本文來自：粵開崇利論市，作者：康崇利、陳夢潔

一、2021年醫(yī)藥生物整體表現：疫情趨穩(wěn)，政策加碼，改革正當時

（一）行業(yè)總覽：業(yè)績穩(wěn)步提升，市場情緒波動劇烈

醫(yī)藥生物是我國重點培育發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產業(yè)，是衡量國家經濟、社會發(fā)展、科技進步和國際實力的重要指標。生物醫(yī)藥板塊涉及的范疇較為廣泛，主要包括醫(yī)療服務、醫(yī)療器械、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、化學制藥和中藥六大子板塊。其中，醫(yī)藥商業(yè)、化學制藥和中藥營收占比居前，醫(yī)療器械、生物制品、醫(yī)療服務近年來增速超過行業(yè)平均增速。

2021年醫(yī)藥生物板塊情緒波動劇烈，累計下跌12.49%?；仡?021年初至今，截至11月30日，醫(yī)藥生物板塊下跌12.49%，位列申萬28個一級子行業(yè)23名。醫(yī)藥生物板塊2021年呈現出高開低走的勢態(tài)，上半年板塊上漲4.57%，但受帶量采購和醫(yī)保談判持續(xù)深化、抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則出爐、安徽IVD集采等影響，行業(yè)市場情緒波動劇烈?？偟膩砜?，醫(yī)藥生物行業(yè)并未延續(xù)2020年的高景氣，跑輸滬深300指數6.97%。

2021年醫(yī)藥生物板塊營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模創(chuàng)歷史新高，凈利潤同比增長32.36%。截至2021年三季度，醫(yī)藥生物板塊實現營業(yè)收入16444億元，同比增長21.64%。實現歸屬母公司股東的凈利潤總額1873億元，同比增長32.36%。從營業(yè)收入和凈利潤的角度思考，2021年前三季度醫(yī)藥生物板塊保持了較高的增速，其中板塊凈利潤增速創(chuàng)近五年新高。

2021年醫(yī)藥生物板塊估值處于申萬一級子板塊中上水平，但較2020年和2021年初明顯回落。截至12月1日，醫(yī)藥板塊整體估值（TTM整體法，剔除負值）為44.56倍，在28個一級子板塊中處于中等偏上的水平。但板塊估值處于近五年來歷史中下水平，較2020年和2021年初明顯回落。

（二）子行業(yè)總覽：高度分化，把握結構性機會

板塊高度分化，化學原料藥漲幅居前?？v觀醫(yī)藥生物板塊2021年各子行業(yè)走勢，行業(yè)受市場情緒波動較大，整體呈現高度分化態(tài)勢。其中，上漲的子行業(yè)共四個，分別是化學原料藥、中藥、醫(yī)療服務和醫(yī)療器械；下跌的子行業(yè)共三個，分別是醫(yī)藥商業(yè)、生物制品和化學制劑。具體而言，化學原料藥板塊自年初以來漲幅最大，達20.24%，核心原因在于CXO板塊的持續(xù)火熱；醫(yī)藥商業(yè)板塊跌幅居前，累計下跌25.1%，其中連鎖藥房2021年業(yè)績增速不及預期，回調明顯。

醫(yī)藥商業(yè)板塊蟬聯營收桂冠，醫(yī)療器械板塊凈利潤增速顯著。得益于2020年醫(yī)藥生物板塊的低基數，2021年各子板塊營業(yè)收入和凈利潤同比均出現顯著提升。其中，醫(yī)藥商業(yè)板塊實現營業(yè)收入6585億元，同比增長20.96%，蟬聯子行業(yè)營業(yè)收入桂冠。醫(yī)療器械板塊實現凈利潤580億元，同比增長41.99%。值得注意的是，生物制品板塊實現凈利潤307億元，同比增長81.34%，主要得益于新冠疫苗和激素類的快速放量。

（三）基金持倉：機構持股比例居于高位，但比重呈現下滑趨勢

2021年基金醫(yī)藥股持倉比重創(chuàng)歷史新高，但隨著疫情的平穩(wěn)持倉比重呈現下滑趨勢。隨著2021年漸入尾聲，各大機構在持倉、減倉的板塊配比上，表現出一定的分化。2020年，受新冠疫情的影響，防御屬性較強的醫(yī)藥板塊成為了機構重點布局的方向之一，其中2020年Q4基金醫(yī)藥股的持倉比重達4.95%。這一較高的持倉比重延續(xù)至2021年，其中2021年Q1和Q2基金醫(yī)藥股的持倉比重分別達4.98%和4.90%。但伴隨著疫情進入下半場，醫(yī)藥板塊的賺錢效應下滑，Q3基金醫(yī)藥股的持倉比重下滑至4.33%，同比減少11.7%。

從持股數量來看，2021年基金持股數量最多的前十個股分別是：愛爾眼科、藥明康德、恒瑞醫(yī)藥、信邦制藥、華海藥業(yè)、泰格醫(yī)藥、智飛生物、九州藥業(yè)、博騰股份、普洛藥業(yè)。與2020年相比，2021年基金重倉新增泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)和博騰股份，這三支股票均屬于醫(yī)療服務下的研發(fā)外包板塊（CXO），反映出基金2021年對醫(yī)療服務板塊高景氣度的追逐。

二、化學制藥板塊：創(chuàng)新為王，加速邁入仿創(chuàng)結合時代

化學制藥主要包括化學原料藥和化學藥制劑。從產業(yè)鏈的角度分析，化學制藥上游是原料藥供應商，主要包括大宗原料藥、特色原料藥和藥用輔料；產業(yè)鏈中游是化學藥制劑，將原料藥進一步加工成為制劑，主要涉及創(chuàng)新藥、改良型新藥和仿制藥的生產；產業(yè)鏈下游是銷售終端，藥物制劑經流通運輸至醫(yī)療機構、藥店及電商平臺，最終銷售給消費者。

2021年三季度化學制藥板塊實現凈利潤382億元，同比增長10.07%。截至2021年三季度，化學制藥板塊實現營業(yè)收入3484億元，同比增長14.63%；實現歸母凈利潤382億元，同比增長10.07%。增速的提升得益于新冠疫情影響衰減，市場需求逐步恢復。近年來，在限抗令、帶量采購、醫(yī)保談判的持續(xù)推進下，化學藥品價格處于下跌通道，行業(yè)增速放緩，但放緩并不意味著缺少投資機會，一批制藥企業(yè)正積極開展創(chuàng)新研發(fā)，行業(yè)整體向仿創(chuàng)結合階段邁進。未來隨著國內制藥企業(yè)研發(fā)實力的不斷提升，創(chuàng)新藥品占比持續(xù)增長，我國化學藥市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

原料藥板塊包括大宗原料藥和特色原料藥。原料藥是指由化學合成、植物提取或者生物技術所制備的用于制藥的粉末、結晶、浸膏等。原料藥無法被患者直接服用，須加工成為制劑，方能成為可供臨床應用的藥品。原料藥可分為大宗原料藥和特色原料藥，大宗原料藥是指市場需求相對穩(wěn)定、應用較為普遍、規(guī)模較大的原料藥，主要包括抗生素類、維生素類和氨基酸類等。特色原料藥是指處于專利保護期或剛過專利保護期藥品的原料藥。

受益制造升級以及全球產業(yè)鏈的轉移，2021年我國特色原料藥板塊放量迅速。截至2021年三季度，原料藥板塊（34家企業(yè)）實現營業(yè)收入896億元，同比增長23.06%；實現歸母凈利潤133億元，同比增長12.88%。自2016年起，受環(huán)保趨嚴、產能過剩、大宗原料藥價格持續(xù)走低等影響，原料藥行業(yè)利潤空間進一步收窄，原料藥生產企業(yè)洗牌加劇，行業(yè)內低端產能逐步出清。隨著行業(yè)加速騰籠換鳥，我國原料藥行業(yè)正由中低端向中高端轉變，行業(yè)景氣度有望提升。

政策推動原料藥產業(yè)結構優(yōu)化升級。2021年11月，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部發(fā)布《關于推動原料藥產業(yè)高質量發(fā)展實施方案的通知》，方案提出大力發(fā)展特色原料藥和創(chuàng)新原料藥，提高新產品、高附加值產品比重。推動原料藥生產規(guī)?；?、集約化發(fā)展，鼓勵優(yōu)勢企業(yè)做大做強，提升產業(yè)集中度。到2025年，開發(fā)一批高附加值高成長性品種，突破一批綠色低碳技術裝備，培育一批有國際競爭力的領軍企業(yè)，打造一批有全球影響力的產業(yè)集聚區(qū)和生產基地。

2021年原料藥板塊不斷提質升級，盈利能力趨于改善。截至2021年三季度，原料藥板塊毛利率為35.45%，同比下降8.05%；凈利率為13.39%，同比提升1.44%。期間費用率為14.21%，同比下降13.30%；其中銷售費用率為6.89%，同比下降16.36%；管理費用率為6.29%，同比下降3.04%；財務費用率為1.02%，同比下降38.4%?？偟膩碚f，2021年原料藥板塊凈利潤同比小幅提升，期間費用率大幅下降，板塊盈利能力趨于改善，反映出我國原料藥板塊正向高質量發(fā)展不斷邁進。

2021年，我國原料藥企業(yè)通過大力開展數字化、智能化改造升級，大力發(fā)展特色原料藥和創(chuàng)新原料藥，提高新產品、高附加值產品比重，企業(yè)的營業(yè)收入和歸母凈利潤穩(wěn)步提升。憑借特色原料藥的技術優(yōu)勢和“API+制劑”一體化的成本優(yōu)勢，新和成、浙江醫(yī)藥、海正藥業(yè)、九州藥業(yè)、凱萊英等業(yè)績實現較快增長。對此，我們重點推薦三條邏輯主線：（1）特色原料藥企業(yè)；（2）API+制劑一體化的特色原料藥企業(yè)；（3）向CDMO轉型的原料藥企業(yè)，建議關注九州藥業(yè)、博騰股份、凱萊英等。

九洲藥業(yè)：九洲藥業(yè)是一家集研發(fā)、生產、銷售醫(yī)藥原料藥及中間體為一體的高新技術企業(yè)，主要產品類別包括專利原料藥及中間體合同定制研發(fā)及生產業(yè)務(CDMO)、特色原料藥及中間體業(yè)務(API)。公司CDMO業(yè)務增長確定性高，后續(xù)增長動力十足?？蛻艚Y構方面，公司服務Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等跨國制藥巨頭，以及國內眾多創(chuàng)新藥企。在產能方面，公司具備從實驗室放大到商業(yè)化生產的能力，能實現克級到公斤級再到噸級生產。

博騰股份：博騰股份是一家按照國際標準為跨國制藥公司和生物技術公司提供醫(yī)藥定制研發(fā)生產服務的國家級高新技術企業(yè)。2021年，公司產能持續(xù)拓展，2021三季度已經超過2000立方米，2021年6月份，公司109多功能車間開始投產，新增產能超過160立方米。此外，公司CDMO業(yè)務不斷升級，細胞和基因治療CDMO業(yè)務發(fā)展迅速，蘇州騰飛創(chuàng)新園的研發(fā)中心和臨床生產基地已完成建設并投入使用。

（二）化學制劑：利潤受政策調控不斷趨薄，創(chuàng)新研發(fā)大勢所趨

仿創(chuàng)結合時代來臨，行業(yè)持續(xù)去蕪存菁。截至2021年三季度，化學制劑板塊（86家企業(yè)）實現營業(yè)收入2588.36億元，同比增長11.98%；實現歸母凈利潤249.52億元，同比增長8.63%。近年來，受到一致性評價、醫(yī)藥反腐、帶量采購、醫(yī)保談判等政策影響，我國藥品領域改革步入深水區(qū)。制藥行業(yè)內部板塊分化明顯，仿制藥行業(yè)利潤趨薄，創(chuàng)新藥行業(yè)利潤攀升，一批布局創(chuàng)新藥的制藥企業(yè)逐漸脫穎而出，行業(yè)在規(guī)范化、集中化發(fā)展中去蕪存菁，競爭格局未來有望改善。2021年，海正藥業(yè)的海博邁布、浙江醫(yī)藥的奈諾沙星等一類創(chuàng)新藥相繼上市，研發(fā)創(chuàng)新是化學制劑的未來。

2021年化學制劑板塊盈利能力回調。2021年前三季度，化學制劑板塊毛利率為52.19%，同比下降3.81%；凈利率為6.96%，同比下滑0.07%。期間費用率為29.48%，同比下降7.27%；其中銷售費用率為21.63%，同比下降6.9%；管理費用率為6.64%，同比下降4.98%；財務費用率為1.21%，同比下降22.66%。行業(yè)整體利潤率與2020年基本持平，期間費用率持續(xù)下降，銷售費用、管理費用和財務費用同比均有所下降，行業(yè)整體盈利小幅回調。

2021年化學制劑板塊研發(fā)投入快速攀升，研發(fā)投入占比已超6%。2021年前三季度，化學制劑板塊研發(fā)投入達170.99億元，同比增長29.77%；研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例達6.58%，同比增長0.9%。近年來，上市藥企高度重視創(chuàng)新研發(fā)，普遍加大研發(fā)投入力度，研發(fā)費用率及研發(fā)投入呈現攀升態(tài)勢。而在快速增長研發(fā)費用的背后，是制藥企業(yè)迅速豐富的核心領域產品管線，這是企業(yè)長期發(fā)展動能和實現彎道超車的關鍵所在。

2021年前三季度，共6家化學制劑企業(yè)凈利潤突破10億元，其中恒瑞醫(yī)藥以42.07億元凈利潤高居首位。多家企業(yè)的盈利能力持續(xù)改善，由傳統(tǒng)仿制藥企業(yè)向仿創(chuàng)結合的改革已初見成效，包括健康元、科倫藥業(yè)、恩華藥業(yè)等。對此，我們重點推薦三條邏輯主線：（1）受宏觀政策如帶量采購沖擊較小的企業(yè)；（2）轉軌創(chuàng)新、研發(fā)投入不斷攀升的企業(yè)；（3）逆境反轉型企業(yè)，建議關注健康元、浙江醫(yī)藥、科倫藥業(yè)等。

浙江醫(yī)藥：浙江醫(yī)藥是我國重要的原料藥和制劑生產企業(yè)，是國家維生素、抗耐藥菌抗生素、喹諾酮產品重要的生產基地。2021年，公司獨家品種無氟類喹諾酮藥物1.1類創(chuàng)新藥蘋果酸奈諾沙星氯化鈉注射液獲批上市，并納入國家醫(yī)保目錄。創(chuàng)新藥進展順利，ARX788臨床數據優(yōu)異。鈉能源電池有望成為公司業(yè)績新增長點，公司鈉創(chuàng)新能源鈉電池材料基地建設正在規(guī)劃中。

科倫藥業(yè)：科倫藥業(yè)是中國輸液行業(yè)中品種最為齊全、包裝形式最為完備的醫(yī)藥制造企業(yè)之一。2021年，公司產品結構不斷升級，各業(yè)務板塊活力逐步恢復，隨著集采落地，新冠疫情負面影響也逐漸消除，大輸液領域競爭格局逐步改善，公司輸液產品收入已恢復強勁增速。創(chuàng)新藥方面，公司擁有國內領先的ADC管線，SKB264研發(fā)進展順利，未來隨著公司自研項目逐步進入收獲期，有望通過豐富自身產品管線，支撐公司長期發(fā)展。

三、中藥板塊：政策搭橋，中醫(yī)藥振興發(fā)展?jié)u入深水區(qū)

中藥行業(yè)產業(yè)鏈上游是中藥材供應商，主要包括種植業(yè)、畜牧業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)；產業(yè)鏈中游是中藥企業(yè)，主要涉及中藥飲片加工和中成藥生產，將中藥材加工成為中藥飲片及中成藥；產業(yè)鏈下游是銷售終端，中藥飲片和中成藥經流通運輸至醫(yī)療機構和藥店銷售，最終到達消費者手中。

政策搭橋，2021年中藥板塊利潤大幅提升。截至2021年三季度，中藥板塊（共72家企業(yè)）實現營業(yè)收入2488.5億元，同比增長11.31%；實現歸母凈利潤262.6億元，同比增長20.79%。2021年中藥板塊凈利潤增速大幅提升，一方面源于2020年中藥板塊受疫情影響，業(yè)績承壓；另一方面，近年來，國家對于中醫(yī)藥振興發(fā)展的支持力度不斷提升，2021年政府工作報告強調實施中醫(yī)藥振興發(fā)展工程。而5月出臺的《關于支持國家中醫(yī)藥服務出口基地高質量發(fā)展若干措施的通知》更如一針強心劑，推動中醫(yī)藥服務貿易，助力中醫(yī)藥服務國際化，中醫(yī)藥迎來歷史性發(fā)展契機。

中醫(yī)藥創(chuàng)新大潮奔涌，新藥上市數量達近五年新高。據統(tǒng)計，2016年至2021年，共有15款中藥新藥獲批上市，其中2020年共三款新藥上市，分別是以嶺藥業(yè)的連花輕咳片、康緣藥業(yè)的筋骨止痛凝膠、五和博澳的桑枝總生物堿片。2021年，共6款中藥新藥獲批上市，數量達近五年新高，分別是中國中醫(yī)科學院的肺排毒顆粒、一方制藥的化濕敗毒顆粒、步長制藥的宣肺敗毒顆粒、以嶺藥業(yè)的益腎養(yǎng)心安神片、華康醫(yī)藥的益氣通竅片和康緣藥業(yè)的銀翹清熱片。

截至2021年三季度，共9家中藥企業(yè)凈利潤突破10億元，其中白云山（35.09億元）、云南白藥（24.52億元）和片仔癀（20.61億元）處于行業(yè)前列。大多數企業(yè)的盈利能力持續(xù)改善，包括以嶺藥業(yè)、片仔癀、同仁堂等。未來，隨著政策的大力扶持和中藥創(chuàng)新進程的提速，品牌中藥價值有望凸顯。疊加部分中藥的強消費屬性，需求端有望持續(xù)打開。對此，我們重點推薦兩條邏輯主線：（1）創(chuàng)新引領的中藥企業(yè)；（2）具有強消費屬性，需求端有望持續(xù)打開的中藥企業(yè)，建議關注片仔癀、同仁堂、康緣藥業(yè)、濟川藥業(yè)等。

四、生物制品板塊：創(chuàng)新高地，有望持續(xù)享有高景氣度

生物制品是指應用普通的或以基因工程、細胞工程、蛋白質工程、發(fā)酵工程和酶工程等生物技術獲得的微生物、細胞及各種動物和人源的組織和液體等生物材料制備的，用于人類疾病預防、治療和診斷的藥品，主要包括疫苗、血制品和生物藥等。生物制品與化學藥不同，通過刺激機體免疫系統(tǒng)，產生免疫物質發(fā)揮功效，在人體內介導體液免疫和細胞免疫。

2021年生物制品板塊表現亮眼，板塊增速超100%。截至2021年三季度，生物制品板塊（共46家企業(yè)）實現營業(yè)收入899.37億元，同比增長107.04%；實現歸母凈利潤256.31億元，同比增長161.06%。生物制品板塊業(yè)績的大幅提升主要源于疫苗板塊和生物藥板塊的爆發(fā)，前者凈利潤同比增長299.19%，后者凈利潤同比增長147.05%。

疫苗板塊業(yè)績爆發(fā)，凈利潤同比提升299.19%。截至2021年三季度，疫苗板塊實現營業(yè)收入452.97億元，同比增長204.66%；實現歸母凈利潤144.56億元，同比增長299.19%。2021年疫苗板塊業(yè)績的爆發(fā)一方面源于新冠疫苗需求的放量，截至11月16日，31個省和累計報告接種新冠病毒疫苗24億劑次；另一方面，疫情加強了民眾對疫苗的認知，隨著疫情的緩和，HPV疫苗、肺炎疫苗的接種逐步恢復。

海外疫苗缺口較大，2022年關注國產新冠疫苗出海。隨著國內疫情的逐步平穩(wěn)，國內疫苗的需求逐步下滑。但全球仍有巨大未滿足的疫苗需求缺口，根據WHO統(tǒng)計，截至11月28日，全球已有77.72億劑疫苗被接種，考慮到全球人口共75億，至少接種過一劑比例達49%，這意味著全球仍有超過30億人未接種新冠疫苗。這在地域上，反映出疫苗分配的極度不均勻，美國、歐洲疫苗接種比例較高，但非洲接種比例極低。因此，2022年可重點關注國產疫苗出海，根據出口人用疫苗企業(yè)注冊地，北京（國藥/科興）2021年1-9月出口貨值達698.4億人民幣，天津（康希諾）出口貨值達18.13億元，安徽（智飛生物）出口貨值達8.62億元。

血制品板塊擺脫疫情掣肘，業(yè)績拐點可期。截至2021年Q3，血液制品板塊實現營業(yè)收入131.96億元，同比增長19.9%；實現凈利潤41.45億元，同比增長23.68%。血液制品的放量一方面源于疫情期間采漿量下降， 2021年供給逐步恢復；另一方面，隨著醫(yī)院診療業(yè)務的恢復，血制品醫(yī)院銷售額環(huán)比回升。

生物藥上市提速，醫(yī)保談判打通高價藥研發(fā)和商業(yè)化鏈條。截至2021年Q3，生物藥板塊實現營業(yè)收入314.44億元，同比增長79%；實現凈利潤70.3億元，同比增長147.05%。近年來，隨著《關于鼓勵藥品創(chuàng)新實行優(yōu)先審評審批的意見》等政策的出臺，國產創(chuàng)新藥上市進程不斷縮短。2021年，榮昌生物的維迪西妥單抗、復星凱特的阿基侖賽注射液相繼獲批上市，填補了國產ADC、CAR-T藥物的空白。此外，過去生物藥由于價格過高，上市后常面臨叫好不叫座的窘境。而隨著醫(yī)保談判品種數量的逐步提升，一批高價生物創(chuàng)新藥先后納入國家醫(yī)保目錄，如四款國產PD-1抑制劑均于2020年底納入醫(yī)保。其中百濟神州替雷利珠單抗2021年前三季度在中國實現7700萬美元銷售額，同比增長54%，業(yè)績的大幅增長源于醫(yī)保報銷范圍的擴大帶來的新增患者需求。

2021年生物制品板塊盈利能力顯著提升。截至2021年前三季度，生物制品板塊毛利率為57.64%，同比提升1.12%；凈利率為21.95%，同比提升4.55%。期間費用率為26.34%，同比下降4.94%；其中銷售費用率為19.2%，同比下降3.4%；管理費用率為6.66%，同比下降0.92%；財務費用率為0.48%，同比下降0.61%。毛利率和凈利率均出現回升，期間費用率持續(xù)下降，行業(yè)盈利能力顯著提升。

截至2021年Q3，共10家生物制品企業(yè)凈利潤突破10億元，其中智飛生物（84.04億元）、復星醫(yī)藥（39.35億元）和長春高新（32.88億元）位居前三位。生物制品企業(yè)盈利能力普遍較強，其中上海萊士、康希諾、通化東寶等公司2021年凈利率超40%。對于生物制品板塊，我們重點推薦兩條邏輯主線：（1）細分領域龍頭企業(yè)，如長春高新、智飛生物、康希諾、華熙生物等；（2）創(chuàng)新品種上市在即，未來利潤有望持續(xù)改善的企業(yè)，如復星醫(yī)藥、君實生物、沃森生物等。

智飛生物：智飛生物是一家集疫苗研發(fā)、生產、銷售、配送及進出口為一體的生物高科技企業(yè)。2021年，得益于HPV疫苗和新冠疫苗等品種的持續(xù)放量，公司業(yè)績保持高速增長。公司產品研發(fā)不斷提速，2021年6月公司自研品種微卡獲批上市，完善公司結核“診斷-預防-治療”體系搭建；凍干AC-Hib補充申請上市，流感病毒裂解疫苗與PPV23臨床試驗已完成，凍干BC01佐劑狂苗、15價肺炎、凍干狂苗、四價流感裂解疫苗，凍干Hib結合疫苗產品臨床3期中。

華熙生物：華熙生物是全球領先的、以透明質酸微生物發(fā)酵生產技術為核心的高新技術企業(yè)，透明質酸產業(yè)化規(guī)模位居國際前列。公司已構建潤百顏、米蓓爾、夸迪、肌活四大品牌矩陣，且四大業(yè)務板塊不斷發(fā)力，其中核心品牌潤百顏已逐漸降低對頭部主播依賴，夸迪深耕私域運營費用率呈現下降趨勢，米蓓爾憑借面膜及爽膚水兩大優(yōu)勢、肌活依靠糙米精華水大單品，流量基礎穩(wěn)定。

五、醫(yī)療器械板塊：疫情平穩(wěn)，把握細分領域投資機遇

醫(yī)療器械是一個多學科交叉、知識密集、資金密集型的高技術產業(yè)，產業(yè)鏈涉及范圍廣、細分領域多。產業(yè)鏈上游主要包括金屬材料、復合材料、生物材料、技術支持等，關聯學科眾多；產業(yè)鏈中游可分為醫(yī)療設備、醫(yī)療耗材和體外診斷等諸多細分領域；產業(yè)鏈下游主要是零售和醫(yī)療機構。

2021年醫(yī)療器械板塊實現凈利潤567.13億元，增速較2020年明顯放緩。截至2021年前三季度，生物制品板塊（共93家企業(yè)）實現營業(yè)收入1807.82億元，同比增長50.89%；實現歸母凈利潤567.13億元，同比增長55.16%?？偟膩碚f，醫(yī)療器械板塊因2020年疫情恢復后基數較高，2021年三季度增速有所放緩。

從細分子板塊的角度，醫(yī)療設備板塊2021年實現營業(yè)收入532.41億元，同比增長26.12%；實現凈利潤122.43億元，同比增長16.32%。醫(yī)療設備近年來發(fā)展不斷提速，主要得益于醫(yī)藥新基建及國產替代，特別是疫情后各地政府紛紛加速“醫(yī)療新基建”的布局，帶來呼吸機、監(jiān)護儀、超聲等醫(yī)療設備的快速放量。

醫(yī)療耗材板塊2021年實現營業(yè)收入626.86億元，同比增長45.13%；實現凈利潤213.05億元，同比增長56.29%。醫(yī)療耗材板塊全年增速較2021年Q1明顯放緩，主要是由于下半年低基數效應逐漸消除。疊加骨科創(chuàng)傷及關節(jié)帶量采購實施影響，骨科耗材增速進一步下滑。

體外診斷板塊2021年實現營業(yè)收入648.54億元，同比增長88.51%；實現凈利潤231.65億元，同比增長86.89%。近年來，隨著我國逐漸步入老齡化社會，以及分級診斷和國產替代的推進，我國體外診斷行業(yè)快速發(fā)展，市場需求持續(xù)增長。2020年，新冠疫情的爆發(fā)進一步加強了居民的衛(wèi)生意識，帶來了體外診斷需求的釋放。但目前，疫情的影響正持續(xù)減小，部分指標已回歸疫情前。

2021年醫(yī)療器械板塊盈利能力提升。2021年，醫(yī)療器械板塊毛利率為59.50%，同比提升0.04%；凈利率為28.69%，同比提升2.23%。期間費用率為18.16%，同比下降1.23%；其中銷售費用率為12.46%，同比下降0.83%；管理費用率為5.58%，同比下降0.16%；財務費用率為0.12%，同比下降0.56%。毛利率和凈利率均出現小幅回升，期間費用率持續(xù)下降，醫(yī)療器械行業(yè)盈利能力不斷提升。

截至2021年三季度，共7家醫(yī)療器械企業(yè)凈利潤突破20億元。絕大多數醫(yī)療器械龍頭盈利能力不斷提升，2021年凈利率超50%的醫(yī)療器械企業(yè)包括英科醫(yī)療、東方生物、藍帆醫(yī)療、中紅醫(yī)療、圣湘生物等，對于生物制品板塊，我們重點推薦三條邏輯主線：（1）競爭格局良好的上游設備、耗材企業(yè)；（2）細分賽道中創(chuàng)新實力強、產品差異化的特色企業(yè)，有望長期享有創(chuàng)新紅利；（3）布局海外市場的下游器械龍頭。

邁瑞醫(yī)療：邁瑞醫(yī)療是中國領先的高科技醫(yī)療設備研發(fā)制造廠商，公司的主營業(yè)務覆蓋生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學影像三大領域。2021年公司業(yè)績快速提升，主要的推動因素包括國內醫(yī)療新基建建設及醫(yī)院常規(guī)診療業(yè)務恢復后對非抗疫產品需求的提升。此外，公司的創(chuàng)新產品不斷問世，2021年第三季度，在生命信息與支持領域，公司推出了新平臺手術床HyBaseV8（CE）、HyPortR80新吊橋I型（CE/CFDA）等新產品。在體外診斷領域，公司推出了MC-80全自動細胞形態(tài)學分析儀、CL-8000i全自動化學發(fā)光免疫分析儀、BS-2800M全自動生化分析儀等新產品。隨著新產品市場拓展的鋪開與技術儲備陸續(xù)落地，將為公司帶來新的增長點。

楚天科技：楚天科技是國內領先的制藥裝備制造商，水劑類制藥裝備產銷量居國內行業(yè)前列。2021年，公司深化耗材布局，8月成立控股子公司楚天思優(yōu)特，專業(yè)生產銷售生物制藥一次性技術產品。9月公司成立控股子公司楚天微球，當前已有多款產品實驗室研發(fā)成功。隨著公司產業(yè)布局的不斷完善，未來成長性有望持續(xù)提升。

六、醫(yī)藥商業(yè)板塊：醫(yī)院端業(yè)務恢復，DTP藥房、醫(yī)藥電商等為行業(yè)注入新活力

醫(yī)藥商業(yè)主要包括醫(yī)藥流通和線下藥店。從醫(yī)藥流通的產業(yè)鏈看，醫(yī)藥流通行業(yè)上游為醫(yī)藥制造行業(yè)，中游醫(yī)藥流通包括醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥零售等，下游為銷售終端。由于醫(yī)藥不分業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)除了中游流通環(huán)節(jié)外，還包括零售藥店。藥品通過醫(yī)院、基層醫(yī)療機構、零售藥店等渠道最終流入到消費者手中。

2021年醫(yī)藥商業(yè)板塊分化明顯，醫(yī)院端業(yè)務快速恢復，零售端增速回調。截至2021年三季度，醫(yī)藥商業(yè)板塊（共29家企業(yè)）實現營業(yè)收入6643.77億元，同比增長45.43%；實現歸母凈利潤204.97億元，同比增長38.71%。

其中，醫(yī)藥流通營收和凈利潤同比增長46.74%和43.54%，增速大幅提升，隨著疫情的穩(wěn)定，醫(yī)院市場配送量恢復，醫(yī)藥流通市場規(guī)模逐步回升。醫(yī)藥零售增速有所放緩，營業(yè)收入同比增長32.03%，凈利潤同比增長18.11%，主要是由于2020年受疫情影響，零售基數較高，此外，隨著疫情穩(wěn)定后醫(yī)院端就診人數的恢復，零售市場受到一定沖擊。

2021年醫(yī)藥商業(yè)板塊盈利能力小幅提升。2021年Q3，醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利率為13.06%，同比下降0.93%；凈利率為3.09%，同比下降0.15%。期間費用率為9.15%，同比下降0.6%；其中銷售費用率為6.14%，同比下降0.42%；管理費用率為2.17%，同比下降0.17%；財務費用率為0.83%，同比下降0.02%。凈利率小幅下滑，期間費用率持續(xù)下降，醫(yī)藥商業(yè)板塊盈利能力小幅提升。

2021年，共5家醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)凈利潤突破10億元，其中上海醫(yī)藥（53.64億元）、九州通（25.44億元）和國藥股份（14.21億元）位居前三位。未來，隨著處方藥外流等政策的落地執(zhí)行，院外市場銷售占比有望持續(xù)提升，此外，DTP藥房、藥房營銷服務、醫(yī)藥電商等新業(yè)態(tài)的出現為行業(yè)注入新的活力。對于醫(yī)藥商業(yè)板塊，我們重點推薦兩條邏輯主線：（1）處方外流帶來的市場增量，關注重點布局DTP藥房、醫(yī)藥電商的企業(yè)，如益豐藥房等；（2）醫(yī)藥流通板塊集中度不斷提升，龍頭企業(yè)有望強者恒強，如國藥股份、上海醫(yī)藥等。

益豐藥房：益豐藥房是國內中南、華東區(qū)域領先的大型醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)。2021年，公司門店擴張勢頭強勁，截至2021年Q3，公司門店總數達7246家，較年初凈增門店1255家。此外，公司通過智能化全渠道的服務和交易，不斷打造線上線下承接醫(yī)院處方外流、大健康商品與新零售業(yè)態(tài)創(chuàng)新，實現公司經營模式的全面升級。此外，隨著分級診療和處方外流的持續(xù)推進，公司有望憑借高標準的建設門店和專業(yè)服務能力大量承接外流處方。

上海醫(yī)藥：上海醫(yī)藥是我國醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)龍頭企業(yè)。2021年，公司不斷優(yōu)化品種結構，上半年成功獲得武田、諾和諾德等多個重磅品種的進口總代資格。同時，上藥云健康和鎂信健康打通“互聯網+醫(yī)藥+保險”的生態(tài)閉環(huán)，推動保險領域和醫(yī)療領域的深度融合。除了醫(yī)藥商業(yè)，公司創(chuàng)新藥研發(fā)進程不斷提速，管線中共39個項目進入臨床，其中6個處于臨床Ⅲ期，未來公司將保持“自營+BD”雙輪驅動的方式推進管線進展。

七、醫(yī)療服務板塊：研發(fā)外包板塊高景氣度延續(xù)，民營醫(yī)院板塊業(yè)績持續(xù)增長

醫(yī)療服務主要包括醫(yī)療研發(fā)外包、診斷服務和醫(yī)院三個子板塊。近年來，外部受益于全球產業(yè)轉移疊加產業(yè)升級，內部受益于中國醫(yī)藥創(chuàng)新崛起，臨床前和臨床試驗數量快速增長，我國醫(yī)療研發(fā)外包板塊景氣度持續(xù)提升。連鎖醫(yī)療機構2020年受疫情影響實行歇業(yè)、延遲開業(yè)等，2021年，隨著疫情的緩和，就醫(yī)人數全面恢復，疊加醫(yī)療習慣和觀念變化催生的需求增長，醫(yī)療板塊景氣度迅速提升。

得益于醫(yī)療研發(fā)外包的高景氣度，2021年醫(yī)療服務板塊凈利潤大幅提升。2021年前三季度，醫(yī)療服務板塊實現營業(yè)收入937.82億元，同比增長86.14%；實現凈利潤158.82億元，同比增長86.98%。從子板塊的角度，醫(yī)療研發(fā)外包是醫(yī)療服務板塊中景氣度最高的子板塊，實現凈利潤100.37億元，占比達63.71%；其次是診斷服務板塊，占比達25.11%；醫(yī)院板塊規(guī)模較小，2021年前三季度實現凈利潤17.63億元，占比達11.19%。

醫(yī)療研發(fā)外包板塊業(yè)績大幅增長，營業(yè)收入和凈利潤增速創(chuàng)近三年新高。截至2021年Q3，醫(yī)療研發(fā)外包板塊實現營業(yè)收入392.13億元，同比增長106%，實現凈利潤100.38億元，同比增長109%，高景氣度延續(xù)。診斷服務板塊實現營業(yè)收入260.03億元，同比增長43%，實現凈利潤39.56億元，同比增長54%，診斷服務板塊凈利潤增速出現回調，源于疫情的穩(wěn)定造成診斷業(yè)務量的逐步下滑，未來腫瘤檢驗或成為新的增長點。醫(yī)院就醫(yī)人數自2020年下半年逐步恢復，企業(yè)業(yè)績出現明顯回升，板塊實現營業(yè)收入271.87億元，同比增長109%，實現凈利潤17.63億元，同比增長54.46%。

2021年Q3醫(yī)療服務板塊盈利能力整體增強。2021年Q3，醫(yī)療服務板塊毛利率為39.43%，同比增長0.34%；凈利率為16.94%，同比提升0.07%。期間費用率為20.35%，同比下降3.95%；其中銷售費用率為7.35%，同比下降1.18%；管理費用率為10.02%，同比提升0.65%；財務費用率為1.19%，同比下降1.09%。醫(yī)療服務板塊毛利率和凈利率小幅回升，期間費用率明顯下降，板塊盈利能力整體增強。

截至2021年Q3，共6家醫(yī)療服務企業(yè)凈利潤突破10億元，其中藥明康德（35.88億元）、泰格醫(yī)藥（21.86億元）和愛爾眼科（21.72億元）位居前三位。未來，隨著臨床前與臨床試驗數量的提升與檢驗檢測服務的放量，強者恒強趨勢有望延續(xù)。對于醫(yī)療服務板塊，我們重點推薦兩條邏輯主線：（1）訂單量持續(xù)提升、業(yè)務不斷拓展的CRO企業(yè)，如藥明康德、康龍化成、凱萊英等；（2）盈利能力持續(xù)改善、診療網絡不斷提升的醫(yī)院龍頭企業(yè)，如愛爾眼科、通策醫(yī)療等。

凱萊英：凱萊英是一家全球領先的服務于新藥研發(fā)和生產的CDMO一站式綜合服務商。2021年，公司產能不斷釋放，疊加大訂單預期，未來業(yè)績有望不斷提速。此外，公司核心技術優(yōu)勢明顯，連續(xù)性反應技術和生物酶催化技術門檻和壁壘較高。2021年Q3公司收購醫(yī)普科諾，提升臨床CRO綜合服務能力，完善CDMO+CRO一體化布局。

愛爾眼科：愛爾眼科是國內眼科專科醫(yī)院的龍頭，目前共有超過600家眼科醫(yī)院，和超過8000名眼科醫(yī)生及視光醫(yī)生。2021年，公司在疫情壓力下業(yè)績保持高速增長，Q3實現歸母凈利潤20.03億元，同比增長29.59%。公司診療網絡的深度和廣度不斷提升，Q3完成五家醫(yī)院的股權收購，隨著青少年近視防控力度的不斷加大，公司未來業(yè)績成長性較高。

八、展望2022年：價值重鳴，創(chuàng)新為鋒

2021年，醫(yī)藥生物板塊呈現出高開低走的勢態(tài)，上半年板塊上漲4.57%，但受帶量采購和醫(yī)保談判持續(xù)深化、抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則出爐、安徽IVD集采等影響，行業(yè)市場情緒波動劇烈?？偟膩砜矗S著疫情趨于平穩(wěn)，醫(yī)藥生物行業(yè)并未延續(xù)2020年的高景氣，跑輸滬深300指數6.97%。從子板塊的角度，各子板塊整體呈現高度分化態(tài)勢。其中，化學原料藥、中藥、醫(yī)療服務和醫(yī)療器械板塊走勢良好，而醫(yī)藥商業(yè)、生物制品和化學制劑板塊表現相對疲軟。

考慮到板塊營收、凈利潤的快速提升，我們認為醫(yī)藥生物板塊長期投資價值并未削弱，反而隨著估值的下降，凸顯其投資價值。展望2022年，我們認為醫(yī)藥生物板塊正逐步進入板塊輪動和強弱明顯分化的結構性階段，面對瞬息萬變的市場行情和不斷轉化的主流熱點，我們建議投資者把握“高質量+真創(chuàng)新”投資機會，重點關注三大看多領域和七大細分投資方向：

一、醫(yī)藥板塊創(chuàng)新依舊是主旋律。近年來，受到一致性評價、醫(yī)藥反腐、帶量采購、醫(yī)保談判等政策影響，我國藥品領域改革步入深水區(qū)。醫(yī)藥生物行業(yè)內部板塊分化明顯，仿制藥行業(yè)利潤趨薄，創(chuàng)新藥行業(yè)利潤攀升，一批布局創(chuàng)新藥的制藥企業(yè)逐漸脫穎而出，行業(yè)在規(guī)范化、集中化發(fā)展中去蕪存菁，競爭格局未來有望改善。

創(chuàng)新藥：我們建議投資者關注兩條核心邏輯，一是關注確定性較強、安全邊際較高并積極轉軌創(chuàng)新的制藥企業(yè)，這類企業(yè)具有估值水平較低、分紅率較高，成長性良好的特點，如華東醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、浙江醫(yī)藥等。二是關注研發(fā)管線豐富、藥物出海預期較高的FIC類企業(yè)，隨著企業(yè)產品管線的逐步落地，企業(yè)未來利潤有望大幅改善，建議關注恒瑞醫(yī)藥、康方生物、康寧杰瑞、君實生物、信達生物、百濟神州等。

創(chuàng)新醫(yī)療器械：需求端消費升級的不斷推進驅動醫(yī)療器械行業(yè)快速擴張和發(fā)展，自主研發(fā)及進口替代加速國產崛起，打破進口企業(yè)在高端領域的壟斷地位。我們重點推薦三條邏輯主線：（1）競爭格局良好的上游設備、耗材企業(yè)，如東富龍、楚天科技等；（2）細分賽道中創(chuàng)新實力強、產品差異化的特色企業(yè)，有望長期享有創(chuàng)新紅利，如南微醫(yī)學、圣湘生物等；（3）布局海外市場的下游器械龍頭，如邁瑞醫(yī)療等。

CXO：得益于全球產業(yè)鏈轉移、國內工程師紅利、成本優(yōu)勢、藥審改革提速及藥物創(chuàng)新的升級，國內CXO行業(yè)呈現出超高的景氣度。對于CXO板塊，建議關注五條投資主線，包括企業(yè)訂單數量、海外客戶數量、企業(yè)核心產能、企業(yè)技術壁壘和企業(yè)轉型預期。但考慮到2020和2021年CXO板塊的普漲，目前板塊估值偏高，未來須警惕CXO板塊的回調和分化。建議關注凱萊英、九州藥業(yè)、康龍化成等。

創(chuàng)新中藥：近年來，國家對于中醫(yī)藥振興發(fā)展的支持力度不斷提升，2021年政府工作報告強調實施中醫(yī)藥振興發(fā)展工程。11月國家藥監(jiān)局等部門結束了長達20年的中藥配方顆粒試點工作，并正式啟用中藥配方顆粒備案模塊。在政策的推動下，我國中醫(yī)藥創(chuàng)新大潮奔涌， 2021年共6款中藥新藥獲批上市，數量達近五年新高。對此，我們重點推薦兩條邏輯主線：（1）創(chuàng)新引領的中藥企業(yè)；（2）具有強消費屬性，需求端有望持續(xù)打開的中藥企業(yè)，建議關注片仔癀、同仁堂、康緣藥業(yè)、濟川藥業(yè)等。

二、把握“疫苗+藥物”抗疫組合。疫情進入下半場，把握板塊結構性投資機會。一方面，伴隨著新型毒株的出現，如Delta毒株、Omicron毒株等，疫情存在反復風險；另一方面，盡管國內疫苗的需求逐步下滑，但全球仍有巨大未滿足的疫苗需求缺口。根據WHO統(tǒng)計，美國、歐洲疫苗接種比例較高，但非洲接種比例極低。

生物制劑：2021年疫苗板塊業(yè)績爆發(fā)，一方面，新冠疫苗需求旺盛，為企業(yè)貢獻大量利潤；另一方面，疫情加強了民眾對疫苗的認知，隨著疫情的緩和，HPV疫苗、肺炎疫苗的接種逐步恢復。此外，中和抗體和小分子藥物上市在即，有望進一步完善抗疫屏障。

三、消費升級孕育的行業(yè)新機遇，關注醫(yī)療企業(yè)國產替代、醫(yī)美、口腔、眼科等細分賽道龍頭；處方外流、分級診療、醫(yī)藥電商等院外市場潛力巨大。

連鎖醫(yī)療機構：2020年受疫情影響，連鎖醫(yī)療機構實行歇業(yè)、延遲開業(yè)等，2021年，隨著疫情的緩和，就醫(yī)人數全面恢復，疊加醫(yī)療習慣和觀念變化催生的需求增長，醫(yī)療板塊景氣度迅速提升。此外，隨著居民消費升級，醫(yī)美、口腔、眼科等細分賽道景氣度不斷提升。

醫(yī)藥商業(yè)：隨著疫情影響的減弱，醫(yī)院端就診人數已基本恢復至疫情前。未來，隨著處方藥外流等政策的落地執(zhí)行，院外市場銷售占比有望持續(xù)提升，此外，DTP藥房、藥房營銷服務、醫(yī)藥電商等新業(yè)態(tài)的出現為行業(yè)注入新的活力。對于醫(yī)藥商業(yè)板塊，我們重點推薦兩條邏輯主線：（1）處方外流帶來的市場增量，關注重點布局DTP藥房、醫(yī)藥電商的企業(yè)，如益豐藥房等；（2）醫(yī)藥流通板塊集中度不斷提升，龍頭企業(yè)有望強者恒強，如上海醫(yī)藥等。

九、風險提示

宏觀政策風險、疫情反復風險、創(chuàng)新研發(fā)風險。