2月28日晚，蘇寧集團(tuán)宣布引入深國(guó)際和鯤鵬資本國(guó)有戰(zhàn)略投資者，與此同時(shí)，蘇寧集團(tuán)也變成了一家無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人的上市公司。

蘇寧“無(wú)主”。但蘇寧易購(gòu)在公告中強(qiáng)調(diào)，張近東仍為第一表決權(quán)股東。

值得注意的是，隨著中國(guó)現(xiàn)代企業(yè)管理制度的進(jìn)化和資本市場(chǎng)健全完善，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)越來(lái)越多地被上市公司采用。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年末至2020年6月末，A股上市公司中，無(wú)實(shí)際控制人公司的數(shù)量由11家增至223家，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.24%。無(wú)實(shí)際控制人公司數(shù)量占A股上市公司數(shù)量的比重由2000年末的1.04%提升至2020年6月末的5.75%。無(wú)實(shí)際控制人上市公司增長(zhǎng)速度高于上市公司整體數(shù)量增長(zhǎng)速度。

備受關(guān)注的格力電器，就是近年A股市場(chǎng)上另一家因混改而變成無(wú)控股股東和實(shí)際控制人的明星公司。

如何認(rèn)定無(wú)實(shí)際控制人公司

如何認(rèn)定一家上市公司屬于無(wú)實(shí)際控制人？依據(jù)上市公司《收購(gòu)辦法》第八十四條規(guī)定，上市公司如果滿足以下情況，即可認(rèn)定上市公司“無(wú)實(shí)際控制人”：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，不存在持股50%以上的控股股東；不存在實(shí)際支配公司股份表決權(quán)超過(guò)30%的情況；單個(gè)股東無(wú)法控制股東大會(huì)；單個(gè)董事無(wú)法控制董事會(huì)；股東間無(wú)一致行動(dòng)協(xié)議；單個(gè)董事、高級(jí)管理人員無(wú)法支配公司重大財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策。這樣就基本可以得出上市公司“無(wú)實(shí)際控制人”的結(jié)論。

以蘇寧為例，此次交易完成后，上市公司蘇寧易購(gòu)原控股股東、實(shí)際控制人張近東及其一致行動(dòng)人蘇寧控股集團(tuán)持股比例為16.38%，蘇寧電器集團(tuán)持股比例為5.45%，鯤鵬資本持股比例為15%，深國(guó)際持股比例為8%。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，蘇寧集團(tuán)不存在持股50%以上股東，不存在實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過(guò)30%的股東，蘇寧易購(gòu)即將處于無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人的狀態(tài)。

從公開(kāi)信息看，2005年修訂后的《公司法》引入了“實(shí)際控制人”概念，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的焦點(diǎn)——實(shí)際控制人的情況開(kāi)始引起市場(chǎng)關(guān)注。2006年，監(jiān)管部門(mén)也隨之對(duì)上市公司實(shí)際控制人的信息披露義務(wù)提出了明確要求。

具體來(lái)說(shuō)，上市公司無(wú)實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常可采取股份減持、股份稀釋、解除一致行動(dòng)、表決權(quán)委托、股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變更等方式形成。

西方現(xiàn)代企業(yè)制度脫胎于企業(yè)主企業(yè)和家族企業(yè)管理制度，企業(yè)主本人與其親密伙伴或家族成員在企業(yè)的高層管理中居以支配地位。但是，隨著現(xiàn)代工商業(yè)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大及與之伴隨的技術(shù)和管理過(guò)程的復(fù)雜化，企業(yè)所有者親自擔(dān)任高層經(jīng)理人員的作法越來(lái)越不適應(yīng)形勢(shì)，除非他們本身受過(guò)專門(mén)訓(xùn)練。否則，就很難在高層管理中發(fā)揮作用。也就是說(shuō)，真正決定大股東在高層經(jīng)理人員中的地位已不再是他們所掌握的股份，而是他們自己管理的能力。

這是越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始采用企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人模式的根本原因。

舉一個(gè)例子，A股上市公司天神娛樂(lè)，在家長(zhǎng)制管理的模式下，創(chuàng)始人“一言堂”、過(guò)度自信、管理局限，導(dǎo)致公司盲目擴(kuò)張，業(yè)績(jī)虧損、股價(jià)下滑、債務(wù)訴訟纏身、監(jiān)管調(diào)查紛至沓來(lái)，公司走到破產(chǎn)邊緣。

直到2019年天神娛樂(lè)小股東維權(quán)自救：小股東們聯(lián)合提名的多名董事候選人成功獲選，占據(jù)了董事會(huì)多數(shù)席位，天神娛樂(lè)進(jìn)入了小股東聯(lián)合治理的時(shí)代，公司得以重生。

據(jù)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)識(shí)到：大股東和實(shí)際控制人并不是上市公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的必要或者充分條件，相反，無(wú)實(shí)控人的公司也并不一定會(huì)陷入“無(wú)人掌舵”的亂局。從這個(gè)角度看，天神娛樂(lè)案例對(duì)我國(guó)上市公司治理模式實(shí)踐是一個(gè)頗為有益的探索。

三會(huì)一層（即股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理層）管理架構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的精髓，它不僅是維持企業(yè)運(yùn)行的相互依賴又相互制衡的有效治理結(jié)構(gòu)，也是促使企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、吸引社會(huì)上管理精英加盟企業(yè)的制度支撐。所以，在資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家中，現(xiàn)代企業(yè)制度也推動(dòng)了股權(quán)分散，大股東占比降低也成為趨勢(shì)。在美國(guó)，上市公司股權(quán)分散、無(wú)實(shí)控人已成常態(tài)，美國(guó)市值排名前100家的上市公司中，第一大股東股份占比小于10%的公司達(dá)到68%，我們熟知的波音公司第一大股東股份占比只有7.24%，軍工巨頭諾斯羅普.格魯曼第一大股東占比只有10.11%。

那么，這些無(wú)實(shí)際控制人的上市公司是如何進(jìn)行內(nèi)部管理的？梳理多個(gè)案例可以看到，相較于一些總經(jīng)理辦公會(huì)決議就基本等同于股東大會(huì)決議的公司，以及大股東獨(dú)斷專行的公司，這些無(wú)實(shí)際控制人的公司建立了規(guī)范的公司治理機(jī)制，股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層可以各司其職，所有的董事會(huì)議案、股東大會(huì)提案都需要大多數(shù)表決權(quán)的同意才能獲得通過(guò)。雖無(wú)實(shí)際控制人，但公司也能做到穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，從這方面來(lái)說(shuō)，“無(wú)主”公司的決議更加符合和更能夠體現(xiàn)全體股東的利益，發(fā)揮了良性作用，真正實(shí)現(xiàn)了民主和公眾化。

無(wú)實(shí)控人上市公司中機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更積極地參與公司治理，通過(guò)董事會(huì)公開(kāi)招聘經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)經(jīng)理人，引入先進(jìn)管理理念和管理手段，快速為上市公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、流程再造、管理創(chuàng)新、市場(chǎng)拓展、品牌經(jīng)營(yíng)等出謀劃策，積極促進(jìn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)持續(xù)發(fā)展，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

如前述，近年來(lái)A股無(wú)實(shí)際控制人的上市公司數(shù)量也越來(lái)越多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，無(wú)實(shí)際控制人的上市公司在2015年到2019年的平均凈資產(chǎn)收益率高于A股上市公司整體水平。

這些無(wú)實(shí)際控制人的公司決策更加民主，更加科學(xué)，其總體發(fā)展質(zhì)量高于A股整體水平，并出現(xiàn)了萬(wàn)科、南玻、中集、云南白藥、網(wǎng)宿科技等一批經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)秀公司。

當(dāng)然，無(wú)實(shí)際控制人類型的上市公司也并非全無(wú)弊端和風(fēng)險(xiǎn)。因股權(quán)分散，萬(wàn)科內(nèi)部上演了曠日持久的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，就是一個(gè)非常經(jīng)典的案例。

無(wú)實(shí)際控制人類型的上市公司存在哪些風(fēng)險(xiǎn)和需要注意的潛在問(wèn)題？

一是治理結(jié)構(gòu)不清晰，規(guī)范運(yùn)作難度大。我國(guó)《公司法》、《證券法》明確了上市公司實(shí)際控制人的權(quán)利義務(wù)及行為規(guī)范，以確保公司控制權(quán)的正當(dāng)行使，防范其濫用控制權(quán)，有利于督促實(shí)際控制人嚴(yán)格履行忠實(shí)勤勉義務(wù)，切實(shí)提高上市公司質(zhì)量。若上市公司無(wú)法界定實(shí)際控制人，將難以規(guī)范控制權(quán)的行使，可能導(dǎo)致公司治理出現(xiàn)混亂無(wú)序的狀態(tài)，甚至造成公司無(wú)法規(guī)范運(yùn)作的情況。

二是決策效率低。無(wú)實(shí)際控制人的公司治理格局下，如果股東之間出現(xiàn)分歧，公司可能面臨董事會(huì)、股東大會(huì)提案未能獲得通過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司決策效率降低、貽誤業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

三是任一股東都無(wú)法單獨(dú)控制上市公司，容易引起控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)及公司內(nèi)部動(dòng)蕩。

以蘇寧為例，無(wú)實(shí)際控制人類型的上市公司，應(yīng)該如何避免上述風(fēng)險(xiǎn)？

綜合多位學(xué)者的觀點(diǎn)，無(wú)實(shí)際控制人的上市公司應(yīng)同時(shí)建立起健全有效的內(nèi)部監(jiān)督制度和外部解決措施。

內(nèi)部監(jiān)督制度方面，第一，應(yīng)建立起內(nèi)部審計(jì)制度。內(nèi)部審計(jì)部門(mén)在無(wú)實(shí)際控制人上市公司中發(fā)揮著舉足輕重的作用，它針對(duì)公司制定的各項(xiàng)方針政策和項(xiàng)目計(jì)劃，進(jìn)行審核和評(píng)定，并把具體情況及其進(jìn)展?fàn)顩r上報(bào)于董事會(huì)，董事會(huì)根據(jù)內(nèi)審部門(mén)提供的材料，能夠有效改善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高公司治理效率。

第二，發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。無(wú)實(shí)際控制人的公司容易出現(xiàn)這樣的問(wèn)題：中小股東的跟風(fēng)行為，導(dǎo)致股東無(wú)法對(duì)公司形成有效控制和制約，其內(nèi)部權(quán)力落在了管理層。

這時(shí)，獨(dú)立董事制度可以對(duì)這一問(wèn)題起到制約作用。引入外部的獨(dú)立董事對(duì)無(wú)實(shí)際控制人上市公司可以形成一定的監(jiān)督制約力量。獨(dú)立董事中以專家董事和其他公司的經(jīng)理為主。這樣一來(lái)，能夠?qū)o(wú)實(shí)際控制人上市公司起到良好的監(jiān)督作用。

第三，完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，提高公司治理效率。上市公司對(duì)于公司的內(nèi)部治理需要有健全合理的內(nèi)部控制制度，在董事會(huì)和股東大會(huì)的認(rèn)可通過(guò)下，提出詳細(xì)的管理方案，對(duì)于企業(yè)重大決策、投票表決權(quán)的執(zhí)行力度等等都需要做出明確的陳述，完善的內(nèi)部控制及其風(fēng)險(xiǎn)管理制度可以從一定程度上制約大股東間的博弈行為，提高公司治理效率。

外部解決措施上，可聘請(qǐng)并發(fā)揮第三方獨(dú)立股權(quán)信托的監(jiān)督作用。多位學(xué)者認(rèn)為，在無(wú)實(shí)際控制人的上市公司治理中，外部監(jiān)督往往更能有效防止大股東的利益輸送和違規(guī)操作。