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事件：10日上午，將于2026年到期的、票息為2.74%的10年期國債收益率跌破2.7%，報(bào)2.6975%，創(chuàng)2009年1月9日來新低。

10年期國債收益率跌破2.7%，這從側(cè)面說明各路資金在持續(xù)性的寬松，利率長期保持低位的預(yù)期下，想要多配置一些國債。另外，企業(yè)債違約事件頻頻發(fā)生，連央企國企的金字招牌都不管用的企業(yè)債違約事件，也驅(qū)趕資金向更加安全的池子里躲避。

從國債收益率創(chuàng)新低來看，第三季度國內(nèi)降息是不可避免的了。

問題來了，為什么我們要盯著10年期國債收益率呢？這個(gè)指標(biāo)的高低，具體預(yù)示著什么？能預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)嗎？今天推薦的這篇文章，就幫助大家理解這個(gè)問題。

在大家看文章之前，提醒一下。文章雖然已經(jīng)很好懂了，但是如果你像看《洪荒之力》一樣的專注力，可能還是會(huì)看不懂。慢點(diǎn)看，可以看得懂的；如果有問題，歡迎交流。

1正確對(duì)待經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的作用

首先要明確一點(diǎn)，在中國目前的環(huán)境下，10年期國債收益率的變化方向只是預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢的良好指標(biāo)之一。權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)也是一個(gè)很好的指標(biāo)。其實(shí)未必一定要用10年期國債收益率，所有的長期無風(fēng)險(xiǎn)收益率變動(dòng)方向都是預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢的良好指標(biāo)。7年-10年的國債、政策性金融債、鐵道債，他們的收益率變動(dòng)對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)走勢都有指示性作用。(都要關(guān)注)

但是，沒有一種指標(biāo)是完美的。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是紛繁復(fù)雜的，我個(gè)人覺得，沒有辦法用一個(gè)指標(biāo)來衡量一切。有些時(shí)候，某個(gè)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)走勢的指示作用比較好，不代表過一段時(shí)間它仍然有比較好的指示作用。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測是一門藝術(shù)，而不是一門科學(xué)。沒有任何一個(gè)完美的指標(biāo)或者一堆完美的指標(biāo)可以預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢。由于經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)是非常復(fù)雜的，而且金融創(chuàng)新和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化無時(shí)無刻不在發(fā)生，所以很難靜態(tài)地使用某一個(gè)指標(biāo)來預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢。10年期國債只是其中一個(gè)比較好的代理變量之一。

2為什么用債券收益率變動(dòng)可以反映市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期？

因?yàn)閭找媛首儎?dòng)是整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和流動(dòng)性預(yù)期的優(yōu)良高頻指標(biāo)。

從國內(nèi)現(xiàn)在的金融體系來看，銀行類機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)著最為核心的地位。他們通過居民和企業(yè)的存款吸收低成本負(fù)債，然后向相對(duì)高收益的貸款、票據(jù)和債券資產(chǎn)投資。銀行的作用有多大？

用幾個(gè)數(shù)字說話。在2013年的社會(huì)融資總量之中，與銀行類機(jī)構(gòu)相關(guān)的新增人民幣貸款+新增外幣貸款+新增委托貸款+新增信托貸款+新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票=85%。不考慮債券和信托貸款等資金來源較難界定的分類，與銀行資金直接對(duì)接的貸款和票據(jù)類融資占比就接近60%。

從這個(gè)角度來說，中國仍然是一個(gè)以間接融資為主的金融市場，其核心是商業(yè)銀行。銀行的行為影響了整個(gè)中國金融體系的方向。債券投資對(duì)于商業(yè)銀行而言，僅僅是信貸資產(chǎn)的一個(gè)重要補(bǔ)充。但是，銀行對(duì)于債券市場而言，卻是最大的投資者。因此，它的邊際需求變化，會(huì)在債券市場造成非常大的影響。債券市場本身，在目前卻不太能影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

錢根子掌握在銀行手頭，放貸總有個(gè)順序。一般情況下，銀行優(yōu)先考慮的肯定是自己的信貸客戶，這種信貸投放可以通過企業(yè)貸款的形式也可以通過同業(yè)資產(chǎn)的形式也可以通過商業(yè)票據(jù)的方式?？傊?，投資債券的錢，只是信貸投放剩下來的錢。按照這個(gè)邏輯，銀行會(huì)在一種情況下大量投資債券資產(chǎn)：流動(dòng)性寬松且風(fēng)險(xiǎn)偏好弱化，當(dāng)銀行手上捏著一把錢，但是又覺得什么企業(yè)都不靠譜的時(shí)候，它就去乖乖買國債和金融債了，啥貸款呀、非標(biāo)呀、供應(yīng)鏈融資呀，一概不給通過。眼下我們就處在這個(gè)時(shí)代。

在另外一種情況下，銀行會(huì)停止新配債券（讓老券持有到期也是減少債券配置的一種方式）甚至拋售部分債券：流動(dòng)性被收緊且風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)化，銀行又覺得經(jīng)濟(jì)形式一片大好，企業(yè)各個(gè)前途無量，手上錢又不太夠用的時(shí)候，它會(huì)首先拋棄收益率最低的債券類資產(chǎn)，把有限的子彈貢獻(xiàn)給信貸。典型的時(shí)代是2007年上半年。當(dāng)銀行大量買債券的時(shí)候，債券收益率就會(huì)下行，當(dāng)銀行不買甚至賣債券的時(shí)候，債券收益率就會(huì)上行。銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)一般與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期相吻合，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好高，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低；而系統(tǒng)流動(dòng)性因素受到中央銀行的逆周期操作，也往往表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)流動(dòng)性被收緊，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)流動(dòng)性放松的模式。

以上就是站在國內(nèi)債券市場最大買方的角度來看，債券收益率能夠與經(jīng)濟(jì)走勢保持大方向同步的內(nèi)生邏輯。

大多數(shù)時(shí)候，經(jīng)濟(jì)和金融都運(yùn)行在兩種極端情況之間的搖擺狀態(tài)。流動(dòng)性未必就是非常寬松，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好也沒有那么疲弱。整個(gè)債券市場的各個(gè)參與者就會(huì)根據(jù)各種高頻的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來猜測流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)濟(jì)走勢可能的變動(dòng)方向。然后大家根據(jù)各自的預(yù)期，來交易債券。在無數(shù)的漲跌、換手與血淚之后，形成了一條條債券收益率曲線。這些曲線，都是市場對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期和博弈的結(jié)果。

為什么不用信貸數(shù)據(jù)來跟蹤？其實(shí)我也想用，但是壓根沒有高頻數(shù)據(jù)啊。

3至于為什么所有的債券里面唯獨(dú)用國債？

因?yàn)樗l(fā)行頻率高、發(fā)行周期穩(wěn)定、數(shù)量充足、而且是無風(fēng)險(xiǎn)利率。這里上個(gè)表。

表：2013年中國債券市場發(fā)行匯總

在中國的債券市場里，2013年發(fā)行量最大的類別是政策性銀行債，其次是國債，然后是短期融資券，其實(shí)每年的結(jié)構(gòu)差異都不大。當(dāng)我們要研究整個(gè)經(jīng)濟(jì)的走勢時(shí)，肯定就要找一個(gè)發(fā)行量最大且常年穩(wěn)定的品種來說事，那就只能在這三個(gè)主力品種中選擇。如果我們跟蹤的指標(biāo)，一個(gè)月也未必有一次發(fā)行，那么它的收益率變動(dòng)就有可能表現(xiàn)了其自身的供需變化，而未必是經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期了。

為什么不選短期融資券？因?yàn)槎唐谌谫Y券和所有的企業(yè)債券利率一樣，不是無風(fēng)險(xiǎn)利率。它還包含了一個(gè)信用利差。這個(gè)東西除了企業(yè)層面的信用風(fēng)險(xiǎn)之外，還有很大一部分受到債券市場的流動(dòng)性因素變動(dòng)影響，不利于我們對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢的分析。再者說，每個(gè)企業(yè)都有各自不同的信用特征，所以很難找到完全可比的兩個(gè)企業(yè)債券（除非是同一個(gè)企業(yè)發(fā)的），利率的跟蹤也就無從談起了。所以這個(gè)指標(biāo)不好。

然后就剩下政策性銀行債和國債了。其實(shí)站在目下來說，政策性銀行債（以國家開發(fā)銀行債為代表）是一個(gè)比國債更加敏感的無風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)，發(fā)行量也很足。但是它收益率不具備縱向可比性。記性好的人應(yīng)該還記得，在陳元下臺(tái)之前，國家開發(fā)銀行曾經(jīng)一度致力于商業(yè)化改革。這是過程到今年才完全逆轉(zhuǎn)。國開行債之所以能夠被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)利率，正是源自其政策性銀行的公益性質(zhì)，因此在過去的幾年中，國家開發(fā)銀行債券相對(duì)于其它政策性銀行（農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口行）債券出現(xiàn)過折價(jià)。也就說，歷史上它的收益率水平曾經(jīng)一度帶上了信用利差。這就不好了。另外兩家政策性銀行，雖然一直都是無風(fēng)險(xiǎn)利率，但是發(fā)行量小且發(fā)行時(shí)間不穩(wěn)定，指標(biāo)性作用也就不足了。

所以還是只能看國債。國債的發(fā)行非常有節(jié)奏。每年財(cái)政部都會(huì)在年底公布下一年的國債發(fā)行計(jì)劃，其中7年和10年的國債基本上每個(gè)月發(fā)一次，為了鼓勵(lì)大家參與競標(biāo)，國債招標(biāo)過程有各種teaser和制度設(shè)計(jì)，一切都以價(jià)格發(fā)現(xiàn)為宗旨，猜對(duì)的投機(jī)者可以通過二級(jí)市場拋售賺取價(jià)差。因此，整個(gè)市場上的投機(jī)者都會(huì)參與投標(biāo)。每一次國債一級(jí)市場的投標(biāo)都是市場參與者綜合所有公開或者非公開的經(jīng)濟(jì)預(yù)測、流動(dòng)性預(yù)期進(jìn)行的一次賭博。這種賭博每個(gè)月都要按期進(jìn)行，其結(jié)果就是國債收益率。如此有節(jié)奏的市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，就是經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不二選擇啦。

4什么導(dǎo)致了國債收益率不斷下行？

1.外部市場：全球資產(chǎn)負(fù)利率橫行，我國債券市場逐步開放。不僅中國，全球市場亦是如此，自英國央行加入寬松陣營、擴(kuò)大購債規(guī)模后，英國、西班牙、愛爾蘭等多國國債的收益率也不斷刷新歷史新低。

2.內(nèi)部市場：一方面，隨著有關(guān)部門對(duì)于信托、基金子公司等影子銀行監(jiān)管的加強(qiáng)，市場上高收益資產(chǎn)供給減少。此外，去年以來地方債置換量超7萬億，銀行過去投資的大量高收益信貸、城投債等都被置換為低息地方債。

國債收益率下行，其實(shí)是人民幣資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)，受到其他國家資本認(rèn)可的標(biāo)志。不過，這是一場比爛的游戲，是在其他國家都很爛的前提下。國內(nèi)聰明字資本都在憂心如何配置自己的資產(chǎn)，通縮的困境下，現(xiàn)金還是會(huì)越來越值錢。