領先品牌紛紛加大創(chuàng)新投入，著力提升功能性表現(xiàn)及科技競爭壁壘。隨著我國經(jīng)濟實力增強、國際地位提升，國潮興起帶來國內(nèi)運動品牌銷售熱潮，國內(nèi)品牌積極在產(chǎn)品研發(fā)和品牌推廣中融入國潮元素和民族品牌概念，提升對消費者的吸引力。國際化方面，國內(nèi)運動龍頭一方面借助收購擴張品牌矩陣，引入海外品牌、發(fā)展國內(nèi)市場；另一方面積極探索本土品牌的出海。我們認為國際化是國內(nèi)運動龍頭公司未來增長看點。

疫情反復持續(xù)，終端零售環(huán)境不及預期，原材料價格波動。

我國人均運動鞋服消費增長迅速，對比發(fā)達國家仍有充分提升空間。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2021年我國人均鞋服支出達到303美元，對應2007-2021年CAGR 8.3%。運動鞋服是服裝各品類中增長最快的品類之一，2021年中國人均支出40美元，對應2007-2021年CAGR 12.4%，在鞋服消費中占比13.4%。但對比發(fā)達國家，2021年美國、日本人均運動鞋服支出是我國的10.3倍、2.5倍；美國、日本人均運動鞋服支出占總鞋服支出的比例在2021年分別達到37.7%、19.1%，我國人均運動鞋服消費仍有較大提升空間。

圖表1：中國人均鞋服支出保持較快增長

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表2：2021年部分國家和地區(qū)人均鞋服支出

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

國內(nèi)運動服品牌份額快速提升，運動鞋集中度仍有較大進步空間。2012年以來中國運動鞋服市場集中度不斷提升，CR5/CR10由2012年的42%/59%提升至2021年的58%/78%，其中國產(chǎn)龍頭品牌市占率提升明顯，2021年安踏體育已超過adidas成為中國第二大運動鞋服公司，李寧品牌市占率同比大幅提升1.4ppt至8.2%，位列第4。分品類來看，2021年運動服裝前10名的品牌中，國內(nèi)品牌市占率合計達41%，超過國際品牌的36%；但運動鞋前10名的品牌中，國內(nèi)品牌市占率合計僅25%，國際品牌市占率合計達到56%，反映國內(nèi)品牌在功能性較強的運動鞋領域仍有較大的發(fā)展空間。

圖表3：中國運動服裝Top10品牌中國內(nèi)品牌市占率

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表4：中國運動鞋Top10品牌中國內(nèi)品牌市占率

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

國內(nèi)運動品牌具有更高的成長性及增長韌性。

? 從收入、利潤的規(guī)模來看，國內(nèi)運動鞋服公司較Nike、adidas等發(fā)展歷史悠久、全球化運營的國際運動龍頭公司尚有差距，2021年Nike的收入約為安踏體育/李寧的6倍/13倍，凈利潤約為5倍/9.6倍。

? 從成長性來看，受益于中國龐大的內(nèi)需市場支持，消費升級驅(qū)動運動鞋服滲透率提升，加之國內(nèi)品牌持續(xù)的品牌力和產(chǎn)品力提升，國內(nèi)運動鞋服龍頭公司實現(xiàn)了快速的收入和利潤增長。2009-2021年安踏體育、李寧、特步國際的收入CAGR分別為20%/9%/10%，凈利潤CAGR分別為17%/13%/3%；同期Nike和adidas的收入CAGR為8%/4%，凈利潤CAGR為12%/11%。良好的業(yè)績表現(xiàn)帶動國內(nèi)運動公司市值上行，安踏體育、李寧、特步國際上市以來最高市值達到661/346/54億美元。

? 從在中國市場的表現(xiàn)來看，本土品牌規(guī)?？焖俪砷L并逐步超越國際龍頭品牌，1H22在疫情疊加高基數(shù)的挑戰(zhàn)下，安踏體育收入規(guī)模達到260億元，超過Nike大中華區(qū)收入；李寧收入規(guī)模達到124億元，超過adidas大中華區(qū)收入。

圖表5：1H22本土品牌與國際品牌中國市場收入

注：Nike數(shù)據(jù)采用3-4QFY22數(shù)據(jù)（2021年12月至2022年5月）；安踏體育、李寧主要收入來自中國市場，海外收入占比較低
資料來源：公司公告，中金公司研究部

? 從市值來看，截至2022年9月30日，Nike總市值達到1,304億美元，約為安踏體育/李寧的4.5/6.5倍。2022年以來國際品牌在大中華區(qū)表現(xiàn)不佳，市值有所下滑。本土運動龍頭安踏體育、李寧、特步國際等得益于良好的成長韌性，市值表現(xiàn)相對穩(wěn)定，2022年7月安踏體育市值一度超越adidas。

圖表6：國內(nèi)品牌與外資品牌的收入、凈利潤、市值對比

注：市值統(tǒng)計截至2022年9月末 資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

3月中旬起國內(nèi)品牌流水增長受到疫情和高基數(shù)影響。2022年3月中旬開始，局部地區(qū)出現(xiàn)疫情影響店鋪客流及產(chǎn)品運輸物流，且3月底步入2021年國貨消費熱潮帶來的高基數(shù)期，國內(nèi)品牌均出現(xiàn)終端流水增速放緩，安踏品牌3月線下流水同降中單位數(shù)；FILA因渠道集中于高線城市的購物中心及百貨，受疫情影響更大，3月線下流水同降約20%；李寧、特步品牌3月下半月線下流水增長放緩至約10-20%中段。國際品牌在國內(nèi)核心零售商之一的寶勝國際4/5月收入分別同降38%/19%，滔搏3-5月流水同比下滑20-30%高段。

疫情好轉(zhuǎn)后，6月以來運動品牌銷售復蘇勢頭良好。隨著5月疫情緩和，以及6月上海、北京等多地恢復正常生產(chǎn)生活秩序，運動品牌銷售逐步恢復，安踏、FILA品牌6月流水同比增長雙位數(shù)，7-8月流水同比分別增長單位數(shù)/雙位數(shù)；李寧7月至8月10日流水在高基數(shù)下同比增長10%以上（2021年7/8月流水同比分別增長77%/30%+）；特步品牌6-8月流水分別同比增長30-35%/20-30%/近30%。寶勝國際6-8月收入同比分別-15%/-14%/+7%，滔搏6月上半月的日銷售規(guī)?；净謴偷?月初水平。

圖表7：運動鞋服品牌零售額增長情況（1-4Q21對比2019年同期，1Q-2Q22為同比）

注：滔搏1Q-2Q22數(shù)據(jù)采用其4QFY22和1QFY23數(shù)據(jù)（財年截至2月）
資料來源：公司公告，中金公司研究部

“618”線上大促帶動消費者購買情緒提升，運動品牌快速增長。據(jù)魔鏡市場情報，“618”大促期間（5月26日-6月20日，同比2021年5月25日-6月20日）天貓平臺運動鞋服、戶外品類銷售額分別同比增長31%/59%。分品牌看，Nike、安踏位居銷售額前兩名，同比2021年排名顯著提升，并分別實現(xiàn)同比249%/160%的高速增長；adidas、FILA、李寧、特步位居3-6名，銷售額同比增長4%/14%/25%/42%。

圖表8：2022年“618”天貓類目銷售（5.26-6.20）

注：覆蓋天貓全部店鋪，不含天貓超市、充值卡等；統(tǒng)計時間為5.26-6.20，同比2021年5.25-6.20
銷售額通過銷售量*價格得到，未考慮滿減、優(yōu)惠券等，多sku商品可能采集到的價格不能反映商品實際平均成交價格
資料來源：魔鏡市場情報，中金公司研究部

圖表9：2022年“618”天貓平臺運動鞋服銷售（5.26-6.20）

注：覆蓋天貓全部店鋪，不含天貓超市、充值卡等；統(tǒng)計時間為5.26-6.20，同比2021年5.25-6.20
銷售額通過銷售量*價格得到，未考慮滿減、優(yōu)惠券等，多sku商品可能采集到的價格不能反映商品實際平均成交價格
鴻星爾克、Asics去年可比數(shù)據(jù)部分缺失
資料來源：魔鏡市場情報，中金公司研究部

功能性與科技感是運動品牌產(chǎn)品力獲得認可的關鍵因素之一。貝恩咨詢調(diào)查顯示，中國運動健身人群在購買運動鞋服時高度重視產(chǎn)品功能和智能科技，在消費者需求變化的驅(qū)動之下，不論國際還是國內(nèi)運動鞋服品牌均在加大運動科技領域的布局和創(chuàng)新，Nike作為全球運動行業(yè)龍頭，持續(xù)追求產(chǎn)品研發(fā)中的功能性提升和科技創(chuàng)新，自1979年推出Tailwind跑鞋至今，已演變出了Nike Air、Zoom、Phylon、React等多項核心技術。國內(nèi)領先品牌也紛紛加大產(chǎn)品科技創(chuàng)新投入，著力提升功能性表現(xiàn)及科技競爭壁壘。

圖表10：運動健身人群購買運動鞋服更關注產(chǎn)品功能和智能科技

資料來源：貝恩咨詢，安踏體育2021年7月投資者交流會公司公告，中金公司研究部

安踏體育擁有來自18個不同國家和地區(qū)的超過200名國際設計研發(fā)專家，總計為中國28支國家代表隊打造比賽裝備，并計劃繼續(xù)加大研發(fā)投入，計劃在2021-2025年研發(fā)投入超過40億元。公司成功打造多項運動科技，鞋類方面推出“氮科技”中底科技、A-Flashfoam蟲洞科技、A-Shock緩震科技等，廣泛應用于以C202 GT、KT7為代表的多款跑鞋和籃球鞋；服裝方面擁有熾熱科技、冰膚科技、動型科技等，其中熾熱科技獲得德國ISPO TEXTRENDS FIBERS & INSULATION全球精選獎，冰膚科技獲得ISPO TEXTRENDS全球前十大獎。

李寧專利數(shù)量累計超500個，并擁有100多項國家級專利，形成了80多個運動科技。鞋產(chǎn)品形成了以李寧云、李寧弧等為首的減震科技和李寧?輕質(zhì)回彈科技，此外?材料經(jīng)過抽絲制作出了?絲鞋面材料，比傳統(tǒng)MONO紗線更輕24%；服裝方面，李寧建立了全面的AT服裝科技系統(tǒng)。目前李寧?科技平臺和李寧弜減震回彈科技已經(jīng)應用于“飛電”“絕影”“馭帥”等中高端跑鞋、籃球鞋等產(chǎn)品，提升了李寧在專業(yè)領域的核心競爭力。

特步主品牌深耕跑步領域，在2018年建立了中國體育行業(yè)首個專門針對科學研究、鞋履設計、研發(fā)及測試的跑步科學實驗室，并通過與3M、陶氏化學、英威達等國際領先的纖維物料研發(fā)商合作，持續(xù)加強鞋類產(chǎn)品的新技術開發(fā)。專業(yè)碳板跑鞋160X系列自2021年3月推出后廣受關注，獲得《跑者世界》頒發(fā)的多項大獎，其中160X 3.0 PRO結合XTEP ACE緩震科技，據(jù)第三方權威檢測機構SGS，減震性能較同行的Air Zoom Alphafly NEXT%和Adizero adios PRO2提升6%/13%，濕態(tài)介面止滑性能提升12%/18%，耐磨性能提升21%/26%。

361度分別于2019年、2020年推出了鞋底Q3科技平臺及整合NFO、QU!KFOAM和QU!KBALANCE 3項科技的三態(tài)科技系統(tǒng)，產(chǎn)品專業(yè)性和科技感持續(xù)提升，其中專業(yè)馬拉松跑鞋“飛燃”獲國際田聯(lián)參賽碳板跑鞋認證。截至2022年6月，公司共取得274項專利，共有710名技術人員參與產(chǎn)品研發(fā)設計。

圖表11：本土品牌及國際品牌的產(chǎn)品科技創(chuàng)新

資料來源：各品牌官網(wǎng)、微信小程序，公司公告，中金公司研究部

國潮興起帶來國內(nèi)運動品牌銷售熱潮。在我國經(jīng)濟實力增強、國際地位提升的背景下，國民對中華傳統(tǒng)文化的認同感增強，2011-2021年國潮文化關注度上升128%。公眾對國潮文化的喜愛也拉動了對國貨品牌的關注，據(jù)《百度2021國潮驕傲搜索大數(shù)據(jù)》，中國品牌關注度從2016年的45%提升至2021年的75%，其中服飾品類國內(nèi)品牌關注度增加了56%。此外，京東《2021年度消費趨勢盤點報告》顯示2021年1月至11月，中國品牌商品銷量占比超過70%。

圖表12：2011-2021年國潮文化關注度增速

資料來源：《百度2021國潮驕傲搜索大數(shù)據(jù)》，中金公司研究部

圖表13：2021年中國品牌關注度約為境外品牌3倍

資料來源：《百度2021國潮驕傲搜索大數(shù)據(jù)》，中金公司研究部

國內(nèi)品牌積極在產(chǎn)品中融入中國特色文化元素，提高個性化，從而提升對消費者、特別是年輕消費者的吸引力。例如李寧結合中國傳統(tǒng)文化和地域特色，推出了霧都大勢、少不入川、江左風流等地方特色產(chǎn)品；特步品牌結合少林IP，打造了“機甲武僧”、“古剎涅槃”等XDNA系列主題產(chǎn)品。

國內(nèi)品牌在品牌推廣方面?zhèn)戎貙Α懊褡迤放啤边M行宣傳，提升品牌聲量和熱度。典型如“中國李寧”產(chǎn)品線自2018年推出以來，通過具備地域特色的品牌宣傳和國內(nèi)外時裝走秀，持續(xù)加深品牌背后的國潮精神與民族品牌內(nèi)核；又如安踏品牌通過連續(xù)16年贊助中國奧委會，不斷加深品牌與中國奧運精神的連接，并將其轉(zhuǎn)化為“國旗款”產(chǎn)品及冠軍門店。

圖表14：國內(nèi)運動品牌在設計上重視國潮元素的應用

資料來源：各品牌天貓旗艦店，中金公司研究部

國際化成為國內(nèi)公司未來增長看點——在國際化方面，國內(nèi)運動鞋服龍頭公司一方面借助收購擴張品牌矩陣，引入海外品牌、發(fā)展國內(nèi)市場；另一方面也在積極探索本土品牌自身的出海。

安踏體育于2021年底提出新10年戰(zhàn)略“單聚焦、多品牌、全球化”，其中全球化戰(zhàn)略主要發(fā)揮安踏集團+亞瑪芬集團的全球布局優(yōu)勢，一方面促進全球品牌在中國的深耕發(fā)展，另一方面推動安踏品牌代表中國運動品牌走向世界。2019年由公司與其他投資者組成的財團收購Amer Sports，旗下包括始祖鳥、Salomon、Wilson等多個國際知名戶外運動品牌，在細分市場均有較強的品牌知名度。

李寧致力于成為源自中國并被世界認可的、具有時尚性的國際一流專業(yè)運動品牌，在“單品牌”策略下，李寧目前業(yè)務主要集中于中國市場。1H22公司國際市場收入占比約1.5%，主要涉及羽毛球運動業(yè)務在東南亞等地區(qū)的銷售。

特步國際于2019年成立合資公司收購全球知名專業(yè)運動品牌Saucony和Merrell在中國內(nèi)陸和中國香港、中國澳門的運營權，并接連收購了國際時尚運動品牌K·Swiss和Palladium的全球業(yè)務。1H22專業(yè)運動和時尚運動分部收入分別達1.6/6.3億元，占集團收入的3%/11%。

361度自2015年以來積極布局國際市場，主打?qū)I(yè)跑鞋，2019年巔峰時期海外收入達1.3億元，占公司收入的2.3%，海外銷售點達2,676家。361度國際線產(chǎn)品性能媲美國際品牌并屢獲殊榮，曾多次獲得《跑者世界》、ISPO等國際權威機構獎項。定價方面，361度國際線跑鞋產(chǎn)品在美國市場定價110-160美元，歐洲市場定價120-180歐元，接近于Nike、adidas的中高端產(chǎn)品價格帶。

圖表15：Amer Sports旗下部分品牌

資料來源：安踏體育公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表16：時尚品牌K·Swiss和Palladium

資料來源：特步國際公司公告，中金公司研究部

圖表17：361度國際線與國際運動龍頭海外市場跑鞋價格區(qū)間

注：數(shù)據(jù)截至2022年7月31日；Hoka即Hoka One One，為Deckers旗下品牌

資料來源：各品牌公司官網(wǎng)，中金公司研究部

新冠疫情持續(xù)反復，影響公司生產(chǎn)及門店經(jīng)營。2020年以來的新冠肺炎疫情持續(xù)反復，對國內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營活動均產(chǎn)生了較大的影響，局部疫情的出現(xiàn)會導致：1）上游制造企業(yè)生產(chǎn)和運輸受阻，產(chǎn)品生產(chǎn)和送達終端的時間進一步延后，進而影響貨品結構和消費者購買欲；2）下游終端門店暫停經(jīng)營，收入和利潤減少的同時帶來存貨積壓等問題。線上方面，2020年初疫情發(fā)生后各品牌紛紛迅速轉(zhuǎn)向線上銷售，帶來線上渠道高速增長，但疫情反復可能對物流運輸、快遞配送等產(chǎn)生影響，電商渠道的增長在高基數(shù)之下表現(xiàn)可能相對平淡。

終端零售環(huán)境不及預期。2H21以來國內(nèi)部分地區(qū)受到天氣及疫情影響，線下消費客流出現(xiàn)部分下滑。國內(nèi)外疫情的持續(xù)或?qū)οM者的收入以及消費熱情產(chǎn)生影響，給運動鞋服行業(yè)的增長帶來一定影響。同時1H21出現(xiàn)的國貨消費熱潮帶來了運動鞋服銷售的高基數(shù)，使得國內(nèi)運動鞋服行業(yè)在2022年的業(yè)績增長存在一定壓力。

原材料價格波動。2020年以來，以棉花、滌綸等為代表的鞋服原材料價格出現(xiàn)了明顯上漲。原材料價格的上漲較難完全傳導至消費者端，運動鞋服公司需要承擔一定的成本上漲壓力，從而影響公司的毛利率表現(xiàn)。雖然近期原材料價格有一些回調(diào)，但原材料價格的持續(xù)波動也會為公司毛利率表現(xiàn)帶來不確定性。

本文摘自：2022年10月11日已經(jīng)發(fā)布的《運動鞋服：高成長韌性凸顯》

分析員 宋文慧  SAC 執(zhí)證編號：S0080521070007 SFC CE Ref：BRH663

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聯(lián)系人 李樂珊  SAC 執(zhí)證編號：S0080122080266