【原】酒店資產(chǎn)證券化來(lái)了，酒店退出的新路徑你知道嗎？

酒店高參 2022-03-07

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【酒店高參】REITs作為一種成熟的投資工具，在中國(guó)酒店市場(chǎng)目前還處于”萌芽“階段，它對(duì)中國(guó)酒店資產(chǎn)管理的價(jià)值在哪？我們又該如何“利用”這一工具完善資本分配模式？酒店高參專(zhuān)欄作家趙祥龍帶來(lái)了他的洞察及觀點(diǎn)。

中國(guó)城市化進(jìn)程是主要依賴(lài)房地產(chǎn)投資作為引擎的，所以城市化過(guò)程中的房地產(chǎn)投資不僅僅帶來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮和分化，同時(shí)也塑造演化出一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：資本的退出路徑以及工具。

我們知道房地產(chǎn)投資是高資本要求的投資，資本投資在構(gòu)建資產(chǎn)的同時(shí)如果不能有效將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣，由此帶來(lái)的問(wèn)題就是資本沉淀引發(fā)的后續(xù)投資能力不足。反過(guò)來(lái)因?yàn)槿狈Y本退出通道，使得重資本沉淀的商業(yè)地產(chǎn)投資（包括酒店投資）都面臨資本壓力。在這個(gè)邏輯之下，酒店投資的是非曲直可以得到很好的解讀。

REITs （Real Estate Investment Trusts）是一種投資工具，準(zhǔn)確的翻譯應(yīng)該是房地產(chǎn)投資信托（基金）。多數(shù)情況下是一種權(quán)益的投資工具（投資人將擁有投資基金的份額，而這個(gè)份額將精準(zhǔn)的對(duì)應(yīng)相應(yīng)物業(yè)的所有者權(quán)益），對(duì)應(yīng)的投資者將享受投資份額對(duì)應(yīng)的租金收益和資本增值收益。REITs 有40多年的歷史，是一種成熟的投資工具。

它最核心的功能有四個(gè)：

集合投資功能：普通人可以通過(guò)投資REITs獲得房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展紅利；

融資：發(fā)起人可以通過(guò)向基金出售商業(yè)物業(yè)實(shí)現(xiàn)資本退出；

定價(jià)功能：REITs的存在將使得資本市場(chǎng)為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)定價(jià)，這個(gè)定價(jià)對(duì)應(yīng)的價(jià)格信號(hào)將很好的傳導(dǎo)到整個(gè)市場(chǎng)，避免市場(chǎng)出現(xiàn)較大的價(jià)格泡沫；

投資者保護(hù)：強(qiáng)制分紅，強(qiáng)制股息率分派；借助專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理，使得中小投資者可以借助資本市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管獲得保護(hù)。

還有一個(gè)特點(diǎn)就是免稅待遇：REITs 投資所獲得的收益基本上是免稅的，這種免稅還將透過(guò)稅收穿透原則使得物業(yè)對(duì)應(yīng)相關(guān)稅賦獲得減免或者優(yōu)惠，其本質(zhì)是將現(xiàn)實(shí)炒房的人轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)投資REITs的中小投資者。

某種意義上，REITs 作為資本市場(chǎng)專(zhuān)項(xiàng)用于投資房地產(chǎn)資產(chǎn)的金融工具需要具備一個(gè)基本的法律來(lái)做稅務(wù)安排。其一是強(qiáng)制分派和信息披露（90%以上的租金收益需要被分派為股息，同時(shí)REITs還將設(shè)定投資上限，避免過(guò)度杠杠化使得租金收益被財(cái)務(wù)成本吞噬）；其二就是有關(guān)房產(chǎn)稅的征收計(jì)價(jià)規(guī)則明確以及相應(yīng)的豁免安排。

拋開(kāi)相應(yīng)的法律和稅務(wù)安排不說(shuō)，一個(gè)基本的資產(chǎn)要求就是租金回報(bào)率問(wèn)題，租金回報(bào)能否覆蓋強(qiáng)制分紅要求和強(qiáng)制股息率要求（達(dá)到上市基礎(chǔ)），國(guó)際上一般要求商業(yè)物業(yè)的租金回報(bào)率要達(dá)到6%，目前國(guó)內(nèi)各個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的租金回報(bào)率要求是4%， 這些都是目前中國(guó)酒店資產(chǎn)中很少能達(dá)到的目標(biāo)。

如果換一種思路來(lái)說(shuō)，那就是中國(guó)酒店資產(chǎn)的估值偏高，使得租金回報(bào)率無(wú)法達(dá)到基本的上市資產(chǎn)上收益要求，更明白的話來(lái)說(shuō)就是：中國(guó)酒店資產(chǎn)價(jià)格泡沫明顯，使得REITs 這種工具的融資功能基本不具備競(jìng)爭(zhēng)力。

筆者在今年年初曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一篇文章《中國(guó)酒店資產(chǎn)正在面臨明斯基時(shí)刻》（點(diǎn)擊超鏈接進(jìn)入文章），其實(shí)就是酒店資產(chǎn)的凈收益EBITDA （稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）甚至不可以覆蓋對(duì)應(yīng)的抵押貸款的利息，說(shuō)的就是這個(gè)問(wèn)題，也是為什么很多酒店無(wú)法出售的關(guān)鍵原因，因?yàn)槌鍪圻^(guò)程所形成的價(jià)格信號(hào)會(huì)使得之前有關(guān)的酒店估值成為一個(gè)笑話。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：一間酒店的NOI （類(lèi)似于EBITDA）5000萬(wàn)元，如果是用REITs 來(lái)完成融資，大致強(qiáng)制分紅的股息率是5%，那么這個(gè)酒店資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該在10億元（出售可以獲得融資10億元）。但是如果估值變成15億元，按照經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款的模式，可以獲得60%的抵押率，就是9億元的貸款額度。5%的利息，大致需要支付4500萬(wàn)的財(cái)務(wù)成本，但是所有權(quán)還是酒店業(yè)主的，這時(shí)候選擇REITs 證券化融資的效果可能就完全不如獲取經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款的融資模式。

現(xiàn)在疫情來(lái)了，酒店的NOI 減低到3000萬(wàn)，完全覆蓋不了應(yīng)付利息，業(yè)主需要補(bǔ)貼1500萬(wàn)才會(huì)使得貸款不逾期。如果足夠多的酒店面臨這個(gè)問(wèn)題，就意味著金融機(jī)構(gòu)將面臨大量不良資產(chǎn)處置問(wèn)題，這種拋售會(huì)使得整個(gè)市場(chǎng)陷入恐慌。

只有大海退潮的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳。當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)投資周期的特點(diǎn)暴露出一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，那就是：中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體上的資本管理能力空缺。具體表現(xiàn)就是：過(guò)分依賴(lài)銀行的間接融資；過(guò)分依賴(lài)房屋出售模式是按成資本周轉(zhuǎn)；過(guò)分依賴(lài)經(jīng)驗(yàn)而不是系統(tǒng)方法管理資本分配。所以也就談不上資本管理。

就酒店行業(yè)來(lái)說(shuō)，酒店投資的高資本沉淀屬性（對(duì)應(yīng)酒店資產(chǎn)流動(dòng)性差）使得酒店投資的基本評(píng)估計(jì)算遠(yuǎn)不是市場(chǎng)可行性研究問(wèn)題，而應(yīng)該是資本預(yù)算管理研究問(wèn)題即在酒店投資市場(chǎng)可行性研究的基礎(chǔ)上疊加基于酒店未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期的考量，按照資產(chǎn)價(jià)值的脈絡(luò)檢驗(yàn)酒店投資的可行性。

這其實(shí)也是酒店投資人必須要面對(duì)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：酒店投資對(duì)于整個(gè)項(xiàng)目（甚至集團(tuán)公司）的資本預(yù)算會(huì)有什么樣的影響和沖擊，對(duì)應(yīng)的最大杠桿零界點(diǎn)和投資安全邊界為何？而這僅僅是資本管理技術(shù)——資本預(yù)算管理的入門(mén)技術(shù)。筆者20年的職業(yè)經(jīng)歷中，最感到困惑的正好是：過(guò)分愛(ài)好學(xué)習(xí)的投資人用自己的頓悟去抗衡專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的常識(shí)。

其次，面對(duì)存量酒店資產(chǎn)，酒店的資本支出應(yīng)該成為一項(xiàng)維護(hù)和提高的酒店資產(chǎn)回報(bào)率的關(guān)鍵性投資，主動(dòng)性的資本支出管理對(duì)與酒店資產(chǎn)對(duì)抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的，也是需要重視的資本管理手段。通過(guò)優(yōu)化酒店資產(chǎn)的空間分配以及業(yè)態(tài)組合，提高酒店資產(chǎn)坪效，減低酒店資產(chǎn)能耗水平，也是一種重要的資產(chǎn)管理手段。

市場(chǎng)首單酒店資產(chǎn)碳中和類(lèi)REITs——中國(guó)綠發(fā)-中金公司-上海魯能JW萬(wàn)豪侯爵酒店資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（專(zhuān)項(xiàng)用于碳中和）成功設(shè)立，該項(xiàng)目發(fā)行金額45億元，期限為20年（3+3+3+3+3+3+2），優(yōu)先評(píng)級(jí)為AAAsf，原始權(quán)益人都城偉業(yè)集團(tuán)有限公司和上海申電投資有限公司，計(jì)劃管理人為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司。

2021年12月21日完成發(fā)行設(shè)立，這個(gè)案例完美闡釋了資產(chǎn)荒過(guò)程中的酒店資產(chǎn)證券化路徑和特點(diǎn)。筆者預(yù)計(jì)這種類(lèi)REITs會(huì)成為優(yōu)先可實(shí)現(xiàn)的路徑，也是酒店REITs 登錄國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的路徑之一，發(fā)行人完全可以在未來(lái)一段時(shí)間（市場(chǎng)和政策條件允許的背景下）發(fā)起REITs 通過(guò)收購(gòu)這個(gè)類(lèi)REITs 完成資本市場(chǎng)發(fā)行登錄的轉(zhuǎn)換。

未來(lái)三年隨著銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于資本市場(chǎng)推進(jìn)REITs的各項(xiàng)政策密集出臺(tái)，筆者預(yù)期在未來(lái)三到五年內(nèi)，從基礎(chǔ)設(shè)施REITs開(kāi)始逐漸擴(kuò)展到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，因?yàn)橐咔橛绊懡?jīng)濟(jì)，使得各國(guó)的量化寬松政策不會(huì)快速消失，這使得資本市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的“資產(chǎn)荒”時(shí)代。

這可能對(duì)于酒店業(yè)的提示意義正在于：你得開(kāi)始準(zhǔn)備起來(lái)！

2022年5月，趙祥龍老師將在“國(guó)際酒店資產(chǎn)管理三期”主講《酒店資產(chǎn)估值及資產(chǎn)證券化》課程！參與高參成長(zhǎng)營(yíng)“國(guó)際酒店資產(chǎn)管理資管三期”，與更多行業(yè)實(shí)戰(zhàn)專(zhuān)家交流酒店資產(chǎn)管理專(zhuān)業(yè)知識(shí)！

酒店資產(chǎn)估值及資產(chǎn)證券化

一、關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的常識(shí)和傳說(shuō)

1. 投融資常識(shí)

2. 公司金融的基本框架

3. 資產(chǎn)價(jià)值和價(jià)格

4. 資本支出和再投資的處理

5. 財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)及損失撥備

二、酒店估值的理論和方法

1. 貼現(xiàn)率和資本化率

2. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

3. 對(duì)比估價(jià)法

4. 資本重置法