醫(yī)藥從來(lái)就是一二級(jí)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，在全球疫情常態(tài)化防控之下，更是越發(fā)引來(lái)關(guān)注；近來(lái)，多只醫(yī)藥股出現(xiàn)了明顯的股價(jià)波動(dòng)，龍頭醫(yī)藥標(biāo)的屢創(chuàng)新高。同時(shí)，港股 、A股、以及科創(chuàng)板開(kāi)通后，越來(lái)越多創(chuàng)新藥企和創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。大環(huán)境上，藥品帶量集采 , 醫(yī)保目錄談判及動(dòng)態(tài)調(diào)整 , 啟動(dòng)醫(yī)保版 DRGs（按疾病診斷相關(guān)分組）付費(fèi)試點(diǎn) , 醫(yī)聯(lián)體及醫(yī)共體兩級(jí)診療機(jī)制等一系列舉措的落實(shí)，正將中國(guó)醫(yī)改推向新階段，醫(yī)藥股投資將繼續(xù)充滿(mǎn)良好機(jī)遇和確定性收益。但優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥企業(yè)，高高在上的估值，把很多投資朋友，擋在門(mén)外，錯(cuò)失了大量機(jī)遇；也有盲目的投資朋友，急于進(jìn)場(chǎng)，甚至被套，花費(fèi)時(shí)間成本消化估值；所以醫(yī)藥投資要站在長(zhǎng)期和估值的角度。

一、從世界和需求看確定性。

      首先，新冠疫情讓我們重新思考， 中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全球市場(chǎng)中的地位。我們常說(shuō)中國(guó)是全球第二大藥品市場(chǎng)，這是基于原來(lái)的歐盟五國(guó)德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、西班牙、意大利分開(kāi)計(jì)算體量下的結(jié)論。2020 年，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥一級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模，真正超過(guò)了歐洲市場(chǎng)。我們相信不出 5 年時(shí)間，我們?cè)谙喈?dāng)多領(lǐng)域的技術(shù)上， 會(huì)與歐洲并駕齊驅(qū)甚至反超，也會(huì)逐漸追平與美國(guó)的差距?？赡芪磥?lái) 10 年內(nèi)， 我們能成為真正意義上的全球第二大醫(yī)藥市場(chǎng)，畢竟中國(guó)的人口基數(shù)夠大，中產(chǎn)階級(jí)紅利、工程師紅利都在顯現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)本身肯定會(huì)欣欣向榮。
       其次，疫情讓我們確信，醫(yī)藥是少有的內(nèi)需中的剛需行業(yè)，這樣的屬性非常稀少。整個(gè)疫情前后，各行業(yè)的波動(dòng)中， 醫(yī)藥是相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)的。
       有人認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)估值貴，貴有貴的道理。一般來(lái)說(shuō)，我們把估值貴分成三個(gè)方面 ：第一，PEG 指標(biāo)( 市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率) 角度的貴，企業(yè)高增長(zhǎng)，自然有高估值。第二，可持續(xù)性角度的貴。過(guò)去 10年間，醫(yī)藥行業(yè)共有 20多 家上市公司，每年利潤(rùn)都是正增長(zhǎng)。食品飲料也是非常好的板塊，但只有貴州茅臺(tái)一家達(dá)到了這個(gè)指標(biāo)。所以醫(yī)藥是有可持續(xù)性的行業(yè)。第三，可預(yù)測(cè)性角度的貴。醫(yī)藥企業(yè)如果增速預(yù)測(cè)是 30%， 結(jié)果出來(lái)是35%，就叫超預(yù)期，如果是 25%，就叫低于預(yù)期。如果一家TMT 公司或者周期股，與預(yù)測(cè)值只差 5%，大家就會(huì)覺(jué)得前期預(yù)測(cè)太準(zhǔn)了。所以市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的可預(yù)測(cè)性要求是非常高的?？深A(yù)測(cè)、可持續(xù)，PEG 高，也就是企業(yè)增速快，從這些角度看，醫(yī)藥是非常優(yōu)質(zhì)的行業(yè)。
      另外，經(jīng)過(guò)新冠疫情，大家對(duì)一些新生事物更加感興趣了。比如 mRNA 技術(shù)，在新冠之前，沒(méi)有批過(guò)該技術(shù)路徑的疫苗 ；在藥品篩選中，利用 AI 大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)技術(shù)支持 ；在全球范圍內(nèi)，新醫(yī)療使用場(chǎng)景和技術(shù)都得到了高度關(guān)注。醫(yī)藥行業(yè)本身的屬性，是長(zhǎng)周期的， 基本面不會(huì)有重大變化，就像一款藥物從獲批臨床到一期、二期、三期臨床， 市場(chǎng)預(yù)期是慢慢釋放的。所以，醫(yī)藥是很適合做“時(shí)間的朋友”的賽道。
      當(dāng)然，疫情在某種程度上加劇了行業(yè)波動(dòng)，包括向上和向下的波動(dòng)。疫情后一些細(xì)分賽道，比如個(gè)人防護(hù)用品、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、疫苗會(huì)階段性向下調(diào)整， 但下調(diào)后的新基數(shù)依舊比老常態(tài)要高很多。就像過(guò)山車(chē)，下探到底部，還是比之前的價(jià)值點(diǎn)更高，這是一個(gè)波浪式漸進(jìn)向上的過(guò)程。

二、從增長(zhǎng)曲線(xiàn)看行業(yè)和個(gè)股的估值

    醫(yī)藥行業(yè)與很多行業(yè)的增長(zhǎng)曲線(xiàn)是不同的。比如，大部分消費(fèi)品的現(xiàn)金流，保持一定斜率徑直不斷向上，以售賣(mài)某個(gè)單品為主，不管是酒還是醬油，這是消費(fèi)品的典型屬性。醫(yī)藥里也有類(lèi)似屬性的企業(yè)，比如片仔癀，主要銷(xiāo)售某款單品。而大部分醫(yī)藥企業(yè)，是由一個(gè)個(gè)產(chǎn)品迭代帶來(lái)增長(zhǎng)的，所以現(xiàn)金流是一波接著一波，波浪式向上的。比如恒瑞醫(yī)藥，10 年前大家討論這家企業(yè)，會(huì)圍繞傳統(tǒng)化藥，多西他賽、奧沙利鉑這些產(chǎn)品是放量還是縮量。現(xiàn)在我們不會(huì)再討論這樣的品類(lèi)， 而是討論P(yáng)D-1 產(chǎn)品阿帕替尼的放量或縮量?？赡苋舾赡旰?， 判斷的產(chǎn)品會(huì)變成基因治療、細(xì)胞治療、ADC 雙特異性抗體等。醫(yī)藥企業(yè)每個(gè)產(chǎn)品終歸會(huì)消亡，成為不再被使用的產(chǎn)品。30 年前喝的茅臺(tái)酒，不會(huì)與今天有太大差別，但 30 年前用的慶大霉素、土霉素等，如今的 90 后、00 后幾乎不會(huì)再使用這些老產(chǎn)品了。醫(yī)藥行業(yè)的增長(zhǎng)，本質(zhì)是靠研發(fā)驅(qū)動(dòng)的，對(duì)于這些企業(yè)來(lái)說(shuō)， 估值貴和企業(yè)后線(xiàn)與預(yù)計(jì)到的產(chǎn)品有關(guān)。
      我們?nèi)绾卫斫忉t(yī)藥行業(yè)？有一句重要的話(huà)需要記住 ：醫(yī)藥不是一個(gè)行業(yè)，它有很強(qiáng)的異質(zhì)性，是很多不同邏輯行業(yè)的合集， 且各個(gè)細(xì)分賽道的觀察點(diǎn)不同。
      簡(jiǎn)單做個(gè)劃分，例如云南白藥、片仔癀是消費(fèi)品邏輯，看品牌、渠道、管理層。醫(yī)療服務(wù)像是藥店，就看能不能做到有品牌， 可擴(kuò)張、可復(fù)制。創(chuàng)新藥領(lǐng)域則是產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動(dòng)。
原料藥特別是大宗的原料藥，就類(lèi)似化工品，看產(chǎn)能、價(jià)格， 或是行業(yè)突發(fā)事件。像 CRO（Contract Research Organization， 醫(yī)藥研發(fā)外包） 特別是 CDMO（Contract  Manufacture Organization，醫(yī)藥生產(chǎn)外包），有點(diǎn)像蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，因?yàn)樗鼈兿掠问墙o一些大型國(guó)際企業(yè)做定制，后續(xù)產(chǎn)品線(xiàn)是看終端產(chǎn)品有沒(méi)有爆款。在上述領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，還有很多細(xì)分賽道。以醫(yī)藥行業(yè)為例，有原來(lái)的 Pharma（制藥公司），也有一批近年來(lái)起勢(shì)的Biotech（生物創(chuàng)新藥公司）。不論類(lèi)型，評(píng)估的金標(biāo)準(zhǔn)就是能不能出更好的產(chǎn)品，未來(lái)能不能出現(xiàn)更好的收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。從估值體系角度看，這兩類(lèi)企業(yè)各有優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。具體說(shuō) Pharma，比如恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、豪森藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥等，它們的優(yōu)勢(shì)在于可以不依靠市場(chǎng)融資，擁有持續(xù)的現(xiàn)金流，市場(chǎng)好壞不會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)有太大影響。另外，這些企業(yè)有成熟的研發(fā)和銷(xiāo)售體系，在政府事務(wù)、臨床注冊(cè)推進(jìn)方面也非常有經(jīng)驗(yàn)。它們也有劣勢(shì)，投資人的期許和對(duì)Biotech 企業(yè)不一樣， 是要填收入利潤(rùn)表的，如果業(yè)績(jī)不行，股價(jià)會(huì)跌。所以，制藥公司戴著鐐銬跳舞，既要保證研發(fā)，業(yè)績(jī)又不能太差，于是這些企業(yè)就需要量入為出，就有相對(duì)的束縛。除了國(guó)內(nèi)藥企，國(guó)際上的輝瑞、諾華、羅氏等大藥企一樣有類(lèi)似的利潤(rùn)要求。即便資本市場(chǎng)環(huán)境不好，這些企業(yè)依舊可以生存。
       另外，大企業(yè)容易產(chǎn)生“大企業(yè)病”，中外企業(yè)都一樣，做決策的時(shí)候，仿制藥產(chǎn)品線(xiàn)和創(chuàng)新藥產(chǎn)品線(xiàn)之間，研發(fā)和各個(gè)部門(mén)之間，顧慮的因素有很多。相反，Biotech 企業(yè)可以快速融資，依據(jù)的就是產(chǎn)品管線(xiàn)、國(guó)際臨床獲批情況、好的階段性數(shù)據(jù)結(jié)果、BD 能力、簽單能力等。這些生物創(chuàng)新藥公司通常市值很高，可以低成本融資，1000 億-2000 億元的市值，如果增發(fā) 10% 就可以融到 100 億-200 億元，而大藥廠的賬上能夠輕松留存這個(gè)數(shù)目現(xiàn)金的并不多。借助資本力量，這些初創(chuàng)型企業(yè)可以快速發(fā)展，百人、千人規(guī)模的企業(yè)也很有活力。生物創(chuàng)新藥公司的劣勢(shì)是估值沒(méi)有那么穩(wěn)定，流動(dòng)性充裕時(shí)，大家對(duì)研發(fā)感興趣，市場(chǎng)就會(huì)有正反饋。但也會(huì)有負(fù)反饋的可能，融資困難，燒錢(qián)運(yùn)營(yíng)， 最后只能“賣(mài)”給大公司。在中國(guó)，以后Pharma 企業(yè)會(huì)擁抱全球化，至少?lài)?guó)內(nèi)有完整產(chǎn)品銷(xiāo)售能力的企業(yè)不會(huì)超過(guò) 10 家，而現(xiàn)在Biotech 企業(yè)中會(huì)再誕生出超過(guò) 10 家Pharma 企業(yè)。剩下的 Biotech 企業(yè)也可以活得很自在，它們專(zhuān)注研發(fā)，產(chǎn)品通過(guò)轉(zhuǎn)讓方式給大企業(yè)，進(jìn)行銷(xiāo)售，模式上與現(xiàn)在的美國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)相似。
      現(xiàn)階段在估值上，Biotech 公司肯定會(huì)比傳統(tǒng)企業(yè)高，港股 18A、創(chuàng)業(yè)板的估值必須比納斯達(dá)克高，不然很難吸引創(chuàng)業(yè)者。這樣的市場(chǎng)環(huán)境下有風(fēng)險(xiǎn)，也有機(jī)會(huì)。5 年前，我們討論中藥注射劑，現(xiàn)在已經(jīng)在討論 PD-1、CD47、細(xì)胞治療等， 許多中國(guó)創(chuàng)新藥 liscence out（授權(quán)方收費(fèi)向引入方授予許可）的首付款都是上億美元甚至幾十億美元，中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)已經(jīng)有了本質(zhì)的變化。
      所以這些藥企貴不貴？當(dāng)然不便宜， 但有的時(shí)候這種不便宜，可以促使部分愿意做事情的團(tuán)隊(duì)做得更卓越。以一個(gè)5-10 年的維度看，中國(guó)就是要做全球性的創(chuàng)新產(chǎn)品，可能大家覺(jué)得遙遠(yuǎn)，其實(shí)在一級(jí)市場(chǎng)和實(shí)業(yè)界有大量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都懷有同樣的夢(mèng)想。下一個(gè)階段一定是轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)和原研時(shí)代，我們要在全球范圍內(nèi)做出一些好產(chǎn)品。

三、從體系和持倉(cāng)組合看投資收益

      醫(yī)藥之外，有醫(yī)療服務(wù)賽道，這個(gè)部分一是看設(shè)立門(mén)檻，二是看可復(fù)制。門(mén)檻高、可復(fù)制性強(qiáng)、有品牌性，自費(fèi)性質(zhì)的標(biāo)的，是挺受歡迎的。相比“藥”，醫(yī)療器械的發(fā)展相對(duì)早期，機(jī)會(huì)更多一些，行業(yè)增速也稍快。器械好比一個(gè)小的藥品行業(yè)，有偏周期的細(xì)分賽道，最典型的比如說(shuō)制藥裝備， 是有周期波動(dòng)的。有消費(fèi)類(lèi)，比如生產(chǎn)家用醫(yī)療產(chǎn)品的企業(yè)，要看品牌、渠道、團(tuán)隊(duì)。也有做創(chuàng)新器械的，比如植入性的高值耗材、大型醫(yī)療設(shè)備，它們的技術(shù)壁壘更高一些，需要企業(yè)去做學(xué)術(shù)推廣。與醫(yī)療服務(wù)、藥品相比，醫(yī)療器械領(lǐng)域最大的不同，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)早期， 行業(yè)集中度沒(méi)那么高，進(jìn)口替代率相對(duì)較低，集采也剛剛開(kāi)始，所以未來(lái)還有很大的暢想空間，會(huì)誕生更多千億市值的龍頭企業(yè)，也會(huì)有類(lèi)似 Biotech 這樣的研發(fā)型企業(yè)。這兩類(lèi)企業(yè)主導(dǎo)的市場(chǎng)下，會(huì)慢慢和中國(guó)醫(yī)生合作，生產(chǎn)符合更多亞洲人群疾病使用習(xí)慣的器械，再反向銷(xiāo)售給周邊國(guó)家，甚至全球市場(chǎng)。
       大環(huán)境上，醫(yī)改的推進(jìn)會(huì)使醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展持續(xù)向好。其中，中國(guó)關(guān)于藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究會(huì)越來(lái)越多，性?xún)r(jià)比越高的產(chǎn)品， 銷(xiāo)量越好。另外，醫(yī)保局強(qiáng)大的議價(jià)能力，會(huì)讓中國(guó)患者用到便宜的好產(chǎn)品。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，便宜的好產(chǎn)品，也可以賣(mài)到國(guó)外， 國(guó)際化會(huì)成為趨勢(shì)。
       其次，在醫(yī)療服務(wù)上，全球盛行基于價(jià)值的醫(yī)療 (Value- based Medicine/Health-care, 簡(jiǎn)稱(chēng)“價(jià)值醫(yī)療”）, 我們現(xiàn)在的醫(yī)療服務(wù)體系，在未來(lái)幾年會(huì)逐步重組，這是一個(gè)緩慢的過(guò)程。國(guó)家醫(yī)保局從 2018 年 5 月份成立至今，改革的框架大體上已經(jīng)劃定，制度上已經(jīng)和國(guó)際逐步接軌，接下來(lái)醫(yī)藥、醫(yī)保、醫(yī)療的三醫(yī)聯(lián)動(dòng)是深水區(qū)，三部分都做好了，中國(guó)的醫(yī)療就會(huì)在一個(gè)更好的體系下運(yùn)行。

      從世界和需求的角度看到醫(yī)藥行業(yè)的確定性；并從增長(zhǎng)曲線(xiàn)挖缺了行業(yè)和個(gè)股；那么就要從體系與投資收益的角度構(gòu)建組合，既要注重“自上而下”判斷行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)、確定持倉(cāng)主體結(jié)構(gòu)，從而在中長(zhǎng)期的維度上跑贏大盤(pán)指數(shù)和行業(yè)基準(zhǔn)，同時(shí)也要“自下而上”地分析具體個(gè)股的經(jīng)營(yíng)情況，尋找股價(jià)驅(qū)動(dòng)力和預(yù)期差，以獲得超額收益。具體到個(gè)股選擇，對(duì)于龍頭公司或是成長(zhǎng)企業(yè)也不要頑固的偏好，龍頭公司是已經(jīng)過(guò)市場(chǎng)考驗(yàn)和驗(yàn)證過(guò)的優(yōu)秀標(biāo)的，更為市場(chǎng)所熟知和認(rèn)可，這類(lèi)公司通常代表了行業(yè)發(fā)展方向，因此是研究和投資醫(yī)藥行業(yè)的基礎(chǔ)；而龍頭公司也是從小做大成長(zhǎng)起來(lái)的，所以尋找優(yōu)秀的潛力股是獲得超額收益的重要來(lái)源。在不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好、政策導(dǎo)向等市場(chǎng)環(huán)境下，根據(jù)兩者的不同特點(diǎn)作出取舍，爭(zhēng)取做到守正出奇，在風(fēng)險(xiǎn)盡可能低的情況下追求持倉(cāng)收益最大化。
$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$ $愛(ài)爾眼科(SZ300015)$