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在《“新半軍”擇時框架》系列報告中，我們將分析“新半軍”股價的主要驅(qū)動因素，并結(jié)合當(dāng)前情況進(jìn)一步探討市場主線重回“新半軍”需要哪些條件。系列報告共分為上篇、中篇、下篇以及總結(jié)篇，共涵蓋五大維度、十大指標(biāo)。本篇是《“新半軍”擇時框架》系列報告的上篇，對其中兩大維度、五大指標(biāo)進(jìn)行探討，分別是對宏觀層面對“新半軍”走勢最重要的影響因素——宏觀流動性，以及中觀層面對“新半軍”走勢最重要的影響因素——景氣與盈利，供投資者參考。1.1、指標(biāo)一：國內(nèi)貨幣條件指數(shù)國內(nèi)貨幣條件指數(shù)反映國內(nèi)宏觀流動性變化，是影響“新半軍”股價變動的重要因素之一。我們采用DR007、R007、Shibor3M、1年期國債利率、存款準(zhǔn)備金率以及1年期MLF利率、1年期LPR利率等指標(biāo)構(gòu)建貨幣條件指數(shù)，以反映國內(nèi)宏觀流動性變化。2019年以來“新半軍”歷次回調(diào)至底部后重歸上漲的階段，貨幣環(huán)境都處于維持寬松或由緊轉(zhuǎn)松的狀態(tài)。而當(dāng)流動性收緊時，在多數(shù)時間也會對股價造成擾動。年初以來，隨著央行降息落地，貨幣環(huán)境已然寬松，貨幣條件指數(shù)持續(xù)上行，國內(nèi)宏觀流動性在當(dāng)前階段并非是掣肘“新半軍”重回上漲的主要因素。美債利率作為全球資產(chǎn)估值之錨，對高估值成長類資產(chǎn)的定價影響顯著。美債利率水平的快速上行代表著全球無風(fēng)險利率的抬升，通常會引發(fā)高估值成長類資產(chǎn)共振調(diào)整，也是本輪“新半軍”調(diào)整的重要外部沖擊因素之一。而當(dāng)美債利率維持低位，或者處于大幅上行后趨緩或回調(diào)的狀態(tài)時，對高估值資產(chǎn)的壓制將解除或明顯緩解。從“新半軍”2019年以來的股價走勢即可看出，其與美債長端利率表現(xiàn)出了較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（圖中美債利率為逆序）。短期來看美債利率上行已在趨緩，而止升回調(diào)的時間窗口可能在3月中下旬，也將成為“新半軍”是否上漲的重要觀察時間窗口。短期來看，當(dāng)前市場對美聯(lián)儲加息的恐慌已有所緩解，近期3月加息50bp的預(yù)期從前期90%以上快速回落至30%上下、美債利率沖高回落，對“新半軍”的壓制有所減弱；往后看，3月17日美聯(lián)儲議息會議之后市場加息預(yù)期或暫時落地，將成為“新半軍”是否上漲的重要的觀察時間窗口。 2.1、指標(biāo)三：分析師預(yù)測凈利潤同比變動“新半軍”作為高景氣成長賽道，行業(yè)景氣度已是影響股價的最核心因素。隨著“新半軍”逐步進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期，盈利對股價變動的貢獻(xiàn)也明顯提升，并逐漸成為支撐股價上漲的主要驅(qū)動因素。因此，行業(yè)景氣度能否持續(xù)、盈利能否繼續(xù)超預(yù)期增長也就越來越成為影響“新半軍”股價變化的核心驅(qū)動因素。未來的行業(yè)景氣度是驅(qū)動“新半軍”股價變動的重要因素，分析師的預(yù)測凈利潤同比變動能夠更加及時地反映當(dāng)前市場對未來行業(yè)景氣度的預(yù)期，是衡量行業(yè)景氣度高低和邊際變化的有效指標(biāo)。回顧2019年以來“新半軍”回調(diào)至底部后重歸上漲的階段，景氣度都能夠得以維持甚至出現(xiàn)抬升，或者能夠在短期波動后繼續(xù)上行，持續(xù)的高景氣是推動“新半軍”股價能夠在調(diào)整后重歸上漲的重要前提。而當(dāng)景氣度預(yù)期明顯下行時，通常也會對股價造成較大下行壓力。（1）新能源景氣度維持高位，景氣并未回落。自去年11月以來新能源板塊股價大幅下跌以來，2022年預(yù)測凈利潤的同比變動在大幅抬升后維持高位，顯示當(dāng)前新能源板塊景氣度仍高，盈利上行趨勢仍較確定，滿足股價上漲條件。（2）半導(dǎo)體景氣度維持高位，但年后邊際有所回落。自去年12月以來，半導(dǎo)體板塊預(yù)測凈利潤同比持續(xù)回落，行業(yè)景氣遭遇短期波動。若重歸上漲或需要基本面或景氣度信號的進(jìn)一步驗(yàn)證，從而帶動股價重歸上漲，因此3月中下旬至4月一季報將成為半導(dǎo)體公司景氣驗(yàn)證的重要時間窗口，若一季度行業(yè)基本面及景氣度繼續(xù)上行，則有望催化半導(dǎo)體公司股價回升。（3）軍工景氣度維持高位，但年后邊際有所回落。軍工板塊景氣度在去年12月大幅抬升后近期也出現(xiàn)一定程度回落，同半導(dǎo)體板塊類似，未來股價重歸上行通道或需有利的基本面信號，催化景氣度繼續(xù)上行，同樣3月中下旬至4月一季報將成為軍工景氣驗(yàn)證的重要時間窗口。2.2、指標(biāo)四：財報業(yè)績超預(yù)期強(qiáng)度財報業(yè)績超預(yù)期水平是判斷“新半軍”景氣度變化的重要的基本面信號之一。在財報（業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報及定期報告）披露一周后，計算上調(diào)FY1盈利預(yù)測的分析師數(shù)量占比與下調(diào)FY1盈利預(yù)測的分析師數(shù)量占比的差值，即凈上調(diào)占比，作為板塊的財報超預(yù)期強(qiáng)度，并將總市值排名前20%的個股作為龍頭股，采用相同方法計算龍頭超預(yù)期強(qiáng)度。該指標(biāo)對“新半軍”底部的指示意義更強(qiáng)，回顧2019年以來“新半軍”回調(diào)至底部后重歸上漲的階段，通常伴隨著板塊財報超預(yù)期強(qiáng)度的上行，催化景氣度繼續(xù)抬升。但若在財報披露窗口期，超預(yù)期強(qiáng)度明顯偏弱，也會對股價造成較強(qiáng)的負(fù)面擾動。當(dāng)前年報業(yè)績預(yù)告已披露完成，“新半軍”超預(yù)期強(qiáng)度已經(jīng)有所提升，后續(xù)3月中下旬至4月作為年報披露的窗口期，同樣將成為“新半軍”景氣度觀察的重要時間窗口。（1）新能源財報超預(yù)期強(qiáng)度處于歷史較高水平。當(dāng)前新能源板塊財報超預(yù)期強(qiáng)度已達(dá)2019年以來的70.2%分位，龍頭超預(yù)期強(qiáng)度則已達(dá)81.8%分位，均已處于相對較高水平，基本面仍較強(qiáng)勢。（2）半導(dǎo)體財報超預(yù)期強(qiáng)度處于歷史中等偏高水平。當(dāng)前半導(dǎo)體板塊財報超預(yù)期強(qiáng)度為2019年以來的70.2%分位，龍頭超預(yù)期強(qiáng)度為67.4%分位，處于中等偏高水平。（3）軍工財報超預(yù)期強(qiáng)度處于歷史中等偏低水平。當(dāng)前軍工板塊財報超預(yù)期強(qiáng)度為2019年以來的37.1%分位，龍頭超預(yù)期強(qiáng)度為57.3%分位，尚處于中等偏低水平，超預(yù)期強(qiáng)度有待進(jìn)一步增強(qiáng)。2.3、指標(biāo)五：分析師預(yù)期修正強(qiáng)度分析師盈利預(yù)期修正強(qiáng)度對股價走勢存在較為明顯的領(lǐng)先性。通過計算板塊中上調(diào)當(dāng)年凈利潤預(yù)測的分析師數(shù)量占比構(gòu)建盈利預(yù)測指標(biāo)，可以剔除數(shù)值因素的擾動，更為有效的體現(xiàn)分析師對未來盈利的預(yù)期變化，這個指標(biāo)我們稱其為“分析師預(yù)期修正強(qiáng)度”。值得注意的是，分析師預(yù)期修正強(qiáng)度指標(biāo)對股價走勢存在較為明顯的領(lǐng)先性（80或100個交易日），尤其是自2020年以來，隨著盈利逐漸成為“新半軍”股價上漲的主要驅(qū)動因素，該指標(biāo)對股價的領(lǐng)先性進(jìn)一步增強(qiáng)，這為我們提供了一種更加直觀、前瞻地預(yù)判未來股價走勢的擇時指標(biāo)。其中的可能的影響路徑在于分析師能夠憑借更為及時全面的信息對未來盈利趨勢進(jìn)行綜合判斷，隨著上調(diào)預(yù)測分析師數(shù)量增多，對市場主要投資者產(chǎn)生一致預(yù)期的影響也不斷增強(qiáng)，從而對股價走勢產(chǎn)生影響。 （1）新能源分析師預(yù)期修正強(qiáng)度指標(biāo)回升。當(dāng)前新能源板塊領(lǐng)先的分析師預(yù)期修正強(qiáng)度指標(biāo)回落已明顯放緩，且短期內(nèi)有小幅抬升，往后看股價或在4月底前后開啟新一輪上漲。 （2）半導(dǎo)體分析師預(yù)期修正強(qiáng)度指標(biāo)回升。當(dāng)前半導(dǎo)體板塊的分析師預(yù)期修正強(qiáng)度指標(biāo)已階段性底部企穩(wěn)并有所回升，往后看股價或在5月初前后開啟新一輪上漲。 （3）軍工分析師預(yù)期修正強(qiáng)度指標(biāo)底部回升。軍工板塊的盈利預(yù)測指標(biāo)自去年12月大幅回調(diào)后當(dāng)前已處于底部回升階段，往后看股價或在5月底前后開啟新一輪上漲。 （1）國內(nèi)貨幣條件指數(shù)反映國內(nèi)宏觀流動性變化，是影響“新半軍”股價變動的重要因素之一。2019年以來“新半軍”歷次回調(diào)至底部后重歸上漲的階段，貨幣環(huán)境都處于維持寬松或由緊轉(zhuǎn)松的狀態(tài)。而當(dāng)流動性收緊時，在多數(shù)時間也會對股價造成擾動或拖累。年初以來，隨著央行降息落地，貨幣環(huán)境已然寬松，貨幣條件指數(shù)持續(xù)上行，國內(nèi)宏觀流動性在當(dāng)前階段并非是掣肘“新半軍”重回上漲的主要因素。（2）美債利率作為全球資產(chǎn)估值之錨，對高估值成長類資產(chǎn)的定價影響顯著。從“新半軍”2019年以來的股價走勢即可看出，其與美債長端利率表現(xiàn)出了較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。短期來看美債利率上行已在趨緩，而止升回調(diào)的時間窗口可能在3月中下旬，也將成為“新半軍”是否上漲的重要觀察時間窗口。（1）未來的行業(yè)景氣度是驅(qū)動“新半軍”股價變動的重要因素，分析師的預(yù)測凈利潤同比變動能夠更加及時地反映當(dāng)前市場對未來行業(yè)景氣度的預(yù)期，是衡量行業(yè)景氣度高低和邊際變化的有效指標(biāo)。回顧2019年以來“新半軍”回調(diào)至底部后重歸上漲的階段，景氣度都能夠得以維持甚至出現(xiàn)抬升，或者能夠在短期波動后繼續(xù)上行，持續(xù)的高景氣是推動“新半軍”股價能夠在調(diào)整后重歸上漲的重要前提。而當(dāng)景氣度預(yù)期下行時，通常也會對股價造成較大下行壓力。當(dāng)前新能源景氣度維持高位，景氣并未回落；半導(dǎo)體與軍工景氣度維持高位，但年后邊際有所回落。（2）財報業(yè)績超預(yù)期水平是判斷“新半軍”景氣度能否繼續(xù)上行的重要的基本面信號之一。該指標(biāo)對“新半軍”底部的指示意義更強(qiáng)，回顧2019年以來“新半軍”回調(diào)至底部后重歸上漲的階段，通常伴隨著板塊財報超預(yù)期強(qiáng)度的上行，催化景氣度繼續(xù)抬升。但若在財報披露窗口期，超預(yù)期強(qiáng)度明顯偏弱，也會對股價造成較強(qiáng)的負(fù)面擾動。當(dāng)前年報業(yè)績預(yù)告已披露完成，“新半軍”超預(yù)期強(qiáng)度已經(jīng)有所提升，其中新能源財報超預(yù)期強(qiáng)度處于歷史較高水平；半導(dǎo)體財報超預(yù)期強(qiáng)度處于歷史中等偏高水平；軍工財報超預(yù)期強(qiáng)度處于中等偏低水平。后續(xù)3月中下旬至4月作為年報披露的窗口期，同樣將成為“新半軍”景氣度觀察的重要時間窗口。（3）分析師盈利預(yù)期修正強(qiáng)度對股價走勢存在較為明顯的領(lǐng)先性。尤其是自2020年以來，隨著來盈利逐漸成為“新半軍”股價上漲的主要驅(qū)動因素，這個指標(biāo)對股價的領(lǐng)先性進(jìn)一步增強(qiáng)，這為我們提供了一種更加直觀、前瞻地預(yù)判未來股價走勢的擇時指標(biāo)。當(dāng)前“新半軍”的分析師預(yù)期修正強(qiáng)度指標(biāo)均開始回升。1、歷史經(jīng)驗(yàn)和指標(biāo)可能存在失效風(fēng)險；2、不同區(qū)間統(tǒng)計可能存在結(jié)論差異風(fēng)險；3、本報告僅為數(shù)據(jù)整理統(tǒng)計，不涉及投資建議
注：文中報告節(jié)選自興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）張啟堯 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190521080005
程魯堯 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190521120004 研究助理：
陳禹豪
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