第17屆商業(yè)地產(chǎn)節(jié)《遠(yuǎn)見·商業(yè)先行者》大型主題策劃系列之——舞象之年·遠(yuǎn)見17問，聚焦行業(yè)熱議之主題，向各個領(lǐng)域的“中國商業(yè)見證者”提問，從“大格局”看見商業(yè)新可能。

內(nèi)陸商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化積極探索的17年間，“中國第一REIT”越秀房托呈現(xiàn)了一個難以復(fù)制的“中國式”REITs樣本。

來源 |贏商網(wǎng)（ID：winshang）

作者 | 蘇珊、胡雨晴 編輯 | 付慶榮

采訪 | 蘇珊、盧致珍

視頻攝制 |謝俊杰、沈勇泉

圖片來源 | 贏商網(wǎng)、越秀房托

2022年，歷經(jīng)五次修訂，香港REITs步入了第20個年頭。

逐步“靈活化”的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，漸進(jìn)式放寬了香港REITs的投資區(qū)域、投資范圍、杠桿率限制等要求。

與香港REITs進(jìn)階之旅同步而行，越秀房地產(chǎn)信托投資基金（代碼：00405.HK，下文簡稱：越秀房托）正走向17年征途，舞象正當(dāng)年。

作為全球首只投資于中國內(nèi)陸物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金，越秀房托現(xiàn)已成為香港及新加坡上市房產(chǎn)基金中持有中國資產(chǎn)組合規(guī)模最大的REIT，總資產(chǎn)規(guī)模較上市時翻了10倍，為國內(nèi)企業(yè)勾勒一個難以復(fù)制、可模仿的“中國式”資管樣本。

現(xiàn)在，隱藏樣本背后的深層思考邏輯，在越秀房托董事會主席、執(zhí)行董事及行政總裁林德良對贏商網(wǎng)的講述中，正一步一步被揭開。

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贏商網(wǎng)

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越秀房托REIT模式，難以復(fù)制

在粵派房企中，越秀地產(chǎn)是較早上市的一家，其擁有港資企業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)健的基因，而廣州市屬國企的身份，也使其在之后數(shù)十年的城市發(fā)展進(jìn)程中，承擔(dān)著建設(shè)開拓先鋒的重要角色。

1978年，改革開放春風(fēng)吹拂。也正是在這一年，廣州市設(shè)立了“住宅建設(shè)辦公室”，廣州乃至全國的商品房時代宣告開始。1983年，由“住建辦”改制成立“廣州市城市建設(shè)開發(fā)總公司”，成為廣州市最早成立的房地產(chǎn)綜合開發(fā)企業(yè)，也成為越秀地產(chǎn)的品牌前身。1992年越秀地產(chǎn)（00123.HK）在香港聯(lián)交所主板上市，是第九家在香港上市的中資紅籌公司；2005年成功分拆旗下四大優(yōu)質(zhì)物業(yè)，組建越秀房地產(chǎn)投資信托基金（00405.HK）在香港上市。

在住宅業(yè)務(wù)之外，越秀以地標(biāo)商業(yè)在廣州的天河、珠江新城、流花、南沙等商圈占據(jù)重要一席，逐漸成熟的“商住并舉”發(fā)展策略至此拉開帷幕。

受到新加坡REITs啟發(fā)，經(jīng)過前期調(diào)研，越秀地產(chǎn)母公司越秀集團(tuán)認(rèn)為具備分拆旗下商業(yè)物業(yè)組建REIT上市的條件。2003年，越秀集團(tuán)正式成立REIT上市工作小組，選定白馬大廈、財富廣場、城建大廈和維多利廣場4個物業(yè)組建越秀REIT上市,估值40.05億港元。

以2005年上市為起點，越秀房托的發(fā)展歷程可分為三個階段：

//2005年：踩準(zhǔn)節(jié)點赴港上市，成為中國內(nèi)陸首只赴港上市REIT

2005年12月12日，香港聯(lián)交所批準(zhǔn)越秀REIT上市，12月21日基金份額開始在聯(lián)交所交易，成為第3個在香港上市的REIT。

越秀房托此舉，可謂一箭三雕。

裝入優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)單獨上市，可在短時間內(nèi)解決資金壓力問題，有效緩解資產(chǎn)負(fù)債端期限錯配的情況；

資產(chǎn)打包上市后，能顯著降低公司整體的負(fù)債比率，將債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為股權(quán)資產(chǎn)；

成為中國內(nèi)陸首只香港上市REIT，公司品牌溢價效應(yīng)強(qiáng)，利于未來進(jìn)一步融資。

據(jù)林德良講述，最初越秀房托瞄準(zhǔn)的上市目標(biāo)地不僅僅是香港。“新加坡市場的投資者對REITs這個產(chǎn)品更為熟悉，但在香港上市的話，內(nèi)陸的投資者對我們資產(chǎn)的認(rèn)可會比較高，估值也會達(dá)到一個更理想的狀態(tài)?！?/p>

在越秀房托赴港上市這個節(jié)點，REITs作為一種低成本、流動性好的退出工具，已被很多企業(yè)盯住。2005年末，有另一家企業(yè)計劃將9家商業(yè)廣場打包到香港發(fā)行REITs產(chǎn)品，募集目標(biāo)在10億美元以上。

不料，轉(zhuǎn)折發(fā)生得太快。2006年7月，《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》（“171 號文”）發(fā)布，明確規(guī)定“境外機(jī)構(gòu)和個人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請設(shè)立外商投資企業(yè)?！边@收窄了內(nèi)陸資產(chǎn)境外上市通道。

//2012年：注入廣州IFC，拓展資產(chǎn)規(guī)模，增加核心資產(chǎn)

幾經(jīng)操作，越秀地產(chǎn)成為首家于香港上市并擁有房托平臺的內(nèi)陸發(fā)展商。而隨著2012年完成“蛇吞象“式收購后，越秀房托成為了亞洲市值位居前列的上市REITs之一。

這年，越秀房托將剛剛?cè)骈_業(yè)的越秀地產(chǎn)旗下華南地標(biāo)——廣州國際金融中心（廣州IFC）收入囊中。

廣州IFC，被廣州市民俗稱“西塔”，總體量近46萬㎡，包括27萬㎡的超甲級寫字樓、以廣州友誼為主的4.7萬㎡商場“國金天地”、約9萬㎡的廣州四季酒店，以及5.1萬㎡的雅詩閣服務(wù)式公寓。

2011年7月，廣州IFC寫字樓部分交樓，為越秀地產(chǎn)帶來47億元的評估升值。到2011年底，廣州IFC累計投入資金共計61億元，其中寫字樓出租率已達(dá)54%，平均租金210元/月/㎡。

在廣州IFC這個“巨量”標(biāo)的面前，彼時的越秀房托無疑有些“渺小”——市值僅42.2億港元。

要上演蛇吞象，必涉及配股方式集資等財務(wù)安排。相比賣出、抵押，采用房產(chǎn)信托的方式將新物業(yè)注入基金，“對于越秀地產(chǎn)來說，是將優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)得以變現(xiàn)；對于越秀房托來說，此舉能擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。是一種雙贏的行為?！?/p>

2012年5月28日，越秀地產(chǎn)及其持股35.58%的越秀房托共同宣布，前者計劃把旗下廣州IFC注入越秀房托，交易對價為134.4億元。

交易完成后，越秀地產(chǎn)減少約45億元銀行貸款，并帶來現(xiàn)金款項凈額約40億元，加強(qiáng)流動資金狀況，同時為公司帶來5億-7億元的確認(rèn)收益。而越秀房托的體量大幅擴(kuò)容，投資物業(yè)資產(chǎn)總額從2011年年底的74億元迅速擴(kuò)充至249億元，增長236%。

越秀房托跟越秀地產(chǎn)的雙平臺互動，對很多房企應(yīng)該是“夢寐以求的”。一方面，越秀地產(chǎn)可將大宗物業(yè)變現(xiàn)；另一方面，作為最大基金單位持有人，在獲得持續(xù)穩(wěn)健分紅的同時，又可以繼續(xù)享有其成長帶來的利益。

//2015年至今：全國化布局，資產(chǎn)優(yōu)化置換

物業(yè)的不定期置換與優(yōu)化，是REITs擴(kuò)大規(guī)模后的首要事情，以保證投資組合長期維持較高回報率，以及平衡經(jīng)濟(jì)周期。

2012年收購廣州IFC后，越秀房托的發(fā)展之路是對外收購、全國化布局、資產(chǎn)優(yōu)化置換：

2015年，越秀房托“出羊入滬”，開始全國化布局，并完成首次對外收購——從外資基金手中收購上海浦東竹園的越秀大廈（原名為宏嘉大廈）。

2017年，越秀房托首進(jìn)新一線城市——武漢，物業(yè)組合規(guī)模和估值突破300億元。

2018年，打出“有進(jìn)有出”組合拳，出售位于廣州的新都會項目，同時收購位于杭州的維多利中心，進(jìn)一步深入長三角經(jīng)濟(jì)區(qū)。

2021年10月，越秀房托以78億元收購位于廣州珠江新城的寫字樓越秀金融大廈，持有物業(yè)數(shù)量上升至9項。收購?fù)瓿珊螅叫惴客谐蔀橄愀酆托录悠律鲜蟹慨a(chǎn)基金中持有中國資產(chǎn)組合規(guī)模最大的REIT。

目前，越秀房托持有的物業(yè)類型主要涵蓋寫字樓、零售商場、酒店公寓和專業(yè)市場等4種業(yè)態(tài)，分別位于廣州、上海、武漢和杭州4個一二線城市，物業(yè)總產(chǎn)權(quán)面積約118.3萬平方米，可供出租總面積為80.31萬平方米。

雖已是行業(yè)NO.1，但越秀房托的投資核心策略卻始終沒有改變。對此，林德良對贏商網(wǎng)總結(jié)了幾大法則：一二線的核心地段，以綜合體、寫字樓以及商務(wù)商場業(yè)態(tài)為主，投資第三年項目NPI（凈租金回報率）回報率必須達(dá)到4% 以上。

REITs的資產(chǎn)管理

每一步都做到價值最大化

“資本能夠解決重資產(chǎn)的問題，但運營才是根本出路。”正如林德良所言，推一個REIT上市，每一步都得研究怎么做到價值最大化。

租金是REITs最重要的收益來源，提高租金的方法就是提高單位租金和出租率，這考驗的是 REITs管理團(tuán)隊的研判、議價能力。

//改造現(xiàn)有物業(yè)，提高 REITs租金收入，內(nèi)生增長

對商業(yè)地產(chǎn)類 REITs 管理者來說，可通過資本性改造，優(yōu)化寫字樓的硬件空間配置，以提升空間服務(wù)效率，以及從公共區(qū)域開拓更多新的零售空間、升級租戶組合，或者是對整個購物中心重新定位來最大化租金收入。

從物業(yè)穩(wěn)定輸出的高租金和出租率水平來看，越秀房托圍繞城市、行業(yè)、產(chǎn)品做出了正確的戰(zhàn)略決策。租戶結(jié)構(gòu)在17年間，經(jīng)歷多次正向調(diào)整：

· 2005-2011年：以批發(fā)零售租戶為主

上市初期，越秀房托深耕廣州商業(yè)地產(chǎn)市場。首批上市物業(yè)包括白馬大廈、財富廣場、城建大廈以及維多利廣場。均坐落于廣州心臟地帶，依托優(yōu)越的地理位置以及便捷的交通吸引了多家跨國公司進(jìn)駐，出租率穩(wěn)步上升。

此期間，越秀房托物業(yè)估值及收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)中，白馬大廈的占比均穩(wěn)定維持在60%左右。

作為越秀房托核心投資物業(yè)，白馬大廈租戶以批發(fā)零售行業(yè)為主。且由于行業(yè)性質(zhì)，租戶多為分散個體，集中度低。2006-2011年，其十大租戶的租金貢獻(xiàn)率均低于10%。

同時，白馬大廈的鋪位空置率極低，基本維持在100%的高出租率，加上批發(fā)市場租金高企，成為越秀房托物業(yè)營收的主要來源。

究其原因，彼時正是廣州服裝批發(fā)市場活躍發(fā)展時期，批發(fā)零售業(yè)商品銷售總額呈高速增長態(tài)勢。

然而，隨著人們的購物習(xí)慣開始改變，加上2008年金融危機(jī)的沖擊，廣州批發(fā)市場“黃金時代”開始轉(zhuǎn)向。倚重批發(fā)物業(yè)收入的越秀房托，轉(zhuǎn)而尋找新的出路。

· 2012-2020年：結(jié)構(gòu)性調(diào)整下多元發(fā)展階段

2012年，廣州IFC注入基金后，越秀房托估值暴漲236%，突破兩百億大關(guān)。以批發(fā)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，開始瞄向高營收的寫字樓和零售商場轉(zhuǎn)變。

在這個過程中，越秀房托實現(xiàn)租戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012-2020年，越秀房托各物業(yè)的十大租戶占總租金的比重整體下降，租戶集中化程度有所降低，為租戶結(jié)構(gòu)的多元化和更新優(yōu)化提供發(fā)展空間。

具體到項目而言，廣州IFC（寫字樓）早期租戶構(gòu)成以房地產(chǎn)業(yè)為主。但隨著城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展的更迭，2015年起該項目地產(chǎn)租戶比例顯著下調(diào)，金融業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)租戶規(guī)模增大。

武漢越秀財富中心，收購初期商業(yè)服務(wù)業(yè)占比高達(dá)62%，在2019年開始引入貿(mào)易、物流服務(wù)、文體娛樂等類型的租戶，不斷提升抗風(fēng)險能力。

優(yōu)化租戶外，越秀房托通過出售成長性相對較小的物業(yè)，布局更有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖浚瑢崿F(xiàn)了資本循環(huán)再利用。2018年12月，成功出售越秀新都會，完成首個項目退出；同年購入杭州維多利中心，該項目位居杭州行政及經(jīng)濟(jì)文化中心錢江新城，租金收入穩(wěn)定。

◎注：“其他產(chǎn)業(yè)”以政府物業(yè)為主

· 后疫情時代：以穩(wěn)定穿越周期為主的產(chǎn)品優(yōu)化期

后疫情時代，抗周期性成為物業(yè)的核心能力。以越秀金融大廈為例，產(chǎn)品端，根據(jù)市場客戶需求提高交樓標(biāo)準(zhǔn)，打造定制裝修單元，盡快促成交易；價格端，針對外部實力客戶及內(nèi)部續(xù)租客戶，靈活租賃策略；物業(yè)服務(wù)端，持續(xù)提升大廈物業(yè)服務(wù)水準(zhǔn)，增強(qiáng)客戶粘性及對認(rèn)可度。

而廣州IFC國金天地在改造前（2015年末）出租率達(dá)86.8%，租金單價（含稅）105.4元/㎡/月，以百貨業(yè)態(tài)為主。

2016年，經(jīng)過改造升級的廣州IFC國金天地以全新定位“精英生活新地標(biāo)”新裝亮相。越秀房托收回原承租方在裙樓商場的約1.38萬方面積重新裝修、自主運營，新增餐飲、生活便利類配套等體驗休閑業(yè)態(tài)。目前，該項目的客流和品牌入駐情況均較理想。

在珠江新城商圈中，廣州IFC國金天地在客流方面保持中上游水平。品牌主要是以高檔零售為主，占比78.26%。

//資產(chǎn)置換術(shù)，投資偏好逐漸向綜合體發(fā)展

買入廣州IFC，越秀房托豐富了基金的物業(yè)組合和經(jīng)營類別，增加了酒店、服務(wù)式公寓的新元素，降低了原物業(yè)組合中批發(fā)市場的比重，收入來源更具有多元化。

另一方面，通過出售成長性相對較小的物業(yè)，布局更有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖浚叫惴客袑崿F(xiàn)了資本循環(huán)再利用，保障其資產(chǎn)具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的能力。

2018年12月，越秀房托完成首次項目出售——越秀新都會，交易價格為11.78億元人民幣。越秀新都會于2008年注入基金時，當(dāng)時物業(yè)估值為6.6億元人民幣，至2018年基金中期業(yè)績公告時，新都會大廈物業(yè)估值為11.12億元人民幣，且出租率一直保持在97%以上。通過越秀房托十年運作，越秀新都會物業(yè)估值翻了接近一倍，已實現(xiàn)較大增值。

無縫銜接的“有進(jìn)有出”（指短期內(nèi)的出售、買入新項目），布局更具發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型物業(yè)，越秀房托得以實現(xiàn)資本的循環(huán)再利用，提高物業(yè)整體質(zhì)量。

在不可抗因素面前，REITs資產(chǎn)物業(yè)組合的抗風(fēng)險能力很重要。

基于以上考慮，近年來越秀房托的投資重點有朝向綜合體發(fā)展的趨勢。一來綜合體的體量更大，可租賃面積更廣；二來不同業(yè)態(tài)之間更好搭配，可以平衡風(fēng)險收益。

//“三位一體”模式疊加“三大提升”，釋放管理紅利價值

越秀房托采取了內(nèi)部管理模式，既可減少管理方與REITs之間的利益沖突，又節(jié)省了外部聘用專業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)的成本。

這種“三位一體“的管理模式，即資產(chǎn)管理與基金管理一體化、商業(yè)經(jīng)營與物業(yè)管理一體化、資本提升與資產(chǎn)改造一體化，通過“經(jīng)營+資產(chǎn)+財務(wù)”的三大提升，可使資產(chǎn)價值持續(xù)提升，為投資者創(chuàng)造了豐厚、穩(wěn)定的收益回報。

對此，林德良在采訪中表示：“在做REITs的過程中，每個階段怎么滲透資產(chǎn)管理的理念，怎么滲透價值最大化的理念，非常的重要?！?/p>

低成本能夠提供競爭優(yōu)勢，為投資者實現(xiàn)更大的長期回報。相同的收入水平下，如果一家REIT的成本更低，那么其投資收益率也就越高。

不斷降低的融資成本，能進(jìn)一步獲得競爭優(yōu)勢，形成良性循環(huán)，體現(xiàn)出管理人進(jìn)行積極主動管理創(chuàng)造的管理紅利。

2021年，越秀房托負(fù)債結(jié)構(gòu)以長期債務(wù)為主，1年期債務(wù)僅占比16%，83%的債務(wù)2年-5年到期，1%債務(wù)到期時間超過5年；平均融資成本率連續(xù)多年持續(xù)下降，2021年平均融資成本率2.25%，比年初3.01%下降76個基點。同時，把握有利的利率市場窗口，于 2021年12月取得12億港元3年期銀團(tuán)貸款，用于到期貸款的再融資，有效控制流動性風(fēng)險。

綜合以上因素，越秀房托自上市以來股東回報率長期處于行業(yè)前列，且一直保持100%的分派水平，歷史的收入及分派等年均增長率超過5%，高于同行平均水平。

上市17載，越秀房托與越秀地產(chǎn)搭建“地產(chǎn)+基金”雙平臺互動模式，共同形成“投資開發(fā)+商業(yè)運營+金融化退出”商業(yè)閉環(huán)，即“投入、運營、退出、產(chǎn)出、再投入”完整鏈條。

但這種模式，于國內(nèi)多數(shù)企業(yè)來說，時機(jī)難以復(fù)制，打法也難完全學(xué)得像。但修煉內(nèi)功，從來都是一件需要刻意練習(xí)之事。一方面，資產(chǎn)及公司層面的股權(quán)架構(gòu)調(diào)整，要提前做布局；另一方面，治理的透明度非常重要。

正如林德良所言：“方方面面去提升了，達(dá)到一定的程度了，上市是水到渠成?！?/p>