本文來自國際金融報，作者袁源、井立琛

4月13日，全球最大SPAC登場。東南亞互聯(lián)網(wǎng)綜合服務平臺Grab宣布，將與美國科技投資公司Altimeter Capital Management合并，以“特殊目的收購公司”（SPAC）的形式在美國納斯達克交易所上市。

Grab上市后的預期股權估值將高達400億美元，創(chuàng)下全球SPAC公司上市估值最高紀錄，成為席卷美國金融市場SPAC熱潮的一個新里程碑。

2020年，美股SPAC募資額達到830億美元，2021年繼續(xù)瘋漲，今年前三個月已達1000億美元。但這樣的熱潮可能很快就會褪去。

SEC（美國證券交易委員會）已經(jīng)表示，SPAC對出售或給予投資者的認股權證進行了不正確的核算，這表明監(jiān)管機構正在逐步增加對這一受歡迎上市工具的審查。

業(yè)內(nèi)人士還表示，市場上優(yōu)質交易標的缺失，SPAC資金來源枯竭，使這場狂熱的投資拐點隱現(xiàn)。

SEC整頓認股權證的會計方式

Grab的這一交易為SPAC相關交易熱潮增添了濃墨重彩的一筆。

據(jù)SPACInsider統(tǒng)計，僅2020年就完成了248件SPAC的IPO案件，數(shù)量超過過去11年SPAC IPO的總和，而2021年以來，該工具的上市交易數(shù)量更是達到驚人的306件。

根據(jù)SPAC Research的數(shù)據(jù)，今年美國還有435家SPAC仍在尋找合并目標。

SPAC原本符合美國上市交易相關規(guī)定，然而隨著熱度越來越高，SEC開始介入，以規(guī)范市場，控制潛在的混亂風險。

早在三周前，就有消息人士稱，SEC致函華爾街銀行，要求他們資源提供SPAC交易的相關信息，因此并未達到正式調查要求的程度。

美東時間4月12日，SEC聲稱，正在擬制定一項新的指導方針，此前向早期交易投資者(如空白支票公司SPAC)發(fā)放的認股權證將不再作為權益工具。在會計報表上，認股權證可能從“股本”轉為“負債”。

這無疑是對SPAC的一項打擊。據(jù)《福布斯》報道，本次監(jiān)管升級被視為對SPAC熱潮的“降溫”之舉。

SPAC的運作流程包括多個階段，每個階段的投資者為了不同的潛在收益參與其中，而其中，“認證股權”的會計核算成為本次SEC“出手”的焦點。

據(jù)了解，SPAC存在的唯一目的為通過IPO的流程募集資金，從而去收購有前景的未上市公司，最終期待達成股價上升、投資人獲利的結果。

在SPAC成立到IPO前的這一階段，所引入的投資人被稱為“贊助人”?！百澲恕笨赡馨▌?chuàng)始人、管理團隊、天使投資人和私募股權基金等，這些投資者的資金將被用于支付公司IPO所需的費用。

按照慣例，IPO前的投資人不僅能在IPO時獲得20%的SPAC普通股股份，還能獲得額外的認股權證。擁有認股權證意味著投資者能在持有的股票之外，獲得額外的收益機會。

認股權證（Warrant）作為一種權利證明，依托于標的證券（對于SPAC而言，認股權證依托于SPAC上市后的普通股）而存在。SPAC與權證的持有者達成協(xié)定，使后者能以約定的價格、時間購買或出售該權證，從而獲利。

通俗來說，若公司上市后通過收購行為使股價上漲，那么此時認股權證便可用于便宜購入公司股票，賺取價差。

根據(jù)美國監(jiān)管機構最新的聲明，在SPAC相關交易的會計核算中，早期投資者的認股權證將不被視為權益工具（Equity Instruments），而將被核算為負債（Liabilities）。如果SPAC的會計報告未能符合這一規(guī)定，那么SPAC的IPO將難以順利進行。

SPAC大熱背后，更多風險浮出

除了監(jiān)管升級限制了SPAC的無序發(fā)展，SPAC模式的自身風險也在不斷累積。

SPAC也被戲稱為“空頭支票公司”，這意味著公司本身并沒有任何盈利業(yè)務，公司存在的價值需要通過并購有前景的未上市公司來實現(xiàn)。如果管理團隊未能在期限內(nèi)找到符合要求的并購標的并完成交易，那么SPAC將進入清算解散程序，各方的獲益也就不能實現(xiàn)。

富而德全球并購業(yè)務聯(lián)席主管安偉斌告訴《國際金融報》記者，最主要的風險是僧多粥少的問題，現(xiàn)在有400多個SPAC公司在尋求各種各樣的交易，我們現(xiàn)在也在懷疑市場上是否有足夠多的好的交易標的供這些資本進行收購。

被譽為“女股神”的方舟基金首席執(zhí)行官凱茜·伍德（Cathie Wood）周二對投資者將現(xiàn)金投入SPAC投機交易表示擔憂：

“其實很明顯，以目前的態(tài)勢來看，未來某一些投資肯定不會有特別好的回報，所以主要的風險還是來源于現(xiàn)在市場上資本過多，好的交易標的卻太少?！?/p>

伍德在當天的方舟投資網(wǎng)絡研討會上說：

“考慮到目前投入于SPAC的資金額，我們認為SPAC領域會發(fā)生一些事故。當我看到太多的錢追逐數(shù)量很少的真正好機會時，我會感到擔心”。

SPAC資金來源的穩(wěn)定性也備受質疑。在“空殼公司”上市前，私人資本是促成IPO的主要動力，資金的枯竭風險威脅著SPAC交易的可持續(xù)性。

安偉斌解釋稱，在做SPAC交易的時候，SPAC資金或從發(fā)起人那里獲取，或是通過一些正規(guī)金融機構以及資管機構獲得?，F(xiàn)在SPAC資金來源有一點點枯竭的意味。

另外，作為并購標的的初創(chuàng)企業(yè)的定價方式也容易引發(fā)風險。在傳統(tǒng)的IPO規(guī)則中，準備上市的企業(yè)需要準備充足翔實的財務資料，并接受嚴格的審查，在發(fā)行定價上也會較為保守。但是初創(chuàng)企業(yè)由于缺乏過往的穩(wěn)定業(yè)績，在SPAC上市的時候只能用前瞻性的利潤來做定價。

對此，安偉斌稱，很多時候，這些出讓企業(yè)談到前瞻性利潤本身底氣并沒有那么充足，但即便如此，其定價通常會相對激進一些，而且持續(xù)性也不會那么強。

定價方式的激進還會引發(fā)連鎖反應。由于SPAC并不受制于傳統(tǒng)IPO同樣的監(jiān)管規(guī)則，它的操作空間較大。但是這樣的漏洞勢必會引起監(jiān)管者的注意，后續(xù)可能出現(xiàn)的監(jiān)管升級同樣值得注意。