——醫(yī)藥基金經(jīng)理眼中的醫(yī)藥投資

文/姚斌

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《在有魚的地方釣魚》是朱昂先生近年來對15位醫(yī)藥基金經(jīng)理的訪談合集。這些基金經(jīng)理多年來在醫(yī)藥領(lǐng)域深耕細(xì)作，積累了豐富的商業(yè)經(jīng)驗，造就了獨特的觀察視角，充滿了真知灼見。他們堅持長期性，秉承第一性原理，在有魚的地方釣魚，聚焦于醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CRO諸領(lǐng)域的頭部公司。他們都認(rèn)識到，中國的許多新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)跨越了朦朧期，從0到1，行業(yè)的業(yè)態(tài)比較清楚，但還沒有到成熟期，其未來是從1到10，確定性更高。在這一階段，中型公司與早期公司相比，其確定性更強，對比成熟型公司成長速度也更快，正好處于一個“甜蜜區(qū)”。

醫(yī)藥行業(yè)里的子行業(yè)很多，跨度很大，其中有許多不同類型的商業(yè)模式。有偏科技類的創(chuàng)新藥公司，有偏周期類的原料藥公司，還有消費品公司、渠道類公司。從低PB、有周期性特征的原料藥，到高PB、有科技性的創(chuàng)新藥，覆蓋了成長股、消費股、周期股和科技股。醫(yī)療行業(yè)的賽道有共同點也有差異。共同點是空間足夠廣闊，可以通過滾雪球式的積累來獲得增長；行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)有護城河，通過先發(fā)優(yōu)勢積累比較厚的壁壘，不容易被競爭對手攻破。但是，不同的商業(yè)模式也決定了賽道之間的差異。例如，醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥重視研發(fā)，團隊的研發(fā)實力和研發(fā)積累就很重要；藥品和醫(yī)療器械比較重視銷售；醫(yī)療服務(wù)更加重視運營和管理；藥店的龍頭企業(yè)則有很強的規(guī)模優(yōu)勢。

在2015年之前，醫(yī)藥行業(yè)的公司都很小，市值沒有超過1,000億元的，占市值的比重只有2%~3%，大部分公司只有一兩個品種的產(chǎn)品，而且都是仿制藥。仿制藥時代，醫(yī)藥公司很難在研發(fā)上進(jìn)行比較大的投入。到了2015年之后，國家進(jìn)行了新的藥品審批制度改革，藥品審批時間大幅縮短，這就推動了創(chuàng)新藥的發(fā)展。藥品審評影響了藥品和醫(yī)療器械的供給端。最近幾年，中國加快了與國際接軌的步伐，加入ICH，實施MAH制度，這些都加速了創(chuàng)新藥的發(fā)展。由于藥品審評加速，前期研發(fā)投入較多、新藥儲備較多的公司開始快速與其他公司拉開差距，這對行業(yè)未來的格局產(chǎn)生深刻的影響。

而國家在醫(yī)保改革中，又深刻影響了支付端。仿制藥的價值被充分壓縮，創(chuàng)新藥被納入醫(yī)保，這一過程變得越來越市場化。一大批具有創(chuàng)新性質(zhì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市了，它們在細(xì)分領(lǐng)域擁有很強的競爭力。在醫(yī)?？刭M上，市場一開始只是看到了帶量采購的負(fù)面影響，認(rèn)為會傷害到醫(yī)藥行業(yè)整體的表現(xiàn)，事實上醫(yī)?？刭M帶來的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，用戶的客單價并沒有下降。最終帶來的影響是結(jié)構(gòu)性的，具有產(chǎn)品儲備的好公司受益，沒有產(chǎn)品儲備的差公司受損。

中國市場巨大，好產(chǎn)品不會缺需求。高端醫(yī)療需求在眼科、牙科、疫苗、慢病管理、腫瘤防治各細(xì)分賽道快速顯現(xiàn)，而醫(yī)保支付體系的糾偏，可能引導(dǎo)服務(wù)價格的抬升，消費升級驅(qū)動使得醫(yī)療成為最好的提價消費品。以下讓我們聚焦于醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械三大領(lǐng)域。

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醫(yī)療服務(wù)是一個很好的賽道。醫(yī)療服務(wù)類公司有很強的品牌消費屬性。它有一個特點，市場廣闊，新的需求可以被創(chuàng)造出來，只要能夠提供有品質(zhì)的服務(wù)、綁定人才資源，管理能持續(xù)復(fù)制輸出，公司的競爭力就可以持續(xù)很長時間。既然是品牌消費，其商業(yè)模式的核心就是獲客成本。眼科對醫(yī)生的依賴程度沒有那么高，做手術(shù)的器械高達(dá)幾千萬元，公立醫(yī)院的品牌也沒有那么高。牙科稍微差一些，對醫(yī)生的依賴程度就比較高。但是，具有品牌定價權(quán)的公司，能以很低的價格獲取客戶，由此也帶來了客戶粘性。從商業(yè)模式的角度看，最具吸引人的是那些真正有定價權(quán)的公司。一家公司的護城河不是規(guī)模體量越大越好，而是要看有沒有競爭優(yōu)勢。

目前的一家著名的眼科公司在發(fā)展過程中，創(chuàng)造性地推出了“合伙人計劃”和并購基金，解決了復(fù)制擴張過程中人的問題和錢的問題，為公司的快速持續(xù)擴張奠定了很好基礎(chǔ)。從公司在眼科領(lǐng)域連鎖復(fù)制的市場空間、體外并購基金蓄水池與體內(nèi)醫(yī)院規(guī)模比較，可以算出未來10年公司還能保持25%~30%的業(yè)績增速，因此仍然還有10倍空間。

而另外一家牙科連鎖公司主要業(yè)務(wù)在浙江省內(nèi)，它在浙江省內(nèi)的市場份額和那家眼科龍頭在全國的市場份額差不多。這意味著，雖然一家是浙江省內(nèi)的連鎖公司，一家是全國性連鎖公司，但它們的份額空間是一樣的，即使還沒有走出浙江，但不會很快遇到天花板。公司現(xiàn)在已經(jīng)開始向省外擴張，先期的醫(yī)院經(jīng)營勢頭很好，未來有可能成為全國布局的公司，進(jìn)一步打開成長空間。

醫(yī)療消費升級帶動了眼科和牙科診療各領(lǐng)域的增長，老百姓對健康越來越重視，這在很大程度上體現(xiàn)了人們的經(jīng)濟水平和受教育水平的提升。中國人近視比重遠(yuǎn)超歐美，未來近視治療的需求會非常大，年輕人對于牙齒的健康程度也在向歐美靠攏，那么連鎖化經(jīng)營的民營龍頭企業(yè)就會有很好的前景。眼科和牙科都是To C的商業(yè)模式，但是體檢不同，體檢更多的是To B，定價權(quán)沒那么強，一般都是企業(yè)購買體檢服務(wù)，員工去做檢查，其商業(yè)模式不如眼科和牙科。而且，體檢行業(yè)賺錢較辛苦，競爭激烈，打價格戰(zhàn)，部分企業(yè)為了降低成本犧牲了服務(wù)質(zhì)量，形成了不太好的循環(huán)，導(dǎo)致消費者更愿意信任和選擇公立醫(yī)院。

藥店是一個典型的資本助力型行業(yè)，通過資本能夠提升行業(yè)的集中度。藥店行業(yè)雖然本身增長比較緩慢，但是集中度提高的空間很大。中國有40萬家藥店，非常分散。海外的龍頭企業(yè)CVS和沃爾格林都是通過不斷的內(nèi)生和外延并購提高集中度的，所以中國未來藥店龍頭企業(yè)的發(fā)展壯大也有很大空間。目前我國醫(yī)院還是以處方藥為最主要的銷售終端，如果未來實現(xiàn)醫(yī)藥分家，藥店一定是處方藥非常重要的外流承接方。藥店作為深入社區(qū)的終端，依然是重要渠道，很難被替代。因此，互聯(lián)網(wǎng)渠道并不會給藥店造成嚴(yán)重沖擊。慢性病藥物需要長期服用，海外可以通過郵寄的方式來購買，但是大部分的常規(guī)藥物還是會通過藥店購買。

第三方檢驗服務(wù)的賽道也很長。但是，相比于To C的服務(wù)類公司，檢驗服務(wù)公司的商業(yè)模式稍微差一些，是服務(wù)醫(yī)院（To B）而非服務(wù)個人（To C），而醫(yī)院的背后是醫(yī)保支付，會產(chǎn)生一定的壓制。不過，第三方檢驗服務(wù)的公司只要在新技術(shù)上能夠持續(xù)前瞻地投入布局，市值就有可能再上一個臺階。當(dāng)公司的毛利率和凈利率出現(xiàn)顯著提升時，這會直接導(dǎo)致公司進(jìn)入一個加速增長階段。

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2

中國制藥行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)迎來了轉(zhuǎn)型升級的階段，過去依靠銷售推動一個仿制藥賣幾十億的時代已經(jīng)結(jié)束了。國家政策正在引導(dǎo)仿制藥走向去品牌化，新藥審批加速后，創(chuàng)新成為行業(yè)未來發(fā)展的主要推動力。而海外人才紛紛回國創(chuàng)業(yè)，也為中國創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型升級積累了良好的人才基礎(chǔ)。

創(chuàng)新藥的估值體系變化在于藥監(jiān)局打開新藥審批的閘門。新藥審批加速，公司的估值體系變成了科技股的估值體系?？萍脊傻墓乐岛艽笠徊糠质乾F(xiàn)有產(chǎn)品未來利潤的貼現(xiàn)，許多科技創(chuàng)新公司的發(fā)展是非線性的。一家公司今天的估值，很大一塊是產(chǎn)品線在未來的利潤貼現(xiàn)回來的。創(chuàng)新藥公司也是如此。一個爆款創(chuàng)新藥可以造就一家很大的制藥公司。這類公司的爆發(fā)力很強，收入增長是非線性的，利潤增長更是快于收入，類似于半導(dǎo)體行業(yè)的芯片設(shè)計公司。但是，這類公司也面臨比較大的不確定性。大量創(chuàng)新藥公司，即便到了臨床三期，也可能因為數(shù)據(jù)不好而不能上市。

未來醫(yī)藥行業(yè)投資回報率最高的公司很可能就出現(xiàn)在生物藥領(lǐng)域，尤其是在從生物藥公司向平臺型醫(yī)藥公司躍遷的過程中誕生。目前中美差距依然很大，比如中國的生物藥產(chǎn)能只有美國的1/50，中國的單抗只占生物藥的5%，而美國占了一半以上。但是，在越來越多的領(lǐng)域，中國公司的研發(fā)已經(jīng)逐步趕上海外的步伐。研究發(fā)現(xiàn)，在2017~2019年，國內(nèi)1類生物制品臨床受理號數(shù)量相較過去大幅上升，從平均數(shù)量看上是2006~2016年這個階段的近4倍之多。由此可見，投資于創(chuàng)新的大時代才剛剛開始。2018年，港交所已允許未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)上市，這相當(dāng)于把一個全新的物種注入港股市場。良好的資本市場支持又是醫(yī)藥創(chuàng)新的助推器，在未來源源不斷地支持研發(fā)投入，這是一個時代的開端。一些大的創(chuàng)新藥公司已經(jīng)擁有很強的產(chǎn)品梯隊，其小分子、大分子和單抗等領(lǐng)域都擁有。

目前生物藥在中國的滲透率極低。PD-1剛獲得審批，其他品種的海外生物藥也剛剛進(jìn)入國內(nèi)。海外的一個單抗能賣200億美元，而2018年中國最大的單抗才賣30多億人民幣。在中國，單抗只占生物用藥的5%，但在美國占比在50%以上。預(yù)計未來10年腫瘤免疫治療行業(yè)的行業(yè)復(fù)合增速能達(dá)60%以上，對應(yīng)的行業(yè)規(guī)模增長有上百倍。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在很長時間內(nèi)都可以維持較好的增速。這個產(chǎn)業(yè)未來10年的復(fù)合增長率都在30%以上，放眼全球這種持續(xù)高增長的產(chǎn)業(yè)機會也是罕見的。所以，這種行業(yè)的估值一定會走高。在中國目前的階段和藥品環(huán)境下，大型藥廠的價值更高。

與創(chuàng)新藥密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)是創(chuàng)新藥外包服務(wù)，即CRO和CDMO。這類CXO行業(yè)類似于創(chuàng)新行業(yè)的“賣水人”，而且增速比創(chuàng)新行業(yè)的增速還要快一些。這個行業(yè)的商業(yè)模式和電子產(chǎn)業(yè)鏈很相似，都圍繞B端大客戶進(jìn)行細(xì)分的產(chǎn)業(yè)鏈分工，并且都是人力密集型行業(yè)，收入增速基本和業(yè)務(wù)員人數(shù)增速相當(dāng)。兩者的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動要素是一致的：中國的工程師紅利，以及大量土地支持產(chǎn)能擴張。這個行業(yè)的商業(yè)模式依靠資產(chǎn)投入。未來每賺一分錢都要靠資產(chǎn)投入，表現(xiàn)為產(chǎn)能擴張和人員增加。這些公司基本上不斷在擴產(chǎn)能，不斷招收人員。理解了這一點，就能對創(chuàng)新藥外包服務(wù)公司進(jìn)行定價。消費電子公司的估值是20~30倍，而創(chuàng)新藥外包服務(wù)需求更加穩(wěn)定，技術(shù)迭代的周期更長，公司的壁壘會比消費電子公司更高。由于需求更穩(wěn)定，進(jìn)入門檻更高，其估值應(yīng)該比商業(yè)模式類似的消費電子公司更高。誰的服務(wù)品質(zhì)更好，誰就能不斷提升市占率。

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3

不同類型的消費者會導(dǎo)致商業(yè)模式完全不同，這在醫(yī)療器械表現(xiàn)得尤為突出。醫(yī)療器械行業(yè)本質(zhì)上有三種消費者：個人消費者、醫(yī)生和醫(yī)院。體溫計、血壓儀是針對個人消費者的。手術(shù)耗材的消費者是醫(yī)生，個人沒有能力選擇。檢查設(shè)備的消費者是醫(yī)院。針對不同類型的消費者，這個子行業(yè)中不同產(chǎn)品的商業(yè)模式也不一樣。針對個人消費者的產(chǎn)品，目前格局還不清楚，沒有明顯的產(chǎn)品差距。消費者是醫(yī)生的耗材，本質(zhì)上是技術(shù)驅(qū)動的，不是價格驅(qū)動的。醫(yī)生期待好用的產(chǎn)品，這能提高他們的工作效率，因此醫(yī)生對于價格的敏感度不高。而消費者是醫(yī)院的設(shè)備，其實商業(yè)模式有點像軟件，進(jìn)入門檻很高，但客戶的粘性也很強。由于這是醫(yī)院的采購項，周期性會比前兩者強一些，跟著下游醫(yī)藥的支持而波動。

與藥品的邏輯不同，醫(yī)療器械更多的是微創(chuàng)新，通過不斷的研發(fā)迭代實現(xiàn)產(chǎn)品型號的不斷更新，產(chǎn)業(yè)格局很難一下子被某種新進(jìn)入者或新產(chǎn)品顛覆。海外相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)更新迭代進(jìn)入階段性的瓶頸期，而國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過多年研發(fā)積累在技術(shù)水平和產(chǎn)品品質(zhì)上已經(jīng)逐漸接近國際領(lǐng)先水平，在臨床上也得到了一定的認(rèn)可度。加上國家鼓勵降成本，該領(lǐng)域迎來了進(jìn)口替代黃金期。

高值耗材是其中一個非常好的賽道之一，其中一些細(xì)分領(lǐng)域未來具有非常大的價值爆發(fā)潛力。統(tǒng)計過去10年美股價值增長超過10倍的企業(yè)，一共有14家，其中8家來自高值耗材領(lǐng)域。這個行業(yè)具有兩個天生的好屬性。

首先，細(xì)分產(chǎn)品的差異大，進(jìn)入壁壘高。高值耗材領(lǐng)域有很多細(xì)分子行業(yè)，不同子行業(yè)的高值耗材差異度相對比較大，最終形成的結(jié)果是行業(yè)進(jìn)入的門檻很高，競爭格局較好。在對美國心腦血管骨科等領(lǐng)域進(jìn)行研究時，發(fā)現(xiàn)這些細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)市占率極高，行業(yè)競爭壁壘穩(wěn)固，并且賽道很長，最終能成長出500億美元市值以上的企業(yè)。

比如，關(guān)節(jié)置換的植入物，需要在人體內(nèi)保留長達(dá)10年以上，每天在體內(nèi)磨合。人工心臟瓣膜植入手術(shù)中的耗材，需要符合心臟每天大量跳動這個特點，對耐久性要求非常高。骨科創(chuàng)傷手術(shù)的釘板品規(guī)非常多，對企業(yè)多品規(guī)研發(fā)、庫存管理的要求很高。脊柱是人體最復(fù)雜的結(jié)構(gòu)之一，一臺復(fù)雜的脊柱手術(shù)可能會持續(xù)八九個小時以上。這些特征都構(gòu)建了高值耗材領(lǐng)域獨特的壁壘，產(chǎn)品的選擇由患者和醫(yī)生共同決定。由于手術(shù)的風(fēng)險極高，醫(yī)生一旦認(rèn)定了某個產(chǎn)品是不隨便更換的。

其次，高值耗材的滲透率低，量價都有爆發(fā)空間。一個爆發(fā)式的行業(yè)，無非就是量和價兩部分。對于患者來說，產(chǎn)品給身體帶來的幸福感很高，無論是換一個關(guān)節(jié)還是換一個心臟瓣膜，解決的都是很重要的剛需問題。相應(yīng)地，對這類產(chǎn)品的支付能力就很高。企業(yè)會通過研發(fā)不斷推出下一代改進(jìn)產(chǎn)品，因此平均價格能維持在很高水平。

從量的角度看，目前行業(yè)滲透率極低，比如中國2019年只做了2000多臺人工心臟瓣膜手術(shù)，而美國做了8萬多臺。從滲透率角度看，未來有極大的提升空間，從而帶來爆發(fā)式增長。與此同時，競爭格局足夠好，龍頭企業(yè)很難被新進(jìn)入者所撼動。審視美國就能發(fā)現(xiàn)，無論是心臟還是骨科，都被幾家頭部公司長期占據(jù)絕大部分市場份額。

對于滲透率的提高需要一個過程。如果從一線城市最好的幾家大醫(yī)院開始，逐步滲透到全國最好的幾百家醫(yī)院，最終滲透到縣級醫(yī)院。這是一個漫長的過程，所需時間可能會長達(dá)10年以上，這就意味著成長的持續(xù)性很強。所以，買到一個行業(yè)滲透率低、有競爭力的龍頭企業(yè)，是可以看10年的，這是一個誘人的復(fù)利。

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未來醫(yī)藥行業(yè)的投資會更加專業(yè)化，需要更深入的研究，對所有參與者來說門檻會變得更高。盡管如此，由于醫(yī)藥的高回報，吸引了眾多的基金經(jīng)理。據(jù)統(tǒng)計，在A股所有行業(yè)中，醫(yī)藥行業(yè)的10年10倍股數(shù)量最多。有6%的公司取得了10年10倍的收益，有12%的公司取得了10年5倍的收益，還有20%的公司取得了10年3倍的收益。查理·芒格先生說，要在有魚的地方釣魚。對于醫(yī)藥基金經(jīng)理而言，醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械顯然是魚多的池塘，而仿制藥、中藥和輔助用藥則是魚少的池塘。