根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（簡稱《指引》），基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS采用“公募基金 基礎(chǔ)設(shè)施ABS”的交易結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)設(shè)施REITS將80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施ABS并持有其全部份額。自《指引》發(fā)布以來，已有三家上市公司（東湖高新、渤海股份和首創(chuàng)股份）公告擬開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS的申報發(fā)行工作，具體交易結(jié)構(gòu)如下。

東湖高新武漢軟件新城1.1期產(chǎn)業(yè)園REITS

首創(chuàng)股份深圳合肥兩地污水處理項目REITS

渤海股份天津污水處理項目REITS

以上三個案例代表了基礎(chǔ)設(shè)施REITS的主流交易結(jié)構(gòu)。由于公募基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單，基礎(chǔ)設(shè)施REITS的交易結(jié)構(gòu)在很大程度上取決于基礎(chǔ)設(shè)施ABS的交易結(jié)構(gòu)。由于基礎(chǔ)設(shè)施ABS和房地產(chǎn)類REITS是近親（二者均屬于不動產(chǎn)REITS的范疇），基礎(chǔ)設(shè)施ABS在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上充分借鑒了房地產(chǎn)類REITS的相關(guān)實踐。以下將結(jié)合《指引》以及房地產(chǎn)類REITS相關(guān)案例，對基礎(chǔ)設(shè)施REITS及ABS的交易結(jié)構(gòu)進行初步探討。

一、項目收購

根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施REITS通過基礎(chǔ)設(shè)施ABS持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)，并取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。從房地產(chǎn)類REITS的相關(guān)案例來看，資產(chǎn)支持專項計劃收購房地產(chǎn)項目公司100%股權(quán)主要采取兩種方式，其一是直接收購，其二是間接收購，前者對應(yīng)單層SPV結(jié)構(gòu)，后者對應(yīng)多層SPV結(jié)構(gòu)，其中雙層SPV較為普遍（基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額、信托受益權(quán)、委托貸款債權(quán)等）。

單層SPV的案例相對較少，其中招商創(chuàng)融-天虹商場(一期)資產(chǎn)支持專項計劃，原始權(quán)益人天虹商場股份有限公司將項目公司深圳市深誠物業(yè)管理有限公司100%股權(quán)公開掛牌出讓，招商資管代表資產(chǎn)支持專項計劃摘牌；東證資管-青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃，原始權(quán)益人上海新城萬嘉房地產(chǎn)有限公司以人民幣104,982萬元的價格將其子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營管理有限公司全部相關(guān)權(quán)益（股權(quán)及債權(quán)）轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃。

在現(xiàn)有三個案例中，東湖高新、首創(chuàng)股份ABS采取雙層SPV結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)支持專項計劃通過私募基金間接收購項目公司股權(quán)及債權(quán)，渤海股份ABS采用單層SPV的方式，資產(chǎn)支持專項計劃直接收購項目公司股權(quán)及債權(quán)。

由于基礎(chǔ)設(shè)施REITS采用“公募基金 基礎(chǔ)設(shè)施ABS”的交易結(jié)構(gòu)，如果基礎(chǔ)設(shè)施ABS采取雙層SPV結(jié)構(gòu)的話，整個交易結(jié)構(gòu)將非常復(fù)雜（至少涉及四個層次），所以筆者傾向于采用渤海股份的交易結(jié)構(gòu)。而現(xiàn)有房地產(chǎn)類REITS兩個案例為相關(guān)業(yè)務(wù)操作提供了很好的借鑒，其中招商創(chuàng)融-天虹商場ABS為純股權(quán)收購，東證資管-青浦吾悅廣場為股權(quán) 債權(quán)收購，且招商創(chuàng)融-天虹商場ABS涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓流程，與目前基礎(chǔ)設(shè)施項目大部分為國資控股的背景較為契合。

二、運營管理

根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施REITS基金管理人主動運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的?；A(chǔ)設(shè)施REITS強調(diào)對基礎(chǔ)設(shè)施的主動管理，《指引》對基金管理人基礎(chǔ)設(shè)施投資管理或運營經(jīng)驗、風控制度和流程、不動產(chǎn)研究經(jīng)驗等做出相應(yīng)的規(guī)定，這在一定程度上能夠保證基金管理人具有相應(yīng)的運營管理能力。不過，管理人畢竟屬于金融機構(gòu)，其運營經(jīng)驗、管理能力與原始權(quán)益人仍然存在較大差距。因此，《指引》規(guī)定，基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構(gòu)負責運營管理職責（但須自行派員負責項目公司財務(wù)管理），其功能相當于房地產(chǎn)類REITS業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)管理/服務(wù)機構(gòu)。

現(xiàn)有三個案例均采取委托外部管理機構(gòu)負責運營管理的模式。其中在東湖高新REITS中，基金管理人及項目公司聘請東湖高新或其指定關(guān)聯(lián)方作為運營管理機構(gòu)，負責基礎(chǔ)設(shè)施招商運營、客戶服務(wù)、物業(yè)維護維修等，在渤海股份REITS中，公募基金聘請濱海水業(yè)（原股權(quán)出讓方）作為第三方管理機構(gòu)，負責基礎(chǔ)設(shè)施日常運營維護、檔案歸集管理等，在首創(chuàng)股份REITS中，首創(chuàng)股份作為資產(chǎn)運營管理機構(gòu)和投資管理顧問。

除了委托專業(yè)的外部管理機構(gòu)進行運營管理之外，管理人將基礎(chǔ)設(shè)施項目返租給原始權(quán)益人也是比較明智的選擇。將項目運營收入轉(zhuǎn)化為租金收入，在一定程度上可以降低項目的運營風險，這在房地產(chǎn)類REITS中較為普遍。

以上文提及的招商創(chuàng)融-天虹商場(一期)資產(chǎn)支持專項計劃為例，原始權(quán)益人天虹商場承租標的物業(yè)，租金收入保證覆蓋ABS預(yù)期收益及相關(guān)稅費。如項天虹商場違約，項目公司有權(quán)更換新的承租方，如更換承租人，天虹商場需支付租金的空置損失費、承擔新租金與原租金的差額款項。作為履約保障，天虹商場需支付2300萬元履約保證金（租賃保證金）。

接下來我們來看一個售后回租 委托專業(yè)機構(gòu)運營管理的例子。興業(yè)皖新閱嘉一期ABN是銀行間市場發(fā)行的首只類REITS，其交易結(jié)構(gòu)可簡要概括為：（1）皖新傳媒將旗下8家新華書店門店物業(yè)裝入5家項目公司，同時作為投資人通過私募基金收購5家項目公司股權(quán)；（2）皖新傳媒作為發(fā)起機構(gòu)將相關(guān)私募基金份額委托給受托人，由受托人設(shè)立信托，受托人將發(fā)行以信托財產(chǎn)作為支持的資產(chǎn)支持證券，并將募集的資金凈額支付給發(fā)起機構(gòu)；（3）皖新傳媒與各項目公司簽訂《租賃合同》，以約定租金水平整租全部標的物業(yè)，同時由私募基金與皖新租賃簽署《運營管理協(xié)議》，皖新租賃擔任項目公司的運營服務(wù)商，承擔物業(yè)的運營、維護與租金歸集等職責。在這個項目中，皖新傳媒為承租人，皖新租賃為運營管理機構(gòu)。

三、融資杠桿

根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施基金可直接或間接對外借入款項，但借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%。其中在滿足相關(guān)風控要求前提下可將不超過基金凈資產(chǎn)20%的借款用于項目收購。此項規(guī)定參考了香港REITS規(guī)則，根據(jù)香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，（房地產(chǎn)投資信托）計劃可以為投資的融資或營運的目的，直接或透過其特別目的投資工具借入款項，但無論在任何時候，借款總額都不得超逾該計劃的資產(chǎn)總值的45%。

基礎(chǔ)設(shè)施REITS的分配資金最終來自于項目公司的凈利潤，為了讓項目公司充分利用稅盾效應(yīng)、增厚凈利潤，項目公司需要充分利用融資杠桿。對此，筆者認為主要思路包括：（1）在具有真實合理資金需求的情況下，用足資產(chǎn)負債率28.5%的金融機構(gòu)外部融資；（2）內(nèi)部融資雖然在合并報表層面相互抵消，不受資產(chǎn)負債率28.5%的約束，但是要注意股東借款利息稅前扣除的基本規(guī)則（股權(quán)與債權(quán)投資金額之比為1：2，利率不宜過高等）。

四、收益分配

根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施REITS應(yīng)當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者，其中可供分配金額是在凈利潤基礎(chǔ)上進行合理調(diào)整后的金額。此項規(guī)定參考了全球REITS規(guī)則，美國、新加坡、中國香港等國家或地區(qū)均要求REITS分紅比例不低于90%。在現(xiàn)有三個案例中，公募基金通過資產(chǎn)支持專項計劃、私募基金對項目公司進行股權(quán) 債權(quán)投資，公募基金的收益分配包括項目公司的凈利潤和股東借款利息。

縱觀現(xiàn)有房地產(chǎn)類REIS的案例，在不動產(chǎn)項目收益分配規(guī)則上，與基礎(chǔ)設(shè)施REITS最為接近的項目包括中信啟航專項資管計劃和招商創(chuàng)融-天虹商場(一期)資產(chǎn)支持專項計劃。兩個項目均為純股型結(jié)構(gòu)，未通過債權(quán)將租金收入現(xiàn)金流進行特定化處理，償付投資者本息的資金來自于標的資產(chǎn)（商業(yè)物業(yè)）租金收入和資產(chǎn)處置收入（須扣除相關(guān)稅費），與REITS分配收益的資金來源相同。

在中信啟航專項資管計劃中，中信證券設(shè)立專項資管計劃認購私募基金份額，私募基金向中信證券收購其持有天津京證公司、天津深證公司100%的股權(quán)，最終達到持有標的資產(chǎn)（北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈）的目的。中信證券大廈租金收入在扣除資產(chǎn)運營稅費、基金稅費之后，形成專項資管計劃可分配現(xiàn)金流，對優(yōu)先級投資人和次級投資人進行分配，其中優(yōu)先級投資人獲取7%/年投資收益（退出時獲得資本增值的10%），次級投資人分配剩余收益，退出時獲得資本增值的90%。具體交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。

在招商創(chuàng)融-天虹商場(一期)資產(chǎn)支持專項計劃中，深南鼎誠大廈租金收入在扣除資產(chǎn)運營稅費、基金稅費之后，形成資產(chǎn)支持專項計劃可分配現(xiàn)金流，對優(yōu)先級投資人和次級投資人進行分配，其中優(yōu)先級票面利率5.24%，次級票面利率4.35%，在期間資產(chǎn)增值收益分配上，優(yōu)先級投資人分享10%，次級投資人分享90%。

中信啟航、招商創(chuàng)融這兩個項目在收益分配上與REITS最為接近，但仍然屬于過渡性產(chǎn)品，即具有固定期限和固定收益安排。而基礎(chǔ)設(shè)施REITS堅持權(quán)益導(dǎo)向，無固定期限，無固定收益安排，在產(chǎn)品性質(zhì)上更加接近歐美主流REITS。

以上從四個維度對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS的交易結(jié)構(gòu)進行了初步探討，歡迎批評指正。