導(dǎo)語：即便頭頂“元宇宙第一股”的光環(huán)，歌爾股份仍沒有擺脫代工的宿命。公司股價(jià)動(dòng)輒大跌的背后，是投資者對(duì)其代工模式低毛利率、重資產(chǎn)、生殺大權(quán)由外人掌控的擔(dān)憂。

李平 | 作者  礪石財(cái)經(jīng) | 出品

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劍指千億營收，難振腰斬股價(jià)

因砍單傳聞股價(jià)遭遇大跌之后，果鏈龍頭公司歌爾股份緊急推出了一份劍指千億營收的股權(quán)激勵(lì)方案。

7月10日，歌爾股份發(fā)布2022年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）。根據(jù)這一股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，歌爾股份擬授予股票期權(quán)數(shù)量為7752萬份，激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為5001人。業(yè)績考核方面，歌爾股份年度營收指標(biāo)以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023年、2024年?duì)I業(yè)收入增長率分別不低于40%、70%。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年歌爾股份營收為782.21億元。由此計(jì)算，2023年-2024年，歌爾股份營收分別不能低于1095.09億元和1329.75億元。

同日，歌爾股份還公布了“家園6號(hào)”持股計(jì)劃。根據(jù)公告，該計(jì)劃的參加對(duì)象為公司董事（不含獨(dú)立董事）、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和核心骨干員工，總?cè)藬?shù)不超過1000人。

業(yè)績考核方面，歌爾股份“家園6號(hào)”持股計(jì)劃解鎖考核年度為2023年-2026年，以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023年-2026年?duì)I業(yè)收入增長率分別不低于40%、70%、100%和130%。

由此計(jì)算，歌爾股份2026年?duì)I收要達(dá)到1799.08億元，這意味著其相比2021年的營收，5年內(nèi)要實(shí)現(xiàn)營收增幅超過1000億元。

無論是2023年的千億營收目標(biāo)還是2026年的1800億元的遠(yuǎn)大規(guī)劃，以及對(duì)超過6000名骨干員工的大面積覆蓋，均顯示出歌爾股份對(duì)未來發(fā)展的信心。但從二級(jí)市場股價(jià)表現(xiàn)來看，歌爾股份這一激勵(lì)計(jì)劃并未受到投資者的認(rèn)可。

公告發(fā)布次日，也就是7月11日，歌爾股份股價(jià)收盤報(bào)收于32.39元/股，下跌幅度為2.06%，收盤價(jià)已經(jīng)低于該激勵(lì)計(jì)劃的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格（34.24元/股）。截至最近一個(gè)交易日，歌爾股份已經(jīng)下跌至31.5元/股。

投資者信心的不足或與此前歌爾股份屢遭大客戶“砍單”的傳聞?dòng)嘘P(guān)。6月22日，受Meta（ Facebook）砍單VR設(shè)備傳聞?dòng)绊?，歌爾股份股價(jià)開盤即暴跌，隨即以跌停價(jià)封板，總市值一天蒸發(fā)129億元。

天風(fēng)國際證券分析師郭明錤在推特發(fā)文稱，Meta（原Facebook）推遲了2024年之后的所有新耳機(jī)/AR/MR硬件項(xiàng)目，并將2022年的出貨量預(yù)測(cè)下調(diào)40%，從1000萬-1100萬降至700萬-800萬。資料顯示，Meta的VR設(shè)備是由歌爾代工，2020年度歌爾更是拿下了Meta旗下虛擬現(xiàn)實(shí)廠商Oculus新一代VR設(shè)備Oculus Quest 2的獨(dú)供大單。

作為“果鏈三劍客”之一，此前的歌爾股份曾多次因蘋果砍單的消息而遭到大幅下挫。3月29日，受蘋果對(duì)AirPods砍單消息影響，歌爾股份股價(jià)跌幅達(dá)到7.76%，盤中一度觸及跌停。更早的2018年，歌爾股份更是因?yàn)樘O果手機(jī)訂單的流失遭遇到“戴維斯雙殺”，市值一度縮水60%以上。

進(jìn)入到2022年以來，消費(fèi)電子產(chǎn)品需求疲軟，果鏈公司股價(jià)持續(xù)承壓，歌爾股份2022年累計(jì)跌幅達(dá)到40.13%，最大跌幅超過50%。蘋果、Meta兩大“金主”砍單的傳聞，更讓投資者對(duì)歌爾股份未來業(yè)績充滿擔(dān)憂。如此一份大手筆的股權(quán)激勵(lì)方案，也無法提振公司腰斬的股價(jià)。

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蘋果依賴癥難解

歌爾股份成立于2001年，最早是從事話筒業(yè)務(wù)。憑借在聲學(xué)技術(shù)領(lǐng)域的積累，歌爾股份主營業(yè)務(wù)由早期的微型傳聲器、微型揚(yáng)聲器&受話器等零部件產(chǎn)品擴(kuò)展至揚(yáng)聲器模組、天線模組、MEMS傳感器及其他電子元器件領(lǐng)域。

2010年開始，歌爾股份的電聲元器件、有線耳機(jī)等產(chǎn)品先后打進(jìn)蘋果供應(yīng)鏈，經(jīng)營業(yè)績由此取得了大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2010年-2017年，歌爾股份營業(yè)收入由26.45億元增長至255.36億元，凈利潤也由2.67億元增長至21.39億元。

不過，如同多數(shù)果鏈公司一樣，歌爾股份經(jīng)營業(yè)績高速增長的背后，卻是對(duì)蘋果公司依賴度的步步加深。2017年，歌爾股份對(duì)蘋果銷售占比達(dá)到30.75%，單一客戶依賴度風(fēng)險(xiǎn)突出。

2018年，由于華為、小米等國產(chǎn)手機(jī)品牌的崛起，iPhone X與iPhone 8全球出貨量不及預(yù)期，歌爾股份來自蘋果的訂單受到明顯影響。在此背景下，2018年全年，歌爾股份營業(yè)收入由上一年的255.36億元下滑至237.51億元，凈利潤則由21.39億元下滑至8.68億元，下滑幅度高達(dá)59.44%。

值得一提的是，2018年歌爾股份業(yè)績的大幅受挫還與蘋果引入新的聲學(xué)器件供應(yīng)商有關(guān)。由于立訊精密的引入，蘋果聲學(xué)器件競爭格局由歌爾股份、瑞聲科技二分天下變?yōu)槿愣αⅲ锠柟煞莶糠钟唵卧獾椒至鳌?/span>

長期以來，蘋果一直采用扶植新供應(yīng)商的方式來削弱原有代工廠的議價(jià)權(quán)，進(jìn)而保證更低的運(yùn)營成本和供應(yīng)鏈安全。在蘋果憑借供應(yīng)鏈管理封神的背后，是大量果鏈企業(yè)喪失話語權(quán)、主動(dòng)權(quán)甚至面臨隨時(shí)可能被取代的悲慘命運(yùn)。

除歌爾股份之外，同為“果鏈三劍客”的手機(jī)蓋板生產(chǎn)企業(yè)藍(lán)思科技經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)性也非常突出。尤其是2018年，藍(lán)思科技凈利潤為6.37億元，較2017年同期（20.47億元）大幅下跌68.88%，扣非凈利潤更是出現(xiàn)了4億元的凈虧損。

受經(jīng)營業(yè)績下滑影響，2018年歌爾股份股價(jià)跌幅超過50%，總市值由577億元降至223億元，市值一年內(nèi)縮水6成。

為了擺脫對(duì)單一客戶的過度依賴，歌爾股份于2015年提出了“零件+成品”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并確定“智能音響、智能娛樂、智能穿戴、智能家居”為新發(fā)展方向，將原本量產(chǎn)微型傳感器、麥克風(fēng)、揚(yáng)聲器與受話器等零部件的業(yè)務(wù)重心，轉(zhuǎn)向真無線耳機(jī)（TWS），智能音箱，虛擬現(xiàn)實(shí)/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR/VR）設(shè)備與可穿戴手表手環(huán)等智能硬件業(yè)務(wù)。

2018年，歌爾股份切入到蘋果AirPods代工業(yè)務(wù)。自2019年開始，歌爾AirPods組裝良率開始爬坡，產(chǎn)能逐步釋放，營收開始恢復(fù)增長。2019年，歌爾股份實(shí)現(xiàn)營收351.48億元，超出2017年?duì)I收規(guī)模，創(chuàng)出歷史新高。

不過，AirPods代工業(yè)務(wù)雖然讓歌爾股份業(yè)績恢復(fù)了增長，但卻沒能有效擺脫蘋果依賴癥問題。相反，2017年-2020年，歌爾股份來自蘋果的銷售占比由30.75%大幅增長至48.08%，大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步突出。

此外，由于AirPods等代工業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于此前的精密零組件毛利率水平，歌爾股份綜合毛利率出現(xiàn)了較大的下滑。通過下圖可以看出，自2014年以來，歌爾股份毛利率下滑趨勢(shì)明顯。剛剛過去的2021年，歌爾股份毛利率僅為14.13%，相比2015年同期下滑超過10個(gè)百分點(diǎn)。

回顧上文提及的股權(quán)激勵(lì)方案不難發(fā)現(xiàn)，歌爾股份業(yè)績考核主要針對(duì)營業(yè)收入這一指標(biāo)，對(duì)凈利潤指標(biāo)卻沒有做出任何要求?？紤]到公司逐年下滑的毛利率水平，歌爾股份未來利潤端表現(xiàn)恐怕很難樂觀，這也是其股權(quán)激勵(lì)方案未得到投資者認(rèn)可的一個(gè)原因。

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撕不掉的代工標(biāo)簽

除TWS業(yè)務(wù)之外，VR/AR業(yè)務(wù)也是歌爾股份業(yè)績恢復(fù)增長的關(guān)鍵因素之一，這也一度讓歌爾股份成為炙手可熱的“元宇宙”概念股。

VR產(chǎn)品起步于2015年前后，但早期體量較小，富士康、和碩等主要代工廠并未介入，意圖向整機(jī)交付轉(zhuǎn)型的歌爾股份順勢(shì)拿下了索尼的PS VR訂單。

2020年以來，在新冠疫情的沖擊下，VR游戲、虛擬會(huì)議、AR測(cè)溫等需求快速崛起，VR/AR 產(chǎn)業(yè)發(fā)展按下加速鍵。2020年7月，有著索尼VR代工經(jīng)驗(yàn)的歌爾股份拿下了Oculus新一代VR設(shè)備Quest 2的獨(dú)供大單。

隨著Oculus Quest 2的推出和大賣，F(xiàn)acebook快速搶占全球AR/VR市場。2021年全年，Quest 2頭顯銷量突破1000萬臺(tái)，在新增VR設(shè)備出貨量中占比70％左右。

作為Oculus Quest 2的獨(dú)家供應(yīng)商，歌爾股份業(yè)績獲益明顯。從營收構(gòu)成上看，歌爾股份將VR類產(chǎn)品劃入“智能硬件”業(yè)務(wù)范疇。2021年，由于VR產(chǎn)品的熱銷，歌爾股份智能業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到42%，首次超過包含Airpods的“智能聲學(xué)整機(jī)”業(yè)務(wù)（39%）。

與此同時(shí)，VR產(chǎn)品的熱銷也讓歌爾股份對(duì)蘋果的依賴度有所下滑。2021年，歌爾股份來自蘋果的銷售占比由48.08%下降至42.49%，近5年來首次出現(xiàn)下滑。

憑借“元宇宙”的風(fēng)口，歌爾股份股價(jià)也隨之大漲。在“果鏈龍頭”+“元宇宙”雙重概念的加持下，歌爾股份股價(jià)在2019年-2021年期間漲幅超過7倍，總市值由2018年末的216億元漲至2021年末的1841億元。

不過，由于Meta在VR產(chǎn)品領(lǐng)域一家獨(dú)大，歌爾股份又不可避免地形成了對(duì)Meta的依賴。2021年，歌爾股份第二大客戶收入（Meta）占比達(dá)到23.6%，較上一年同期大幅提升11.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，歌爾股份前兩大客戶合計(jì)占比超過66%，較去年同期增加了6個(gè)百分點(diǎn)，客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。

由于代工業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)性質(zhì)，過去幾年歌爾股份固定資產(chǎn)余額一路飆升。數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，歌爾股份固定資產(chǎn)金額分別為115.02億元、146.75億元和 181.23億元，資產(chǎn)負(fù)債表日趨“沉重”。

另一方面，則是歌爾股份不斷飆升的存貨及應(yīng)收賬款。2018年-2021年，歌爾股份存貨金額由35.49億元增長至120.82億元，應(yīng)收賬款由71.92億元增長至118.99億元。

值得一提的是，就在2021年年初，有自媒體發(fā)文稱歌爾股份涉嫌財(cái)務(wù)造假，原因就在于公司存貨及應(yīng)收賬款飆升的背景下，歌爾股份有息負(fù)債不斷增加，因而質(zhì)疑公司貨幣資金不是賺來的，而是通過長期負(fù)債融資而來。

巧合的是，就在歌爾股份2020年年報(bào)發(fā)出之前，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)和內(nèi)部審計(jì)負(fù)責(zé)人雙雙離職，進(jìn)一步加劇了投資者對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性的質(zhì)疑。

有關(guān)公司財(cái)務(wù)造假的質(zhì)疑一度讓歌爾股份股價(jià)遭遇跌停，并在消息公布之后的三個(gè)交易日內(nèi)下跌近20%。此后，歌爾股份以“堅(jiān)持大客戶戰(zhàn)略”、“主動(dòng)改善債務(wù)結(jié)構(gòu)”等理由對(duì)造假質(zhì)疑做出回應(yīng)，此事最終不了了之。

從最新數(shù)據(jù)上看，智能硬件業(yè)務(wù)仍是歌爾股份業(yè)績?cè)鲩L的最大驅(qū)動(dòng)力。4月26日晚間發(fā)布的一季報(bào)顯示，2022年第一季度，歌爾股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入201.12億元，同比增加43.37%；其中，智能硬件營收101.44億元，同比增長125.05%，收入占比達(dá)到50.44%；智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)營收64.69億元，同比增長6.10%；精密零組件營收31.53億元，同比小幅下降1.42%。

不難看出，除了VR、智能游戲主機(jī)等智能硬件產(chǎn)品還在高速增長之外，歌爾股份智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)及精密零組件營收增幅已經(jīng)跌至個(gè)位數(shù)乃至負(fù)增長的境地。因此，一旦Meta對(duì)VR產(chǎn)品砍單的傳聞成真，歌爾股份營收高增長恐怕將戛然而止。

無論是蘋果的“樹蔭”還是Meta的“大腿”，歌爾股份始終無法擺脫代工廠的標(biāo)簽。公司股價(jià)屢屢因大客戶砍單傳聞而受傷的背后，無不映出其代工模式低毛利率、重資產(chǎn)、生殺大權(quán)由外人掌控的困境與悲哀。被大客戶“綁架”的日子，顯然并不好過。