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沒想到，SPAC的風(fēng)吹了這么久還沒過去。 根據(jù)SPAC Insider的數(shù)據(jù)，截止至2021年6月24日，今年已有311家SPAC在美國掛牌上市，接近平均一天兩家的速度。SPAC占今年美國IPO總案件數(shù)的66%，實現(xiàn)的融資規(guī)模已攀升至1085億美元。而2019年全年SPAC的融資額僅135億美元——這還是此前五年中的最好成績。 什么是SPAC？百度百科詞條顯示，“SPAC（Special Purpose Acquisition 特殊目的收購公司 ）是一種通過IPO籌集資金以完成私人公司收購的空殼公司?！鳖櫭剂x，就是專門拿來收購其他公司的公司。只不過這個公司是一個“有資無產(chǎn)”的空殼，沒有實際業(yè)務(wù)，存在的唯一目的就是通過合并其他未上市公司把空殼坐實，實現(xiàn)收益。 “沒有SPAC的世界會更好。” 談及SPAC，查理·芒格在巴郡股東大會上如是說。他認(rèn)為，這是一種瘋狂的投機活動，是一場令人惱火的泡沫（ irritating bubble）。 美國證監(jiān)會（SEC）也在試圖降溫，發(fā)布了不少聲明來限制企業(yè)經(jīng)由SPAC上市。市場水溫也有所反應(yīng)——今年4、5月份，SPAC案例總計僅有32宗。 但SPAC是否會就此風(fēng)頭不再？還很難說。實際上，SPAC的風(fēng)潮正向全球蔓延。公開資料顯示，英國政府正在考慮放寬股票上市規(guī)則；新加坡交易所在研究今年引入SPAC機制的可行性；香港交易所也在對外宣稱，正在研究SPAC的可行性，預(yù)計今年年底將有首支SPAC在港上市。 而即使SEC已經(jīng)在潑冷水，中國公司還在想跟上SPAC這波潮流。 例如，6月9日，由國內(nèi)知名PE機構(gòu)康橋資本CEO傅唯發(fā)起的SPAC公司正式登陸納斯達(dá)克；6月8日，由毛大慶和優(yōu)客工場發(fā)起成立的SPAC公司計劃在納斯達(dá)克掛牌上市。此前，優(yōu)客工場、賈躍亭的法拉第未來（FF）、美聯(lián)英語、思享無限等都選擇了SPAC，實現(xiàn)了自己的美股上市之路。 盡管此前已經(jīng)有不少拆解SPAC的文章，但不少人對美國SPAC的真實情況依然是霧里看花。這次「甲子光年」梳理了國內(nèi)外的研究資料，試圖說明以下問題：
1.SPAC是不是IPO？
1993年，它由GKN證券公司引進(jìn)美國資本市場。同年，GKN注冊了SPAC商標(biāo)。在美國上市，企業(yè)一般有六種路徑，分別是首次公開發(fā)行（IPO）、存托股證上市（ADR）、私募資金上市（QIB）、直接上市（DPO）、反向并購（APO 或稱買殼上市）和特殊目的收購公司（SPAC），其中ADR、QIB和DPO都只是小眾市場，目前最為普遍的上市方式就是IPO和借殼上市，后者包括APO和SPAC兩種。[1]SPAC的基本流程是，擬上市公司先向公眾募集資金，做好一個上市公司的殼，再通過并購其它的未上市公司來實現(xiàn)上市。發(fā)起人（通常由3人以上，具有私募股權(quán)、并購以及管理經(jīng)驗的金融從業(yè)人士或者特定行業(yè)的專家發(fā)起設(shè)立）先籌集資金造一個“殼”，助推其上市，為下一步施展拳腳提供平臺。成立SPAC的步驟簡單，費用也比較低，一般3~4周便可向美國證券交易委員會（SEC）遞交申請。這一步同傳統(tǒng)IPO上市的步驟一樣。同樣要經(jīng)過遞交申請、承銷、路演、發(fā)布招股書等過程，整個注冊流程（從決定IPO到完成IPO）耗時3~4周，且在這個階段司法對SPAC和IPO的監(jiān)管也并無不同。具體流程是，SPAC向SEC遞交S-1（美國本土發(fā)行人）或F-1（外國注冊發(fā)行人）的注冊說明書申請備案。在SEC通過審核之后，進(jìn)行路演并最終以包銷（獨家專營權(quán)）的承銷方式公開發(fā)售，進(jìn)而實現(xiàn)在紐交所或納斯達(dá)克上市。但與IPO不同的是，因為SPAC只是一個現(xiàn)金空殼，沒有財務(wù)歷史，所以披露的信息內(nèi)容要簡單許多，上市申請表格里通常只包含一般性語言和高管簡歷；也因此，SPAC通過SEC審核的時間能比通常IPO的時間要快。SPAC股份的定價也是標(biāo)準(zhǔn)化的，不需要承銷商專門定價，只需要根據(jù)募集計劃確定發(fā)行數(shù)量即可。因而，SPAC的承銷費通常比一般的IPO稍低。[2]SPAC公司經(jīng)由IPO籌集而來的資金，需要以信托賬戶的形式存放在第三方托管機構(gòu)，以便用于日后的收購。資金存放期間，一般按照既定的資金投入量進(jìn)行股權(quán)分割（發(fā)起人占20%+外部投資人占80%[PE、資產(chǎn)管理公司等]）。特別值得關(guān)注的是，在進(jìn)行股權(quán)分配的同時，股東們還會獲得每股免費自帶的1/3認(rèn)股權(quán)證，即所謂的期權(quán)。[3]上市之后，SPAC須在24個月或在股東批準(zhǔn)延長的期限內(nèi)尋找合適的標(biāo)的，完成收購。實現(xiàn)由殼向真實運營實體轉(zhuǎn)變的過程被稱之為De-SPAC交易。在首次公開發(fā)行時，要說明SPAC并購潛在公司所在的行業(yè)和地域，但是SPAC不得在上市前就鎖定標(biāo)的公司。收購需要得到多數(shù)股東的同意批準(zhǔn)。如果收購?fù)瓿?，則SPAC將以標(biāo)的公司的名義存續(xù)。完成收購后，SPAC必須在4個交易日內(nèi)發(fā)布臨時信息披露公告（即8-K表格，定期報告）。[4]De-SPAC交易完成后，SPAC公司就成為了一家具有實體業(yè)務(wù)的公司或集團。反之，SPAC的生命階段將止步于此，面臨清算。同時，存放在第三方機構(gòu)的資金將原數(shù)返還至股東。SPAC模式的上一波熱潮出現(xiàn)在2003年。當(dāng)時私募基金（PE）、避險基金正在快速發(fā)展，而SPAC成了一般投資者的管道，使得他們能介入一級市場的投資。2007年到2008年，美國資本市場SPAC的IPO數(shù)量達(dá)到巔峰，分別占2007年及2008年的整個IPO數(shù)量的31%及55%。不過，隨著2008年爆發(fā)金融危機，SPAC熱潮遇冷，直到2019年才再度熱起來。SPAC成了很多公司IPO失敗之后的選擇。這里最典型的案例便是聯(lián)合辦公公司W(wǎng)ework的曲線上市。2019年1月，Wework上市遭遇滑鐵盧。今年3月，Wework宣布同一家SPAC公司合并上市，估值約90億美元。全球性的資金投資需求之后，名人效應(yīng)也是重要的推動力，在這輪熱潮中，除了金融資本之外，體育明星、企業(yè)高管在內(nèi)的各界名人也在參與其中，競相發(fā)起自己的SPAC。2.爭議SPAC：創(chuàng)新還是投機？
可熱鬧的同時，有關(guān)SPAC的爭議也在與日俱增。由于其周期短、監(jiān)管相對來說較為寬松的特點，經(jīng)常被公眾與垃圾股欺詐聯(lián)系在一起，遭人詬病，危機不斷。Nikola是典型的負(fù)面案例。2020年6月宣布通過SPAC上市后，Nikola創(chuàng)始人特雷弗·米爾頓便在各種社交媒體、采訪中大談公司的美好前景。上市不久，這家還未生產(chǎn)出任何車輛成品的新能源汽車公司市值就已趕超福特。在傳統(tǒng)IPO過程中，監(jiān)管機構(gòu)禁止企業(yè)高管在上市前一段時間內(nèi)向公眾推銷公司，為的是避免誤導(dǎo)投資者。說SPAC是泡沫的，并不只有芒格。做空機構(gòu)則是直接用腳投票。這類未經(jīng)嚴(yán)格審查、透明度不夠的公司也更有可能被做空機構(gòu)盯上。在Nikola通過SPAC上市僅3個月后，做空機構(gòu)興登堡研究（Hindenburg Research）發(fā)布了一份長篇做空報告，直指Nikola創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事長米爾頓（Trevor Milton）撒謊多年，稱Nikola是一個“錯綜復(fù)雜的騙局”。通過包括電話錄音、短信、私人電子郵件和幕后照片等大量證據(jù)，興登堡研究認(rèn)為該公司在其半掛式卡車、電池技術(shù)、氫氣生產(chǎn)、牽引卡車頭Nikola One甚至其數(shù)十億美元大訂單等諸多方面存在數(shù)十個虛假聲明。當(dāng)月，米爾頓被迫辭職，離開公司。Nikola大量訴訟纏身，股價也一路下跌至谷底。無獨有偶，2021年3月，通過SPAC上市的電動汽車技術(shù)提供商XL Fleet遭遇知名做空機構(gòu)渾水(Muddy Waters )做空。渾水方面表示，XL Fleet夸大銷售業(yè)績、在性能和節(jié)能方面誤導(dǎo)客戶，且公司宣傳的綠色技術(shù)是一系列半真半假、夸張而又荒謬的說法。渾水報告稱：“SPAC形成了一個泡沫，各種各樣的垃圾被強加在公共市場上，而XL Fleet——至少在我們看來——處于SPAC垃圾軌道的正中間。”[5]據(jù)金融公司S3 Partners的數(shù)據(jù)顯示，僅今年年初至今，華爾街對SPACs的做空押注就從年初的7.24億美元增長兩倍多上升到27億美元。同時，監(jiān)管層也在給SPAC潑冷水。今年3月以來，美國監(jiān)管層對于SPAC的限制措施相當(dāng)密集：3月31日，美國證監(jiān)會提出，SPAC殼公司與企業(yè)合并前，需要準(zhǔn)備滿足證監(jiān)會要求的賬簿和記錄性文件，并對公司內(nèi)部風(fēng)控提出具體要求。4月8日，美國證監(jiān)會企業(yè)財務(wù)部代理總監(jiān)約翰·科茨（John Coates）說，美國證監(jiān)會會“仔細(xì)研究SPAC及其目標(biāo)公司提交的文件和信息披露?！?/span>4月12日，美國證監(jiān)會發(fā)布SPAC聲明，認(rèn)股權(quán)證的會計處理必須考慮到每個企業(yè)以及每份合同的具體情況，通過特定的會計準(zhǔn)則進(jìn)行處理。聲明表示，證監(jiān)會除了著力監(jiān)督SPAC流程中的信息披露事宜之外，還將對SPAC相關(guān)會計問題進(jìn)行調(diào)查。 新的規(guī)則下，必然會對原有的生態(tài)造成劇烈沖擊。據(jù)SPAC Research數(shù)據(jù)，4月SPAC交易僅有13宗，5月僅有19宗，6月幾乎停滯不前。3.SPAC為什么這么香？
APO是“找殼”，找的是已經(jīng)上市了的、有資有產(chǎn)但是經(jīng)營不善、有意愿退市的實體公司作為自己上市的基礎(chǔ)。而SPAC則是先造一個殼出來，讓“殼”先上市，再由“殼”去收購其他公司。相對于SPAC來說，APO可能會存在找殼不易、找殼不善（業(yè)務(wù)萎縮、債務(wù)高累）等一系列問題。而SPAC還有一個優(yōu)點是并購成功之后，無需再支付“殼”的價格，相較APO可以省去不少成本。與IPO相比，SPAC流程更為簡單、融資更為便捷、定價可以商量。首先，如前所述，SPAC在上市流程和審批中都更為簡便。其次，便于退出，因為SPAC沒有IPO之后的閉鎖期（Lock-up Period）。對于創(chuàng)投基金等早期投入且急著出場的大股東來說，公司完成并購之后便可脫手。再次，SPAC也方便了散戶投資人交易。SPAC在某種程度上相當(dāng)于一支未上市公司的私募股權(quán)基金（PE Fund），借由SPAC，散戶投資人也可以參與類似于PE的交易。第四，SPAC的融資效率看起來也更高。傳統(tǒng)IPO可能需要18個月以上的時間才能完成融資，但是SPAC卻可以在3~5個月內(nèi)籌集所需的資金。第五，SPAC可以避免“股權(quán)稀釋”的問題。傳統(tǒng)IPO上市中會有股權(quán)稀釋的問題，要消耗掉投資人一半的股份。而SPAC的定價可以通過雙方洽談達(dá)成，通過“對賭”來平衡各方權(quán)益。[6]這么看來，SPAC的確拉低了上市門檻，提高了上市的效率。這從維珍銀河（Virgin Galactic）的SPAC上市中即可見一斑。2019年維珍銀河與一家名為Social Capital Hedosophia Holdings Corp.的SPAC公司（股票代碼：IPOA）合并。[6]合并完成后，新公司替代原來的SPAC上市，股票代碼也換成了SPCE。從2019年7月9日宣布收購到掛牌上市大約3個多月的時間。截至2021年6月24日，SPCE的估值為40.82億美元，歷史最高達(dá)到了69.19億。維珍銀河上市前為持續(xù)虧損狀態(tài)，估值為13億美元。2019年10月29日，維珍銀河在紐交所掛牌上市，市值達(dá)到了23億美元。[7]4.硬幣另一面：SPAC上市很貴
可凡事總有兩面，SPAC的“長處”之下也隱藏著短板。國外有研究表明，利用SPAC上市的合計成本，占SPAC融資總額的比例，中位數(shù)高達(dá)50.4%。換言之，半數(shù)以上利用SPAC上市的公司，由SPAC上市募集到的資金有一半以上充作了成本。而傳統(tǒng)IPO的承銷費占籌集資金的比例為7%，IPO定價低估的部分占比則為20%左右。兩者相加，傳統(tǒng)IPO的總成本大概占融資金額的27%，差不多只是利用SPAC上市的一半。SPAC的主要成本包括初始募集資金的承銷費、發(fā)起人的激勵、初始公眾投資人的認(rèn)股權(quán)證和權(quán)利。首先，發(fā)起人通過承銷商募集資金，該部分費用約占募集資金總額的5%左右。為吸引投資人，SPAC發(fā)起人會承擔(dān)承銷費（相當(dāng)于SPAC募資金額2%）和管理費等費用。需要注意的是，對大部分SPAC而言，即便初始公眾投資者最終選擇贖回股權(quán)，贖回部分的承銷費仍然需要支付。而大部分初始公眾投資者都傾向于贖回股權(quán)，這意味著一大筆費用。其次，SPAC發(fā)起人轉(zhuǎn)讓或注銷其手中的股份，會引起的股東權(quán)益稀釋。該部分成本最終是攤銷在整個交易之中。在SPAC成立階段，發(fā)起人會以幾乎免費的價格取得約占SPAC 20%的股票。其他參與方以現(xiàn)金或目標(biāo)公司資產(chǎn)換取了SPAC的股票，而發(fā)起人則是基于其管理經(jīng)驗，或是其可能為公眾投資人尋找到優(yōu)秀標(biāo)的的預(yù)期，而被獎勵SPAC 股票。為了挽留公眾投資人、吸引上市前私募股權(quán)投資（PIPE），亦或是調(diào)整目標(biāo)公司的估值，實踐中不乏有發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓或者注銷部分發(fā)起人股的方式，以平衡各方利益，促成合并交易的完成。最后，初始公眾投資人的認(rèn)股權(quán)證和權(quán)利，也會給SPAC帶來成本，最終會攤銷在合并后的股東身上。初始公眾投資人在SPAC上市時，通常以每單元10美元的價格購入SPAC單元，一個SPAC單元通常包含一股SPAC普通股股票、一份權(quán)證以及一份權(quán)利。股票、權(quán)證和權(quán)利均可以單獨交易。一份權(quán)證允許投資人以略高于10美元的價格購買一份普通股，一份權(quán)利通常賦予初始投資者直接取得一定比例股票（如四分之一股票）。在并購方案宣布后，投資人可以根據(jù)SPAC的股價決定是否行使回贖權(quán)。如果股價高于10美元，就可以股價加一定利息的方式贖回普通股股票，或在公開市場出售普通股股票，從而獲得高于國庫券利率的收益。但初始投資者也可以選擇保留權(quán)證和權(quán)利，要是將來完成并購后的企業(yè)股價超過行權(quán)價——統(tǒng)一為11.50美元，就行使認(rèn)購權(quán)。如果SPAC公司要贖回，就需要支付一定的對價。這可以理解為SPAC公司的債務(wù)。注冊SPAC空殼、完成IPO注冊發(fā)行的時間，看起來確實比IPO短?？蒘PAC還有后續(xù)的De-SPAC，如果將收購的時間也計算在內(nèi)，究竟哪種上市更快，其實不易比較。這兩者就好像蘋果和桔子都是水果，但種類不同、規(guī)則不同，其實并無可比性。專注于能源的SPAC公司 Vantage Energy Acquisition Corp（即VEAC）就是這樣一個案例，2017年4月通過SPAC上市后，2019年3月29日又宣布贖回所有已發(fā)行公眾普通股。此時距離其完成SPAC并購的截止時間不到20天。清盤贖回公共股票的價格約為10.22美元。5.投資SPAC，可能不是好主意
短板之外，“收益不佳”在推動著SPAC泡沫出清。通過SPAC上市的公司業(yè)績非常差，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于由正常IPO途徑上市的公司。根據(jù)納斯達(dá)克首席經(jīng)濟學(xué)家Phil Mackintosh的研究，從上市之日起，到完成合并后的12個月，SPAC收益曲線可以分為三個階段：尋找標(biāo)的階段，SPAC價值等于募集現(xiàn)金價值，股價基本上等同于一條直線；公布合并階段，SPAC價值開始波動，隨時間逐漸接近合并時SPAC原股東所持有的價值總額，股價整體處于上漲趨勢；合并完成之后，新上市公司價值完全取決于合并后業(yè)務(wù)的表現(xiàn)情況，股價波動因素與其他上市公司無異。 SPAC三階段價值曲線 圖片來源：Nasdaq官網(wǎng) 合并完成后，SPAC公司業(yè)績不佳、股價虧損經(jīng)常發(fā)生，De-SPAC后一年，沒有贖回或者賣掉SPAC股票的投資人將虧掉一半的錢。根據(jù)IPO ETF和機構(gòu)研究提供商Renaissance Capital的報告，從2015年初至7月，在223項SPAC IPO中，有89個SPAC交易已經(jīng)完成了公開上市。而在這89家公司中，普通股平均虧損18.8％，中位數(shù)收益率（投資回報率）為負(fù)36.1％。自2015年以來，傳統(tǒng)IPO的平均售后市場回報率為37.2％。[8]該研究稱，截至2020年7月24日，該組中只有26個SPAC具有正回報。在歐洲，路透社對20多位企業(yè)家、投資者、律師和銀行家的采訪顯示，他們比美國人更抵觸SPAC，瑞典金融科技公司科拉納首席執(zhí)行官塞巴斯蒂安·西米亞特科夫斯基(Sebastian Siemiatkowski)表示：“還沒有人說服我為什么這將是一條優(yōu)惠路線?！?/span>風(fēng)投公司阿克塞爾合伙公司(Accel Partners)的投資人哈里·內(nèi)利斯(Harry Nelis)說：“危險在于，SPAC將與尚未準(zhǔn)備好公開上市的企業(yè)合并，如果還沒有準(zhǔn)備好成為上市公司，那么最終會在某個時候感到失望，并最終失去了人們的錢?！?/span>總體上，市場看空SPAC的言論頗多，而一些通過SPAC模式上市的企業(yè)所暴露出來的風(fēng)險也在印證著這些判斷。近期的案例是初創(chuàng)新能源車企Lordstown Motors。Lordstown Motors是在2020年10月通過SPAC模式上市，當(dāng)日股價一度上漲近20%。不過2021年3月，Lordstown Motors遭到做空機構(gòu)興登堡研究做空。該機構(gòu)發(fā)布報告稱，Lordstown Motors產(chǎn)品訂單量涉嫌造假，并借此對外募集資金；其首款全尺寸電動皮卡Endurance的上市時間也存在變數(shù)，實現(xiàn)量產(chǎn)仍是遙遙無期。消息一出，當(dāng)日Lordstown Motors盤前大跌超18%。由此觀之，SPAC是更好的價值選擇，還是劣幣驅(qū)逐良幣的負(fù)向循環(huán)，且待時間回答。注釋：[3] SPAC的股本通常被分成投資“單位”（units），每個單位里面會包含一支普通股（common stock）和一份購買一支普通股的認(rèn)購權(quán)（warrent）。SPAC上市后，普通股和認(rèn)購權(quán)可以分別上市流通。[4] 有關(guān)SPAC的材料，最重要的是以下三個表格：表格424B4：上市首日的信息披露，非常完整，從股權(quán)結(jié)構(gòu)到并購方向再到管理人履歷，一應(yīng)俱全；表格8-K：定期報告，披露公司的運營現(xiàn)狀；表格425：發(fā)布與并購有關(guān)的信息，詳細(xì)描述了并購標(biāo)的詳細(xì)情況和并購成立條件。[5] 香港最快年底支持SPAC上市，SPAC會是下一個股市泡沫嗎？[6] 時代周報：優(yōu)客工廠SPAC“曲線”上市，律師詳解潛在風(fēng)險點。[7] 2017年，前 Facebook 高管查馬斯成立SPAC 公司——Social Capital Hedosophia Holdings Corp.（股票代碼：IPOA），以 0.002 美元/股的成本認(rèn)購該SPAC公司1250萬股創(chuàng)始人股份——僅以2.5萬美元的投入拿到20%的股權(quán)。當(dāng)年9月，該SPAC公司實現(xiàn)上市，以10美元的價格公開發(fā)行 5000 萬股單位，占總股本 80%，對應(yīng)籌集資金5億美元。兩年后，該SPAC公司宣布與維珍銀河合并，同時，查馬斯以個人名義向維珍銀河投資1億美元并成為公司董事長，但保持維珍銀河原管理層不變——維珍銀河是一個商業(yè)載人航天公司，上市之前，每年營業(yè)收入僅有20萬美元，年虧損近1.4 億美元。Michael Klausner, Michael Ohlrogge. A Sober Look at SPACs. 2021.Maureen Farrell,Cara Lombardo and Amrith Ramkumar. Ackman SPAC Mystery Solved, but New Questions Abound, The Wall Street Journal, June 4,2021.Minmo Ghang，Jay R. Ritter and Donghang Zhang. SPACs. Jan. 29, 2021.J Bai, A ma, M Zheng. Reaching for Yield in the Going-Public Market: Evidence from SPACs. 2021END.
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