文丨王林

編輯丨潘心怡

隨著吉利控股集團(tuán)CEO李東輝和沃爾沃汽車(chē)CEO漢肯·塞繆爾森共同敲響開(kāi)市鐘聲，被吉利收購(gòu)11年后，北歐來(lái)客最終回歸北歐。

上市首日，沃爾沃股價(jià)首日?qǐng)?bào)64.85瑞典克朗，較IPO價(jià)格53克朗漲22.35%，公司的市值達(dá)到220億美元，接近原先的招股區(qū)間上沿。 

220億美元不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前傳說(shuō)中的250億美元估值，和通用771 億美元和大眾1562 億美元的市值也無(wú)法相提并論，遑論特斯拉 7775 億美元的身家。

究其原因，近兩年資本市場(chǎng)對(duì)汽車(chē)企業(yè)估值定價(jià)依據(jù)的迅速變化，相較基本面，更傾向于將公司想象力作為主要定價(jià)依據(jù)。盡管沃爾沃最早喊出全面電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，但資本視角的沃爾沃汽車(chē)是傳統(tǒng)車(chē)企，仍沿用市盈率法對(duì)其估值。

披著“傳統(tǒng)車(chē)企”外衣，實(shí)際想要的是新能源車(chē)企的估值，沃爾沃陷入了一個(gè)尷尬的境地：一邊是對(duì)資金的極度渴望，一邊卻是四年多來(lái)艱難的上市之路。

“早入二級(jí)市場(chǎng)，獲得更多資金支持，更重要的是守住時(shí)間窗口，對(duì)沃爾沃來(lái)說(shuō)其實(shí)是生死關(guān)頭?！鼻懊焚惖滤贡捡Y中國(guó)研究與發(fā)展中心研究員李雨嘉一語(yǔ)道破了沃爾沃對(duì)上市的急切。

可以說(shuō)，并不是沃爾沃“主動(dòng)”選擇了這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，而是被一系列變化推著走到了現(xiàn)在。即使歐洲資本市場(chǎng)普遍對(duì)企業(yè)估值不高，但對(duì)于沃爾沃來(lái)說(shuō)，這已然是“最好的安排”。

01、焦慮的“全面電動(dòng)化”

沃爾沃汽車(chē)集團(tuán)總裁漢肯·賽繆爾森曾表示，沃爾沃謀求IPO，意在“加速實(shí)現(xiàn)全面電動(dòng)化”。與此同時(shí)，IPO也將助力沃爾沃“實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量、營(yíng)收和盈利能力的不斷增長(zhǎng)”。

追溯過(guò)往，一路走來(lái)，沃爾沃電動(dòng)化的步伐其實(shí)邁得并不堅(jiān)定。

2017年沃爾沃宣布放棄柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的研發(fā)，2019年宣布徹底剝離燃油發(fā)動(dòng)機(jī)資產(chǎn)，將轉(zhuǎn)變?yōu)閷?zhuān)注開(kāi)發(fā)純電動(dòng)高端汽車(chē)的品牌。但直到2021年10月上市，剝離燃油發(fā)動(dòng)機(jī)的工作才得以落實(shí)。

起步時(shí)間不算晚，沃爾沃的電動(dòng)化業(yè)務(wù)為何雷聲大雨點(diǎn)??？

“殺死”油車(chē)業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)向電動(dòng)車(chē)，這和沃爾沃的自身利益在一定程度上相左，勢(shì)必面臨內(nèi)部的阻力。和造車(chē)新勢(shì)力從0到1的成長(zhǎng)路徑相比，沃爾沃這樣的傳統(tǒng)車(chē)企想要轉(zhuǎn)型不是一件易事。

更加重要的是，研發(fā)新能源車(chē)，最重要有的就是“燒錢(qián)”的能力和魄力，在這兩件事上，沃爾沃都有些犯難。 

2010年，虧損嚴(yán)重的沃爾沃被福特以18億美元的價(jià)格賣(mài)給了吉利。脫離了福特的控制，有了吉利的加持，沃爾沃投入了110億美元研發(fā)SPA整車(chē)架構(gòu)平臺(tái)技術(shù)，并取得了較好的市場(chǎng)反響。

2014年開(kāi)始，沃爾沃汽車(chē)銷(xiāo)量大增，并改變了此前連年虧損的情況。也是在這一年，中國(guó)一躍成為沃爾沃歐洲以外的最大市場(chǎng)。

然而好景不長(zhǎng)，沃爾沃的主力車(chē)型很快遭遇了銷(xiāo)售瓶頸，更大的壓力則源于燃油車(chē)的“黃金時(shí)代”的遠(yuǎn)去。

2020年主力車(chē)型XC60全球年銷(xiāo)量停留在19萬(wàn)輛左右，XC90的全球年銷(xiāo)量停留在到9萬(wàn)輛左右；S90的全球年銷(xiāo)量快速上升到5萬(wàn)輛左右的水平后，也停止增長(zhǎng)。同時(shí)，V90和V40以及衍生車(chē)型，則進(jìn)入生命周期尾聲。

數(shù)據(jù)來(lái)源：沃爾沃年報(bào)，36kr制圖

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2017年到2020年，沃爾沃營(yíng)收、凈利增速也進(jìn)入疲軟期。凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)維持在140億瑞典克朗附近（2020年受疫情影響，營(yíng)收、凈利大幅下降），毛利率從22%下降到18%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：沃爾沃年報(bào)，36kr制圖

研發(fā)新能源車(chē)到底有多“燒錢(qián)”？理想汽車(chē)創(chuàng)始人李想今年5月時(shí)表態(tài)，不介意任何一種方式的融資，包括二級(jí)市場(chǎng)、銀行貸款和發(fā)債等，“錢(qián)當(dāng)然要多多益善”。蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌也曾經(jīng)直白表示，“找到錢(qián)就活，找不到就死”。造車(chē)新勢(shì)力尚且如此，遲遲無(wú)法上市融資的沃爾沃更復(fù)如是。

至于沃爾沃缺少“燒錢(qián)”的魄力，更多的原因可以追溯到和吉利復(fù)雜的關(guān)系上。

買(mǎi)下沃爾沃時(shí)，吉利創(chuàng)始人李書(shū)福當(dāng)時(shí)承諾，將沃爾沃“放虎歸山”，“吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃?！钡诤髞?lái)新品牌領(lǐng)克的利益劃分上，隱約可以感受到沃爾沃受到了一些羈絆，其中一個(gè)比較明顯的例子就是領(lǐng)克。 

在吉利的支持下，沃爾沃開(kāi)發(fā)了SPA和CMA平臺(tái)。除了分紅，吉利并不能從中獲得利益，于是和沃爾沃一同創(chuàng)造了新品牌領(lǐng)克，其中吉利占比70%，沃爾沃占比30%。

吉利想從獨(dú)資轉(zhuǎn)為合資，從名義、技術(shù)底子到利益關(guān)系都捆綁上沃爾沃。知乎汽車(chē)作者作者楊文軒曾撰文表示，“沃爾沃需要領(lǐng)克嗎？不需要。當(dāng)時(shí)XC40消息出來(lái)以后，外界紛紛報(bào)道出自CMA平臺(tái)的首款車(chē)是XC40，結(jié)果領(lǐng)克先上了，顯然沃爾沃讓步了?！?/p>

與此同時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始看衰吉利。

2018年之后，和沃爾沃一樣，吉利汽車(chē)也陷入困境，燃油車(chē)總銷(xiāo)量連年下降，電動(dòng)車(chē)不溫不火。吉利股價(jià)在2017年11月左右達(dá)到巔峰。2018年開(kāi)始，其自身銷(xiāo)售增速放慢，2020年銷(xiāo)售132萬(wàn)輛，同比再次下滑。新能源車(chē)型總銷(xiāo)量為6.8萬(wàn)輛，同比降幅達(dá)40%，吉利股價(jià)也因此與最高時(shí)相比幾乎腰斬。

除了上市，融資，全力發(fā)展新能源車(chē)，沃爾沃別無(wú)他法。

02 市場(chǎng)變速 > 轉(zhuǎn)型速度 = 估值偏低

從外部環(huán)境來(lái)看，如今中國(guó)的車(chē)市和數(shù)年前沃爾沃籌劃上市時(shí)已經(jīng)天地變換。 

特斯拉使得汽車(chē)“硬件作為入口，軟件實(shí)現(xiàn)收費(fèi)”的商業(yè)模式成為現(xiàn)實(shí)，迫使其他車(chē)廠快速跟進(jìn)?！拔敌±怼币呀?jīng)成長(zhǎng)起來(lái)，紛紛突破十萬(wàn)輛大關(guān)。

新進(jìn)入者不僅給老牌企業(yè)施加了競(jìng)爭(zhēng)壓力，甚至開(kāi)始顛覆汽車(chē)行業(yè)。在沃爾沃所處的豪華車(chē)市場(chǎng)，特斯拉的風(fēng)頭已經(jīng)蓋過(guò)老牌豪華車(chē)品牌。殘酷的洗牌已經(jīng)開(kāi)始，國(guó)內(nèi)尾部合資車(chē)企無(wú)力抵御新的沖擊，甚至已在“滅亡”的邊緣垂死掙扎。

乘用車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)更能直觀反映這一點(diǎn)。當(dāng)前車(chē)市雖疲軟，但新能源汽車(chē)市場(chǎng)仍然勢(shì)頭強(qiáng)勁。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021年9月，中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量35.7萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)11.4%，同比增長(zhǎng)148.4%。

而在新能源車(chē)市場(chǎng)，沃爾沃與吉利交出的答卷都沒(méi)那么理想。

據(jù)EV視界，沃爾沃電動(dòng)車(chē)子品牌極星首款插電式混動(dòng)車(chē)型Polestar1將于年底正式停產(chǎn)。在中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)機(jī)動(dòng)車(chē)上險(xiǎn)量數(shù)據(jù)顯示，Polestar2在2020年上險(xiǎn)量?jī)H為342輛。而目前沃爾沃國(guó)內(nèi)在售的唯一一款純電動(dòng)車(chē)型XC40 RECHARGE上半年月銷(xiāo)量不到三位數(shù)。

 在新能源車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，即使籌謀5年才得以上市，估值卻一直是圍繞沃爾沃上市的核心問(wèn)題。 

從基本面看，作為一家高端豪華汽車(chē)企業(yè)，沃爾沃近5年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的確逐年增長(zhǎng)。2021年上半年公司營(yíng)業(yè)收入約人民幣1034.82億元，同比增長(zhǎng)26.3%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約人民幣96.8億元，利潤(rùn)率達(dá)到9.4％。但是，雖然沃爾沃營(yíng)收水平等于1.13個(gè)比亞迪，比亞迪總市值卻是沃爾沃的6倍之多。

究其原因，近兩年汽車(chē)賽道發(fā)展方向發(fā)生了巨大變革，時(shí)間不再是傳統(tǒng)車(chē)企的朋友。以“新四化”（電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化、共享化）為發(fā)展方向的“科技故事”成為資本競(jìng)逐的新風(fēng)口。

資本市場(chǎng)已經(jīng)不把基本面作為主要的定價(jià)依據(jù)，而是把公司想象力作為主要定價(jià)依據(jù)。盡管沃爾沃最早喊出全面電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，但資本視角的沃爾沃汽車(chē)是傳統(tǒng)車(chē)企，仍沿用市盈率法對(duì)其估值。

“新四化”是沃爾沃的軟肋，也是所有傳統(tǒng)車(chē)企要解決的問(wèn)題。從全球汽車(chē)行業(yè)上市公司市值分布看，傳統(tǒng)的跨國(guó)車(chē)企市值普遍不高。 

除了資本市使用了傳統(tǒng)車(chē)企的視角，沃爾沃的保守還體現(xiàn)在其他方面。

轉(zhuǎn)型做了汽車(chē)博主的李雨嘉還給出了一個(gè)有趣的觀察：就品牌策略來(lái)看，沃爾沃還未在純電車(chē)領(lǐng)域建立自己的品牌資產(chǎn)，仍堅(jiān)守老牌營(yíng)銷(xiāo)人熟練操作的“工業(yè)化品牌”打造中，比如宣傳重點(diǎn)停留在百公里加速等技術(shù)指標(biāo)。而自特斯拉開(kāi)始，汽車(chē)營(yíng)銷(xiāo)已經(jīng)跑步進(jìn)入“數(shù)字化智能化品牌”時(shí)代，車(chē)和智能技術(shù)并行。

沃爾沃上市一定程度上緩解了吉利的杠桿壓力也為公司擴(kuò)充了權(quán)益資本。但是，新能源車(chē)汽車(chē)的門(mén)檻是電驅(qū)動(dòng)、動(dòng)力電池、芯片、軟件、自動(dòng)駕駛系統(tǒng)等，而沃爾沃在這些方面依然也處于探索階段。在大變革時(shí)代，沃爾沃對(duì)吉利光環(huán)效應(yīng)或許會(huì)逐漸消逝。 

無(wú)論如何，吉利用11年的時(shí)間，走完了別人幾十年造車(chē)躍升之路，甚至還成為了自主品牌的領(lǐng)頭羊，這背后離不開(kāi)沃爾沃對(duì)吉利的技術(shù)輔助。沃爾沃能夠重振雄風(fēng)，也離不開(kāi)吉利的成就。

吉利控股集團(tuán)CEO、沃爾沃汽車(chē)董事李東輝在接受采訪時(shí)曾表示，“我覺(jué)得這既對(duì)過(guò)去十年是一個(gè)很好的成績(jī)單，但同時(shí)它又開(kāi)啟了一個(gè)新的里程碑。如果說(shuō)過(guò)去十年我們對(duì)于沃爾沃汽車(chē)的戰(zhàn)略是'放虎歸山’、充分授權(quán)，未來(lái)十年我相信沃爾沃汽車(chē)將如虎添翼、自由馳騁。”

事實(shí)也證明吉利給了沃爾沃充分的自由度。為了實(shí)現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)的電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，沃爾沃與吉利控股展開(kāi)了一系列的資產(chǎn)重組，重新梳理了產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

 今年7月21日，沃爾沃汽車(chē)集團(tuán)宣布與吉利集團(tuán)簽署協(xié)議，收購(gòu)雙方三家合資公司大慶基地、成都基地以及上海研發(fā)中吉利所持有的50%的股權(quán)，從而全面整合沃爾沃汽車(chē)在中國(guó)的制造、研發(fā)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

但沃爾沃和吉利的關(guān)系，未來(lái)更多的羈絆還在全球市場(chǎng)層面。正如李東輝公開(kāi)表示的那樣，吉利控股將繼續(xù)協(xié)同沃爾沃汽車(chē)與吉利其他品牌在研發(fā)、采購(gòu)、制造、商業(yè)模式，全球市場(chǎng)開(kāi)拓等領(lǐng)域全方位深協(xié)同。 

總之，吉利的全球化戰(zhàn)略，離不開(kāi)沃爾沃的海外渠道支持，而這也不是一件新鮮事了。