【國(guó)聯(lián)高端裝備 | 行業(yè)深度】第三方檢測(cè)：把握達(dá)產(chǎn)與并購(gòu)?fù)顿Y時(shí)點(diǎn)

親斤彳正禾呈 2021-07-09

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投資要點(diǎn)：

● 第三方檢測(cè)行業(yè)坡長(zhǎng)雪厚，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模超3500億元，并且極其分散。

截至2020年底，檢測(cè)服務(wù)行業(yè)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3585.92億元，較上年增長(zhǎng)11.19%，市場(chǎng)規(guī)模大。規(guī)模以上檢測(cè)機(jī)構(gòu)（年收入1000萬以上）有6414家，占全行業(yè)比重僅13.11%，行業(yè)極其分散。行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響小，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。近年來，A股相繼有多家檢測(cè)公司上市，并且不斷成長(zhǎng)。

● 各個(gè)檢測(cè)子行業(yè)資質(zhì)、行業(yè)集中度、標(biāo)準(zhǔn)化程度等特點(diǎn)差別較大。

各檢測(cè)細(xì)分領(lǐng)域特點(diǎn)相差較大，這些不同點(diǎn)包括市場(chǎng)規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化程度、下游客戶集中度、資質(zhì)牌照等。A股檢測(cè)服務(wù)公司發(fā)展路徑包括三種，第一種是從檢測(cè)設(shè)備生產(chǎn)廠商向下游延伸，第二種是公司從單一檢測(cè)領(lǐng)域橫向擴(kuò)張到多個(gè)檢測(cè)領(lǐng)域，第三種是一直聚焦于本來的領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)。這些不同點(diǎn)帶來了各領(lǐng)域檢測(cè)服務(wù)龍頭不同發(fā)展路徑。

● 把握達(dá)產(chǎn)與并購(gòu)時(shí)點(diǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)。

并購(gòu)是常態(tài)但目前不是檢測(cè)服務(wù)公司成長(zhǎng)主旋律，主要是以自建擴(kuò)產(chǎn)為主。我們將目前市場(chǎng)上的檢測(cè)服務(wù)公司按照人工成本、固定資產(chǎn)占比分為偏資產(chǎn)密集型檢測(cè)服務(wù)公司與偏勞動(dòng)密集型檢測(cè)服務(wù)公司，認(rèn)為偏資產(chǎn)密集型檢測(cè)服務(wù)龍頭自建產(chǎn)能為主，把握達(dá)產(chǎn)時(shí)點(diǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)，偏勞動(dòng)密集型檢測(cè)服務(wù)龍頭并購(gòu)擴(kuò)張為主，把握并購(gòu)擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)。資產(chǎn)越重的檢測(cè)服務(wù)公司，一般都有資質(zhì)要求，并且由于設(shè)備投資大、建設(shè)周期長(zhǎng)，壁壘較高，重大項(xiàng)目建設(shè)期間拖累公司盈利能力，一旦產(chǎn)能釋放，公司利潤(rùn)率將持續(xù)提升。資產(chǎn)越輕的檢測(cè)服務(wù)公司往往具備勞動(dòng)密集型、區(qū)域化特點(diǎn)，并且各地資質(zhì)、檢測(cè)服務(wù)半徑標(biāo)準(zhǔn)不一，所以更多采用并購(gòu)擴(kuò)張的路徑。

● 投資建議

首次給予第三方檢測(cè)行業(yè)強(qiáng)于大市評(píng)級(jí)。偏資產(chǎn)密集型檢測(cè)服務(wù)龍頭自建產(chǎn)能為主，從達(dá)產(chǎn)釋放產(chǎn)能提高凈利率的邏輯來看，相關(guān)標(biāo)的蘇試試驗(yàn)、電科院、中國(guó)電研、信測(cè)標(biāo)準(zhǔn)、中國(guó)汽研、譜尼測(cè)試、華測(cè)檢測(cè)、廣電計(jì)量。偏勞動(dòng)密集型檢測(cè)服務(wù)龍頭并購(gòu)擴(kuò)張為主，從并購(gòu)驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度提升的邏輯來看，相關(guān)標(biāo)的國(guó)檢集團(tuán)、多倫科技、安車檢測(cè)。

● 風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致行業(yè)需求下降的風(fēng)險(xiǎn)

正文目錄

1. 投資聚焦

2. 第三方檢測(cè)行業(yè)是坡長(zhǎng)雪厚的優(yōu)質(zhì)賽道

2.1 第三方檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模巨大

2.2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散且受經(jīng)濟(jì)周期影響小

2.3 龍頭受益于行業(yè)集中度提升

3. 各個(gè)子行業(yè)具備不同特點(diǎn)

3.1 各個(gè)子行業(yè)既具共性又有個(gè)性

3.2 各子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化、資質(zhì)準(zhǔn)入等特點(diǎn)不同

4. 實(shí)驗(yàn)室達(dá)產(chǎn)促進(jìn)龍頭內(nèi)生增長(zhǎng)

4.1 內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)固定資產(chǎn)投資增加

4.2 募集資金加速實(shí)驗(yàn)室建設(shè)

4.3 實(shí)驗(yàn)室達(dá)產(chǎn)進(jìn)入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)釋放期

5. 跨行業(yè)及區(qū)域并購(gòu)驅(qū)動(dòng)龍頭外延擴(kuò)張

5.1 從單一行業(yè)檢測(cè)向綜合檢測(cè)機(jī)構(gòu)邁進(jìn)

5.2 各檢測(cè)服務(wù)公司加快并購(gòu)步伐

6. 參考海外巨頭，并購(gòu)以及多元化是成長(zhǎng)必要路徑

6.1 SGS—全球第三方檢測(cè)龍頭

6.2 BV—通過并購(gòu)?fù)瓿刹粩鄶U(kuò)張

6.3 INTERTEK—質(zhì)量和安全服務(wù)解決方案第三方提供商

6.4 DEKRA—汽車檢測(cè)相關(guān)業(yè)務(wù)占比最高

7. 投資建議

8. 風(fēng)險(xiǎn)提示

投資聚焦

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程的持續(xù)推進(jìn)，檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)作為國(guó)家質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的重要基礎(chǔ)，受到高度重視。近年來，A股相繼有多家檢測(cè)公司上市，并且不斷成長(zhǎng)。我們認(rèn)為首先，檢測(cè)服務(wù)行業(yè)坡長(zhǎng)雪厚，目前行業(yè)極其分散，各細(xì)分領(lǐng)域檢測(cè)龍頭具備持續(xù)成長(zhǎng)的市場(chǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第二，各檢測(cè)細(xì)分領(lǐng)域特點(diǎn)相差較大，這些不同點(diǎn)包括市場(chǎng)規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化程度、下游客戶集中度、資質(zhì)牌照等，這些不同點(diǎn)帶來了各領(lǐng)域檢測(cè)龍頭不同發(fā)展路徑。我們將目前市場(chǎng)上檢測(cè)服務(wù)龍頭公司分為兩類，分別為偏重資產(chǎn)模式檢測(cè)服務(wù)公司和偏勞動(dòng)密集型檢測(cè)服務(wù)公司。第三，偏資產(chǎn)密集型檢測(cè)服務(wù)龍頭自建產(chǎn)能為主，從達(dá)產(chǎn)釋放產(chǎn)能提高凈利率的邏輯來看，相關(guān)標(biāo)的蘇試試驗(yàn)、電科院、中國(guó)電研、信測(cè)標(biāo)準(zhǔn)、中國(guó)汽研、譜尼測(cè)試、華測(cè)檢測(cè)、廣電計(jì)量。偏勞動(dòng)密集型檢測(cè)服務(wù)龍頭并購(gòu)擴(kuò)張為主，從并購(gòu)驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度提升的邏輯來看，相關(guān)標(biāo)的國(guó)檢集團(tuán)、多倫科技、安車檢測(cè)。

催化劑：相關(guān)公司實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能釋放、并購(gòu)加速

核心邏輯：

1. 檢測(cè)服務(wù)行業(yè)坡長(zhǎng)雪厚，目前行業(yè)極其分散，各細(xì)分領(lǐng)域檢測(cè)龍頭具備持續(xù)成長(zhǎng)的市場(chǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，截至2020年底，我國(guó)共有檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3585.92億元，較上年增長(zhǎng)11.19%。其次，行業(yè)目前非常分散，我國(guó)規(guī)模以上檢測(cè)機(jī)構(gòu)（年收入1000萬以上）有6414家，數(shù)量雖較上年增加，但占全行業(yè)比重僅13.11%。再次，單一行業(yè)檢測(cè)機(jī)構(gòu)容易受到下游行業(yè)景氣度影響，綜合檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響小，2008年世界金融危機(jī)全球GDP增長(zhǎng)率大幅下滑，但SGS、BV和Intertek三大全球檢測(cè)巨頭營(yíng)業(yè)收入之和受影響程度較小，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)行業(yè)影響不明顯。

2. 各檢測(cè)細(xì)分領(lǐng)域特點(diǎn)相差較大，這些不同點(diǎn)包括市場(chǎng)規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化程度、下游客戶集中度、資質(zhì)牌照等，這些不同點(diǎn)帶來了各領(lǐng)域檢測(cè)龍頭不同發(fā)展路徑。各個(gè)子行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素不一，導(dǎo)致各子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局既有共性又有個(gè)性。比如，從市場(chǎng)規(guī)模來看，2020年，建工與建材行業(yè)相關(guān)第三方檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模分別為581億元和342億元，共計(jì)占第三方檢測(cè)行業(yè)總規(guī)模的26%。從下游行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度來看，機(jī)動(dòng)車檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)化程度最高。各個(gè)細(xì)分行業(yè)不同特點(diǎn)帶來A股檢測(cè)服務(wù)公司發(fā)展路徑包括三種，第一種是從檢測(cè)設(shè)備生產(chǎn)廠商向下游延伸，第二種是公司從單一檢測(cè)領(lǐng)域橫向擴(kuò)張到多個(gè)檢測(cè)領(lǐng)域，第三種是一直聚焦于本來的領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)。這些不同點(diǎn)帶來了各領(lǐng)域檢測(cè)龍頭不同發(fā)展路徑。

3.我們認(rèn)為重資產(chǎn)檢測(cè)服務(wù)龍頭自建產(chǎn)能為主，把握達(dá)產(chǎn)時(shí)點(diǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)，輕資產(chǎn)檢測(cè)服務(wù)龍頭并購(gòu)擴(kuò)張為主，把握并購(gòu)擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)。資產(chǎn)越重的檢測(cè)服務(wù)公司，一般都有資質(zhì)要求，并且由于設(shè)備投資大、建設(shè)周期長(zhǎng)，壁壘較高，重大項(xiàng)目建設(shè)期間可能會(huì)拖累公司盈利能力，一旦產(chǎn)能釋放，公司利潤(rùn)率將持續(xù)提升。資產(chǎn)越輕的檢測(cè)服務(wù)公司往往具備勞動(dòng)密集型、區(qū)域化特點(diǎn)，并且各地資質(zhì)、檢測(cè)服務(wù)半徑標(biāo)準(zhǔn)不一，所以更多采用并購(gòu)擴(kuò)張的路徑。

第三方檢測(cè)行業(yè)是坡長(zhǎng)雪厚的優(yōu)質(zhì)賽道

2.1. 第三方檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模巨大

國(guó)家政策逐漸放開，2014年第三方檢測(cè)行業(yè)加速進(jìn)入市場(chǎng)化階段。2012年《服務(wù)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃的通知》強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)社會(huì)力量增加檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證市場(chǎng)供給。2013年《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十二五”國(guó)家自主創(chuàng)新能力建設(shè)規(guī)劃的通知》、《關(guān)于加快發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》提出構(gòu)建以國(guó)家級(jí)機(jī)構(gòu)為龍頭、區(qū)域性機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)、企業(yè)及社會(huì)檢測(cè)資源為補(bǔ)充的檢驗(yàn)檢測(cè)體系，鼓勵(lì)不同所有制檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)平等參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。2014年國(guó)家出臺(tái)的《關(guān)于整合檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)的實(shí)施意見》、《關(guān)于促進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)維護(hù)市場(chǎng)正常秩序的若干意見》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的指導(dǎo)意見》提出要引導(dǎo)社會(huì)力量加入到檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證行業(yè)中來，鼓勵(lì)民營(yíng)以及外資進(jìn)入第三方檢測(cè)行業(yè)，第三方檢測(cè)行業(yè)加速進(jìn)入市場(chǎng)化階段。

第三方檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超3500億，且發(fā)展迅速。2014至2020年，制度紅利逐漸釋放，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷實(shí)現(xiàn)突破。2014年政策放開后，民營(yíng)資本進(jìn)入檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)，在穩(wěn)定推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程的同時(shí)，也推動(dòng)了行業(yè)做大做強(qiáng)。根據(jù)國(guó)家監(jiān)管總局，我國(guó)質(zhì)量檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，始終保持著高于10%的增速，特別是在2014年和2018年達(dá)到小高峰，增速分別為16.62%和18.21%。作為行業(yè)主要參與者和經(jīng)營(yíng)者的檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量自2013年以來也呈現(xiàn)著逐年增加的趨勢(shì)，平均增幅約為10%。截至2020年底，我國(guó)共有檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)48919家，較2019年增長(zhǎng)11.16%；全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3585.92億元。

政策落地效果明顯，民營(yíng)檢測(cè)機(jī)構(gòu)占比迅速增長(zhǎng)，檢驗(yàn)檢測(cè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。從企業(yè)性質(zhì)上看，事業(yè)單位制檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量占機(jī)構(gòu)總量的比重呈逐年下降趨勢(shì)，從2013年的42.55%變?yōu)?020年的22.81%；以民營(yíng)資本為代表的企業(yè)制檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，占比從2013年的54.58%增至2020年的70.44%,2020年占比首次突破七成；其他法人類型機(jī)構(gòu)的數(shù)量則一直保持著穩(wěn)定的小幅增加。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國(guó)有及國(guó)有控股機(jī)構(gòu)和集體控股機(jī)構(gòu)的占比逐漸下降，民營(yíng)檢測(cè)機(jī)構(gòu)占比不斷提高，2019年民營(yíng)檢測(cè)機(jī)構(gòu)占比首次突破50%，2020年增長(zhǎng)至55.8%；外資檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2020年達(dá)到456家，同比增長(zhǎng)9.88%。

2.2. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散且受經(jīng)濟(jì)周期影響小

目前第三方檢測(cè)行業(yè)仍處于發(fā)展初期，呈現(xiàn)“小、散、弱”的特點(diǎn)。根據(jù)市場(chǎng)監(jiān)管總局公布的數(shù)據(jù)，截至2020年底，我國(guó)共有檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)48919家，較2019年增長(zhǎng)11.16%；全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3585.92億元，較2019年增長(zhǎng)11.19%；從業(yè)人員141.19萬人，較上年增長(zhǎng)9.9%；共出具檢驗(yàn)檢測(cè)報(bào)告5.67億份，同比增長(zhǎng)7.64%。我國(guó)規(guī)模以上檢測(cè)機(jī)構(gòu)（年收入1000萬以上）有6414家，占全行業(yè)比重僅13.11%；我國(guó)從業(yè)人數(shù)在100人以下的小微型檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)有47173家，占機(jī)構(gòu)總數(shù)的96.43%。

行業(yè)區(qū)域化程度很高，行業(yè)人均產(chǎn)值偏低。我國(guó)檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)僅在本省區(qū)域內(nèi)開展檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)的比例達(dá)到73.38%，大多數(shù)檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)是“本地化”檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)，服務(wù)區(qū)域半徑小，缺乏在全國(guó)開展服務(wù)的能力。我國(guó)檢測(cè)行業(yè)人均產(chǎn)值雖總體上呈上升趨勢(shì)，但仍然較低。根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局公布的檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)收入為3585.92億元，從業(yè)人員有141.19萬人，由此可得我國(guó)檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)的人均營(yíng)業(yè)收入僅為25.4萬元。2020年，我國(guó)能在境外開展檢驗(yàn)檢測(cè)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)僅有440家，跨國(guó)提供檢測(cè)服務(wù)的能力較弱，與國(guó)外巨頭相比有較大差距。

單一行業(yè)檢測(cè)機(jī)構(gòu)容易受到下游行業(yè)景氣度影響，綜合檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響小。一般情況下，聚焦于單一行業(yè)檢測(cè)業(yè)務(wù)、下游客戶行業(yè)集中度較高的檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)更易受到下游行業(yè)周期波動(dòng)影響；檢測(cè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域廣、下游客戶行業(yè)非常分散的綜合性檢測(cè)機(jī)構(gòu)受單一行業(yè)景氣程度波動(dòng)影響較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。2008年世界金融危機(jī)全球GDP增長(zhǎng)率大幅下滑，但SGS、BV和Intertek三大全球檢測(cè)巨頭營(yíng)業(yè)收入之和受影響程度較小，對(duì)行業(yè)影響不明顯。

2.3 龍頭受益于行業(yè)集中度提升

政策鼓勵(lì)龍頭做大做強(qiáng)，淘汰落后產(chǎn)能。2014年8月，國(guó)務(wù)院在《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的指導(dǎo)意見》中提到，要優(yōu)化資源配置，引導(dǎo)檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)集聚發(fā)展，推進(jìn)整合業(yè)務(wù)相同或相近的檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)。2018年1月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)質(zhì)量認(rèn)證體系建設(shè)促進(jìn)全面質(zhì)量管理的意見》提出，加快整合檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)，培育一批操作規(guī)范、技術(shù)能力強(qiáng)、服務(wù)水平高、規(guī)模效益好、具有一定國(guó)際影響力的檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證集團(tuán)。

行業(yè)呈現(xiàn)集約化發(fā)展勢(shì)頭，全國(guó)龍頭初顯，但目前我國(guó)檢測(cè)行業(yè)上市公司龍頭公司收入之和占檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)份額不到5%。公開資料顯示，全球檢測(cè)行業(yè)CR10僅為18.72%，因此全球檢測(cè)行業(yè)集中度較低，但呈現(xiàn)集中度提高的趨勢(shì)。在我國(guó)，檢測(cè)行業(yè)還處于發(fā)展初期，且檢測(cè)行業(yè)下游細(xì)分領(lǐng)域差別較大、各地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)有所不同，很多檢測(cè)項(xiàng)目具有一定的地域性，導(dǎo)致行業(yè)集中度更低。近年來，我國(guó)檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)呈現(xiàn)出顯著的集約化發(fā)展趨勢(shì)，全國(guó)性的檢測(cè)行業(yè)龍頭公司初步顯現(xiàn)，目前我國(guó)A股約有10家左右檢測(cè)與認(rèn)證相關(guān)上市公司，集中度還有待進(jìn)一步提升。

各子行業(yè)具備不同特點(diǎn)

3.1. 各個(gè)子行業(yè)既具共性又有個(gè)性

各個(gè)子行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素不一，導(dǎo)致各子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局既有共性又有個(gè)性。國(guó)內(nèi)第三方檢測(cè)下游主要的行業(yè)包括建筑工程、環(huán)保、建材、機(jī)動(dòng)車檢測(cè)、食品、特種設(shè)備、醫(yī)療等行業(yè)。從各個(gè)子行業(yè)的共同點(diǎn)來看，在政策開放后，各種類型檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量迅速增長(zhǎng)，導(dǎo)致各個(gè)子行業(yè)都具有集中度低、區(qū)域化、進(jìn)入門檻低、龍頭市場(chǎng)份額較低等特點(diǎn)。但由于下游客戶所處的行業(yè)特點(diǎn)不同，商業(yè)模式、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、專業(yè)化程度、競(jìng)爭(zhēng)格局也有所不同。

下游客戶所處行業(yè)不同帶來的檢測(cè)子行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)因素不同。建筑工程檢測(cè)包括存量工程檢測(cè)與新建工程檢測(cè)。現(xiàn)階段，我國(guó)正逐步進(jìn)入新建工程與既有工程維修改造并舉的時(shí)代。一方面，新建工程建設(shè)規(guī)模依然龐大；另一方面，存量工程建設(shè)規(guī)模更大。新建工程受到我國(guó)基建投資影響，存量建設(shè)工程隨著工程維修改造的增長(zhǎng)不斷增加，單一受到房地產(chǎn)以及基建投資的影響較小。建材檢測(cè)的主要方式是按產(chǎn)品批次抽檢，與建材總產(chǎn)量的相關(guān)性較低，與建材批次數(shù)量相關(guān)度高。機(jī)動(dòng)車檢測(cè)直接受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化影響小，主要受到汽車進(jìn)入到下游檢測(cè)站的數(shù)量、我國(guó)檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行程度、汽車銷量、使用壽命等影響。第三方食品檢測(cè)主要驅(qū)動(dòng)力來自于國(guó)家對(duì)食品安全問題的日益重視，以及不斷提升的食品檢測(cè)規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化要求。第三方環(huán)保檢測(cè)主要驅(qū)動(dòng)力來自于國(guó)家環(huán)境管理和全社會(huì)日益增長(zhǎng)的環(huán)境監(jiān)測(cè)需求，受到政府政策影響較大。消費(fèi)品檢測(cè)包含紡織品、鞋類、皮革檢測(cè)，玩具產(chǎn)品檢測(cè)等，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響以及各行業(yè)景氣度影響較大。由于這些行業(yè)出口貿(mào)易較多，因此還受到我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模的影響。

3.2. 各子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化、資質(zhì)準(zhǔn)入等特點(diǎn)不同

從市場(chǎng)規(guī)模來看，建工與建材行業(yè)相關(guān)第三方檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模最大，其次是環(huán)境環(huán)保與機(jī)動(dòng)車檢驗(yàn)，食品及食品接觸材料緊隨其后。據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局公布的統(tǒng)計(jì)信息顯示，2018年我國(guó)建工檢測(cè)和建材檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模分別為455億元和268億元，2019年和2020年我國(guó)檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速分別為14.75%和11.19%。假設(shè)建工檢測(cè)、建材檢測(cè)與全行業(yè)增速保持同步，通過測(cè)算可得，2020年，建工與建材行業(yè)相關(guān)第三方檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模分別為581億元和342億元，共計(jì)占第三方檢測(cè)行業(yè)總規(guī)模的26%，是規(guī)模最大的兩個(gè)檢驗(yàn)檢測(cè)細(xì)分行業(yè)；環(huán)境環(huán)保、機(jī)動(dòng)車檢驗(yàn)、食品及食品接觸材料市場(chǎng)規(guī)模分別為301億元、272億元和204億元。

從下游行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度來看，機(jī)動(dòng)車檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，其次是建工建材、醫(yī)療檢測(cè)等涉及細(xì)分行業(yè)多并且檢測(cè)項(xiàng)目多的行業(yè)，食品及消費(fèi)品檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)化程度最低。檢測(cè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立受到所屬行業(yè)特點(diǎn)、所在區(qū)域、監(jiān)管政策等各種因素影響。機(jī)動(dòng)車檢測(cè)包括機(jī)動(dòng)車安全檢測(cè)、環(huán)保檢測(cè)和綜合檢測(cè)，每輛汽車需要檢測(cè)的項(xiàng)目都比較類似并且是強(qiáng)制性檢測(cè)，具備很高的標(biāo)準(zhǔn)化程度。建筑工程質(zhì)量檢測(cè)作為控制建設(shè)工程質(zhì)量的重要方式，伴隨著建筑工程的建設(shè)（包括工程立項(xiàng)、施工、竣工、驗(yàn)收交付使用）、使用（包括改建、擴(kuò)建，過程安全性、可靠性和使用壽命鑒定）和拆除的全過程。由于食品的種類繁多、組成復(fù)雜、檢驗(yàn)?zāi)康牟煌?、檢測(cè)項(xiàng)目各異，要求第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)具有全面的檢測(cè)能力，所以標(biāo)準(zhǔn)化程度最低。

從商業(yè)模式來看，機(jī)動(dòng)車檢測(cè)是to C的，即直接面向終端消費(fèi)者，建筑建材、食品等行業(yè)以to B為主，其服務(wù)的客戶主要為企業(yè)。一般情況下，面向C端客戶，由于是強(qiáng)制性需求以及客戶基數(shù)大且不是抽檢，所處行業(yè)具備更大的市場(chǎng)規(guī)模、更好的現(xiàn)金流，但同時(shí)也會(huì)面對(duì)相對(duì)更為激烈的流量導(dǎo)入競(jìng)爭(zhēng)。流量導(dǎo)入的來源不僅包括優(yōu)質(zhì)的地理位置、更好的品牌以及服務(wù)，也包括互聯(lián)網(wǎng)。B端客戶則需求不一，市場(chǎng)更具有區(qū)域化以及非標(biāo)準(zhǔn)化的特征。

從對(duì)外資開放程度來看，機(jī)動(dòng)車檢測(cè)以及醫(yī)療檢測(cè)對(duì)外資開放程度較低，食品、消費(fèi)品、建筑工程、建材等子行業(yè)對(duì)外資開放程度高。截至目前，SGS在中國(guó)已建成了78個(gè)分支機(jī)構(gòu)和150多間實(shí)驗(yàn)室，全面覆蓋到工業(yè)及建筑業(yè)、汽車、礦產(chǎn)、石化、農(nóng)產(chǎn)及食品、紡織品及服裝鞋類、電子電氣、輕工家居、玩具及嬰幼兒用品、生命科學(xué)、化妝品及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、醫(yī)療器械等領(lǐng)域。目前機(jī)動(dòng)車檢測(cè)行業(yè)內(nèi)外資控股的檢測(cè)站較少，DEKAR于2019年開始在中國(guó)國(guó)內(nèi)拓展相關(guān)業(yè)務(wù)。

從資質(zhì)門檻來看，消費(fèi)品、食品檢測(cè)資質(zhì)門檻較低，而汽車研發(fā)檢測(cè)、機(jī)動(dòng)車檢測(cè)資質(zhì)門檻較高。各檢測(cè)項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)化程度、技術(shù)含量高低、開展的難易程度不一，使得檢測(cè)各子行業(yè)資質(zhì)門檻不同。消費(fèi)品、食品等領(lǐng)域相關(guān)檢測(cè)對(duì)技術(shù)含量的要求較低，因此準(zhǔn)入門檻較低，從業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量較多。汽車研發(fā)檢測(cè)、機(jī)動(dòng)車檢測(cè)、計(jì)量認(rèn)證取得獲得檢測(cè)資質(zhì)的要求較為苛刻，資質(zhì)門檻較高。對(duì)于建材檢測(cè)和電子電器檢測(cè)，其資質(zhì)門檻依具體項(xiàng)目而定，對(duì)于檢測(cè)方法成熟、技術(shù)要求較低的項(xiàng)目，通過資質(zhì)審批的企業(yè)數(shù)量較多；而對(duì)于部分對(duì)設(shè)備先進(jìn)性、人員專業(yè)性要求較高以及技術(shù)含量高的項(xiàng)目，通過資質(zhì)審批的企業(yè)數(shù)量較少。

實(shí)驗(yàn)室達(dá)產(chǎn)促進(jìn)龍頭內(nèi)生增長(zhǎng)

4.1. 內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)固定資產(chǎn)投資增加

A股各家第三方檢測(cè)公司專注于不同細(xì)分領(lǐng)域，各家公司優(yōu)勢(shì)和側(cè)重點(diǎn)不同。華測(cè)檢測(cè)主要是生命科學(xué)檢測(cè)、消費(fèi)品、工業(yè)測(cè)試、貿(mào)易保險(xiǎn)檢測(cè)。廣電計(jì)量以計(jì)量業(yè)務(wù)與電磁兼容性檢測(cè)為主。國(guó)檢集團(tuán)以建工建材檢測(cè)為主，電科院以電子電器檢測(cè)為主。蘇試試驗(yàn)以力學(xué)環(huán)境檢測(cè)與集成電路檢測(cè)為主。安車和多倫都切入機(jī)動(dòng)車年檢，中國(guó)汽研以汽車研發(fā)檢測(cè)測(cè)試為主。譜尼測(cè)試以健康與環(huán)保檢測(cè)為主。

A股各家第三方檢測(cè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成有較大區(qū)別。第三方檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室主要成本構(gòu)成為土地租金（折舊）、設(shè)備折舊、人工成本。我們按照收入/人數(shù)與收入/固定資產(chǎn)來衡量相關(guān)公司是屬于偏勞動(dòng)密集型檢測(cè)服務(wù)公司還是偏資產(chǎn)密集型服務(wù)公司。其中中國(guó)汽研、電科院、蘇試試驗(yàn)更偏資產(chǎn)密集型。廣電計(jì)量、國(guó)檢集團(tuán)、華測(cè)檢測(cè)、譜尼測(cè)試、多倫科技屬于員工人數(shù)與設(shè)備投資兼顧，安車檢測(cè)所處的機(jī)動(dòng)車年檢土地多為租賃，固定資產(chǎn)占比少，所以與其他檢測(cè)公司差別較大。

三項(xiàng)成本占比不同導(dǎo)致了擴(kuò)產(chǎn)周期不一致，一般情況下固定資產(chǎn)占比越小，產(chǎn)能爬坡期短，擴(kuò)產(chǎn)周期越快，近兩年固定資產(chǎn)增加越多，后續(xù)越可能進(jìn)入產(chǎn)能釋放階段。從固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)情況來看，近幾年A股檢測(cè)公司固定資產(chǎn)投資增速較快，固定資產(chǎn)增速加快為后續(xù)產(chǎn)能爬坡釋放業(yè)績(jī)打下基礎(chǔ)。從下圖中可以看出廣電計(jì)量、蘇試試驗(yàn)、安車、多倫、國(guó)檢近三年固定資產(chǎn)CAGR大于30%并呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，而中國(guó)汽研、華測(cè)檢測(cè)、電科院的固定資產(chǎn)投資增速峰值已過，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)狀態(tài)。

電科院最近幾年固定資產(chǎn)投資達(dá)到峰值，所以成本端折舊占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公司，其他公司除電科院、安車檢測(cè)外，主要集中在5%到10%之間，并且保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的比例。各公司人工成本占比則不太相同，我們用應(yīng)付職工薪酬/營(yíng)業(yè)總成本的比值來衡量各公司人工成本，其中譜尼測(cè)試、華測(cè)檢測(cè)、廣電計(jì)量、國(guó)檢集團(tuán)比例較大，大于40%，說明這些公司對(duì)人力資源要求相比同行其他公司更高。

4.2. 募集資金加速實(shí)驗(yàn)室建設(shè)

實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)產(chǎn)資金主要來自于自有資金，以及募集資金。根據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，大部分檢測(cè)公司上市后都進(jìn)行了增發(fā)，大部分公司募集資金金額超過10億元，主要用于檢測(cè)機(jī)構(gòu)建設(shè)或者收購(gòu)，廣電計(jì)量、電科院、蘇試試驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債率較高。

實(shí)驗(yàn)室建成投產(chǎn)后會(huì)優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。檢測(cè)服務(wù)行業(yè)自有資金主要來源于公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，由于檢測(cè)行業(yè)主要成本為人工成本以及折舊，所以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出較小，實(shí)驗(yàn)室建成投產(chǎn)后會(huì)優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。

自有資金+募集資金主要用于固定資產(chǎn)投資和并購(gòu)擴(kuò)張，目前以固定資產(chǎn)投資為主。我們用上市以來購(gòu)建固定資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流之和/(上市以來經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~之和+募集資金)來衡量各個(gè)檢測(cè)公司上市以來固定資產(chǎn)投資力度。從圖21中看出，大部分檢測(cè)服務(wù)公司上市以來固定資產(chǎn)投資占比較大。其中電科院、華測(cè)檢測(cè)、蘇試試驗(yàn)占比超過60%，中國(guó)汽研也達(dá)58%。廣電計(jì)量、譜尼測(cè)試主要因?yàn)樯鲜袝r(shí)間較短，還在IPO募投期所以占比較小。我們用上市以來購(gòu)建固定資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流之和/上市以來經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~之和，從圖22可以看出，隨著IPO募投項(xiàng)目完成，占比將逐漸提升。

4.3. 實(shí)驗(yàn)室達(dá)產(chǎn)進(jìn)入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)釋放期

擴(kuò)產(chǎn)期間各公司在建工程迅速增長(zhǎng)。檢測(cè)技術(shù)以及資金壁壘高驅(qū)動(dòng)部分龍頭傾向于內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)，實(shí)驗(yàn)室建設(shè)周期主要集中在2-3年，達(dá)到滿產(chǎn)約3年，其中國(guó)檢集團(tuán)、華測(cè)、安車、多倫、譜尼測(cè)試近兩年在建工程明顯增加，而廣電計(jì)量、電科院、中國(guó)汽研近兩年在建工程明顯減少。

各公司在建工程高峰期后2到3年逐步迎來業(yè)績(jī)釋放期，資本回報(bào)率較好。從各公司2020年總資產(chǎn)收益率來看，主要集中在10%左右，其中國(guó)檢、華測(cè)、安車超過10%，其他公司主要集中在5%到10%。凈資產(chǎn)收益率來看，大部分公司2020年集中在10%到20%之間，資本回報(bào)較好。

跨行業(yè)及區(qū)域并購(gòu)驅(qū)動(dòng)龍頭外延擴(kuò)張

5.1. 從單一行業(yè)檢測(cè)向綜合檢測(cè)機(jī)構(gòu)邁進(jìn)

A股檢測(cè)服務(wù)公司發(fā)展路徑包括三種，第一種是從檢測(cè)設(shè)備生產(chǎn)廠商向下游延伸，包括蘇試試驗(yàn)、安車檢測(cè)、多倫科技，第二種是公司從單一檢測(cè)領(lǐng)域橫向擴(kuò)張到多個(gè)檢測(cè)領(lǐng)域，包括國(guó)檢集團(tuán)、廣電計(jì)量、華測(cè)檢測(cè)等，第三種是一直聚焦于單一領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)，包括中國(guó)汽研、電科院。

我國(guó)檢測(cè)龍頭公司不斷進(jìn)行外延擴(kuò)張，逐漸發(fā)展成為業(yè)務(wù)范圍廣泛的綜合性檢測(cè)機(jī)構(gòu)。例如，國(guó)檢集團(tuán)收購(gòu)北京奧達(dá)清60%股權(quán)，進(jìn)軍環(huán)境環(huán)保檢測(cè)領(lǐng)域；收購(gòu)安徽拓維55%股權(quán)，開拓食品、農(nóng)產(chǎn)品和化工產(chǎn)品檢驗(yàn)檢測(cè)認(rèn)證市場(chǎng)；收購(gòu)廣州京誠(chéng)73.97%股權(quán)，進(jìn)一步拓展環(huán)境檢測(cè)業(yè)務(wù)；收購(gòu)湖南同力72.37%股權(quán)，開拓水利工程檢測(cè)新領(lǐng)域。華測(cè)檢測(cè)收購(gòu)POLY NDT70%股權(quán)，進(jìn)入新加坡船舶無損檢測(cè)領(lǐng)域；收購(gòu)杭州華安100%股權(quán)，切入無損檢測(cè)市場(chǎng)；收購(gòu)浙江方圓13%股權(quán)，向電器檢測(cè)領(lǐng)域布局；收購(gòu)浙江遠(yuǎn)鑒61%股權(quán)，進(jìn)入燃燒測(cè)試領(lǐng)域。廣電計(jì)量收購(gòu)方圓廣電56%股權(quán)，進(jìn)入與安規(guī)認(rèn)證相關(guān)的檢測(cè)領(lǐng)域；收購(gòu)江西?？?00%股權(quán)，布局醫(yī)學(xué)健康領(lǐng)域檢測(cè)業(yè)務(wù)。安車檢測(cè)收購(gòu)興車檢測(cè)70%股權(quán)和臨沂正直70%股權(quán)，布局機(jī)動(dòng)車檢測(cè)站運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)。

5.2. 各檢測(cè)服務(wù)公司加快并購(gòu)步伐

并購(gòu)是常態(tài)但目前不是檢測(cè)服務(wù)公司成長(zhǎng)主旋律。我們用上市以來取得子公司現(xiàn)金流出之和/(上市以來經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~之和+募集資金)來衡量各個(gè)檢測(cè)服務(wù)公司并購(gòu)力度。從圖中可以看出蘇試試驗(yàn)、多倫科技、國(guó)檢集團(tuán)占比超過了10%，說明這三家公司上市以來并購(gòu)力度較大。華測(cè)檢測(cè)也達(dá)8.36%，加上發(fā)行股票進(jìn)行的并購(gòu)占比也超10%。并購(gòu)支出現(xiàn)金占比相比固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金占比較小，因此目前A股檢測(cè)服務(wù)公司還是以自建為主。從商譽(yù)/凈資產(chǎn)指標(biāo)來看，大部分A股檢測(cè)服務(wù)公司低于20%，其中電科院、中國(guó)汽研、譜尼測(cè)試低于5%。

近兩年各檢測(cè)公司加快了并購(gòu)步伐。近兩年隨著越來越多檢測(cè)公司上市，檢測(cè)服務(wù)行業(yè)公司并購(gòu)數(shù)量和金額也開始加速。但資產(chǎn)越輕越偏并購(gòu)，資產(chǎn)越重越偏自建，從行業(yè)集中度提升的邏輯來看，我們認(rèn)為目前第三方檢測(cè)行業(yè)處于并購(gòu)整合初期，國(guó)家政策鼓勵(lì)大型第三方檢測(cè)集團(tuán)進(jìn)行整合。龍頭公司目前杠桿率較低，現(xiàn)金流較好，有充分的空間加杠桿以及股權(quán)融資進(jìn)行并購(gòu)整合。根據(jù)各檢測(cè)公司每年取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額數(shù)據(jù)來看，華測(cè)、國(guó)檢、安車、多倫科技都加快了并購(gòu)步伐。

建工建材檢測(cè)領(lǐng)域適合通過并購(gòu)驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)。國(guó)檢集團(tuán)所處建工、建材領(lǐng)域以及準(zhǔn)備切入的環(huán)境檢測(cè)、食品檢測(cè)領(lǐng)域具備市場(chǎng)規(guī)模大、區(qū)域化和標(biāo)準(zhǔn)化程度較好、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分、單個(gè)檢測(cè)機(jī)構(gòu)體量小等特點(diǎn)，適合通過并購(gòu)驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展。根據(jù)公司調(diào)研公告，國(guó)檢集團(tuán)“十四五”整體戰(zhàn)略為通過并購(gòu)加賦能的方式發(fā)展。并購(gòu)體量方面，計(jì)劃在“十四五”期間并購(gòu)形成的營(yíng)業(yè)收入約每年2億左右。公司并購(gòu)速率上呈現(xiàn)穩(wěn)步前進(jìn)的狀態(tài)。

機(jī)動(dòng)車檢測(cè)領(lǐng)域適合通過并購(gòu)驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)。多倫科技以及安車檢測(cè)所處的機(jī)動(dòng)車檢測(cè)領(lǐng)域具備標(biāo)準(zhǔn)化程度高、市場(chǎng)規(guī)模大、區(qū)域化強(qiáng)、單個(gè)檢測(cè)機(jī)構(gòu)體量小、面向C端客戶等特點(diǎn)，適合通過并購(gòu)驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)。但由于受到2020年10月機(jī)動(dòng)車檢測(cè)新規(guī)影響，根據(jù)安車檢測(cè)測(cè)算，2021年全國(guó)整體機(jī)動(dòng)車檢測(cè)頻次將同比下降5%，2022年將恢復(fù)為增長(zhǎng)13%，后續(xù)整體機(jī)動(dòng)車檢測(cè)頻次將逐年恢復(fù)。我們認(rèn)為2021年行業(yè)處于調(diào)整期，有利于公司并購(gòu)布局，隨著未來兩年汽車檢測(cè)量回升，公司業(yè)績(jī)將得到快速成長(zhǎng)，迎來新的投資機(jī)會(huì)。

參考海外巨頭，并購(gòu)以及多元化是成長(zhǎng)必要路徑

6.1. SGS—全球第三方檢測(cè)龍頭

SGS是全球第三方檢測(cè)行業(yè)龍頭，目前在國(guó)內(nèi)快速拓展業(yè)務(wù)。截至2020年，公司在中國(guó)已建成了78個(gè)分支機(jī)構(gòu)和150多間實(shí)驗(yàn)室，擁有15000多名訓(xùn)練有素的專業(yè)人員，服務(wù)能力已全面覆蓋到工業(yè)及建筑業(yè)、汽車、礦產(chǎn)、石化、農(nóng)產(chǎn)及食品、紡織品及服裝鞋類、電子電氣、輕工家居、玩具及嬰幼兒用品、生命科學(xué)、化妝品及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、醫(yī)療器械等多個(gè)行業(yè)，涵蓋產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。

SGS的服務(wù)能力覆蓋農(nóng)產(chǎn)、礦產(chǎn)、石化、工業(yè)、消費(fèi)品、汽車、生命科學(xué)等11個(gè)行業(yè)的供應(yīng)鏈上下游，涵蓋檢驗(yàn)服務(wù)、測(cè)試服務(wù)、認(rèn)證服務(wù)、鑒定服務(wù)四大類。

SGS一直通過“內(nèi)部增長(zhǎng)+外部擴(kuò)張”的模式來維持自身全球領(lǐng)先的行業(yè)地位。目前，SGS全球員工總數(shù)超過 89000 人，分支機(jī)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)室超過 2600 個(gè)，全球性的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已逐步構(gòu)建完成。2020年，SGS進(jìn)入公司戰(zhàn)略發(fā)展的新階段，將在全球的投資組合更緊密地與測(cè)試、檢驗(yàn)和認(rèn)證（TIC）的大趨勢(shì)和客戶需求結(jié)合起來。與此同時(shí)，還對(duì)公司交付模組進(jìn)行分類，從而提高運(yùn)營(yíng)效率。2020年歐洲、非洲及中東地區(qū)營(yíng)收占比達(dá)到44.8%、亞太地區(qū)營(yíng)收占比為35.5%、美洲區(qū)域營(yíng)收占比為19.7%。2020年，除了內(nèi)生增長(zhǎng)之外，為了實(shí)現(xiàn)跨地理區(qū)域的增長(zhǎng)以及擴(kuò)大公司技能組合，SGS還在美國(guó)、法國(guó)、新西蘭、新加坡等區(qū)域進(jìn)行了六次收購(gòu)；這些收購(gòu)分別在CRS、GIS、IND等業(yè)務(wù)領(lǐng)域填補(bǔ)了公司服務(wù)缺口，提高了公司技術(shù)能力。

6.2. BV—通過并購(gòu)?fù)瓿刹粩鄶U(kuò)張

法國(guó)必維國(guó)際檢驗(yàn)集團(tuán)（BV）成立于1828年，由區(qū)域和各地辦事處組成的網(wǎng)絡(luò)管理著客戶關(guān)系并提供全面服務(wù)，包括檢驗(yàn)、測(cè)試、審核、認(rèn)證、船舶入級(jí)，以及與這些業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù)支持、培訓(xùn)與外包服務(wù)。集團(tuán)具備多領(lǐng)域技能，在全世界設(shè)有1600多個(gè)辦公室和實(shí)驗(yàn)室，員工總數(shù)超過74000人。

BV以農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品、工業(yè)、建筑和基礎(chǔ)設(shè)施檢測(cè)為主要業(yè)務(wù)。2020年BV集團(tuán)在船舶與海洋工程、農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品、工業(yè)、建筑和基礎(chǔ)設(shè)施、認(rèn)證、消費(fèi)品的收入占總收入的比重分別為8%、22%、21%、29%、7%和13%。

BV集團(tuán)主要聚焦于中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)。美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，未來美國(guó)TIC市場(chǎng)估值將超過300億歐元。因此，根據(jù)BV年報(bào)，在過去幾年，BV加快了在美國(guó)的擴(kuò)張，收入也增加2.5倍。2020年總收入中美國(guó)地區(qū)收入占比為11%。而中國(guó)目前是世界上最具有活力的經(jīng)濟(jì)體之一，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、能源和交通的需求強(qiáng)勁。中國(guó)未來的TIC市場(chǎng)可能會(huì)成為世界上最大的市場(chǎng)。目前，BV集團(tuán)已通過其所有業(yè)務(wù)在中國(guó)開展業(yè)務(wù)，并正在擴(kuò)大其業(yè)務(wù)的區(qū)域覆蓋范圍，最終目標(biāo)是成為中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的領(lǐng)先企業(yè)。且BV集團(tuán)在2016年及2017年完成的收購(gòu)均符合這一戰(zhàn)略。

6.3. INTERTEK—質(zhì)量和安全服務(wù)解決方案第三方提供商

英國(guó)天祥集團(tuán)（Intertek），總部位于英國(guó)倫敦，是為全球眾多行業(yè)提供質(zhì)量和安全服務(wù)解決方案的第三方機(jī)構(gòu)。目前，Intertek集團(tuán)在全球100多個(gè)國(guó)家擁有1000多家實(shí)驗(yàn)室和辦事處，員工人數(shù)超過43000人。

Intertek集團(tuán)以產(chǎn)品、貿(mào)易為主要檢測(cè)業(yè)務(wù)。Intertek集團(tuán)的服務(wù)幾乎遍及所有行業(yè)，包括紡織、玩具、電子、建筑、加熱設(shè)備、醫(yī)藥、石油、食品和貨物掃描等行業(yè)，可以為產(chǎn)品、貨物和體系提供包括測(cè)試、檢驗(yàn)、認(rèn)證在內(nèi)的一系列服務(wù)。2020年，產(chǎn)品收入共16.82億英鎊，占比為61%；貿(mào)易和資源排在其后，收入分別為5.93億英鎊和4.68億英鎊。

6.4. DEKRA—汽車檢測(cè)相關(guān)業(yè)務(wù)占比最高

DEKRA是國(guó)外大規(guī)模檢測(cè)站綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。DEKRA是一家世界領(lǐng)先的專業(yè)認(rèn)證組織。公司目前共有8條服務(wù)線，主要提供機(jī)動(dòng)車輛定期檢查、專業(yè)評(píng)估，安全檢查和技術(shù)系統(tǒng)檢查，以及排放測(cè)試在內(nèi)的一般檢查。其余產(chǎn)品服務(wù)包括車輛損壞報(bào)告、事故分析和技術(shù)報(bào)告，工業(yè)測(cè)試、初始和在職培訓(xùn)、車輛安置、產(chǎn)品認(rèn)證、環(huán)境保護(hù)、材料測(cè)試、產(chǎn)品測(cè)試、建筑調(diào)查和企業(yè)咨詢等服務(wù)。機(jī)動(dòng)車檢測(cè)站遍及全球50個(gè)國(guó)家和地區(qū)，檢測(cè)次數(shù)達(dá) 2600萬輛次。目前在德國(guó)各地設(shè)有480個(gè)分支機(jī)構(gòu)，并在38,500個(gè)檢查點(diǎn)（車間）進(jìn)行定期車輛檢查與專業(yè)評(píng)估工。

DEKRA從汽車檢測(cè)業(yè)務(wù)擴(kuò)展為綜合第三方檢測(cè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，汽車檢測(cè)相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比最高。2020年，主要業(yè)務(wù)線中機(jī)動(dòng)車檢測(cè)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.31億歐元，占比35.5%；工業(yè)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.07億歐元，占比15.9%；理賠及專業(yè)知識(shí)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.84億歐元，占比15.2%。從地區(qū)來看，DEKRA業(yè)務(wù)營(yíng)收主要來自歐洲地區(qū)，2020年歐洲地區(qū)營(yíng)收占比高達(dá)91%，其中德國(guó)是歐洲地區(qū)最大的市場(chǎng)。

DEKRA將持續(xù)產(chǎn)品和服務(wù)范圍的系統(tǒng)性擴(kuò)展以及全球化的市場(chǎng)整合。DEKRA多年來一直伴隨著汽車動(dòng)力領(lǐng)域的技術(shù)發(fā)展。未來隨著數(shù)字化和網(wǎng)絡(luò)化是未來發(fā)展的必然趨勢(shì)， DEKRA在車輛檢測(cè)這一核心專業(yè)領(lǐng)域?qū)⒓訌?qiáng)對(duì)日益網(wǎng)絡(luò)化和自動(dòng)化的車輛提供可靠地技術(shù)檢測(cè)。通過近年來的戰(zhàn)略收購(gòu)與全球化擴(kuò)張，DEKRA得到了進(jìn)一步的發(fā)展。為了保持其在TIC產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先地位，DEKRA將繼續(xù)進(jìn)行全球?qū)用娴膮^(qū)域擴(kuò)張和市場(chǎng)整合。

投資建議

偏重資產(chǎn)檢測(cè)服務(wù)龍頭自建產(chǎn)能為主，從達(dá)產(chǎn)釋放產(chǎn)能提高凈利率的邏輯來看，相關(guān)標(biāo)的蘇試試驗(yàn)、廣電計(jì)量、譜尼測(cè)試、電科院、中國(guó)汽研。資產(chǎn)較重的檢測(cè)服務(wù)公司，一般都有資質(zhì)要求，并且由于設(shè)備投資大、建設(shè)周期長(zhǎng)、壁壘較高，重大項(xiàng)目建設(shè)期間會(huì)拖累公司盈利能力，一旦產(chǎn)能釋放，公司利潤(rùn)率將持續(xù)提升。近幾年有多家檢測(cè)服務(wù)公司通過IPO、定增、可轉(zhuǎn)債的方式來募集資金以擴(kuò)充產(chǎn)能，目前部分公司重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)完畢，進(jìn)入產(chǎn)能爬坡期。我們按照達(dá)產(chǎn)提高凈利率的邏輯主線，相關(guān)標(biāo)的蘇試試驗(yàn)、電科院、中國(guó)電研、信測(cè)標(biāo)準(zhǔn)、中國(guó)汽研、譜尼測(cè)試、華測(cè)檢測(cè)、廣電計(jì)量。

偏輕資產(chǎn)檢測(cè)服務(wù)龍頭并購(gòu)擴(kuò)張為主，從并購(gòu)驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度提升的邏輯來看，相關(guān)標(biāo)的國(guó)檢集團(tuán)、多倫科技、安車檢測(cè)。資產(chǎn)較輕的檢測(cè)服務(wù)公司往往具備勞動(dòng)密集型、區(qū)域化等特點(diǎn)，并且各地資質(zhì)、檢測(cè)服務(wù)半徑標(biāo)準(zhǔn)不一，所以更多采用并購(gòu)擴(kuò)張的路徑。我們認(rèn)為目前第三方檢測(cè)行業(yè)處于并購(gòu)整合初期，國(guó)家政策鼓勵(lì)大型第三方檢測(cè)集團(tuán)進(jìn)行整合。輕資產(chǎn)檢測(cè)服務(wù)龍頭公司目前杠桿率較低，現(xiàn)金流較好，有充分的空間加杠桿以及股權(quán)融資進(jìn)行并購(gòu)整合。我們按照并購(gòu)的邏輯主線，相關(guān)標(biāo)的國(guó)檢集團(tuán)、多倫科技、安車檢測(cè)。

我們認(rèn)為從估值角度來看，綜合性檢測(cè)機(jī)構(gòu)>單一行業(yè)輕資產(chǎn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)>單一行業(yè)重資產(chǎn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)。單一行業(yè)檢測(cè)機(jī)構(gòu)容易受到下游行業(yè)景氣度影響，綜合檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響小，有比較好的抗經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)能力并且地域上也比較分散，有非常穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，比如華測(cè)檢測(cè)、廣電計(jì)量。單一行業(yè)輕資產(chǎn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)通過并購(gòu)也具備相對(duì)比較穩(wěn)定盈利預(yù)期增長(zhǎng)，但是容易受到下游行業(yè)變化以及政策波動(dòng)影響，如安車、多倫等。單一行業(yè)重資產(chǎn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)，重資產(chǎn)投入一般門檻較高，但產(chǎn)能爬坡期也有一定不確定性，一旦銷售不達(dá)預(yù)期，對(duì)公司盈利影響大。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。檢測(cè)行業(yè)受到資質(zhì)審核、監(jiān)管政策影響，政策變化可能會(huì)影響市場(chǎng)供需，給公司經(jīng)營(yíng)帶來不利影響。例如2020年10月機(jī)動(dòng)車檢測(cè)行業(yè)新規(guī)對(duì)機(jī)動(dòng)車檢測(cè)帶來不利影響。

某個(gè)單一行業(yè)增速放緩導(dǎo)致該單一行業(yè)檢測(cè)需求增速下降的風(fēng)險(xiǎn)。單一行業(yè)檢測(cè)服務(wù)下游需求整體由行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)，假如行業(yè)需求放緩，相關(guān)出口、生產(chǎn)、建設(shè)需求降低，會(huì)降低檢測(cè)業(yè)務(wù)需求，對(duì)只專注于該領(lǐng)域檢測(cè)的龍頭公司帶來不利影響。

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來自：親斤彳正禾呈 > 《科創(chuàng)》

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