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水星家紡(603365) 17年收入增25%、凈利增31% 公司發(fā)布2017年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.62億元、同比增24.53%；扣非凈利潤2.43億元、同比增30.17%；歸母凈利潤2.57億元、同比增31.01%；EPS0.97元符合我們預(yù)期，擬10派5元（含稅）。凈利潤增幅略高于收入受益于管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降。 優(yōu)勢品類繼續(xù)加強(qiáng)，線上渠道表現(xiàn)亮眼，線下于下半年回暖、雙位數(shù)增長 收入增長來源上，一方面來自于優(yōu)勢品類繼續(xù)穩(wěn)定增長，另一方面電商渠道表現(xiàn)亮眼、線下呈現(xiàn)回暖： 1）分品類來看，被子和套件為公司主要品類、2017年收入占比分別為42.06%、45.79%，收入增速分別為30.97%、22.33%。占比較小的枕芯和其他類收入分別同比增11.35%、15.15%。 2）分渠道來看，電商渠道收入9.53億元、收入占比39.12%，同比增長48.77%，因大促帶來的線上集中消費(fèi)效應(yīng)減弱（電商收入中17H2占全年比例由16年的66%下降為57%），導(dǎo)致下半年增速明顯低于上半年的84.90%；線下渠道收入14.71億元、收入占比60.38%，同比增長12.94%，在前幾年線下收入持平略降后、17年迎來雙位數(shù)回暖（考慮到17H1線下收入同比增長1.27%，下半年線下回暖更為明顯），其增長受益于外延開店和內(nèi)生同店共同貢獻(xiàn)，其中17年末總渠道數(shù)量預(yù)計(jì)在2700多家、凈增140~150家，外延增幅在高個(gè)位數(shù)；另外少量出口、收入占比0.50%，同比降5.74%。 毛利率、費(fèi)用率雙降，存貨和應(yīng)收周轉(zhuǎn)健康 毛利率：17年毛利率同比下降0.58PCT至36.36%，主要為原材料成本上升、公司雖穩(wěn)定倍率但產(chǎn)品提價(jià)滯后于原材料漲價(jià)所致。分拆品類來看，主要產(chǎn)品被子、套件毛利率分別為34.08%（-0.36PCT）、39.72%（-0.28PCT），占比較小的品類枕芯毛利率為40.86%（-1.86PCT）下降幅度最大。分渠道來看，電商渠道毛利率45.23%（-3.14PCT）、下降幅度較大主要為唯品會(huì)、京東等平臺經(jīng)銷業(yè)務(wù)（即平臺采購再賣給消費(fèi)者的模式）增長速度較快，這種模式的特點(diǎn)是毛利率較自營低、平臺費(fèi)用也較自營低；線下渠道毛利率為31.98%（-0.46PCT）。 費(fèi)用率：17年公司期間費(fèi)用率同比下降0.60PCT至23.66%。其中銷售費(fèi)用率同比升0.53PCT至15.91%，管理費(fèi)用率同比降0.75PCT至7.51%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比降0.38PCT至0.24%，主要因銀行貸款減少。 其他財(cái)務(wù)指標(biāo)： 1）存貨增幅與收入規(guī)模增長基本一致，運(yùn)轉(zhuǎn)呈良性，周轉(zhuǎn)提速、計(jì)提減少。17年末存貨總額為7.46億元、較年初增長20.38%，存貨/收入為30.32%、較上年的31.36%下降，存貨周轉(zhuǎn)率為2.29、較上年的2.06提升。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額為2028萬元、較16年末的2140萬元下降；存貨計(jì)提比例（跌價(jià)準(zhǔn)備/賬面余額）為2.65%、較16年末的3.34%降低。 2）17年末應(yīng)收賬款較年初增長24.09%至1.20億元，計(jì)提比例（壞賬準(zhǔn)備/應(yīng)收賬款賬面余額）為5.07%、較16年末的5.41%有所下降。欠款方最大的為京東和唯品會(huì)，占應(yīng)收賬款合計(jì)比例分別為30.56%、14.48%，應(yīng)收賬款主要系電商渠道規(guī)模擴(kuò)大所致。 3）17年資產(chǎn)減值損失同比減少42.27%至866萬元，主要為存貨跌價(jià)損失大幅減少（同比減少51.03%）； 4）17年?duì)I業(yè)外收入同比降10.01%至1357萬元，主要系政府補(bǔ)助減少； 5）17年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比增15%至3.06億元。 家紡業(yè)務(wù)17年明顯回暖，線上線下均有亮點(diǎn) 在家紡行業(yè)整體出現(xiàn)回暖背景下，公司業(yè)務(wù)亦在17年呈現(xiàn)全方位好轉(zhuǎn)：1）線上方面增速亮眼，在近幾年保持高速增長背景下17年增幅提升，2014~2017年電商收入增速分別為62%/29%/38%/49%，17年天貓、京東、唯品會(huì)等主要平臺快速增長貢獻(xiàn)電商渠道繼續(xù)發(fā)力。2）線下渠道回暖。2014~2016年線下收入呈現(xiàn)持平略降態(tài)勢，16年線下收入仍有低個(gè)位數(shù)下降、17年則轉(zhuǎn)正、提升至接近13%的增長，顯示線下業(yè)務(wù)明顯回暖。 公司將繼續(xù)把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇、聚焦家紡業(yè)務(wù)，提高行業(yè)內(nèi)競爭力、影響力和市場份額：1）繼續(xù)深化品類品牌化戰(zhàn)略，以主品牌水星為基礎(chǔ)，擇機(jī)推出更豐富的品類品牌、滿足細(xì)分市場客戶需求。公司將推出面對偏好簡約的部分高端消費(fèi)人群，以極簡風(fēng)格、超高品質(zhì)為特色的“簡·色生活”品牌。2）二三線城市橫向擴(kuò)張，另外針對一線和四線進(jìn)行縱向發(fā)展，對一線城市進(jìn)行合理的布局、對經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的四線城市實(shí)現(xiàn)下沉。2018年直營業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)是加快在上海、杭州、南京、廈門、無錫、合肥等城市推進(jìn)步伐。另外，針對快速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)銷售和團(tuán)購業(yè)務(wù)，在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、物流、數(shù)據(jù)分析等環(huán)節(jié)加大支持。3）供應(yīng)鏈持續(xù)改善和升級，推進(jìn)信息化建設(shè)、提高系統(tǒng)運(yùn)行效率和管理效率；在建的上海奉賢生產(chǎn)基地及倉儲物流信息化項(xiàng)目推進(jìn)；繼續(xù)加強(qiáng)技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新。 外部行業(yè)回暖+內(nèi)部持續(xù)升級，家紡龍頭穩(wěn)步前進(jìn)、成長性可期 我們認(rèn)為：1）家紡行業(yè)回暖中，公司作為龍頭亦表現(xiàn)突出；同時(shí)行業(yè)競爭格局偏穩(wěn)定，公司常年位居行業(yè)前三，未來在行業(yè)復(fù)蘇趨勢中預(yù)計(jì)繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異；2）公司電商占比較高、效率較高，電商業(yè)務(wù)毛利率高于傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù)，因此在未來電商持續(xù)快速增長、占比提升背景下公司毛利率有望持續(xù)上行；3）短期來看17年毛利率略有下降系原材料成本上漲傳導(dǎo)滯后影響，目前公司18年1月召開的18年秋冬產(chǎn)品訂貨會(huì)已有提價(jià)，在原材料成本波動(dòng)不大背景下預(yù)計(jì)今年可迎來毛利率修復(fù)；4）公司運(yùn)營效率提升，規(guī)模效應(yīng)促控費(fèi)效果顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來管理費(fèi)用率端仍有繼續(xù)下降空間。 考慮到公司業(yè)務(wù)運(yùn)營穩(wěn)健，電商占比較高、增長快且利潤率高，線下則預(yù)計(jì)呈現(xiàn)持續(xù)回暖，我們預(yù)計(jì)未來收入和凈利潤將繼續(xù)保持較快增長，上調(diào)18~19年EPS、新增2020年EPS，預(yù)計(jì)18~20年EPS為1.25/1.55/1.88元，對應(yīng)18年P(guān)E20倍，給予“買入”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟；行業(yè)復(fù)蘇出現(xiàn)波動(dòng)；線上渠道受平臺影響較大；加盟渠道庫存壓力加大等。 |
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