過去很多年,恒瑞醫(yī)藥都是A股的“醫(yī)藥一哥”,上市21年一度創(chuàng)造過160倍的輝煌戰(zhàn)績。投資者們談論到它,往往最后的結論是擇機上車、死拿就對了。 但當下情況有變,“醫(yī)藥一哥”的霸主地位已被邁瑞搶走,恒瑞股價跌跌不休,半年時間一度大跌35%,蒸發(fā)市值2300億元。當前價格跟2020年3月、2019年10月同在一個水平線上。然而,同一批被市場公認的醫(yī)藥白馬則不知漲了多少,少則50%翻倍,多則翻倍,乃至幾倍的都有。 (恒瑞股價走勢圖,來源:Wind) 恒瑞逆勢大跌這么多,市場究竟在擔心什么?又在交易什么邏輯呢? 01 暴跌邏輯 市值大跌,無非有兩個層面的因素,一個是基本面,一個是估值,前者往往決定著后者的表現(xiàn)。基本面的表現(xiàn)不僅是當前,更有可能是市場在預期未來基本面的邊際轉差。 一季度,恒瑞營收69.3億元,同比增長25%,歸母凈利潤14.97億元,同比增長13.77%。這個成績表現(xiàn)相對過往其實是不合格的,因為去年一季度受到疫情影響,營收和利潤受到較大沖擊,基數較低。要知道,在疫情之前的9年間(2011-2019年)的增速處在20%-43%之間,唯有2013年和2016年稍低于20%。 恒瑞凈利潤表現(xiàn)不及預期,主要邏輯是研發(fā)費用大增,研發(fā)費用達到13.16億元,同比增長62.3%。恒瑞一個季度的研發(fā)費用比2017年以前每年的費用還要高得多。對于創(chuàng)新藥龍頭而言,研發(fā)投入加大,一方面說明公司有戰(zhàn)略前瞻性,為未來業(yè)績做鋪墊。但另一方面也說明,當前的創(chuàng)新藥的大背景競爭非常激烈,不得不投入高研發(fā)才能維持業(yè)績的增長。要知道,2020年,光是抗腫瘤藥物的IND申請獲批便高達355個。 (恒瑞研發(fā)費用高速增長,來源:Wind) 恒瑞面臨新生代藥企的激烈競爭,包括百濟神州、信達生物、君實生物、康方生物等一大批優(yōu)秀藥企。恒瑞不得已加大研發(fā),才能與之抗衡,但盈利能力會受損。2017-2020及2021Q1,凈利率分別為23.8%、23.32%、22.87%、22.75%、21.59%。凈利率保持逐漸下滑態(tài)勢,而這幾年正是恒瑞加大研發(fā)的時候。 (恒瑞核心財務指標,來源:Wind) 而器械龍頭邁瑞不一樣,同期凈利率分別為23.28%、27.09%、28.3%、31.67%、29.68%。盈利能力一個向逐級下,一個逐級向上,股價的表現(xiàn)也大相徑庭。 恒瑞當前面臨的最大短板在于國際化太差。自從2009開始在海外做創(chuàng)新藥臨床,是目前還沒有上市的。高端制劑出口除了環(huán)磷酰胺,其他18個產品都沒有形成預期銷售。 這從銷售收入上也能看出端倪。2020年,國外收入僅7.58億元,占比總營收277.35億,區(qū)區(qū)只占2.7%。一家超級創(chuàng)新藥龍頭,海外戰(zhàn)略毫無建樹,國內面臨集采和沒有PD-1量級的大單品承接的大背景下,恒瑞面臨業(yè)績增長的壓力。 但恒瑞也明顯感受到了桎梏。根據4月30日機構的調研紀要顯示,恒瑞決心要走向世界了,fast-follow提前、國家化提速。但是海外臨床成本是國內的5-10倍,按照百濟的燒錢速度,恒瑞每年20-30%的營收增長根本不太能夠覆蓋如此之大的研發(fā)投入。看看國際化做的成功的百濟,過去5年累計虧損230億,燒錢無止境啊…… (百濟神州凈利潤表現(xiàn),來源:Wind) 按照過去的股權激勵,2020-2022年,恒瑞凈利潤考核指標要達到18.64%。另外,恒瑞決心要國際化,同時財務處理上非常干凈,要保持研發(fā)的全部費用化。不可能三角出現(xiàn)了,恒瑞未來的確定性并沒有之前那么好,這是投資者必須要面臨的現(xiàn)實。 未來幾年,可以預期恒瑞的業(yè)績增速會下降,估值就得相應下滑,逐步向40-50倍靠攏。當前,恒瑞PE為62倍,未來還有進一步下跌的空間。 (恒瑞PE走勢圖,來源:Wind) 過去,恒瑞表現(xiàn)足夠優(yōu)秀,也給股東們創(chuàng)造過足夠的回報率。但當下,我們也要清醒的認識到恒瑞面臨的困境。不能簡單的認為過去每年能給我們帶來30%的復合回報,未來一定還能夠達到,事實上投資并沒有那么簡單。 02 生命周期 通常而言,每個行業(yè)存在發(fā)展周期理論,所處階段包括幼稚期、成長期、成熟期、衰退期。當前,中國宏觀經濟逐漸下大臺階,很多行業(yè)已經進入成熟期乃至衰退期,陷入深深的存量競爭之中。就連前些年發(fā)展迅猛的互聯(lián)網行業(yè),也無不意外出現(xiàn)了流量見頂,逐步向“傳統(tǒng)行業(yè)”靠齊的節(jié)奏。 中國醫(yī)藥行業(yè),總體處在成長期階段,而創(chuàng)新藥還處于成長期早期,整個成長期會非常長,乃至可以長達數10年。因為醫(yī)療未被滿足的需求一直存在,細分領域總存在創(chuàng)新研發(fā)的必要。 2015年-2019年,中國創(chuàng)新藥行業(yè)市場規(guī)模從1137億美元增長到1325億美元,年復合增長率為17.9%,遠超于全球的平均增速。 2016年,中國全年批準的新藥才7個,現(xiàn)在翻了好幾倍。數據還顯示,2016~2020年間,中國累計上市了200種創(chuàng)新藥,其中80%來自外資創(chuàng)新藥企。值得一提的是,中國本土創(chuàng)新藥越來越多,2020年批準上市53款創(chuàng)新藥,國產新藥已經高達21個,占比40%,遠超過去的年份。 之前,中國醫(yī)藥產業(yè)以仿制藥為主,但2015年醫(yī)藥改革之后,中國創(chuàng)新藥已經起步,正在走向first-in-class,從跟隨者走向并行者,但還沒有達到引領者的高度。 總之,中國創(chuàng)新藥行業(yè)還處于朝陽成長階段,并且長時間內都將處在這個階段。但企業(yè)的生命周期卻不一樣,恒瑞已經走過了成長期,開始逐步邁入成熟期。 然而恒瑞強勁的競爭對手卻處在不一樣的生命周期之中。康方生物、榮昌生物處于生命周期第一階段,而信達生物、百濟神州處于生命周期的第二階段,而恒瑞則更老一些,已經進入了第三階段,如日中天,進入了中年危機時段。 未來,康方會重復信達的精彩,信達會重復恒瑞的故事,但恒瑞呢,也會進一步發(fā)展,但速度慢下來了。 2019年,在PD-1/PD-L1的國家醫(yī)保談判中,信達生物以64%的降幅成為首個納入國家醫(yī)保目錄的PD-1產品,PD-1正式步入10萬/年時代。 2020年,一共有7家PD-1/PD-L1參與醫(yī)保談判,恒瑞醫(yī)藥、百濟神州和君實生物的PD-1以平均降價78%的代價全部納入醫(yī)保,涉及病種包括肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多種惡性腫瘤。 經過此輪醫(yī)保談判,PD-1/PD-L1年治療費用大幅降低到約5萬/年的時代。短短兩年時間“天價”PD-1/PD-L1以降價80%折扣飛入尋常百姓家,歷史上從未有過一款創(chuàng)新產品以如此快的降速惠及患者。 今年6月30日,國家醫(yī)保局發(fā)布2021年醫(yī)保目錄調整工作,截止上半年底,參與談判的還是原來的4家,大多新增了適應癥。其中,信達新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC和1L HCC,百濟新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC、2L HCC,都是大適應癥,而君實生物僅有3個小適應癥,且非獨家適應癥。尤其是百濟和信達對于恒瑞的發(fā)起了非常大的挑戰(zhàn)。 今年的PD-1談判對于4家企業(yè)而言將會是一場惡戰(zhàn),對于恒瑞壓力頗大。 國產第二梯隊的產品,很有可能在2022年獲批,參與明年的國家醫(yī)保談判。另外,4個進口PD-1/PD-L1也有多個新增適應癥獲批,2022年再次角逐國家醫(yī)保談判。 可以預見的是,2022年的PD-1國家醫(yī)保談判將更加慘烈,不論是競爭的企業(yè)數量還是大適應癥的數量均達到空前激烈的程度。 今年,將會是PD-1最后的紅利期。恒瑞在接下來的這一輪又一輪的惡戰(zhàn)中,并不占優(yōu),且面臨大幅降價的困擾,后續(xù)恒瑞沒有類似PD-1的大單品接龍,業(yè)績增速將會下一個臺階。為什么恒瑞現(xiàn)在就在暴跌,主要邏輯之一就是市場已經在反應這個悲觀預期。 除此之外,恒瑞還面臨一個超級利空。7月8日,CDE發(fā)布了一個新政——《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》,原文說了這么一段:
這會打壓恒瑞me too跟隨模式。未來,創(chuàng)新藥企轉向百濟神州模式,靠攏first in classhe 和best in classhe,也會推動創(chuàng)新藥具備國際競爭力,大規(guī)模出海。 顯然,恒瑞邁入了中年危機。 03 尾聲 中國創(chuàng)新藥還處在黃金成長時代,但優(yōu)秀的恒瑞不可避免的進入了成熟生命周期。未來,恒瑞將面臨百濟、信達、康方等一大批新生態(tài)代藥企的激烈競爭。尤其是CDE新政之后,恒瑞還面臨不小的生存危機。 7月9日,18年元老級人物的周云曙因身體原因辭去董事長、總經理職務,而創(chuàng)始人孫飄揚再次掛帥出征?;蛟S,63歲的飄總再不出手,就來不及了。 最后,祝福恒瑞。但投資者也應該清晰的意識到,過去非常高的回報率在恒瑞身上已經不現(xiàn)實了。 |
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