對(duì)于持有基金的機(jī)構(gòu)投資者如何參與科創(chuàng)板，本文共梳理了4種公募基金：FOF基金、戰(zhàn)略配售基金、科創(chuàng)板打新基金及普通基金參與科創(chuàng)板的方式和收益分析對(duì)比。

網(wǎng)上新股申購的主要參與者為個(gè)人，而網(wǎng)下新股申購的參與者主要為機(jī)構(gòu)。對(duì)于科創(chuàng)板網(wǎng)下新股申購，可能影響到打新收益相關(guān)的上交所新規(guī)總結(jié)如下：

1）假設(shè)6-7月份科創(chuàng)板出第一批企業(yè)，平均每月發(fā)行10-20家，每家發(fā)行規(guī)模10億（40億發(fā)行規(guī)模，新增25%發(fā)行股數(shù)），則2019年全年科創(chuàng)板發(fā)行規(guī)模在500-1000億；

 2）按照500-1000億測(cè)算，假設(shè)網(wǎng)下獲配平均比例為70%*（1-25%）=52.5%。其中25%為預(yù)期戰(zhàn)略投資者配售的份額（20%-30%取均值），70%為預(yù)計(jì)科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者獲配比例均值（回?fù)芎蠼橛?0%-80%之間）。則除去戰(zhàn)略配售，網(wǎng)下所有投資機(jī)構(gòu)分配額度為262-525億；

3）網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的分配：52.5%的網(wǎng)下獲配比例中，假設(shè)其中的50%由A類機(jī)構(gòu)（公募基金）獲得，10%由B類機(jī)構(gòu)（保險(xiǎn)資金）獲得，剩下由C類機(jī)構(gòu)（除A、B以外的網(wǎng)下投資者）獲得。（規(guī)則要求A+B類機(jī)構(gòu)≥50%）。A類賬戶可分配額度約131-262億；

4）假設(shè)網(wǎng)下有3000個(gè)A類賬戶參與，網(wǎng)下A類可分配量131-262億除以3000個(gè)A類賬戶，則每個(gè)A類賬戶可分得437萬-873萬金額。

我們根據(jù)悲觀-中性及樂觀預(yù)期估計(jì)新股上市后的平均漲幅分別為50%、100%及150%，如果按照1億和5億規(guī)?；鸱謩e測(cè)算，三種情景假設(shè)下收益如下表所示：

-02戰(zhàn)略配售公募主體

（戰(zhàn)略配售基金、科創(chuàng)板主題基金）配售收益測(cè)算-

      戰(zhàn)略配售基金及科創(chuàng)板主題基金作為外部戰(zhàn)略配售主體，有更大的優(yōu)先配售權(quán)

1）按照科創(chuàng)板全年發(fā)行規(guī)模500-1000億測(cè)算，假設(shè)25%為預(yù)期戰(zhàn)略投資者配售的份額（20%-30%取均值），則戰(zhàn)略配售所有投資機(jī)構(gòu)分配額度為125-250億；

2）戰(zhàn)略配售賬戶分配：假設(shè)發(fā)行規(guī)模總股本的1%由戰(zhàn)略配售基金及科創(chuàng)板主題基金獲得，可分配額度約5億-10億；

3）假設(shè)公募戰(zhàn)略配售有40個(gè)主體，其中對(duì)于6只戰(zhàn)略配售基金來說，由于其規(guī)模普遍較大，能拿到更多的額度。假設(shè)6只戰(zhàn)略配售基金在40個(gè)戰(zhàn)略配售公募主體中占據(jù)額度比例為60%，剩余34個(gè)科創(chuàng)板主題基金占據(jù)額度比例為40%。則6只戰(zhàn)略配售基金平均每只獲配5000萬-1億，剩余34只科創(chuàng)板主題基金平均每只獲配588萬-1176萬。

我們根據(jù)悲觀-中性及樂觀預(yù)期估計(jì)新股上市后的平均漲幅分別為50%、100%及150%，分別為戰(zhàn)略配售基金和作為戰(zhàn)略配售主體的科創(chuàng)板主題基金進(jìn)行收益測(cè)算：

結(jié)合上述科創(chuàng)板的發(fā)行定價(jià)新規(guī)、打新增強(qiáng)收益模擬測(cè)算與不同種類公募基金的投資特征，我們對(duì)FOF基金、戰(zhàn)略配售基金、科創(chuàng)板打新基金及普通基金參與科創(chuàng)板打新/配售收益的情況進(jìn)行分析：

-01FOF基金-

根據(jù)《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》中的規(guī)定，F(xiàn)OF基金80%以上的基金資產(chǎn)投資于公募基金。這意味著對(duì)于一只偏股型FOF來說，直接參與科創(chuàng)板打新的資產(chǎn)比例僅有20%。

目前公募FOF的平均規(guī)模約4億，這意味著去掉1000萬的底倉要求后，F(xiàn)OF平均只有7000萬直接參與打新的空間。因此，80%子基金的科創(chuàng)板打新收益對(duì)FOF的打新增強(qiáng)收益具有一定影響，主要與子基金規(guī)模密切相關(guān)。

我們對(duì)混合偏股型基金與偏債型基金就不同的假設(shè)情況作出測(cè)算：

最理想假設(shè)：對(duì)于一只4億的偏股型FOF來說，最理想的情況為預(yù)留自身參與打新的倉位后，剩余100%資產(chǎn)配置4只平均規(guī)模不到1億的滿額科創(chuàng)板打新基金，即4個(gè)A類賬戶。

按照我們之前對(duì)規(guī)模約1億的A類賬戶最樂觀情況的測(cè)算，每只子基金的打新增強(qiáng)收益約6.56%-13.1%。則4億FOF基金的收益為1只子基金打新增強(qiáng)收益*1/4*4=6.56%-13.1%，沒有因?yàn)檩^大的規(guī)模攤薄打新增強(qiáng)收益。

此外，自身打新倉位理想情況下可為FOF獲得打新增強(qiáng)收益1.64%—3.27%。子基金打新+自身打新增強(qiáng)收益總共8.2%—16.37%。這樣的情況是最理想的，但是通常情況下子基金的規(guī)模遠(yuǎn)比1億大，并且并非每只子基金會(huì)參與打新。

接近實(shí)際情況假設(shè)：在實(shí)際的情況中，一只偏股型FOF通常持有5-10余只基金。由于所配置子基金通常為自家旗下或全市場的績優(yōu)產(chǎn)品，子基金本身規(guī)模普遍不小。

我們假設(shè)一只4億的偏股型FOF持有8只平均規(guī)模為30億的子基金，則每只子基金在最樂觀情況下自身的打新增強(qiáng)收益約0.22%—0.44%，每只基金配置金額為4億*0.8/8=4000萬。在對(duì)FOF的貢獻(xiàn)上，8只子基金的總貢獻(xiàn)約（0.22%—0.44%）*（4000萬/30億）*8=0.02%—0.05%。

在此基礎(chǔ)上，如果20%的FOF非基金資產(chǎn)參與打新，則參與打新的倉位為7000萬，在新股平均漲幅150%情況下對(duì)4億規(guī)模的FOF打新增強(qiáng)貢獻(xiàn)為1.64%—3.27%。加上子基金的打新貢獻(xiàn)，總打新增強(qiáng)收益約1.66%—3.32%。子基金打新增強(qiáng)收益貢獻(xiàn)非常有限，多數(shù)貢獻(xiàn)仍為20%非基金資產(chǎn)部分的打新。

最理想假設(shè)：對(duì)于一只4億的偏債型FOF來說，最理想的情況為在30%權(quán)益配置的上限下，權(quán)益資產(chǎn)共1.2億，其中1億權(quán)益資產(chǎn)配置1只規(guī)模1億左右的滿額科創(chuàng)板打新基金。另外，同時(shí)自身參與科創(chuàng)板打新。按照我們之前對(duì)規(guī)模1億的A類賬戶最樂觀情況的測(cè)算，權(quán)益子基金的打新增強(qiáng)收益約6.56%-13.1%。

子基金對(duì)4億規(guī)模的偏債FOF的打新增強(qiáng)收益為子基金收益*30%=2%-3.9%，自身科創(chuàng)板打新為FOF獲得打新增強(qiáng)收益1.64%—3.27%。子基金打新+自身打新增強(qiáng)收益總共3.64%—7.17%。

接近實(shí)際情況假設(shè)：我們假設(shè)偏債型FOF的權(quán)益資產(chǎn)持有2只偏股型基金，且所持有的權(quán)益類子基金平均規(guī)模仍為30億，則子基金在最樂觀情況下自身的打新收益約0.22%—0.44%，每只子基金的配置金額為4億*30%/2=6000萬。在對(duì)FOF的貢獻(xiàn)上，2只子基金的打新增強(qiáng)收益總貢獻(xiàn)為（0.22%—0.44%）*（6000萬/30億）*2=0.01%—0.02%。在這種情況下，偏債FOF的打新增強(qiáng)收益幾乎為0。

如果偏債FOF以20%的基金資產(chǎn)用于自身打新，此部分對(duì)FOF貢獻(xiàn)的打新增強(qiáng)收益為1.64%—3.27%。如果權(quán)益?zhèn)}位上限30%，剩余10%的倉位用于配置1只規(guī)模30億的權(quán)益類子基金，則有微弱的打新增強(qiáng)貢獻(xiàn)0%-0.01%。總打新增強(qiáng)收益約1.64%—3.28%，大部分來源仍為非基金資產(chǎn)部分的打新增強(qiáng)收益。

參與空間：戰(zhàn)略配售基金作為公募基金中的戰(zhàn)略配售主體，享有比普通公募基金更優(yōu)先的分配權(quán)，并且由于當(dāng)前多數(shù)戰(zhàn)略配售基金的持倉為債券，倉位上為科創(chuàng)板預(yù)留了很大的空間，戰(zhàn)略配售基金在科創(chuàng)板上的參與值得期待。

收益貢獻(xiàn)：倉位較低也意味著短期內(nèi)凈值上漲幅度可能較慢。此外，由于戰(zhàn)略配售基金普遍規(guī)模在200億左右，龐大的規(guī)模使得配售收益被攤薄至1%以下，配售貢獻(xiàn)不占優(yōu)勢(shì)。由此可見，科創(chuàng)板配售收益不構(gòu)成戰(zhàn)略配售基金的主要收益來源，將戰(zhàn)略配售基金作為獲取配售收益的工具并不合適。

折價(jià)問題：戰(zhàn)略配售基金上市后面臨折價(jià)問題：3月21日，嘉實(shí)、招商、匯添富、華夏、易方達(dá)和南方共6只戰(zhàn)略配售基金開通了跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)的目的為提高戰(zhàn)略配售基金的流動(dòng)性，已經(jīng)成功轉(zhuǎn)入場內(nèi)的基金份額可以直接在二級(jí)市場交易，轉(zhuǎn)托管時(shí)間一般為T+2個(gè)工作日。對(duì)于投資者而言，戰(zhàn)略配售基金上市交易一方面帶來了流動(dòng)性的便利，很大程度消除了3年封閉的困擾，而另一方面面臨上市后的折價(jià)交易。3月29日，戰(zhàn)略配售基金正式上市交易。由于戰(zhàn)略配售基金的特殊性和稀缺性，截至目前折價(jià)多在3%左右，折價(jià)較為有限。從買方的角度看，折價(jià)提供的吸引力較為有限。

在科創(chuàng)板全套規(guī)則發(fā)布之際，科創(chuàng)板主題基金也在申報(bào)進(jìn)程中。截至3月25日，已有23家基金公司上報(bào)的33只科創(chuàng)板主題基金正在受理中，其中18只為3年封閉運(yùn)作靈活配置，2只為2年封閉期運(yùn)作靈活配置，均為公募基金作為戰(zhàn)略配售主體直接參與新股戰(zhàn)略配售的品種；其余13只為普通科創(chuàng)板主題普通基金。

收益貢獻(xiàn)：根據(jù)我們上述的測(cè)算，對(duì)于同樣規(guī)模為5億的基金，戰(zhàn)略配售主體科創(chuàng)板公募由于有更優(yōu)先的配售權(quán)，參與科創(chuàng)板配售的貢獻(xiàn)比普通基金多1%左右；如果均為最佳配售規(guī)模1億，戰(zhàn)略配售主體科創(chuàng)板公募比普通公募基金的配售收益在最樂觀的假設(shè)下高達(dá)4%，在收益上更具有優(yōu)勢(shì)。

流動(dòng)性問題與基金經(jīng)理本身能力：3年封閉期仍然為流動(dòng)性問題帶來了困擾。此外，由于科創(chuàng)板市場化詢價(jià)的定價(jià)方式及上市前5日不設(shè)漲跌幅，意味著科創(chuàng)板的打新無風(fēng)險(xiǎn)收益將降低，收益波動(dòng)將加大，基金經(jīng)理在打新的同時(shí)更需要充分發(fā)揮選股能力?；鸸驹诔砷L科技類投研方面的投入及基金經(jīng)理本身科技投資方面的經(jīng)驗(yàn)將成為決定科創(chuàng)板打新基金表現(xiàn)的重要方面。

此類基金不擁有戰(zhàn)略配售主體的身份，因此在配售優(yōu)先權(quán)上與普通偏股公募基金一致。但是作為聚焦于科創(chuàng)板投資的基金，此類基金收益來源除科創(chuàng)板打新增強(qiáng)收益外，還有一部分投資于科創(chuàng)板股票的長期收益。科創(chuàng)板有嚴(yán)格的退市機(jī)制和放開的交易機(jī)制，因此基金經(jīng)理的選股能力對(duì)于此類基金的業(yè)績起到非常重要的作用。

除上述三種類型基金外，普通的偏股型公募基金（包括正在審批中的科創(chuàng)板主題普通打新基金）也是參與科創(chuàng)板的A類賬戶成員。此類基金的投資業(yè)績一方面取決于基金產(chǎn)品本身的定位，另一方面取決于基金經(jīng)理本身的投資能力。根據(jù)產(chǎn)品定位不同，可將此類基金分為三種類型進(jìn)行討論：

權(quán)益?zhèn)}位較低品種：對(duì)于此類品種，科創(chuàng)板打新可構(gòu)成一部分收益增強(qiáng)的來源，規(guī)模較小的品種在打新收益增強(qiáng)上更占據(jù)優(yōu)勢(shì)。因此，在科創(chuàng)板上市的初期，挑選打新策略為主要增強(qiáng)手段、規(guī)模相對(duì)較小、權(quán)益基金經(jīng)理在成長股投資方面有一定經(jīng)驗(yàn)的低倉位品種，預(yù)計(jì)會(huì)有更好的效果；

高倉位、成長風(fēng)格主動(dòng)偏股基金：此類基金以選股為主+或有打新增強(qiáng)策略。由于科創(chuàng)板的新定價(jià)及交易機(jī)制大大增加了科創(chuàng)板打新的風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理的選股能力起到更加重要的作用，因此科創(chuàng)板初期和后期，在成長科技股方面投資業(yè)績佳的基金經(jīng)理所管理的產(chǎn)品也是參與科創(chuàng)板的一個(gè)潛在選擇。

高倉位、大盤藍(lán)籌風(fēng)格主動(dòng)偏股基金：此類基金的管理人通常能力圈在科技股方面較為有限，因此在科創(chuàng)板的選股方面不占據(jù)優(yōu)勢(shì)；此外，部分大盤風(fēng)格的明星基金經(jīng)理產(chǎn)品規(guī)模較大，在打新增強(qiáng)收益方面也面臨較大的攤薄。