來源丨藥里乾坤

疫情重塑一切。

對于中國生物醫(yī)藥的從業(yè)者和投資者而言，從天堂到地獄的距離只有短短兩年。

2020年伊始，疫情的爆發(fā)吸引大量資金投入生物醫(yī)藥行業(yè)，眾多上市企業(yè)股價紛紛創(chuàng)造歷史新高。而此后，CDE頒布《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》 ，耗材集采，出海失敗等一系列事件，疊加新冠病毒頻繁變異、疫情反復(fù)多點爆發(fā)、俄烏戰(zhàn)爭、中美對抗等黑天鵝事件，戲碼之多，史無前例，遂使原本炙手可熱的生物醫(yī)藥行業(yè)陷入多年罕見的大“寒冬”，投資者自然也免不了受“池魚之殃”。

然而，在上半場烈火烹油的行情中，執(zhí)牛耳者非高瓴莫屬。這家扛起“賽道投資”、“長期主義”大旗的投資機構(gòu)，過去2年間，公開投資醫(yī)療健康領(lǐng)域項目超230個，總投資額超1200億人民幣，覆蓋了醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域幾乎所有熱門賽道，包括生物抗體藥、細胞和基因療法、眼科、CRO/CDMO、骨科器械、口腔器械、心血管介入、輔助生殖、腫瘤放療、微創(chuàng)外科、連鎖藥店、醫(yī)學(xué)實驗室、醫(yī)療人工智能、合成生物學(xué)等，不勝枚舉，基本覆蓋了全產(chǎn)業(yè)鏈上下游。而從投資階段來看，從早期風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資、到Crossover、IPO、以及上市后的增發(fā)配股，高瓴亦是全覆蓋。

在不止一次面對“為何在同一領(lǐng)域反復(fù)投資同類項目”的詰問時，高瓴都宣稱賽道投資能令其“深度參與產(chǎn)業(yè)、持續(xù)推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展”。而今，大潮退去，在高瓴及其信徒的“推動”下，熱門賽道投資扎堆，ADC、細胞基因療法、心血管介入等都面臨產(chǎn)品重復(fù)開發(fā)、臨床無序競爭、企業(yè)估值高企、商業(yè)風(fēng)險激增等問題。不僅如此，“賽道投資”亦攪亂了整個投資界的節(jié)奏，出現(xiàn)了一二級市場估值顯著倒掛，IPO停滯，初創(chuàng)企業(yè)急于造富、相互挖角，投資機構(gòu)急于投資疏于盡調(diào)等一連串的問題。

以其昏昏，使人昭昭?；蛟S，對于賽道投資而言，高瓴的邏輯不是常掛嘴邊的think big, think long，而是big is long enough。

廣撒網(wǎng)，就能把網(wǎng)撐大？

“我們希望在醫(yī)療醫(yī)藥領(lǐng)域提供長期支持。高瓴也一直在思考，如何在生命科學(xué)領(lǐng)域進行全產(chǎn)業(yè)鏈重塑，促進醫(yī)療產(chǎn)業(yè)在技術(shù)與產(chǎn)業(yè)、線上與線下等多個維度融合創(chuàng)新，讓行業(yè)快速地發(fā)展?！?張磊在其《價值》一書中如是說。對于投資機構(gòu)來說，能主導(dǎo)和參與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新重構(gòu)無疑是激動人心的宏偉藍圖。

事實上，高瓴在生物醫(yī)藥領(lǐng)域踐行長期主義，恰在其尚未鼓吹長期主義之時。其投資了中國最早一批創(chuàng)新藥企之一的百濟神州，從百濟神州2010年創(chuàng)立以來，八輪融資不斷加碼并長期持有，獲得了顯著的收益。恒瑞醫(yī)藥則是高瓴在已上市藥企中不斷加倉并長期持有的成功投資項目。然而，2017年香港聯(lián)交所重磅改革，允許未盈利生物科技公司上市，此時的高瓴敏銳地意識到板塊機會，便大舉下注，從追求Alpha轉(zhuǎn)向Beta收益。由于早期生物創(chuàng)新公司體量小，認知門檻高，證偽時間長，廣撒網(wǎng)便成為追求此輪板塊收益的不二法門。

高瓴對于生物醫(yī)藥賽道投資可以說是全方位入場。以腫瘤免疫治療為例，其投資項目遍及各類熱門靶點，且同一靶點也并不限于一兩個標的，而是在賽道內(nèi)反復(fù)投資同類產(chǎn)品，以獲得賽道的增長紅利。即便是在投入的PD-1、BTK等靶點賽道成為紅海之后，高瓴仍投資了開發(fā)PD-1雙特異抗體的科望醫(yī)藥，創(chuàng)勝集團以及HiberCell，開發(fā)BTK抑制劑的諾誠健華和云頂新耀。之后的ADC、細胞基因療法、核酸藥、新抗原等多個領(lǐng)域也如法炮制，如在細胞治療領(lǐng)域就投資了傳奇生物、藥明巨諾、及數(shù)家同類早期公司。

如此廣泛的重復(fù)投入難免會帶來無序競爭，導(dǎo)致產(chǎn)品降價，收入低于預(yù)期，挖角銷售人員，臨床搶奪患者資源等負面影響。以PD-1賽道為例，高瓴投注了賽道內(nèi)四家領(lǐng)頭企業(yè)：恒瑞醫(yī)藥，百濟神州，君實生物以及信達生物。然而熱錢不斷涌入，PD-1研發(fā)扎堆，產(chǎn)品迅速陷入價格戰(zhàn)，對行業(yè)生態(tài)產(chǎn)生巨大影響。在2020年醫(yī)保談判中，君實生物特瑞普利單抗，恒瑞醫(yī)藥卡瑞利珠單抗，百濟神州替雷利珠單抗三家進入醫(yī)保價格降幅平均為78%。信達生物信迪利單抗納入醫(yī)保的降價幅度也達到了62%。除了醫(yī)保談判，更有藥企采用贈藥政策不斷降低價格，進一步降低了PD-1的利潤，對整個行業(yè)在中國發(fā)展的生態(tài)造成了不利影響。價格戰(zhàn)的溢出效應(yīng)催動本土公司向海外輸出PD-1，好在美國FDA并未將價格因素放在首位考慮。

而在2020年開始崛起的醫(yī)療器械賽道，也上演著相同的戲碼，高瓴在心血管介入耗材、骨科耗材和其他高值耗材等熱門領(lǐng)域反復(fù)投資同類產(chǎn)品。最先火起來的心臟瓣膜賽道三家公司：啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療的背后均有高瓴的身影。張磊在《價值》中直言：“認為這3家企業(yè)具有內(nèi)生增長潛能”。簡單統(tǒng)計，在19-20年間，高瓴便在TAVR賽道投入不低于1.1億美元。而一二級市場還涌現(xiàn)出十多家企業(yè)，鉚足了力要趕上這趟資本的快車，僅高瓴資本投資的就有：博邁醫(yī)療、申淇醫(yī)療、禾木生物、科睿馳醫(yī)療、先健科技、應(yīng)脈醫(yī)療、康灃生物等多家企業(yè)。

然而，TAVR三劍客的“內(nèi)卷”日趨激烈。國產(chǎn)TAVR第二家心通醫(yī)療，強力采取低價策略爭搶市場份額便是“內(nèi)斗”很好的佐證。價格戰(zhàn)并非是競爭的良策，然而卻攪混了TAVR這池水。與此同時整個行業(yè)的表現(xiàn)也不達預(yù)期,各家實際達成率與目標值存在差距。心通醫(yī)療21年全年銷售指引3700臺；實際完成1959臺植入；啟明醫(yī)療21年全年指引為植入4000-4500臺，實際只完成了3600臺。二級市場的情況慘不忍睹，21年年中以來，三家股價斷崖式下跌，接連破發(fā)。截止22年6月4日，啟明醫(yī)療、心通醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療現(xiàn)價相較于發(fā)行價已經(jīng)跌去59%，85%及52%。曾經(jīng)火熱的賽道，也難逃戴維斯雙殺的命運。

高瓴參與醫(yī)療器械領(lǐng)域心血管賽道企業(yè)融資部分情況（根據(jù)公開資料整理）

資本的入場，加速并激化了產(chǎn)業(yè)競爭，卻并沒有帶來預(yù)想中的上下游或者同業(yè)間深度整合，換而言之，過于火熱的資本市場透支了企業(yè)的能力。資本需要高額回報，催促企業(yè)實施激進的銷售模式，一定程度上提前了帶量采購，談判降價等政策的落地，使整個產(chǎn)業(yè)都受到波及。這就像在一個魚池撒網(wǎng)，期待網(wǎng)里的魚都能成長，直至把網(wǎng)撐大一樣荒謬。而對企業(yè)的創(chuàng)始人和核心團隊而言，估值泡沫往往讓其低估融資的難度，并對后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展持過于樂觀的態(tài)度，不再審慎考慮自身能力，盲目地投入到賽道創(chuàng)新的大軍中，最終為同質(zhì)化競爭埋下隱患。

貴就是好，除非沒人接手？

盡管承受了巨大的壓力，但在洶涌的熱錢面前，企業(yè)仍妥妥地處于賣方市場。而投資機構(gòu)想要最大化收益，最好的辦法就是invest early, invest quickly。

與上述投資邏輯相左的是，生物醫(yī)藥的開發(fā)及商業(yè)化是一個漫長的過程，往往會耗費十數(shù)年的時間，當中亦有多個關(guān)鍵節(jié)點需要跨越。在一個賽道新興的時候，如果資金大量涌入，創(chuàng)業(yè)藥企早期過高的估值，必然會消磨后續(xù)投資者的熱情，給企業(yè)后續(xù)發(fā)展埋下“中道崩殂”的風(fēng)險。

如近兩年甚囂塵上的細胞基因療法，當前其產(chǎn)業(yè)成熟度尚低，但從公開數(shù)據(jù)來看，僅高瓴所參投的10個項目籌資總額已達到了23億美金，據(jù)此推測行業(yè)的估值至少已有幾百億美金之巨。而事實上，不僅當前該領(lǐng)域的熱門靶點主要聚焦在CD19、BCMA等，同質(zhì)化競爭激烈；同時已經(jīng)上市產(chǎn)品也未有突出的銷售業(yè)績：Kymriah 及 Yescarta 在21年銷售分別為5.87 億美元與 6.95 億美元，也和K藥等行業(yè)內(nèi)現(xiàn)象級重磅藥品相距甚遠。

因此，一些早期風(fēng)投機構(gòu)坦陳，這兩年很難“投”，所言非虛。近期，拾玉資本創(chuàng)始合伙人楊紅冰就坦言，去年一次也沒有出手。他表示：“投資生物醫(yī)藥要尊重產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，如果醫(yī)藥投資已經(jīng)不符合產(chǎn)業(yè)邏輯，那就堅決不能投?！备幸恍┰缙跈C構(gòu)擔(dān)心，由于估值過高，IPO遲遲無法兌現(xiàn)，即便早期有一些浮盈，投資的公司終究也被會拖垮。

以結(jié)構(gòu)性心臟病高值器械領(lǐng)域為例，高瓴參與的寧波健世醫(yī)療21年兩度向港交所遞交招股書都未能實現(xiàn)IPO，而其上一輪投后估值已超80億人民幣，21年4月上海捍宇醫(yī)療也向港交所遞交招股書，其D+輪估值高達75億人民幣，亦未實現(xiàn)上市。再看看二級市場高值耗材公司普遍估值在40-60億港幣，甚或更低。試問此時是否還有二級市場投資人愿意來接一級市場的盤？

然而，比起投錯，更多的投資機構(gòu)擔(dān)心的是出手慢錯失機會，因此公司的估值在越來越短時間內(nèi)被抬升，部分“明星”公司的估值在短短半年甚至幾個月便能翻番。去年，紅杉資本就兩度加碼心臟瓣膜賽道：21年5月領(lǐng)投德晉醫(yī)療數(shù)億美元B輪融資；21年11月，領(lǐng)投金仕生物完成超3億人民幣C輪融資。如今，亦面臨估值難以被二級接納之困。

更有甚者，投資機構(gòu)親自下場孵化企業(yè)，以規(guī)避后續(xù)估值高企難以投入的風(fēng)險。譬如由VC、PE組建的基石藥業(yè)，成立于2015年，在2016年融資A輪1.5億美金的時候只有PD-L1的一條核心管線。短短1年多后，便完成了一輪2.6億美金的B輪融資，由GIC領(lǐng)投，紅杉資本中國基金和高瓴資本等資本均有參與。此后基石藥業(yè)開啟“License in”模式消耗啟動資金，不斷購入資產(chǎn)，到21年已經(jīng)有14條管線。然而即使有VC、PE一手推動，基石的股價表現(xiàn)卻乏善可陳，到2022年中其市值不足70億港幣?；帢I(yè)并非孤例，康橋資本坐鎮(zhèn)的的云頂新耀、藥明推動的歐康維視、博裕入資的健適科技等，都由直接由基金進行從前到后的全程孵化。由于這些項目往往在早期估值就極高，到B輪后，同樣面臨二級市場不買單的巨大風(fēng)險。

如果說一級投資未來猶有機會翻身，那么高瓴近幾年在二級的生物醫(yī)藥賽道投資則堪稱“短平快”典范了。在2021年醫(yī)藥市場下行的趨勢下，高瓴果斷減持了一些看起來很有前景的明星公司的股份，譬如張鋒創(chuàng)立的基因編輯公司Beam Therapeutics，以及2021年二季度高瓴才入股的，管線均處于臨床前階段的細胞療法公司Lyell Immunopharma，并未延續(xù)堅持“長期主義”的策略。

在此輪浪潮中頗為亮眼的中國CXO板塊，也見證了高瓴資本頻繁加碼而又快速撤出的做法。2020年，二級市場上CXO行業(yè)鮮花著錦，高瓴大筆豪擲，投資了泰格醫(yī)藥，凱萊英，康龍化成，方達控股，藥明康德，藥明生物等熱門公司。吊詭的是，這些公司基本都有二次上市或者其他相關(guān)的資本運作計劃，而高瓴總能精準踩在這些公司的資本運作之前，通過二級市場增發(fā)等方式入股，使人不得不感嘆“醉翁之意不在酒”。

或許這能夠解釋，為何高瓴還跳出創(chuàng)新藥賽道，押注了一些相對傳統(tǒng)的生物醫(yī)藥和器械公司如綠葉制藥、三生制藥、先健科技等。巧合的是，這幾家公司也都有分拆上市的資本運作計劃。不過，由于2021年下半年賽道投資熱潮迅速走低，即使是有高瓴入股，這幾家傳統(tǒng)企業(yè)的股價仍然未有起色，高瓴則快刀斬亂麻，在21年6月清倉了其一年前大筆建倉的三生制藥，攜超25億資金離場。

高瓴參與醫(yī)藥企業(yè)融資部分情況（根據(jù)公開資料整理）

回望高瓴早期投資百濟神州和恒瑞醫(yī)藥時，幾年如一日地陪伴企業(yè)慢慢成長，彼時“長期主義”并沒有成為這家機構(gòu)的核心標簽被反復(fù)提及。而當賽道投資的“紅利”降臨，扎堆投資推高估值，二級市場的瘋狂很快蔓延到一級，可說高瓴已今非昔比。畢竟，在資本狂熱的年代，帶頭“瘋”的，不是高瓴，也可以是高屋或者建瓴。命運的齒輪只是剛好滾過高瓴。

在創(chuàng)新投融生態(tài)成熟的環(huán)境下，理性的資本愿意給予公司充足的成長周期，合理的財富效應(yīng)在促進產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展的同時，也能創(chuàng)造可觀的投資回報率，而非在短期內(nèi)以“大力出奇跡”的方式推動數(shù)輪融資推高估值變現(xiàn)。在中國醫(yī)藥健康市場急于求成的背后，是熱錢需要找到出口和獲取回報的需求，而對于產(chǎn)業(yè)來講，資本的涌入不是澆灌，反有洪水之嫌。

近期，二級市場的醫(yī)藥醫(yī)療板塊似乎呈現(xiàn)悄然回暖之勢，然而，賽道投資所帶來的影響并不會在短期內(nèi)消弭。對投資機構(gòu)而言，已投項目的進一步融資和IPO仍然充滿不確定性，同時，一些新的熱門賽道的出現(xiàn)又在持續(xù)挑戰(zhàn)定力和耐心。在這種環(huán)境下投出具備阿爾法價值的公司，絕非易事。

而從產(chǎn)業(yè)來看，跨國企業(yè)也紛紛下場做起了資本運作，如羅氏，阿斯利康，強生等外資公司近年來都在中國積極設(shè)立孵化器，參與創(chuàng)新公司的早期投資和運營賦能，以期整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，這無形之中又對投資機構(gòu)帶來了新的挑戰(zhàn)和機遇。

或許資本與產(chǎn)業(yè)的良性互動生態(tài)，終究需要經(jīng)歷一些劫難，才能建立吧。

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