馮柳，贛江匯資深成員；現(xiàn)任高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理。17年二級(jí)市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)最早在互聯(lián)網(wǎng)上為人所知的價(jià)值投資者之一，對(duì)市場(chǎng)及投資方法有較多獨(dú)到見(jiàn)解和創(chuàng)造性認(rèn)識(shí)。加入高毅資產(chǎn)后，4次獲得中國(guó)證券報(bào)“金牛獎(jiǎng)”，并獲得中國(guó)基金報(bào)“英華獎(jiǎng)”三年期最佳私募投資經(jīng)理（2015年6月-2018年6月）、證券時(shí)報(bào)“金長(zhǎng)江獎(jiǎng)”絕對(duì)回報(bào)私募基金產(chǎn)品（三年期）（2016-2018年）等獎(jiǎng)項(xiàng)。

馮柳：一方面，持續(xù)研究會(huì)有個(gè)積累，經(jīng)營(yíng)管理和企業(yè)案例的書看的多，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展就能有大概的認(rèn)識(shí)，看誰(shuí)的認(rèn)識(shí)和理解更好.另一方面，要從市場(chǎng)中尋找?guī)椭?，建立一個(gè)比較好的行為認(rèn)知習(xí)慣。

當(dāng)然，行為認(rèn)知習(xí)慣是由反饋模式造成的，就拿持股周期和耐心來(lái)說(shuō)，如果你找一個(gè)最活躍的投機(jī)者來(lái)許諾其鎖定資金后的驚人回報(bào)，相信不太有人可以拒絕，這就是認(rèn)知反饋帶來(lái)的改變。但市場(chǎng)的漲跌和企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)程不是均勻分在的，面我們的認(rèn)知模式容易均勻化，這就容易造成反饋偏差，所以要建立認(rèn)識(shí)和反饋的對(duì)應(yīng)系統(tǒng)。比如你是做價(jià)值投資的，那你的反饋源就必須放到企業(yè)中去，以企業(yè)擁有者的角度從經(jīng)營(yíng)層面對(duì)你的認(rèn)識(shí)進(jìn)行反饋，如果你是以市場(chǎng)回報(bào)進(jìn)行反饋的，那就必須擁有對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)能力。

這兩方面各有利弊，前者的特點(diǎn)是相對(duì)簡(jiǎn)單，主要由企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和資本的合理回報(bào)決定的，后者的特點(diǎn)是機(jī)會(huì)增多、幻覺(jué)也增多，且需要在前者的基礎(chǔ)上進(jìn)行，難度更大，需對(duì)接兩個(gè)系統(tǒng)，屬于升級(jí)階段，畢意先有價(jià)值然后才有價(jià)值交換的場(chǎng)所，市場(chǎng)是價(jià)值基礎(chǔ)上的衍生物，是價(jià)值通過(guò)人性的映射，它由價(jià)值決定但又會(huì)復(fù)雜于價(jià)值。

所以，對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，必須在這個(gè)前提下進(jìn)行，把兩種反饋源協(xié)調(diào)起來(lái)，否則，容易造成反饋錯(cuò)亂，從而影響到自己的認(rèn)識(shí)。

當(dāng)然，如果，你認(rèn)為這樣太難，為了避兔混亂，只以企業(yè)擁有者的態(tài)度進(jìn)行反儲(chǔ)也是可以，這樣會(huì)簡(jiǎn)單很多，但是也容易陷入主觀，失去了市場(chǎng)對(duì)你提供的幫助.很多人說(shuō)巴菲特不關(guān)注或蔑視市場(chǎng)，但我認(rèn)為他只是不太關(guān)注常態(tài)市場(chǎng)，你看他在極端市場(chǎng)時(shí)，比誰(shuí)都興奮和敏銳，很多人只看到他對(duì)市場(chǎng)先生的譏諷，卻沒(méi)有意識(shí)到，這種譏諷出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)本身，就是關(guān)注與利用的結(jié)果。

馮柳：我主要把研究劃成各種框架，找一些省力且給自己留有保護(hù)的方法。強(qiáng)調(diào)去承擔(dān)而非對(duì)抗。去設(shè)想在什么情況下對(duì)方會(huì)賣一個(gè)不差的東西給你，再?gòu)幕久娴慕嵌瘸霭l(fā)去想應(yīng)該對(duì)應(yīng)什么樣的買入方式才更容易得到保護(hù)。

前者我把它劃分為沒(méi)信心、沒(méi)耐心、沒(méi)決心三種，后者我會(huì)把它分成無(wú)可挑剔、頂級(jí)優(yōu)秀、極富銳度和蘊(yùn)含爆點(diǎn)四類。無(wú)可挑剔的因?yàn)椴蝗菀子幸馔猓圆恍枰糍I點(diǎn)，上面三種狀態(tài)都可以介入；頂級(jí)優(yōu)秀則需要回調(diào)呈現(xiàn)沒(méi)耐心的狀態(tài)才能買入，以防止有負(fù)面思考后被迫賣出；極富銳度則必須長(zhǎng)時(shí)間地下跌到?jīng)]信心的狀態(tài)去充分釋放風(fēng)險(xiǎn)再去等待彈性與可能的變化；蘊(yùn)含爆點(diǎn)要求的是緊密的跟蹤與證實(shí)，這類我們參與比較少。

用框架的好處是能夠快速大批量成體系地參與市場(chǎng)，但關(guān)鍵是不能劃錯(cuò)類，之前有蠻多把關(guān)不嚴(yán)造成個(gè)股定性上有偏差，買入了一些低質(zhì)量的公司，主要是分工與投入不足和過(guò)于分散有關(guān)，今后會(huì)在這幾個(gè)方面進(jìn)行改善。

馮柳：以前，陽(yáng)光普照的時(shí)候，隨便哪里種點(diǎn)莊稼都能有收成，多與少的區(qū)別，現(xiàn)在（2017年2月）大家都不好過(guò)，就要有“搶劫”能力，一是要有“搶劫”消費(fèi)者的能力，就是投有定價(jià)權(quán)的企業(yè)；二是要有“搶劫”意爭(zhēng)對(duì)手的能力，得投有行業(yè)意爭(zhēng)力，能提高集中度的企業(yè)；三是要有“搶劫”對(duì)手盤的能力，就是要多抓住逆向投資的機(jī)會(huì)。

馮柳：好的生意模式，同時(shí)還符合可預(yù)期、可展望，可想象這三個(gè)要求。

可預(yù)期，就是要搞明白1年內(nèi)的業(yè)績(jī)和估值情況；可展望，就是要能大致感受出企業(yè)3年的發(fā)展路徑；可想象，就是要能對(duì)10年后的未來(lái)有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。

前兩條（可預(yù)期、可展望）決定企業(yè)的業(yè)績(jī)及可持續(xù)性，最后一條（可想象）決定能否在估值上升的情況下表達(dá)業(yè)績(jī)。

另外，就是要界定好是戰(zhàn)略性，還是戰(zhàn)術(shù)性的投資。如果是戰(zhàn)略性的，就買熱點(diǎn)買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點(diǎn)都可以；如果是戰(zhàn)術(shù)性的，就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時(shí)不要但基本面并不差的公司，在價(jià)格的保護(hù)下等待變化產(chǎn)生。

贛江匯：談?wù)勀摹?0-3原則”吧，現(xiàn)在（2014年5月）還能選出合適的成長(zhǎng)股嗎？

馮柳：“10-3原則”就是：首先、判斷這家企業(yè)10年后也一定要存在、且邏輯上有更好的可能，這是前提，些意投資最大的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)的消亡然后，就是論證它3年內(nèi)，能否出現(xiàn)盈利提升和估值提升，前者需要對(duì)企業(yè)有了解，后者需要對(duì)市場(chǎng)有認(rèn)識(shí)。

馮柳：盡量尋找“虛實(shí)結(jié)合”的企業(yè)標(biāo)的。

“實(shí)”是落腳點(diǎn)和確定性，絕不能錯(cuò)：“虛”是展望、是臆想，也是大利潤(rùn)的來(lái)源，上面說(shuō)的求變就是這意思，既然是變化中的，那自然不能太追求準(zhǔn)確，有個(gè)大概就可以了，對(duì)了是命好，錯(cuò)了就拉倒，所以要嚴(yán)肅活潑的進(jìn)行研究，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶ふ掖_定性，也要敢于不那么嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膿肀Р淮_定，沖它而來(lái)，但別為它過(guò)分支付。

漲跌都能令人堅(jiān)定的企業(yè)標(biāo)的才是好企業(yè)標(biāo)的跌令“實(shí)”的更“實(shí)”因?yàn)閮r(jià)錢便宜了，漲令“虛”處顯得確定，因?yàn)榈玫绞袌?chǎng)的確認(rèn)和佐證了，這就是“虛實(shí)結(jié)合”帶來(lái)的效果。如果，漲幾十個(gè)點(diǎn)就讓人有想賣的感覺(jué)，那就說(shuō)明；“虛”處不足，就不太可能是好的企業(yè)選擇，最后，也許連那幾十個(gè)點(diǎn)也不容易掙到。

反過(guò)來(lái)，也是一樣，跌了不敢重倉(cāng)加的就說(shuō)明：“實(shí)”處不夠，要多檢討下自己對(duì)確定性的把握能力。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)生好企業(yè)股票都是那種能持續(xù)“化虛為實(shí)”、“以實(shí)展虛”且不斷良性循環(huán)的企業(yè)股票。

中國(guó)基金報(bào)記者：你會(huì)研究個(gè)股的K線圖?

馮柳：我會(huì)輔以看圖，但不是根據(jù)圖形來(lái)判斷未來(lái)，而是借助圖形理解基本面我的看圖更多是做歷史歸因分析，去界定它在過(guò)去是一家什么樣性質(zhì)的公司。

市場(chǎng)的歷史走勢(shì)會(huì)告訴你一家公司是否容易被意處干擾像歷史上每次利空消息出來(lái)股價(jià)不跌或者下跌后很快被收復(fù)的，就叫做不可被改變的邏輯；如果利空消息出來(lái)后迅速大跌，直到出現(xiàn)一個(gè)反向信息才能夠收復(fù)，這就叫可被改變的邏輯。市場(chǎng)是一個(gè)很好的幫手，要學(xué)會(huì)聆聽(tīng)市場(chǎng)的聲音。

2017年，我建倉(cāng)了一只已經(jīng)漲了3倍的股票，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)我通過(guò)數(shù)據(jù)初步篩選出了兩三家公司，都跌得很兇，我想看看是誰(shuí)把他們整得這么慘，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整個(gè)行業(yè)都在跌，但有一只股票卻漲了好幾年，因?yàn)橼A家通吃。再看它的歷史走勢(shì)，無(wú)論出現(xiàn)什么信息，上漲的趨勢(shì)都沒(méi)被改變，說(shuō)明這是家不可被改變的公司，大多數(shù)人希望從圖表中看出未來(lái)走勢(shì)，我從不在圖表中看未來(lái)，我只是看過(guò)去。

有人說(shuō)圖表分析是看后視鏡開(kāi)車，但我覺(jué)得如果后視鏡里是一條泥路，你大概率就是在一條泥路上，如果后視鏡里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。當(dāng)你沒(méi)有前視能力的時(shí)候，后視鏡也不能輕易放棄。

馮柳：如果站在足夠長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看企業(yè)，穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力比其它一切特征都重要。

馮柳：其實(shí)很多時(shí)候，我們都能有朦朧的方向感，但容易被過(guò)程的繁復(fù)所牽迷這就需要有一個(gè)工具來(lái)強(qiáng)化和幫助自己，而市場(chǎng)跟蹤系統(tǒng)可以很好的解決這方面的困擾，且可以完善個(gè)股的選出周期，延長(zhǎng)選出后的時(shí)間意義，使得基本面研究有得以跟進(jìn)的條件和寬裕。

系統(tǒng)處理邏輯的設(shè)立，主要是依據(jù)我對(duì)情緒演繹邏輯的理解，沒(méi)有在歷史中尋找數(shù)據(jù)匹配規(guī)律，因?yàn)槊慷螝v史的發(fā)生背景和特征不同，如果從歷史關(guān)系出發(fā)很有可能看過(guò)去非常有效，但對(duì)未來(lái)卻沒(méi)有指導(dǎo)意義。

因?yàn)樗婕靶袠I(yè)太多，我精力有限就沒(méi)有去仔細(xì)檢驗(yàn)它的有效性，屬于“閉門造車“的方式，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的提取應(yīng)該是充分完整的了，但提示處理方面或許還有值得改進(jìn)的地方，雖然說(shuō)不能用歸納總結(jié)的方式寫提示程序，但我們還是霊要用歷史來(lái)檢驗(yàn)，以便對(duì)邏輯進(jìn)行反思或補(bǔ)充，在邏輯和歷史不能兼顧的時(shí)候，我還會(huì)堅(jiān)持以客觀邏輯為先所以請(qǐng)大家積極提供意見(jiàn)，私信給我也可以，但希望是認(rèn)真仔細(xì)觀察后的表達(dá)。

馮柳：我希望得到的研究支持不是結(jié)論，因?yàn)榻o了我結(jié)論，反而讓我不知道如何決策。我希望大家把所有的可能性（無(wú)論好壞）都列給我，最好結(jié)合歷史上漲跌的原因，然后我就知道如何選擇。

馮柳：好企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，第一，最重要的是收入增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。銷售額在企業(yè)判斷中確實(shí)是占有非常重要的地位，菲利普·費(fèi)雪就把它放在選擇企業(yè)的15個(gè)要點(diǎn)中的第一位置。

我認(rèn)為企業(yè)的運(yùn)行就像是自行車一樣，只要你前進(jìn)，那些不平衡的難以解決的問(wèn)題都會(huì)消失，什么員工激勵(lì)呀、銷售渠道的凝聚和調(diào)動(dòng)呀、供應(yīng)鏈的打造與溝誦呀等等，特別是員工的激勵(lì)，只有通過(guò)企業(yè)的快速膨脹才能最有效地解決，其他仕么尊重、溝通、價(jià)值、事業(yè)等等，都是書生之言。

好的企業(yè)是不需要內(nèi)部激勵(lì)的，因?yàn)殡S著銷售的擴(kuò)大自然會(huì)有供不應(yīng)求的崗位需要和級(jí)別提供，只要領(lǐng)導(dǎo)者稍稍施有一點(diǎn)點(diǎn)的關(guān)注和公正意識(shí)，員工自然都是奮勇向前。

而一個(gè)再健康的企業(yè)，一旦銷售略有停滯，必然會(huì)有很多原先不在在的問(wèn)題撲面而來(lái)，令企業(yè)家忙于救火無(wú)暇顧及企業(yè)的整頓和轉(zhuǎn)機(jī)，從而一錯(cuò)再錯(cuò)，我認(rèn)為一個(gè)企業(yè)最大的問(wèn)題，不是其他而是銷售停滯，所以好的企業(yè)是應(yīng)該有所遠(yuǎn)慮的是能在發(fā)展中解決問(wèn)題、打定基礎(chǔ)的。

那些真正的大牛股的銷售額必然都是十年如一日地增長(zhǎng)、增長(zhǎng)、再增長(zhǎng)，這確實(shí)是選擇企業(yè)很關(guān)鍵的一點(diǎn)！

企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中收入的增長(zhǎng)是非常重要的，收入是盈利的源泉，多數(shù)企業(yè)是無(wú)法長(zhǎng)期提高毛利的，所以成長(zhǎng)的企業(yè)必須是收入擴(kuò)張型的，利潤(rùn)有時(shí)跟不上也是可以原諒的，當(dāng)然最好是同步增長(zhǎng)。

市銷比是有一定道理的，結(jié)合不同行業(yè)的盈利水平可以得出自己的結(jié)論，起碼同行業(yè)是不會(huì)差別很大的。

好企業(yè)高ROE是必然的。穩(wěn)定持續(xù)的高ROE，加上較高的收益再投資比例，加上穩(wěn)定的毛利，是好企業(yè)的普遍特征。

當(dāng)然買入好企業(yè)并不保證你掙錢，價(jià)格水平也是不斷變化的，心理有桿稱，就可以不用貴買賤賣，足可以立于不敗之地了。

第二，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)成本、毛利率、費(fèi)用率也同樣重要。

在銷售收入之外，企業(yè)最重要的指標(biāo)就是主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和據(jù)此得出的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。

它不但體現(xiàn)出企業(yè)且前的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、技術(shù)層次、產(chǎn)品附加值水平和管理層的成本控制能力，更告近我們?cè)诓淮_定環(huán)境中的企業(yè)的適應(yīng)程度和極端情況下的生存空間及轉(zhuǎn)身能力。

它能夠給予我們安全的空間和盈利的保護(hù)。從某種程度上看，高毛利有時(shí)比高增長(zhǎng)更重要。

第三，周轉(zhuǎn)能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，投入資本周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收應(yīng)付預(yù)收預(yù)付周轉(zhuǎn)率也非常重要。

那么在收入成本之外，我們又該看什么呢?當(dāng)然是周轉(zhuǎn)，因?yàn)槭敲屎椭苻D(zhuǎn)率的結(jié)合才造就了企業(yè)的盈利。

周轉(zhuǎn)率也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力、資產(chǎn)使用安排能力的集中體現(xiàn)。在很多一般商品型的充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)里，各企業(yè)的毛利率往往是在一個(gè)狹窄的區(qū)間內(nèi)相對(duì)一致的，這時(shí)決定企業(yè)回報(bào)的關(guān)鍵就是周轉(zhuǎn)率。

它包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、投入資本周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收應(yīng)付預(yù)收預(yù)付周轉(zhuǎn)率等等，不同行業(yè)評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)有不同的側(cè)重，但基本精神是相同的。

總結(jié)：其實(shí)數(shù)據(jù)是死的，最重要的是我們要通過(guò)數(shù)據(jù)的鉤稽關(guān)系觀察出企業(yè)的商業(yè)特質(zhì)，以及在不確定的動(dòng)態(tài)未來(lái)中有可能會(huì)產(chǎn)生的變化，假想出多種不同的甚至極端的商業(yè)生態(tài)環(huán)境變化時(shí)，企業(yè)可能擁有的發(fā)展路徑。

定量只是定性研究后的補(bǔ)充和驗(yàn)證，關(guān)鍵是對(duì)生意的理解。

還有要補(bǔ)充的是，沒(méi)有哪種數(shù)據(jù)組合能一定讓我們掙錢，這個(gè)世界本來(lái)就沒(méi)有什么絕對(duì)的事情，有的只是賠率而已，我們要做的只是找到自己最有把握的機(jī)會(huì)下注而已，然后不斷的跟蹤和修正。

關(guān)鍵是思考企業(yè)什么方面的因素造就了它的卓越，任何數(shù)據(jù)指標(biāo)的運(yùn)用都不能脫離定性思考而單獨(dú)進(jìn)行當(dāng)然，定性思考也不能脫離完善的數(shù)據(jù)分析，否則會(huì)比單純的定量分析更容易令人誤入歧途，而任何投咨思考的最終結(jié)果，還都是要在數(shù)字上體現(xiàn)出來(lái)的。

研究上市公司的主要基礎(chǔ)不應(yīng)該是財(cái)務(wù)報(bào)表，而應(yīng)該是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值特征和經(jīng)營(yíng)行為，是產(chǎn)品、企業(yè)特性、行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源、利基構(gòu)成、組織架構(gòu)和運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)以及未來(lái)有可能的發(fā)展機(jī)遇等方面。

報(bào)表只是印證和輔助這些方面判斷的工具，所以說(shuō)在對(duì)前者有大致了解的前提下，報(bào)表的解讀也會(huì)相對(duì)容易些，對(duì)其中的過(guò)于離譜的數(shù)據(jù)操縱也能夠相對(duì)把握住。

至于報(bào)表研究是否是無(wú)用功的關(guān)鍵，也就在于你對(duì)前述各項(xiàng)的理解程度了。當(dāng)然，如果企業(yè)刻意操縱數(shù)據(jù)，處人確實(shí)也比較難觀察出，細(xì)心比對(duì)和分析雖可查出點(diǎn)端倪，但所費(fèi)太巨，所以選擇誠(chéng)信的管理層是相當(dāng)重要的。盡量對(duì)自己熟悉和有把握的公司投資吧，這樣或許可以避開(kāi)你所擔(dān)憂的問(wèn)題。