盡管2005年，我國不動產(chǎn)投資信托基金（簡稱“REITs”）的概念已經(jīng)被提出，但受制于經(jīng)濟、財政、不動產(chǎn)、稅收等諸多因素的綜合影響，十多年來一直進展緩慢。2016年，REITs試點工作被納入“十三五”規(guī)劃綱要，住房租賃市場的培育和發(fā)展政策得到國務院的支持和認同，REITs首次視作鼓勵轉型“輕資產(chǎn)運營”模式的重要渠道，業(yè)務發(fā)展進入快車道；隨著金融改革的深化及行業(yè)杠桿工作的逐步推進、已開展REITs試點結構的逐步成熟、行業(yè)機構的專業(yè)能力不斷積累、投資機構的認可逐漸培育，在國內(nèi)整體“緊信用”環(huán)境下，REITs的發(fā)行及發(fā)展已經(jīng)進一步順應不動產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的內(nèi)生需求。

2018年4月25日中國證監(jiān)會和住建部聯(lián)合發(fā)布了《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（“30號文”），文中明確提到鼓勵發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），同時，中央明確“房住不炒”、“租購并舉”，我國住房租賃REITs迎來政策窗口期。

2017-2018年的類REITs表現(xiàn)十分搶眼，兼具核心區(qū)域、優(yōu)質物業(yè)、強主體間接信用支持、風險可控收益可觀等優(yōu)勢，成為證券化領域的新型熱點，機構投資者認可度不斷提升。類REITs以及未來的不動產(chǎn)投資信托基金作為地產(chǎn)領域的皇冠明珠，其對于地產(chǎn)投資如同IPO對于股權投資一樣，成為重要的退出渠道之一，更為地產(chǎn)投資領域帶來新型融資機會。

（一）美國市場情況

截至2018年5月31日 ，美國市場在紐交所有191只可交易REITs，總市值9599億美元，2017年，全年上市交易的REITs (包括權益類REITs和mREITs)支付紅利約532億美金，公開非上市REITs支付紅利約43億美金，2018年4月日均交易體量為68億美金，市場體量大，市場較為活躍。據(jù)估算，REITs擁有全國接近29萬個不動產(chǎn)，其價值總和接近3萬億美元，其中公開交易的REITs所享有的不動產(chǎn)價值2萬億美元。

2018年6月4日美國各交易所部分可交易REITs一覽

海外REITs產(chǎn)品不完全等同于國內(nèi)“債”性更強的不動產(chǎn)投資信托，其價值表現(xiàn)更接近于股票，存在開盤價、收盤價、漲跌幅以及股價等要素，其本身的突出表現(xiàn)為，以公司制運營、存續(xù)期可進行物業(yè)交易、獨立完成資本運作、融資等市場操作，形成更為獨立的資產(chǎn)負債表，強烈依賴于公司治理、財務杠桿等，通過股性表現(xiàn)和強制一定比例之上的收益分紅，為投資者帶來持續(xù)的收益回報。

Mark Gordon (2008)提出全球市場中成熟REITs的主要風險包括管理問題、財務問題、規(guī)模問題、區(qū)位問題、趨勢問題等方面，需要機構及個人投資人明確了解其內(nèi)部存在的機構管理問題、債務負擔重帶來的融資問題、公司規(guī)模限制以及趨于分散問題及系統(tǒng)性問題。Stephanie & Thomas (2016) 著作中提到利率上升環(huán)境將影響REITs產(chǎn)品加權平均資金成本，進一步影響盈利能力，凈營運收入（NOI）、可分配現(xiàn)金（CAD）、負債與總市值的比率等經(jīng)營指標可以一定程度反應產(chǎn)品優(yōu)劣，同時，辦公方式的轉變影響寫字樓類商業(yè)物業(yè)盈利能力，商業(yè)地產(chǎn)每一細分市場對宏觀市場的反應及反應的風險略有不同。

Kaiwen, Wenyou, & Elaine（2014）提出經(jīng)濟不景氣、利率波動等因素會成為REITs產(chǎn)品風險的關鍵要素。Chaudhry, Maheshwari, & Webb (2004)重點研究了不同因素對REITs非系統(tǒng)風險的影響，REITs的杠桿率、經(jīng)營情況、流動性和資本規(guī)模影響都較為顯著，在進行組合配置時需重點考慮。Bauer, Eichholtz, & Kok (2010)提出公司治理對REITs產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)存在重要影響。Sun , Titman &Twite. (2014). 研究發(fā)現(xiàn)財務杠桿是金融危機中導致REITs價格大跌的首要因素。

沈夢佳(2017)以香港市場的REITs數(shù)據(jù)為例，進行了風險評估實證研究后發(fā)現(xiàn)，REITs產(chǎn)品的相對投資風險小于指數(shù)基金的投資風險，收益相對較高，Var值與實際損益變化的吻合度最高，可以采用Var-GARCH可以有效測量實際風險。根據(jù)鄒靜（2018）的研究，REITs產(chǎn)品的風險主要分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，當前主流投資關注的系統(tǒng)性風險因素包括物業(yè)類型、財務杠桿等，效率、流動性和收益性等非系統(tǒng)性風險影響因素的研究相對較少。

（二）中國市場情況

中國市場中當前發(fā)行的不動產(chǎn)投資信托，亦稱類“REITs”，與CMBS、物業(yè)費ABS、購房尾款ABS、酒店收益權ABS、物業(yè)租金ABS統(tǒng)稱為不動產(chǎn)證券化。

據(jù)統(tǒng)計，截至2018年4月30日 ，已有69單類REITs及商業(yè)物業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）產(chǎn)品在上交所、深交所及機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)上市，累計發(fā)行規(guī)模1742.97億元；其中，類REITs產(chǎn)品34單，合計規(guī)模709.92億元，中國銀行間市場發(fā)行1只，交易所市場發(fā)行31只，報價系統(tǒng)2只,2017年，公開發(fā)行的類REITs全年支付利息約24.5億元；另外有CMBS產(chǎn)品35單，合計規(guī)模1033.05億元。目前有7單租賃性住房的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)行，合計發(fā)行規(guī)模103.14億元。2014年至今，類REITs相關專業(yè)機構逐漸成熟，設計出符合中國市場投資者偏好的產(chǎn)品，不動產(chǎn)投資信托市場取得長足發(fā)展，然而，目前市場總體體量依然較小，尚無公開可查詢的二級市場交易，交易不活躍。

國內(nèi)市場由于對不動產(chǎn)投資信托的設計和定位不同，使其與海外市場產(chǎn)品存在本質區(qū)別：

（1）多數(shù)項目涉及的物業(yè)集中度較高。截至2018年2月底，存續(xù)的31個產(chǎn)品中，底層涉及單一物業(yè)的產(chǎn)品為17個，2處物業(yè)的產(chǎn)品為6個，合計占已發(fā)行產(chǎn)品比例的74.19%，存在一定物業(yè)集中度過高的問題；

（2）物業(yè)位于核心區(qū)域居多，涉及物業(yè)區(qū)位以一二線城市居多；

（3）期限較長。當前產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模集中在10-30億元，產(chǎn)品期限以18年/每三年開放居多，主要由于我國當前不動產(chǎn)的資本化率過低（租金/售價），在一定的物業(yè)租金水平下，需要拉長期限獲得規(guī)模化融資；

（4）融資比例較高。融資規(guī)模在物業(yè)估值7成以上居多，遠高于商業(yè)銀行經(jīng)營性物業(yè)貸款的5成融資比例；

（5）權益型類REITs為主。已發(fā)行的不動產(chǎn)投資信托中，權益型類REITs為主，市場中僅存在一單混合型類REITs；已發(fā)行的類REITs里，存在真實出售型類REITs和假股真?zhèn)皖怰EITs,后者依賴增信，前者更依賴于物業(yè)現(xiàn)金流及未來增值；

（6）相關機構作用較為局限。類REITs管理人更多是開展凈租金收入的收取、核算以及產(chǎn)品還本付息的現(xiàn)金流管理操作，無額外產(chǎn)品的存續(xù)期融資、資本比例和杠桿比率調節(jié)等操作，在當前國內(nèi)的產(chǎn)品設計思路下，相關機構對產(chǎn)品的資產(chǎn)負債表增值的核心貢獻較??；

（7）引入特殊目的載體優(yōu)化稅費結構。由于國內(nèi)稅收環(huán)境現(xiàn)狀，為避免直接交易不動產(chǎn)而面臨高額的增值稅和所得稅，產(chǎn)品大多物業(yè)以實物出資方式轉入特殊目的公司（SPV），將海外類似產(chǎn)品的不動產(chǎn)交易，轉變?yōu)閲鴥?nèi)的SPV股權交易。

（8）對主體依賴較強。市場中，投資者對于該類產(chǎn)品的主體增信的依賴，造成了融資人持續(xù)租賃底層資產(chǎn)合約、關聯(lián)方“權利維持金”、夾層檔位利息補足、到期產(chǎn)品流動性支持等自租自售、自融資自補足的產(chǎn)品模式。

盡管類REITs產(chǎn)品存在一系列投資優(yōu)勢，收益穩(wěn)定，風險可控，然而，在投資前仍需要重點開展投前研究及深入盡調，控制投資風險。當前國內(nèi)類REITs的主要投資風險包括：

（一）物業(yè)品質及融資交易背景

1.物業(yè)品質

高品質的物業(yè)對于降低REITs產(chǎn)品的風險至關重要，什么因素決定了物業(yè)的品質高低？權屬清晰、區(qū)位地段核心、運營維護及時到位、運營團隊穩(wěn)定且經(jīng)驗豐富、租戶較優(yōu)質、中長期租賃合約，都是決定物業(yè)品質的關鍵因素。國內(nèi)市場高品質的物業(yè)并不多見，大部分物業(yè)，都存在著硬件不足、維護成本高、運營管理差、產(chǎn)權分散而混亂的問題。其中，投資前需要尤為關注的是，物業(yè)權屬是否清晰，運營團隊及運營公司是否經(jīng)驗豐富，物業(yè)維護是否穩(wěn)定高效。

2.融資交易背景

一塊生地從招拍掛、購置后土地整理、開發(fā)到開發(fā)完成后投入使用、上市交易、租入租出，可能涉及的產(chǎn)權方錯綜復雜，在發(fā)行REITs產(chǎn)品之時，其相關產(chǎn)權方的利益訴求點、REITs發(fā)行的融資背景及目的，決定了該產(chǎn)品在發(fā)行后的運行期間，各方投入的資源、精力，以及到期行使回售權的意愿主動性，亦決定了該產(chǎn)品最重要的投資風險。

（二）物業(yè)標的估值及未來租金現(xiàn)金流

盡管國內(nèi)類REITs以權益型為主，混合型REITs少之又少，但以招商創(chuàng)融-天虹商場(一期)資產(chǎn)支持專項計劃為例的相關產(chǎn)品，仍存在夾層及劣后檔可以分享物業(yè)增值收益的股性特征；此類產(chǎn)品的夾層檔投資人就需要格外關注著標的物業(yè)現(xiàn)金流估值情況。

對于混合型類REITs的產(chǎn)品兌付，穩(wěn)健的物業(yè)現(xiàn)金流估算及物業(yè)估值尤為重要；對于權益型類REITs產(chǎn)品，由于其債性較為明顯，在關注物業(yè)估值、物業(yè)凈租金現(xiàn)金流測算風險存在的同時，信用支持方的增信能力，也會對產(chǎn)品兌付產(chǎn)生影響。

（三）主體信用風險

目前，國內(nèi)的類REITs產(chǎn)品對主體信用的依賴形式多種多樣：一是底層物業(yè)依然為物業(yè)原所有權人或其關聯(lián)主體作為主要的租賃方，持續(xù)支付租金；二是對項目所涉及物業(yè)持有優(yōu)先收購權的主體，在項目存續(xù)期內(nèi)夾層檔位的期間付息支付“權利維持金”的形式補足投資人收益；三是項目3+3的開放期，投資人存在回售權，回售后若無公開市場的自愿投資者，則由物業(yè)原所有權人或其關聯(lián)主體提供流動性支持，補足投資者退出本金額。

主體增信的特點決定了類REITs無法完全以物業(yè)現(xiàn)金流及物業(yè)估值為還本付息的支撐，而更加依賴主體增信對投資者本息退出的保證。

（四）退出渠道及流動性受限

一些無主體增信的類REITs產(chǎn)品，退出渠道暫時無法與公募基金對接，所以，更加依賴物業(yè)處置，而物業(yè)處置存在敏感性以及處置價值的波動風險。

（五）較低的租售比對產(chǎn)品期限的負面影響

國內(nèi)類REITs產(chǎn)品目前明顯的特色，是由于一二線城市房價的上漲，使得過高的租售比和過低的資本化率，產(chǎn)品被動的期限拉長，與投資人的投資偏好期限偏離度加大。

（六）物業(yè)類型和物業(yè)集中度風險

酒店、商場、長租公寓、寫字樓、倉儲物流基地等不動產(chǎn)類型，以其獨特的特色，體現(xiàn)出差異化的風險；國內(nèi)大量類REITs所涉及物業(yè)單一，存在物業(yè)集中度過高的風險。

（七）劣后級投資風險

與pre-IPO的股權投資不同，REITs的劣后級存在著收益增長風險。一家可以通過投入變革性的技術、專業(yè)人才、先進管理經(jīng)驗、精細化管理壓縮費用規(guī)模等方式不斷提高估值，上不封頂；然而，一棟商業(yè)物業(yè)，其估值的顯著增長期是第一階段的物業(yè)改造升級，第二階段是物業(yè)運營服務的升級，兩階段均采用了相關措施基本已經(jīng)采用后，如果無區(qū)位優(yōu)勢升級、配套升級等大環(huán)境因素的決定性改善，物業(yè)的估值接近一個穩(wěn)定值，持續(xù)的運營升級帶來的物業(yè)估值持續(xù)上漲情況十分困難。所以企業(yè)估值成長曲線和物業(yè)估值成長曲線形態(tài)完全不同。

以上決定了，對于次級檔投資人，若投資了一個沒有物業(yè)運營潛力、物業(yè)增值空間的類REITs，將面臨無收益的退出風險。

（八）行業(yè)政策影響

1.不動產(chǎn)行業(yè)政策存在調控因素

由于不動產(chǎn)行業(yè)的調控政策，特別是住宅地產(chǎn)的調控，影響不動產(chǎn)領域相關主體的資金回籠、在融資能力、經(jīng)營表現(xiàn)和財務表現(xiàn)，進而影響參與類REITs實體的流動性補足能力。

2.監(jiān)管部門限制非標融資的政策影響

2017年“三三四十”的監(jiān)管自查等檢查要求開始，金融行業(yè)非標債權投放明顯收縮，類REITs的結構中的委托貸款/信托貸款結構受到影響；同時，基金業(yè)協(xié)會的備案要求亦不允許私募資金投資于非標債權，使得基金層面發(fā)放股東借款存在政策風險，影響產(chǎn)品的后期備案。

3.類REITs行業(yè)政策對產(chǎn)品結構的影響

目前類REITs從投資人所持有的產(chǎn)品端到最終物業(yè)，涉及的交易實體多達7個，尚不包括在設置SPV股權交易過程中的相關實體，交易環(huán)節(jié)過長、結構過于復雜；另外，由于目前行業(yè)政策尚未完善，類REITs的發(fā)行更多的依賴引入SPV優(yōu)化稅務費用結構，SPV更加增加了投資人的盡調難度。

（九）行業(yè)周期性變動

不動產(chǎn)市場存在獨特的行業(yè)周期，住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)亦存在各自的周期性。

在商業(yè)地產(chǎn)領域，存在明顯的資金周期和需求周期，資金周期取決于流入流出商業(yè)地產(chǎn)市場的資金規(guī)模大小、資金來源等，需求周期基于一定范圍內(nèi)的物業(yè)面積及服務的供給與需求變化。如2018年一季度，由于出現(xiàn)的行業(yè)過剩流動性，但銀行業(yè)縮表、股市波動加大、資本市場新增受限、債券市場違約潮、理財市場凈值化轉型，使得資金又通過各種形式流入不動產(chǎn)市場、美股市場等，促成了國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)特別是長租公寓的新一輪資金周期。

行業(yè)的周期性變動，影響標的物業(yè)的出租率、租金價格，進而影響類REITs的底層實際現(xiàn)金流和凈租金回報率。

我國不動產(chǎn)行業(yè)逐步由增量時代向存量時代發(fā)展，行業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？捎^、資產(chǎn)品種豐富、運營主體多樣，通過物業(yè)改造增值、物業(yè)運營增值不同方式均可以創(chuàng)造豐富的價值空間，不動產(chǎn)信托投資未來發(fā)展空間廣闊；隨著未來行業(yè)的政策出臺、業(yè)務規(guī)范化程度提升、中介機構加強管理盡責、投資者教育進一步深入，以及資產(chǎn)管理機構專業(yè)化水平的持續(xù)提升，不動產(chǎn)信托投資行業(yè)將會迎來蓬勃發(fā)展期，成為投資者帶來持續(xù)穩(wěn)健回報的投資領域。

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