隨著2021年6月21日五只公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“基礎(chǔ)設(shè)施基金”）在上海證券交易所（下稱“上交所”）、四只基礎(chǔ)設(shè)施基金在深圳證券交易所（下稱“深交所”）上市，中國大陸地區(qū)首次發(fā)行了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）。

基礎(chǔ)設(shè)施基金開啟了數(shù)萬億元的新市場，并且對于有效盤活存量資產(chǎn)，拓寬企業(yè)融資渠道，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)具有重要意義。本文將簡單就基礎(chǔ)設(shè)施基金的基本架構(gòu)、基本操作及重點(diǎn)關(guān)注問題進(jìn)行介紹。

一、公募REITs的基本架構(gòu)

根據(jù)目前監(jiān)管的要求，基金設(shè)施基金的結(jié)構(gòu)一般包括三層，第一層是基礎(chǔ)設(shè)施基金，第二層是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，第三層是項(xiàng)目公司，即基礎(chǔ)設(shè)施基金將從投資人募集的資金用于購買資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的份額，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)而持有項(xiàng)目公司100%股權(quán)，并通過項(xiàng)目公司持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益。

國家發(fā)展和改革委員會(huì)（下稱“國家發(fā)改委”）和中國證監(jiān)會(huì)（下稱“證監(jiān)會(huì)”）在2020年4月底發(fā)出《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱“40號(hào)文”）進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施基金試點(diǎn)時(shí)，不少文章分析基礎(chǔ)設(shè)施基金將采用四層結(jié)構(gòu)，第一層是基礎(chǔ)設(shè)施基金，第二層是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，第三層是私募基金，第四層是項(xiàng)目公司。這里的第二層至第四層，其實(shí)就是一般資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)的架構(gòu)。但根據(jù)后續(xù)的監(jiān)管意見，實(shí)質(zhì)上取消了私募基金這一層，旨在壓縮架構(gòu)層級(jí)。

不過，總體而言，目前基礎(chǔ)設(shè)施基金的三層架構(gòu)還是以成熟的資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)架構(gòu)為基礎(chǔ)，即采用了“基礎(chǔ)設(shè)施基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的交易架構(gòu)?；鸸芾砣伺c資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人存在實(shí)際控制關(guān)系或?yàn)橥豢刂迫丝刂啤?/span>

具體而言，基礎(chǔ)設(shè)施基金就是在原資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)的基本架構(gòu)基礎(chǔ)上增加了基礎(chǔ)設(shè)施基金這樣一層結(jié)構(gòu)。

當(dāng)然，具體項(xiàng)目情況可能有所差異，例如有的項(xiàng)目在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司中間可能還存在一層特殊目的公司，但實(shí)質(zhì)仍然是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃全資持有特殊目的公司，再通過特殊目的公司全資持有項(xiàng)目公司。

二、公募REITs的基本操作

基礎(chǔ)設(shè)施基金的基本架構(gòu)直接決定了基金相關(guān)主體之間將形成怎樣的法律關(guān)系，進(jìn)而體現(xiàn)為具體的法律文件。為便于進(jìn)一步了解基礎(chǔ)設(shè)施基金的交易操作安排，我們選取兩個(gè)首批發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)行分析解讀。

1、  中金普洛斯倉REIT

中金普洛斯倉儲(chǔ)物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“中金普洛斯REIT”）的《基金合同》生效后，基金投資的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券為“中金普洛斯倉儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”，并通過持有該資產(chǎn)支持證券的全部份額進(jìn)一步持有北京普洛斯、廣州保稅普洛斯、廣州設(shè)管普洛斯、佛山普順、蘇州普洛斯和昆山浦淀等六家項(xiàng)目公司，該六家項(xiàng)目公司共持有七個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。中金普洛斯REIT的基本交易操作安排如下：

首先是基金合同的生效及基金募集資金的投資。

計(jì)劃管理人獲得上交所關(guān)于同意基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券掛牌的無異議函，基金管理人獲得上交所關(guān)于同意基礎(chǔ)設(shè)施基金上市的無異議函及證監(jiān)會(huì)關(guān)于準(zhǔn)予基礎(chǔ)設(shè)施基金注冊的批文。

在取得前述無異議函及批文后，基金管理人委托財(cái)務(wù)顧問辦理基礎(chǔ)設(shè)施基金份額發(fā)售的路演推介、詢價(jià)、定價(jià)、配售等相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)。

如果基金份額發(fā)售即募集達(dá)到基金備案的條件后，自基金管理人辦理完畢基金備案手續(xù)并取得證監(jiān)會(huì)書面確認(rèn)之日起，基金合同正式生效，并將于取得證監(jiān)會(huì)確認(rèn)文件的次日對基金合同生效事宜進(jìn)行公告。

基金合同生效后，基金募集資金除了支付必要的稅費(fèi)外，將全部投資計(jì)劃管理人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，并成為該資產(chǎn)支持證券的唯一份額持有人。

其次是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立及以股權(quán)及債權(quán)形式投資于項(xiàng)目公司。

專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行期屆滿前，如果基金管理人認(rèn)購資產(chǎn)支持證券份額的認(rèn)購資金支付至專項(xiàng)計(jì)劃募集資金專戶內(nèi)，則計(jì)劃管理人應(yīng)聘請會(huì)計(jì)師事務(wù)所對認(rèn)購資金進(jìn)行驗(yàn)資。驗(yàn)資完成后，計(jì)劃管理人應(yīng)在2個(gè)工作日內(nèi)將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金全部劃轉(zhuǎn)至已開立的專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。認(rèn)購資金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶之日為專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日。

資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后將以基金支付的認(rèn)購資金進(jìn)行投資，包括預(yù)留及支付專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用、受讓項(xiàng)目公司股權(quán)及向項(xiàng)目公司增加注冊資本、向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款，以及進(jìn)行其他允許的合格投資。

關(guān)于專項(xiàng)計(jì)劃對基礎(chǔ)資產(chǎn)即項(xiàng)目的投資安排，包括股權(quán)收購和債權(quán)投資兩個(gè)部分。其實(shí)這種“股+債”模式，在資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)中已經(jīng)成為比較慣常的操作，其目的主要是通過構(gòu)建債務(wù)來抽現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)節(jié)稅。

最后是項(xiàng)目公司標(biāo)的股權(quán)的交割及工商變更登記。

專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起，計(jì)劃管理人將代表專項(xiàng)計(jì)劃成為標(biāo)的股權(quán)的所有權(quán)人，享有標(biāo)的股權(quán)對應(yīng)的權(quán)利及承擔(dān)對應(yīng)的義務(wù)。

就中金普洛斯倉REIT而言，項(xiàng)目公司應(yīng)在專項(xiàng)計(jì)劃管理人支付標(biāo)的股權(quán)收購價(jià)款之前辦理完成標(biāo)的股權(quán)變更至專項(xiàng)計(jì)劃管理人名下的工商變更登記手續(xù)。

在《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的前提條件被專項(xiàng)計(jì)劃管理人確認(rèn)滿足或豁免的前提下，計(jì)劃管理人將向各項(xiàng)目公司境外股東一次性支付標(biāo)的股權(quán)的收購價(jià)款。如果在模擬匯總凈資產(chǎn)基準(zhǔn)日至權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)移日期間內(nèi)，標(biāo)的項(xiàng)目公司發(fā)生損益的，應(yīng)當(dāng)按照收益歸專項(xiàng)計(jì)劃所有、損失由項(xiàng)目公司境外股東承擔(dān)的原則來進(jìn)行處理。

2、  中航首鋼生物質(zhì)REIT

中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“中航首鋼生物質(zhì)REIT”）的《基金合同》生效后，基金投資的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券為“中航-華泰-首鋼生物質(zhì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”，并通過持有該資產(chǎn)支持證券的全部份額進(jìn)一步持有項(xiàng)目公司。中航首鋼生物質(zhì)REIT的基本交易操作安排如下：

與中金普洛斯REIT有所區(qū)別的是，在交易步驟和安排上，中航首鋼生物質(zhì)REIT有其一定的特殊性，包括資產(chǎn)重組、反向吸收合并及國有資產(chǎn)交易。

第一是資產(chǎn)重組。首鋼基金全資設(shè)立首锝咨詢，由首锝咨詢從首鋼環(huán)境受讓首鋼生物質(zhì)100%股權(quán)，股轉(zhuǎn)對價(jià)為A萬元，但首锝咨詢僅首筆支付10萬元股轉(zhuǎn)價(jià)款，剩余A-10萬元待支付，作為首鋼環(huán)境對首锝咨詢的債權(quán)。債權(quán)本金金額在基金發(fā)行后確定，為基金募集規(guī)模扣減基金及專項(xiàng)計(jì)劃層面預(yù)留的必要費(fèi)用和首锝咨詢首筆股轉(zhuǎn)價(jià)款10萬元后的余額。

第二是首鋼基金受讓首鋼環(huán)境對首锝咨詢的債權(quán)。

第三是基礎(chǔ)設(shè)施基金成立及專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立。基金募集達(dá)到法律法規(guī)規(guī)定及基金合同規(guī)定的條件后（假定募集B萬元），基金管理人向證監(jiān)會(huì)辦理基金備案手續(xù)，并取得證監(jiān)會(huì)書面確認(rèn)之日為基金合同生效日，并將扣除基金層面預(yù)留的必要費(fèi)用后的C萬元認(rèn)購專項(xiàng)計(jì)劃的全部份額，該日為專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日。專項(xiàng)計(jì)劃在扣除專項(xiàng)計(jì)劃層面預(yù)留的必要費(fèi)用后的A萬元購買首鋼基金持有的對首锝咨詢的股權(quán)及債權(quán)，其中股轉(zhuǎn)價(jià)款為10萬元，債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)為A-10萬元。首鋼基金在取得該等債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)后向首鋼環(huán)境支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)A-10萬元。

第四是在基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行并上市后，首锝咨詢與首鋼生物質(zhì)之間的反向吸收合并，由首锝咨詢與首鋼生物質(zhì)合并，合并后保留首鋼生物質(zhì)，注銷首锝咨詢。關(guān)于反向吸收合并，該項(xiàng)目參照了《公司法》《公司登記管理?xiàng)l例》的相關(guān)規(guī)定及北京市工商局公布的關(guān)于內(nèi)資企業(yè)吸收合并的辦事指南，主要程序包括：首锝咨詢和首鋼生物質(zhì)分別內(nèi)部決策同意吸收合并、首锝咨詢和首鋼生物質(zhì)簽訂合并協(xié)議、首锝咨詢和首鋼生物質(zhì)分別編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)產(chǎn)清單、首锝咨詢和首鋼生物質(zhì)分別通知債權(quán)人并在指定報(bào)紙公告、首锝咨詢和首鋼生物質(zhì)向市監(jiān)部門申請合并登記并申請首锝咨詢的注銷登記。

需要關(guān)注的是，前述資產(chǎn)重組及交易步驟中的首鋼環(huán)境將所持首鋼生物質(zhì)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予首锝咨詢，以及首鋼基金將所持首锝咨詢100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃，均涉及國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。將在后文重點(diǎn)關(guān)注問題中予以介紹。

三、公募REITs需關(guān)注的特別問題

基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)行并不簡單是交易層面的安排，更需要在通過盡調(diào)梳理清楚基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所存在各項(xiàng)問題基礎(chǔ)上與有關(guān)主管部門溝通，解決基金發(fā)行的各種障礙。

根據(jù)筆者初步總結(jié)，基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)行有如下問題是在搭建交易架構(gòu)過程中所應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注的，關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是否存在相應(yīng)問題，一旦存在，則應(yīng)著手安排解決問題的路徑。

1、轉(zhuǎn)讓限制

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的基本條件之一即基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有可轉(zhuǎn)讓性。經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì)，首批基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大多存在一定的轉(zhuǎn)讓限制，但由于這些轉(zhuǎn)讓限制主要是因項(xiàng)目而異，源于項(xiàng)目所在地的具體規(guī)定或者項(xiàng)目存在的特殊情況，參考性有限，因此以下僅根據(jù)相關(guān)已披露的文件進(jìn)行簡要列示。

（1） 招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目

該項(xiàng)目在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方面的限制較多，包括項(xiàng)目僅能以宗地為單位整體轉(zhuǎn)讓，受讓方應(yīng)當(dāng)通過區(qū)產(chǎn)業(yè)部門的資格條件審核，配套商業(yè)、食堂經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)入市場銷售的應(yīng)按市場評估地價(jià)補(bǔ)繳地價(jià)款等。

（2） 鹽田港項(xiàng)目

該項(xiàng)目限整體轉(zhuǎn)讓；此外，由于項(xiàng)目土地使用權(quán)系協(xié)議出讓取得，需取得對應(yīng)土地行政主管部門出具的無異議函。

（3） 廣州交投廣河高速項(xiàng)目

原始權(quán)益人相關(guān)債券發(fā)行文件及融資文件中約定有轉(zhuǎn)讓限制；此外，《初始特許經(jīng)營協(xié)議》對股權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也有限制性規(guī)定。

（4） 蘇州工業(yè)園項(xiàng)目

《土地出讓合同》中存在關(guān)于土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓需滿足完成開發(fā)投資總額25%以上的限制性約定；《產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目用地轉(zhuǎn)讓管理規(guī)定》中有關(guān)于“產(chǎn)業(yè)用地受讓人股權(quán)結(jié)構(gòu)或出資比例發(fā)生改變的，應(yīng)當(dāng)事先經(jīng)管委會(huì)授權(quán)簽訂《產(chǎn)業(yè)發(fā)展協(xié)議》的單位同意”。

（5） 張江光大園項(xiàng)目

項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓需取得土地出讓人的同意；項(xiàng)目相關(guān)融資及擔(dān)保合同對項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓存在限制規(guī)定等。

（6） 滬杭甬高速項(xiàng)目

原始權(quán)益人包括香港聯(lián)合證券交易所上市公司，下屬公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓構(gòu)成分拆上市。

（7） 普洛斯項(xiàng)目

昆山項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在所在地區(qū)鎮(zhèn)可以優(yōu)先收購的限制性約定。

針對各個(gè)項(xiàng)目的不同特殊性，需要結(jié)合各法律、財(cái)務(wù)等方便的盡職調(diào)查情況，有針對應(yīng)的提出解決方案，包括取得相關(guān)融資債權(quán)人的豁免或者同意，取得土地出讓人的同意，或者相關(guān)主管部門的同意等。

2、國有產(chǎn)權(quán)交易

由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中原始權(quán)益人需將所持項(xiàng)目公司或者SPV公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃；部分項(xiàng)目中，在轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃前，原始權(quán)益人還會(huì)先進(jìn)行內(nèi)部重組。如果原始權(quán)益人為國有企業(yè)，就可能觸發(fā)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（下稱“32號(hào)文”）關(guān)于國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上應(yīng)當(dāng)進(jìn)場交易的規(guī)定。

32號(hào)文第十三條規(guī)定，“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行?！钡谌粭l規(guī)定，“以下情形的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式：……（二）同一國家出資企業(yè)及其各級(jí)控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。”國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓以進(jìn)場交易為原則，非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式為例外。

（1） 蘇州工業(yè)園項(xiàng)目

蘇州工業(yè)園區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室于2020年7月2日作出《園區(qū)國資辦關(guān)于同意兆潤控股對蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化（REITs）運(yùn)作的批復(fù)》，同意原始權(quán)益人向基礎(chǔ)設(shè)施基金控制的特殊目的載體轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司100%股權(quán)。

蘇州工業(yè)園區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室于2020年10月30日出具《園區(qū)國資辦關(guān)于對兆潤控股擬申請?jiān)圏c(diǎn)發(fā)行公募REITs相關(guān)事項(xiàng)的回復(fù)意見》，“鑒于公募REITs的公募基金采取公開詢價(jià)機(jī)制在證券交易所公開上市交易，支持原始權(quán)益人通過非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給公募基金控制的特殊目的載體。”

因此，蘇州工業(yè)園項(xiàng)目最終是由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批復(fù)，基于基礎(chǔ)設(shè)施基金系公開詢價(jià)及公開上市交易，同意非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓，采用了32號(hào)文規(guī)定的例外操作。

（2） 首創(chuàng)水務(wù)項(xiàng)目

該項(xiàng)目中，原始權(quán)益人為北京市國資委實(shí)際控制的國有企業(yè)，項(xiàng)目公司是原始權(quán)益人的全資子公司，因此，項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓需履行國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批程序。

但根據(jù)32號(hào)文第四十八條及《首創(chuàng)集團(tuán)國資交易管理辦法》第六條、第三十三條的規(guī)定，針對首創(chuàng)集團(tuán)內(nèi)部實(shí)施資產(chǎn)重組，轉(zhuǎn)讓方和受讓方均為首創(chuàng)集團(tuán)及其各級(jí)國有、國有控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)，經(jīng)首創(chuàng)集團(tuán)審議決策，并在實(shí)施前由首創(chuàng)集團(tuán)以報(bào)告形式上報(bào)北京市國資委備案的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可采取非公開協(xié)議方式進(jìn)行。據(jù)此，首創(chuàng)集團(tuán)董事會(huì)審議通過項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)后，項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行，符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定。

因此，首創(chuàng)水務(wù)項(xiàng)目最終也是按照32號(hào)文及首創(chuàng)集團(tuán)內(nèi)部規(guī)定采用了非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的操作。

（3） 滬杭甬高速項(xiàng)目

該項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓也涉及到國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)應(yīng)取得各上級(jí)國有資產(chǎn)管理部門的批復(fù)。原始權(quán)益人均已取得相關(guān)國資監(jiān)管部門同意原始權(quán)益人將持有的項(xiàng)目公司的全部股權(quán)以非公開協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給基于基礎(chǔ)設(shè)施基金需要設(shè)立的特殊目的載體的有效批復(fù)，且原始權(quán)益人均已分別取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)部有授權(quán)。

因此，滬杭甬高速項(xiàng)目也采用的非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓操作。

（4） 首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目

首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目涉及兩次國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。

第一次國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是發(fā)生在前期重組階段。首鋼環(huán)境將首鋼生物質(zhì)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至首锝咨詢，該轉(zhuǎn)讓為非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓，屬于同一國家出資企業(yè)內(nèi)部實(shí)施重組整合，轉(zhuǎn)讓方和受讓方為該國家出資企業(yè)及其直接全資擁有的子企業(yè)。

為此，首先，首鋼集團(tuán)內(nèi)部根據(jù)《北京市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì) 北京市財(cái)政局關(guān)于貫徹落實(shí)<企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法>的意見》，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案進(jìn)行了可行性研究，并審議通過。其次，由普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）出具項(xiàng)目公司的審計(jì)報(bào)告，海問律師事務(wù)所出具法律意見書，對此次股轉(zhuǎn)過程進(jìn)行核查，確保符合法律法規(guī)規(guī)定。

最后，轉(zhuǎn)讓方和受讓方分別填寫產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓鑒證申請書，并根據(jù)北京市產(chǎn)權(quán)交易所的需要，將三方資料遞交北京產(chǎn)權(quán)交易所，由北京產(chǎn)權(quán)交易所根據(jù)企業(yè)提供材料合法交易憑證，鑒證本次轉(zhuǎn)讓行為符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定。

第二次國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立及基礎(chǔ)設(shè)施基金募集成立后，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃受讓首鋼基金持有的SPV公司首锝咨詢股權(quán)及債權(quán)。就本次國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，北京市召開了關(guān)于研究推進(jìn)本市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金有關(guān)工作的會(huì)議，參會(huì)的部門包括北京市國資委，形成了以下會(huì)議記錄：“關(guān)于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓進(jìn)場交易問題。中國證監(jiān)會(huì)已明確基礎(chǔ)設(shè)施REITs在證券交易所公開發(fā)行，本市相關(guān)項(xiàng)目申報(bào)可按照規(guī)定，并參照外省市做法，豁免國有資產(chǎn)進(jìn)場交易程序。”并且，為了確保此次國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合規(guī)，相關(guān)方仍然聘請相關(guān)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行國有資產(chǎn)評估。

因此，首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目在資產(chǎn)重組過程中，是按照同一國家出資企業(yè)內(nèi)部實(shí)施重組整合的思路采用了在產(chǎn)權(quán)交易所非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式；而在將SPV公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃時(shí)則是采用了和蘇州工業(yè)園項(xiàng)目類似的方式，豁免了進(jìn)場交易。

（5） 鹽田港項(xiàng)目

鹽田港項(xiàng)目的項(xiàng)目公司系深圳市國資委間接持股100%的國有企業(yè)，同樣適用國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)法律法規(guī)。

就本次發(fā)行涉及的項(xiàng)目公司股轉(zhuǎn)事宜，深圳市國資委出具了《深圳市國資委關(guān)于深圳市地鐵集團(tuán)有限公司、深圳市鹽田港集團(tuán)有限公司申請基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的反饋意見》，“基礎(chǔ)設(shè)施REITs是通過證券交易所公開發(fā)行的金融產(chǎn)品，項(xiàng)目所涉國有資產(chǎn)按照中國證監(jiān)會(huì)公布的《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引（試行）》等證券監(jiān)管制度要求，遵循等價(jià)有償和公平公正的原則公開規(guī)范發(fā)行，無需另行履行國有資產(chǎn)交易程序。你公司與基金管理人等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格按照證券監(jiān)管制度要求，充分發(fā)揮公開市場配置資源作用，根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評估情況及基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)，按照市場化方式通過公開詢價(jià)確定基金份額認(rèn)購價(jià)格，進(jìn)而確定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目交易價(jià)格，防止國有資產(chǎn)流失，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值?！?/span>

因此，在鹽田港項(xiàng)目中，深圳市國資委也認(rèn)為該項(xiàng)目涉及的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓也是通過公開詢價(jià)確定基金份額認(rèn)購價(jià)格和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目交易價(jià)格，無需另行履行國有資產(chǎn)交易程序。

（6） 招商局蛇口產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目

在招商局蛇口產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目中，也涉及到國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。根據(jù)原始權(quán)益人出具的承諾函，原始權(quán)益人承諾，就本次交易中涉及到的國有資產(chǎn)交易的相關(guān)事宜，將在基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)布詢價(jià)公告前根據(jù)32號(hào)文等相關(guān)法律法規(guī)、國資監(jiān)管部門的監(jiān)管要求以及相關(guān)批復(fù)和審批文件等履行和完成相應(yīng)的國有資產(chǎn)交易審批流程。

因此，在該項(xiàng)目中，區(qū)別于其他項(xiàng)目，并沒有相關(guān)國資監(jiān)管部門豁免履行國有資產(chǎn)交易，而且由原始權(quán)益人作出承諾將在基金發(fā)售詢價(jià)公告發(fā)布前履行完畢相關(guān)流程。這也就要求基金管理人要和相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行必要的溝通并按步驟按時(shí)間要求完成相應(yīng)流程。

（7） 廣州交投廣河高速項(xiàng)目

該項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司由廣州交投100%持股，而廣州交投是廣州市國資委100%持股，所以股轉(zhuǎn)也涉及國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。廣州市國資委做出了《關(guān)于交投集團(tuán)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)廣河項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)國有資產(chǎn)交易程序的復(fù)函》，“基礎(chǔ)設(shè)施REITs是通過證券交易所公開發(fā)行的金融產(chǎn)品，執(zhí)行中國證監(jiān)會(huì)公布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》等證券監(jiān)管制度，遵循等價(jià)有償和公開公平公正的原則公開規(guī)范發(fā)行，無需另行履行國有資產(chǎn)進(jìn)場交易程序。”

因此，該項(xiàng)目同樣是基于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公開發(fā)行特點(diǎn)而豁免了履行國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)場交易流程。

綜上，若涉及國有產(chǎn)權(quán)交易，解決方式基本是由相關(guān)國資監(jiān)管部門出具批復(fù)或者函件，豁免進(jìn)場交易；或者進(jìn)行非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)然，招商局蛇口項(xiàng)目比較特殊，原始權(quán)益人承諾根據(jù)32號(hào)文規(guī)定履行和完成相應(yīng)的國有資產(chǎn)交易審批流程。

3、股東借款

從基礎(chǔ)設(shè)施基金的基本交易架構(gòu)可知，基礎(chǔ)設(shè)施基金基本是在原已較為成熟的資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上架設(shè)一層基礎(chǔ)設(shè)施基金，下層仍然是“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃-項(xiàng)目公司”的架構(gòu)。所以，原資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)模式中一直存在的股債比問題在基礎(chǔ)設(shè)施基金中也同樣適用。

所謂股債比，就是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對于項(xiàng)目公司并不僅進(jìn)行股權(quán)投資，除了股權(quán)投資以外，還會(huì)創(chuàng)設(shè)一定比例的債權(quán)投資，通過這種“股+債”的方式實(shí)現(xiàn)一定的稅籌等目的。一般而言，“股+債”結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢包括：

第一是起到節(jié)約稅款作用。《財(cái)政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅〔2008〕121號(hào)）第一條規(guī)定，“一、在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過以下規(guī)定比例和稅法及其實(shí)施條例有關(guān)規(guī)定計(jì)算的部分，準(zhǔn)予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當(dāng)期和以后年度扣除。企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，除符合本通知第二條規(guī)定外，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)，為5：1；（二）其他企業(yè)，為2：1。”因此，在債權(quán)投資和股權(quán)投資不超過2比1的比例范圍內(nèi)，項(xiàng)目公司向其股東即專項(xiàng)計(jì)劃支付的股東借款利息就可以在計(jì)算應(yīng)納所得稅時(shí)予以扣除，一定程度上減少了應(yīng)納所得稅額，有利于增加可分配利潤，提高投資人的獲分配金額。

第二是構(gòu)建穩(wěn)定的現(xiàn)金流。股權(quán)投資的收益具有不確定性，可賺可賠；而債權(quán)投資約定有明確的借款期限和利率，具有確定性。基礎(chǔ)設(shè)施基金強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，股東借款所形成的利息恰恰符合這一要求，有利于持續(xù)穩(wěn)定的向資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃及基礎(chǔ)設(shè)施基金提供現(xiàn)金流。

對于基礎(chǔ)設(shè)施基金如何構(gòu)建這種股債比，一般是在項(xiàng)目公司原有債權(quán)基礎(chǔ)上，通過專項(xiàng)計(jì)劃向項(xiàng)目公司提供新的股東借款用于替換原有債權(quán)，這樣就在股權(quán)投資基礎(chǔ)上新構(gòu)建了債權(quán)投資。當(dāng)然結(jié)合具體項(xiàng)目情況的不同，構(gòu)建股債比的方式也可能有所不同，需要結(jié)合項(xiàng)目具體情況而定。

在此，我們僅以首批試點(diǎn)項(xiàng)目中較為有代表性的三個(gè)項(xiàng)目為例簡單介紹。

首先看張江光大園項(xiàng)目，專項(xiàng)計(jì)劃分別向SPV公司和項(xiàng)目公司提供借款，并在項(xiàng)目公司對SPV公司的吸收合并后，由項(xiàng)目公司統(tǒng)一承繼對專項(xiàng)計(jì)劃的債務(wù)，由此形成專項(xiàng)計(jì)劃對項(xiàng)目公司的股權(quán)投資+債權(quán)投資。

其次看滬杭甬高速項(xiàng)目，項(xiàng)目公司首先召開股東會(huì)，通過減資方式形成項(xiàng)目公司對原始權(quán)益人的應(yīng)付減資款，專項(xiàng)計(jì)劃通過受讓原始權(quán)益人持有項(xiàng)目公司100%股權(quán)及應(yīng)收減資款債權(quán)，從而對項(xiàng)目公司形成股權(quán)投資+債權(quán)投資。

最后看招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，專項(xiàng)計(jì)劃受讓項(xiàng)目公司股權(quán)后，項(xiàng)目公司的投資性房地產(chǎn)由成本法計(jì)量轉(zhuǎn)為公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額調(diào)整期初留存收益。項(xiàng)目公司依據(jù)股東屆時(shí)作出的利潤分配決定以會(huì)計(jì)政策變更形成的未分配利潤向SPV公司進(jìn)行分配，分別形成對SPV公司的應(yīng)付股利；SPV公司依據(jù)股東屆時(shí)作出的利潤分配決定向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行分配，形成對專項(xiàng)計(jì)劃的應(yīng)付股利。專項(xiàng)計(jì)劃管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）和/或SPV公司和/或項(xiàng)目公司簽署債權(quán)確認(rèn)及重組協(xié)議，對各方之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行確認(rèn)及重組，最終分別形成專項(xiàng)計(jì)劃對項(xiàng)目公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系、SPV公司對項(xiàng)目公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。在項(xiàng)目公司完成對SPV公司吸收合并之后，最終構(gòu)建成專項(xiàng)計(jì)劃對項(xiàng)目公司的股權(quán)投資+債權(quán)投資。但招商蛇口項(xiàng)目之所以選擇這種構(gòu)建方式的原因不得而知，不過由于其存在較大的項(xiàng)目特殊性，并不具有太多可參考和借鑒的價(jià)值。

由于相關(guān)項(xiàng)目披露的招募說明書、基金合同等文件并未詳細(xì)披露資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對SPV公司及/或項(xiàng)目公司的借款金額，故無法判斷各項(xiàng)目的股債比是否為1比2。

4、反向吸收合并

在首批基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，反向吸收合并這一操作的主要目的是為了減少基礎(chǔ)設(shè)施基金架構(gòu)中涉及的層級(jí)問題?；A(chǔ)設(shè)施基金募集的資金主要用于認(rèn)購資產(chǎn)支持證券，專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)一步持有項(xiàng)目公司的100%股權(quán)。但由于受到原始權(quán)益人原來搭建結(jié)構(gòu)的影響，項(xiàng)目公司的股東往往是SPV公司，所以最終基礎(chǔ)設(shè)施基金的架構(gòu)就是基礎(chǔ)設(shè)施基金——專項(xiàng)計(jì)劃——SPV公司——項(xiàng)目公司。但從監(jiān)管角度，為了壓降架構(gòu)層次，建議拿掉SPV公司這一層，因此就需要項(xiàng)目公司對SPV公司進(jìn)行反向吸收合并，最終達(dá)到基礎(chǔ)設(shè)施基金——專項(xiàng)計(jì)劃——項(xiàng)目公司這樣的架構(gòu)層次。

經(jīng)查，在首批基礎(chǔ)設(shè)施基金項(xiàng)目中，有4個(gè)項(xiàng)目涉及到反向吸收合并操作，具體情況包括：

（1）招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目

根據(jù)該項(xiàng)目《基金合同》，基金成立后，在符合法律法規(guī)和相關(guān)政府部門的操作要求前提下，項(xiàng)目公司將吸收合并其股東SPV公司，SPV公司將注銷。吸收合并安排受限于法律法規(guī)的規(guī)定和相關(guān)政府部門的操作要求，能否完成、何時(shí)完成存在一定的不確定性。

截至2021年9月10日，根據(jù)工商檢索，項(xiàng)目公司的股東仍然為SPV公司，尚未完成反向吸收合并操作。

（2）張江光大園項(xiàng)目

根據(jù)該項(xiàng)目《基金合同》約定，在基金合同生效后20個(gè)工作日內(nèi)，基金將啟動(dòng)反向吸收合并的相關(guān)工作。步驟為項(xiàng)目公司吸收取得SPV公司100%股權(quán)，在項(xiàng)目公司完成對SPV公司的合并后，SPV公司履行注銷手續(xù)。但考慮到法律法規(guī)規(guī)定、監(jiān)管政策及各地區(qū)市場監(jiān)督管理部門工作人員對反向吸收合并的理解和具體業(yè)務(wù)辦理存在差異，反向吸收合并能否完成、何時(shí)完成都存在不確定性。

截至2021年9月10日，根據(jù)工商檢索，項(xiàng)目公司的股東已經(jīng)變更為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人即上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司，但SPV公司尚未注銷。因此，筆者理解張江光大園項(xiàng)目應(yīng)已啟動(dòng)反向吸收合并，即項(xiàng)目公司吸收合并SPV公司，但最終SPV公司的注銷工作尚未最終完成。

（3）鹽田港項(xiàng)目

根據(jù)該項(xiàng)目《基金合同》，在專項(xiàng)計(jì)劃完成收購SPV股權(quán)后的6個(gè)月內(nèi)，項(xiàng)目公司將反向吸收合并SPV公司，反向吸收后，SPV公司注銷，專項(xiàng)計(jì)劃成為項(xiàng)目公司100%股權(quán)。

截至2021年9月10日，根據(jù)工商檢索，項(xiàng)目公司的股東仍然為SPV公司，尚未完成反向吸收合并操作。

（4）首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目

根據(jù)該項(xiàng)目《基金合同》，SPV公司與項(xiàng)目公司之間反向吸收合并，即項(xiàng)目公司與其股東SPV公司進(jìn)行合并，合并后項(xiàng)目公司主體存續(xù)，SPV公司注銷。

截至2021年9月10日，根據(jù)工商檢索，項(xiàng)目公司的股東仍然為SPV公司，尚未完成反向吸收合并操作。

綜上，截至2021年9月10日，僅有張江光大園項(xiàng)目完成了反向吸收合并，其余均未完成。

5、涉稅問題

基礎(chǔ)設(shè)施基金的涉稅問題是基金管理人、原始權(quán)益人等基礎(chǔ)設(shè)施基金參與主體所普遍關(guān)注的問題。盡管40號(hào)文、《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》、《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》等相關(guān)規(guī)定，對基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)行有了相關(guān)安排和規(guī)定，但是在涉稅事項(xiàng)方面仍是空白。同時(shí)，稅務(wù)機(jī)關(guān)對于基礎(chǔ)設(shè)施基金也尚沒有制定配套的文件，這也導(dǎo)致了不同地區(qū)稅務(wù)機(jī)關(guān)對于基礎(chǔ)設(shè)施基金涉稅事項(xiàng)存在不同的認(rèn)定，其實(shí)這對基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)展是不利的，但也確實(shí)是目前在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施基金過程中所面對的現(xiàn)實(shí)問題。

以土地增值稅為例，基礎(chǔ)設(shè)施基金架構(gòu)中，專項(xiàng)計(jì)劃管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃需要受讓SPV公司或項(xiàng)目公司股權(quán)，對于這一過程中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否需要繳納土地增值稅就存在不同理解，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)征土地增值稅和股權(quán)轉(zhuǎn)讓不應(yīng)征土地增值稅。持前者觀點(diǎn)的主要理由是，從實(shí)質(zhì)課稅的角度出發(fā)，雖然表面上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但實(shí)際上穿透看轉(zhuǎn)讓的就是土地使用權(quán)及地上建筑物，且國家稅務(wù)總局2000年發(fā)布的《關(guān)于以轉(zhuǎn)讓股權(quán)名義轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)行為征收土地增值稅問題的批復(fù)》（國稅函［2000］687號(hào)）（下稱“687號(hào)函”）也以個(gè)別復(fù)函的形式認(rèn)可，對一次性轉(zhuǎn)讓公司100%的股權(quán)，且這些以股權(quán)形式表現(xiàn)的資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)、地上建筑物及附著物，對此應(yīng)按土地增值稅的規(guī)定征稅。持后者觀點(diǎn)的主要理由是，687號(hào)函僅是個(gè)別復(fù)函，不具有普適性，而且根據(jù)《土地增值稅暫行條例》第二條，“轉(zhuǎn)讓國有土地使用權(quán)、地上的建筑物及其附著物并取得收入的單位和個(gè)人，為土地增值稅的納稅義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)依照本條例繳納土地增值稅。”土地增值稅應(yīng)是在轉(zhuǎn)讓國有土地使用權(quán)、建筑物及其附著物等資產(chǎn)時(shí)才會(huì)產(chǎn)生的稅種。為此，據(jù)悉為推進(jìn)首批基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)項(xiàng)目，某地發(fā)改委曾召開基礎(chǔ)設(shè)施基金協(xié)調(diào)會(huì)，會(huì)上，該市稅務(wù)局曾口頭回復(fù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓暫無需繳納土地增值稅。

因此，作為有望開啟萬億規(guī)模藍(lán)海的基礎(chǔ)設(shè)施基金，希望可以有相關(guān)稅務(wù)方面的文件盡快出臺(tái)，以利于基礎(chǔ)設(shè)施基金涉稅相關(guān)問題進(jìn)一步明確化，更好地促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的發(fā)展。