公司發(fā)布2020年中報，報告期實現(xiàn)營業(yè)收入82.44億元、同比-0.8%；歸母凈利潤8.97億元、同比+23.64%；其中第二季度單季營業(yè)收入46.62億元，同比+9.04%，也闖了近幾年單季度歷史收入新高；歸母凈利潤5.25億元、同比+19.22%。泰國公司貢獻(xiàn)6.04億凈利潤，同比+26.5%。毛利率第二季度27.7%，同比仍然繼續(xù)延續(xù)提升態(tài)勢。

其中，凈利潤的增長主要得益于原材料價格下降，廣告費用、差旅招待費用的削減，以及美元匯率波動導(dǎo)致的匯兌損益增加。

一、資產(chǎn)負(fù)債表:

1、貨幣資金分析

2019年貨幣資金37.4億、短期借款32.8億，2020年上半年貨幣資金36.9億、短期借款26億，很顯然，短期償債能力大幅改善，換言之，短期償債危機(jī)風(fēng)險大幅降低。其中，2019年37.4億貨幣資金中，有31.5億為銀行存款，銀行平均存款利率為2.1%，正常。

另，2019年的三費19億（銷售費用10.6億+管理費用5.2億+ 財務(wù)費用3.2億）+1.44億的應(yīng)付職工薪酬，合計20.4億，占比可動用的貨幣資金31.5億中的64%，說明公司短期內(nèi)自身經(jīng)營現(xiàn)金流狀況仍然較佳。

還有，19年應(yīng)付賬款21億+應(yīng)付票據(jù)19.3億+其他應(yīng)付款13.6億，合計53.9億，這個數(shù)值是低于2019年年末的貨幣資金的，同時應(yīng)付票據(jù)幾乎為銀行承兌匯票。換言之，如果供應(yīng)商要求立即支付這些貨款，尤其是上游不景氣、供應(yīng)商現(xiàn)金流告急時，則不排除會對公司經(jīng)營現(xiàn)金流造成威脅。

但，如下圖是2019年年報，好在公司采購原材料時，與供應(yīng)商之間簽訂的是長期戰(zhàn)略合作協(xié)議，所以短期內(nèi)要求立即支付的可能性會比較小。而且，從公司15年招股書披露的供應(yīng)商名單來看，主要是青島雅凱、中化國際等企業(yè)。

2、應(yīng)收款分析

2019年應(yīng)收賬款為27.2億，占267億資產(chǎn)的10.2%，占比收入172億的15.8%，應(yīng)收賬款增速為-6.6%、低于收入增速的12.2%，同時應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為59天左右，低于同行賽輪輪胎的33天、三角輪胎的33天。

當(dāng)然，雖然海外客戶應(yīng)收賬款有9億，占比應(yīng)收賬款比例的30%，但隨著海外疫情好轉(zhuǎn)疊加汽車行業(yè)銷量開始好轉(zhuǎn)，相信這些款項發(fā)生壞賬準(zhǔn)備風(fēng)險不是太大。

總體而言，應(yīng)收帳款占比較低，賬齡也基本是1年以內(nèi)回款，但周轉(zhuǎn)天數(shù)方面比同行差了點。

3、存貨分析

2019年存貨為27.6億，占比總資產(chǎn)10%左右，存貨增速為12.7%、基本與收入增速12.2%持平，說明存貨與收入相匹配。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為74天，賽輪輪胎72天、71天，基本與同行持平，沒太大bug。

再看上表，玲瓏輪胎的存貨增速與收入增速除了17年以外，其余年份兩者基本保持一致，或者說，公司購買回來的材料基本是有多少賣多少。

其中，收入方面，19年比15年增長了約98%，相對應(yīng)地，存貨增速也隨之增長了81%，存貨貢獻(xiàn)較大的是原材料和在產(chǎn)品，分別同比增加了140%、130%。

值得注意的是，從存貨明細(xì)占比來看，2016年發(fā)生了一個拐點，即原材料占比從15年30%不到提升至16年的40%，而庫存商品占比則從61%下降至50%，截至2019年年末，公司的存貨明細(xì)各項占比都保持在16年的水平。但是，到了今年上半年，原材料、在產(chǎn)品、庫存商品占比存貨分別為36%、10.7%、52%，這個比例不管是同比去年上半年還是19年年末，都發(fā)生了變化。

那么，有個問題來了。公司16年進(jìn)行了存貨比例調(diào)整，這樣做對收入有什么影響？

我用了一個指標(biāo)來判斷這種影響，即每年單位增量的存貨及存貨明細(xì)下的金額比上增量收入金額，這個指標(biāo)的意思就是存貨對收入的貢獻(xiàn)程度。

例如，15-19年期間，玲瓏輪胎存貨對收入的單位貢獻(xiàn)值除了2017年為12個單位以外，其余年份都保持在5-6個單位的貢獻(xiàn)值，其中19年6.3個單位、比18年4.9個單位是有所增長的，主要來源于購進(jìn)原材料的單位貢獻(xiàn)值從18年的8.6提升至19年的31.7，而在產(chǎn)品和庫存商品的單位貢獻(xiàn)值是下降的。

然而，這個變化說明了什么？

很顯然，2019年的收入增長，與公司2019年進(jìn)行了合理的原材料采購有關(guān)，或者說，公司的采購管理部門的管理能力有所提升，對公司的整體價值以及經(jīng)營效率的提升，在2019年做出了不少貢獻(xiàn)。

另外，還需注意的是，從存貨明細(xì)來看，單位貢獻(xiàn)值較大的是原材料和在產(chǎn)品，長期能夠保持在30-40個單位，而庫存商品則只有10-15個單位。很有意思的是，原材料單位貢獻(xiàn)值竟然很有規(guī)律的波動變化，例如，16年和18年，單位貢獻(xiàn)值基本為個位數(shù)，其余年份則為30個單位。（為什么？）

所以，分析完公司的存貨后，大致就知道，從存貨與收入角度看，兩者的相關(guān)性較強(qiáng)，基本保持一致，而存貨明細(xì)中能給公司收入帶來較大增長的是原材料采購和在產(chǎn)品，前者體現(xiàn)的是公司采購管理部門的采購管理能力，后者則為生產(chǎn)部門的生產(chǎn)管理能力。相對而言，庫存商品對收入的單位產(chǎn)值比較低，說明公司的銷售管理部門的銷售能力有待提升。

如果再結(jié)合毛利率來看，公司2019年的毛利率為26.5%、同比18年的23.7%提升了接近3個百分點，這其中的原因就在于公司的單位平均成本下降了2%，如下表：

當(dāng)然，毛利率的提升這其中也包括與橡膠原材料價格下跌有關(guān)。

有興趣的朋友，可以按照這個思路去分析同行的賽輪輪胎和三角輪胎。

4、預(yù)付款項

17年、18年、19年、20年上半年，玲瓏輪胎的預(yù)付款金額分別為0.92億、2億、3.2億、4.1億，同比增速分別為-13%、116%、58%、134%。

看到這個數(shù)據(jù)，一目了然，即18年開始，公司的預(yù)付款突增2億，而且這種增長態(tài)勢還一直延續(xù)至今年上半年。但，有點小遺憾的是，公司也沒有披露預(yù)付款的明細(xì)項目。

那么，預(yù)付款的持續(xù)增長，是否意味著公司訂單增加了呢？這個也可以通過銷量或收入增長的跟蹤來印證。但，有個疑惑，雖然玲瓏輪胎18、19年的銷售量增速分別獲得了8.9%、10.4%的增長，可是與17年的16.4%相比，增速卻放緩了，畢竟18、19年的預(yù)付款增速是高增長的。

按理說，倘若果真訂單增加，則銷量增速也應(yīng)隨之增長才較為合理，加之存貨增速也沒太大增長，為什么會這樣？

5、固定資產(chǎn)分析

由于公司的資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)分量比較大，例如2019年265億的資產(chǎn)中，就有116億是固定資產(chǎn)，占比約為44%，所以，固定資產(chǎn)也要進(jìn)行分析，畢竟屬于重資產(chǎn)行業(yè)。

看下表，列舉了國內(nèi)輪胎行業(yè)前三甲數(shù)據(jù)：

從單位固定資產(chǎn)產(chǎn)出值（收入/固定資產(chǎn)）來看，2019年最高的是賽輪輪胎，達(dá)到了2.36個單位，而玲瓏輪胎則為1.48、三角輪胎為1.51。如果從15-19年的產(chǎn)能和收入關(guān)系來看，除了三角輪胎的收入增速低于固定資產(chǎn)收入增速外（如果三角輪胎以16年為基數(shù)計算，則收入增速高出固定資產(chǎn)收入增速4個百分點），玲瓏和賽輪的收入增速明顯是固定資產(chǎn)收入增速的3倍左右，這說明兩家公司的產(chǎn)能創(chuàng)收能力還不錯。

但，上面也說到了，既然玲瓏輪胎的收入/固定資產(chǎn)19年比15年提升了48%，或者說，產(chǎn)能利用率提升了一半，按理說，毛利率是不是也應(yīng)該要提升才對？而公司的毛利率卻沒提升反而下降了？難道是原材料橡膠價格上漲所致？

我翻看了14-20年的橡膠類大宗商品價格指數(shù)，橡膠產(chǎn)品價格除了2017年上半年有也一波大漲后，之后的橡膠價格基本保持在低位，那毛利率不是應(yīng)該上升才對嗎？

又繼續(xù)在公司招股書上找到了2015年的產(chǎn)能利用率，為86%，5年過去了，產(chǎn)能利用率提升了將近48%，那不是應(yīng)該滿負(fù)荷生產(chǎn)才對嘛，可是毛利率就是不提升，啥情況？

6、融資利率

下表是我制作的關(guān)于近年玲瓏輪胎的融資利率，基本保持在5%的水平，變化不是太大。

二、利潤表及現(xiàn)金流

再看公司的利潤表，18、19年的銷售費用及管理費用增速都高于收入增速，同行的龍二賽輪輪胎也是這種情況，說明這個行業(yè)的費用管控有點難度。但進(jìn)入20年開始，玲瓏輪胎的兩項費用增速下來了，而賽輪輪胎卻上去了。所以，在疫情情況下，這時候就很容易反映出龍頭的魄力了。

下表是玲瓏輪胎的主要現(xiàn)金流指標(biāo)：收現(xiàn)比和凈利潤含金量都正常。

三、估值

今年3月份，玲瓏輪胎發(fā)布的《中長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃(2020-2030 年)綱要》顯示，玲瓏輪胎確定了未來十年發(fā)展目標(biāo)和成長路徑。

目標(biāo)是：力爭到2030年實現(xiàn)輪胎產(chǎn)銷量1.6億條，其中國內(nèi)銷售和海外銷售各50%，實現(xiàn)銷售收入超800億元，產(chǎn)能規(guī)模進(jìn)入世界前五，打造具備世界一流技術(shù)水平、世界一流管理水平、具備世界一流品牌影響力的技術(shù)型輪胎制造企業(yè)。在具體措施上，公司提出將此前的“5+3”戰(zhàn)略(國內(nèi)5個生產(chǎn)基地、海外3個生產(chǎn)基地)升級為“6+6”戰(zhàn)略(國內(nèi)6個生產(chǎn)基地、海外6個生產(chǎn)基地)。

今年二季度是Q2起公司渠道生態(tài)發(fā)力，線上線下結(jié)合開啟新零售元年，同時公司進(jìn)行了年度股權(quán)激勵目標(biāo)。

另外，在行業(yè)大幅下行的情況下，玲瓏輪胎的產(chǎn)品銷量幾乎沒有變化，而且分季度看，Q2 在國內(nèi)疫情還未完全恢復(fù)的情況下，公司銷量就實現(xiàn)同比8.2%的增長，銷量與單位毛利都創(chuàng)出歷史新高，表現(xiàn)出相比同行更為優(yōu)異的經(jīng)營能力。

當(dāng)前市值350億左右，滾動市盈率19倍，如果2030年收入做到800億、按8%凈利率折算，大致是64億凈利潤，對比19年的16.7億凈利潤，復(fù)合增長13%，如果估值能提升至25-30倍，則未來對應(yīng)的市值是1600-1900億。其中，賺企業(yè)利潤增長帶來的市值是1300億左右，而估值帶來大致300-600的市值，換言之，估值帶來的復(fù)合增長是2.5%-4.5%，所以，總體復(fù)合增長是在15-18%，這個增速是不是很香？當(dāng)然，這個假設(shè)條件是未來的競爭格局等不變情況下，畢竟當(dāng)前的輪胎行業(yè)競爭畢竟激烈，增長空間也不是太大?？蓡栴}是，真的能實現(xiàn)么？難道不考慮未來行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題？