#如何分析公司#@今日話題@雪球達人秀

對于公司基本面分析，分兩篇文章來談，今天先談基本面分析中最重要的部分—定性分析。

對于投資來說，關鍵不是確定某個產業(yè)對社會的影響力有多大，或者這個產業(yè)將會增長多少，而是要確定任何所選擇的一家企業(yè)的競爭優(yōu)勢，而且更重要的是確定這種優(yōu)勢的持續(xù)性。

重點是尋找那些從現(xiàn)在開始的十年或二十年的時間里實際上肯定擁有巨大競爭力的企業(yè)，至于那些環(huán)境迅速轉變的產業(yè)，盡管可能會提供巨大的成功機會，但是它不具有我們尋找的確定性。

企業(yè)基本面定性分析，最終要落實到公司分析，落實到對公司競爭力的具體分析。包括護城河（競爭優(yōu)勢）分析、企業(yè)盈利增長邏輯分析、管理層評估等幾個方面。
一、、護城河（競爭優(yōu)勢）分析
護城河分析可以說是企業(yè)基本面定性分析最重要的環(huán)節(jié)，其他分析基本上都是為了更好地識別并分析企業(yè)的護城河。比如漂亮的財務數(shù)據，往往說明企業(yè)可能有護城河，研究公司，分析財務報表，只是研究的一小部分。感受它的企業(yè)文化，評估它的護城河的深度，才最為關鍵。一個公司“軟”實力，比“硬”實力更重要。企業(yè)經營非常復雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。如此強調護城河，因為這是成功選股的關鍵。但是具體的護城河是什么，護城河的排他性和持續(xù)性如何，則必須識別出企業(yè)護城河的種類后才能具體、深入分析。

護城河或競爭優(yōu)勢來源：是否先天高壁壘 / 較強差異性 / 品牌歷史？是否通過高效經營、從量變到質變形成的強大競爭優(yōu)勢？是否存在行業(yè)進入壁壘低、同質化競爭嚴重、客戶需求隨意、行業(yè)格局由于技術進步而不穩(wěn)定等負面因素？競爭優(yōu)勢是否容易被競爭對手顛覆？對于同質化較強的制造業(yè)，是否采用低成本戰(zhàn)略或推出更具性價比的產品？以差異化、細分市場戰(zhàn)略為本質的企業(yè)，是否能夠有效滿足客戶的獨特需求或推出更多高附加值產品？

護城河大致有四種類型：
（一）、無形資產：
　 （1）品牌：從品牌的角度來看，一個品牌的打造，需要若干年的時間，才能有品牌文化和內涵的積累和沉淀。品牌給企業(yè)帶來競爭壁壘的方式是通過份額降低后續(xù)獲取客戶的成本，形成份額提升和獲客邊際成本下降的正反饋，其作用過程是這樣的：廣告和其他市場營銷手段帶來客戶消費，會階段性提升產品銷量和市場份額（這種效果往往比較偶然，比如廣告創(chuàng)意好或植入廣告的某電視/綜藝節(jié)目突然劇火了）。但是這一步暫時性的實現(xiàn)后，除了銷量本身會分攤廣告成本，支持繼續(xù)做廣告投入外，高份額會往往帶來更多商店的陳列、貨架上更好/更大的位置、日常生活中有更多的機會看到有人使用、交談中更多的有人提及和推薦等，這些其實都是不花錢的廣告，能以接近0的成本吸引新客戶購買，即降低了客戶獲取的邊際成本。當然，如果產品本身有差異化，這樣0成本吸引新客戶的機會就更多（老用戶推薦），從而較對手取得更低的營銷邊際成本。如果企業(yè)能同時在原材料采購、生產和研發(fā)投入等環(huán)節(jié)上也能進一步利用規(guī)模優(yōu)勢與對手拉開邊際成本優(yōu)勢，那么這種正反饋將進一步加強（這些因素在同質化消費品上相對不那么關鍵）。

最關鍵的不是知名度，而是品牌擁有者是否有定價權，或者至少可以影響到消費者的行為。例：可口可樂，茅臺，五糧液，東阿阿膠。新經濟、數(shù)字化時代，新品牌想要進入市場的難度比以前更大了。一是因為消費者更加理性，建立了更高的品牌壁壘；二是因為媒體的碎片化傳播，明顯增加了消費者對品牌態(tài)度改變的難度。尤其是弱勢品牌極易淹沒在信息噪音之中。受眾可輕易獲取豐富的信息，導致的后果即受眾失去耐心，對獲取的信息并沒有深刻的理解和記憶，轉瞬即成過眼云煙。

中國特色的歷史文化“護城河”是最可靠的“經濟護城河”，它完全把競爭者阻擋在門外，是真正唯一的。

歷史上長期大牛股多來自于C端企業(yè)（食品飲料類消費壟斷企業(yè)，成癮快消品）。C端消費升級的力量：絕大部分產品占我們支出/收入比是下降的，因此，長持以往做高端的蛋糕越來越大，低端反之。B(企業(yè))以盈利為目的，而C（消費者）可以為提升5%體驗感多付100%的價錢。對消費者的粘性一旦形成將難以打破。同質性產品中，消費者往往懶于嘗新，粘性一旦建立做C端的企業(yè)更容易長期賺取高毛利。行業(yè)需求爆發(fā)時期，上中下游都能賺到高利潤，很快行業(yè)產能迅速增加，最終回歸正常利潤，特別是中游企業(yè)。中游最后幾乎都是龍頭企業(yè)賺取行業(yè)大部分利潤，只要龍頭企業(yè)控制在合理的利潤率就難有新進入者。對于有不可復制的資源優(yōu)勢的上游企業(yè)可以持續(xù)賺取高利潤。B端企業(yè)比拼的是成本與規(guī)模效應，產品粘性不強。

　 （2）專利：醫(yī)藥類公司居多，也包括一些創(chuàng)新能力強大的公司。例：默克，輝瑞，云南白藥，片仔癀。

　 （3）法定許可：需要政府批準的，比如債券評級（穆迪），博彩業(yè)，營利性教育機構，公用事業(yè)等。例：國內好像就只有公用事業(yè)類的，也許國家壟斷的也可以歸入此類，通信，公路等

（二）、轉換成本：

　　 高轉換成本可以綁住客戶，自然錢賺多多。比如：銀行（想想你上次換銀行是什么時候？），資產管理（基金公司），與客戶的業(yè)務深度融合的服務企業(yè)和軟件公司（Adobe，甲骨文），如更換需要大量前期培訓的。國內好像除了銀行和基金，其他幾類比較少。

　 （三）、網絡效應：

　　使用的人越多，就越有價值。例：QQ，淘寶，第三方物流，微軟，生意寶，某些協(xié)會聯(lián)盟（比如MBA教育，企業(yè)高管聯(lián)盟），以及中心商圈的商場。

（四）、成本優(yōu)勢：

　 （1）流程優(yōu)勢：戴爾；

　 （2）地理位置：通常擁有較低的價值重量比，例：水泥，啤酒；

　 （3）獨特的資源優(yōu)勢：長江電力；

　 （4）規(guī)模優(yōu)勢：通常擁有較高固定成本，較低變動 （邊際）成本：移動通訊網絡，配送網絡，沃爾瑪，某些暢銷車型（模具，研發(fā)費用為固定成本）；

　 （5）利基市場：機場，鐵路以及其他一些細分市場。

二、企業(yè)經營及盈利增長邏輯

一家公司的價值取決于投資資本回報率和公司增長的能力。其他所需考慮的因素——毛利率、現(xiàn)金稅率、應收賬款周期和庫存周轉率——都只是細節(jié)問題”。這是蒂姆·科勒在《價值評估》中的一段話。這段話明確地揭示了公司價值創(chuàng)造的兩個根本衡量因素，即基本回報率和業(yè)績增長力。在分紅率為0%的極端情況下，ROE是有效增長的上限，超過ROE的增長需要增加負債或者股權融資。沒有護城河（壁壘）的成長多半是偽成長，不能持續(xù)。而給了一個很高的估值，容易陷入成長股投資的陷阱，增長并不一定會創(chuàng)造價值，除非有高的ROIC。

一）、企業(yè)生命周期

我們把一個企業(yè)的生命周期分為：幼稚期（初創(chuàng)期），成長期，成熟期和衰落期。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。就像人在不同年齡段的新陳代謝速度和精力體力有差異一樣，行業(yè)在其生命周期四個階段中的投入和產出也呈現(xiàn)出明顯差異：幼稚期，行業(yè)大量投入，但可能沒有產出和盈利；成長期，收入開始高速成長，繼續(xù)大量投入占據市場份額；成熟期，競爭格局穩(wěn)定，投入和收入開始趨緩；衰退期，市場需求收縮，投入負增長，收入維持低增速水平。我們以行業(yè)的成長能力與收入能力為錨，劃分行業(yè)的生命周期，其中的關鍵指標是行業(yè)構建固定、無形和其他長期資產的資本開支增速（包括資本化的研發(fā)投入）和主營業(yè)務收入增速。

四個階段中，初創(chuàng)期企業(yè)，投資面臨很多不確定性和偶然性，成功會獲得豐厚的回報，失敗則要承擔很大的損失；成長期的企業(yè)，具有核心競爭力的企業(yè)將脫穎而出，創(chuàng)新需要持續(xù)的試錯，高強度的研發(fā)不能保障成功，但至少是保證競爭性的前提，所以，具備較強的創(chuàng)新能力、能夠保持高研發(fā)投入、商業(yè)模式清晰、符合產業(yè)發(fā)展趨勢的企業(yè)最終成功的可能性更大，這一類企業(yè)能夠創(chuàng)造長期價值；成熟期的行業(yè)，優(yōu)勝劣汰后競爭格局穩(wěn)定，行業(yè)利潤由于一定程度的壟斷達到了較高水平，而競爭風險較低，規(guī)模優(yōu)勢強、毛利高的行業(yè)龍頭企業(yè)一般會有不錯的分紅表現(xiàn)，成熟期后期收益已經無法增長而且可能面臨下滑風險；衰退期的行業(yè)，機會在于提高產能利用率和運營效率，可持續(xù)性的行業(yè)即使在衰退期依然會有不錯的盈利表現(xiàn)，衰退期企業(yè)主要以回避為主，這樣的企業(yè)只能加劇虧損，并且有血本無歸的可能。所以失去了成長性的企業(yè)是不可能持續(xù)享受成長期企業(yè)的高溢價的，成長期后期及成熟期早期是最值得投資的。

二）、行業(yè)競爭格局

行業(yè)競爭格局有多種劃分方法，從實用的角度出發(fā)，我一般把行業(yè)競爭格局分為充分競爭和有限競爭（寡頭競爭）兩種。從實業(yè)的角度來看，在充分競爭的行業(yè)格局下，企業(yè)面臨充分的競爭，產品缺少定價權，往往陷入價格競爭，一般都無法獲得超額收益；而在有限競爭的行業(yè)格局下，企業(yè)面臨的競爭有限，常常掌握了一定的定價權，因此才有獲得超額收益的可能。這里有兩個視角，一個是行業(yè)橫向對比，比如同為家電制造業(yè)，空調行業(yè)是格力、美的爭霸，處于有限競爭的格局，兩家都賺得盆滿缽滿；而電視機行業(yè)則相當分散，處于充分競爭的格局，行業(yè)內的公司基本都利潤微薄。另一個視角是從縱向看行業(yè)，2002年至2005年，空調年銷量從605萬臺快速增長至2634萬臺，年復合增長率達63%，然而當時行業(yè)處在充分競爭階段，企業(yè)利潤普通，以格力電器為例，2002年至2005年，無論是凈利潤增速（年復合增長率19%），凈利率（3%），還是凈資產收益率（低于20%），都相當普通；反而是2005年以后（2005年至2011年，行業(yè)銷量年復合增速為15%），行業(yè)逐漸進入低速增長階段，行業(yè)洗牌，格力和美的崛起，行業(yè)逐漸進入有限競爭階段，龍頭企業(yè)利潤豐厚，還是以格力為例，凈利潤增速年復合增長率達到48%，凈利率提升至6%以上，凈資產收益率達到35%。 最后，在分析行業(yè)競爭格局時，要有區(qū)域市場概念，這里說的區(qū)域市場概念，包括產品及地理空間兩個方面。首先，在產品上，要注意品類的細分，產品是在細分品類內競爭的，特別是消費品行業(yè)，如伊利從大行業(yè)來說，屬奶制品行業(yè)，但實際從整體去分析伊利在奶制品行業(yè)的市場份額，意義不大，因為品類早已細分，消費者是在細分品類的品牌間進行選擇，如兒童奶品類，是QQ星與未來星競爭；常溫酸奶品類，是莫斯利安，純甄和安慕希競爭，必須分析伊利在各細分品類的競爭情況，才能對伊利的競爭力有客觀的認識。其次，在地理空間上，有些行業(yè)從全國范圍來看，市場好像挺分散的，但實際在區(qū)域市場上，市場可能已相當集中，這主要是一些銷售半徑小的行業(yè)，如啤酒、水泥等。

三）、增長驅動

銷售增長的4個來源以及銷售收入的含金量

1、銷售更多的產品或者提供更多的服務

2、開發(fā)新產品或者新服務

3、提高銷售單價

4、并購

提高銷售價格，這里面我們就要分析企業(yè)有無行業(yè)壁壘，是否為國家指定的特許經營，或者處于壟斷地位，還有它所生產的東西是不是必需品，只有從這幾樣才能判斷它的提價是否可持續(xù)，還有一點非常關鍵就是提高銷售價格后，公司產品的銷售數(shù)量有沒有受到影響？

不同的增長類型創(chuàng)造的價值也不一樣，價值創(chuàng)造最高的是市場錯位競爭，其次是目前客戶重復購買及將新客戶引進市場，較差的包括提高價格增長但最終導致份額流失等。維持較高的增長遠遠比維持高的ROIC更困難。如果盈利增長在一個很長的階段超過銷售收入增長，那么這也許是一個人造的增長，一定要鉆研數(shù)據，看一看公司是怎么從停滯的銷售增長中擠出更多利潤的。研究表明，只有25%的高成長型公司在10年后保持了15%的實質性增長，其中大部分可能是收購帶來的，對依賴收購推進增長的企業(yè)保持警醒。（成長股投資的邏輯，需結合公司的生命周期）企業(yè)對于增長，要用耐心來培育新的增長平臺以做長遠之計，用原則來區(qū)分能創(chuàng)造最大價值的增長類型。跟蹤成長的質量：(偽成長手段包括：稅收優(yōu)惠、出售業(yè)務帶來一次性所得、回購股票、削減成本)。

三、管理層評估
都說投資要注重馬而非騎師，但管理層作為企業(yè)經營的決策者，對其作出一定的評估還是很有必要的。如果一家企業(yè)不能經受一丁點管理失誤的打擊，它也算不上什么好企業(yè)。優(yōu)秀的企業(yè)是可以適當容忍平庸的管理，對企業(yè)管理層的評估主要有三方面：
（1）、管理層是否有動力，動機來經營好企業(yè)？主要是看管理層是否持有企業(yè)股票，是否跟股東利益一致。不少國有企業(yè)的經營效率低下，一個很重要的原因就是管理層缺乏動力。觀察管理人員究竟是在積極努力地提升公司業(yè)績還是在積極努力地算計股東撈取私利，這是考驗管理層忠誠的重要指標。對于股權激勵計劃，投資者要冷靜分析。如果這個方案整體上短視化（只考慮3~5年），設定標準太低（比如每年在較低業(yè)績基數(shù)上增長率低于30%),那么，對股東是不利的，這實際上是管理層要動腦筋侵占股東利益。反之，股權激勵注重長期化，設定標準也相對合理（10年內總體上保持20%以上的復合增長），那么，企業(yè)的未來業(yè)績保障要更有力。企業(yè)長期業(yè)績如果保持30%以上的復合增長率，高管們的股權激勵可以提高到凈利潤的20%左右。
（2）、管理層能力及執(zhí)行力：能力分兩個方面：一是看戰(zhàn)略上是否清晰，是否聚焦。很多公司會轉型到其他行業(yè)，這種隨便亂轉型的公司我們從來都不碰。老本行都做不好，轉型做一個新行業(yè)能夠做好嗎？二是戰(zhàn)術上的執(zhí)行力。執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是質量管理，三是客戶關系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機制。

（3）、管理層是否坦誠？即管理層能否坦然面對企業(yè)面臨的困難、問題，而不是只報喜不報憂。
（4）、研究公司治理重點在于研究激勵機制是否有效，努力程度與回報越匹配的機制越有效。公司治理主要看激勵，激勵的核心是把員工與企業(yè)的需求和利益結合。每人都能在自己崗位內越努力需求越得到滿足，協(xié)同效應越大企業(yè)越高效，從而實現(xiàn)利益最大化。

（5）、判斷管理者不夠優(yōu)秀或管理無效的信號有3個：1、即便在經濟繁榮時期，該企業(yè)也居然連續(xù)幾年沒有給投資者以滿意的回報；2、企業(yè)的銷售邊際利潤沒有達到整個行業(yè)的平均增長水平；3、每股收益增長沒有達到整個行業(yè)的平均增長水平。

（6）、管理費用率的分析：賺錢的前提是要學會花錢，營業(yè)費用分析的重點不在于費用總額是否有所下降，而在于花出去的錢是否賺回來更多的收入，因此需要把費用跟收入進行比較——費用率是否穩(wěn)定或者有所下降。好公司的管理費用率表現(xiàn)應該是比較穩(wěn)定的。如果管理費用率上升，需要詳細分析到底是哪些原因引起的，并考慮上升到底是好事還是壞事。加大研究開發(fā)費用的投入，往往不是壞事而是好事。公司的銷售費用和管理費用受到執(zhí)行競爭戰(zhàn)略所必須采取的經營活動的影響。執(zhí)行產品差異化戰(zhàn)略的公司與單純低成本策略的公司相比，會有更高的研究和開發(fā)支出，形成較高的管理費用率。同樣，與通過倉儲零售商或直接郵寄銷售且不提供客戶支持的公司相比，試圖建立品牌形象，通過全方位服務零售商銷售產品以及為消費者提供重要服務的公司，擁有更高的銷售和管理費用率。銷售費用和管理費用還受公司管理經營活動效率的影響。對以低成本為基礎參與競爭的公司而言，營業(yè)費用的控制尤為重要。即使對產品差異化戰(zhàn)略執(zhí)行者而言，評估具有獨特性的產品的開發(fā)和銷售費用，是否與在市場上獲得的高價格相稱也很重要。

四、企業(yè)戰(zhàn)略分析

競爭策略是差異化還是成本領先、產品策略是聚焦還是多元化。

經營的業(yè)務越少，企業(yè)越易于管理。簡單帶來明確，成果和績效之間的關系更容易把握，所有的努力都能集中起來，直指目標。而且企業(yè)越簡單，出錯的機會也越少。企業(yè)初期因聚焦而成功、成功之后因多元化遇到大麻煩、運氣好的還有機會依靠聚焦再次成功。

五、商業(yè)模式

商業(yè)模式的核心指標就是你靠什么賺錢？這個世界是不公平的。有些行業(yè)天生賺錢不辛苦，有些行業(yè)天生辛苦不賺錢(比如阿里巴巴的收租模式與京東的賺差價模式)。

進一步分析就是要明白企業(yè)提供哪些產品或服務，用什么途徑或手段向誰收費來賺錢。也就是你的客戶是誰，你是面對消費者、還是只是供應商，你在的產業(yè)鏈的地位如何?是否有定價權等等，這里面的話語權是完全不同的(比如一家蘋果供應商就沒有一家面對消費者的品牌穩(wěn)定)。商業(yè)模式主要是用來排除企業(yè)的（排除主業(yè)不突出、強周期、盲目多元化、重資產、高杠桿、現(xiàn)金流差、主要靠并購獲得增長的一些企業(yè)），我們盡可能投資那些商業(yè)模式簡單的企業(yè)：永續(xù)經營、輕資產、弱周期及高端重復成癮消費、先款后貨、庫存不折舊、資本支出少、無研發(fā)、無廣告、自主定價權、毛利率高、產業(yè)鏈短、主營業(yè)務單一，聚焦。

可口可樂注定必然成功的商業(yè)模式：可口可樂提供原漿、配方、技術培訓和廣告支持。其他一切生產和銷售費用都由當?shù)靥卦S經營商承擔，這樣可口可樂無需在生產資料上投入一分錢，就能讓自己的產品遍布世界各地?？煽诳蓸帆@取特許經營保證金，還可以按照持股比例，從每瓶可樂中抽取利潤。特許經營系統(tǒng)：無形的品牌資本+有形的產業(yè)資本結合在一起。

六、企業(yè)文化

一般來講，公司的企業(yè)文化是由3部分組成：使命，愿景以及核心價值觀。使命指的是企業(yè)存在的意義，愿景是企業(yè)內大家的共同遠景。

通常而言，文化也是一項系統(tǒng)過程，創(chuàng)業(yè)初期通常體系不完善，基本靠創(chuàng)始人的個人魅力發(fā)揮作用，但是企業(yè)進入發(fā)展和成熟階段之后，文化基本成熟。因而，優(yōu)秀企業(yè)的企業(yè)文化不但可以支持企業(yè)戰(zhàn)略，提升業(yè)績，成為核心競爭力，而且可以成為“標桿”。

這種“軟力量”不是一個硬性的、有形的東西，而是一種無形的、最有競爭力、最能支持公司持續(xù)發(fā)展、做強做大的組織要素，是一個企業(yè)的制勝之道。一個新員工到這個公司工作，一到公司就會知道應該怎么做，就會知道公司的領導和客戶對自己的期望是什么，從而會大大地節(jié)省組織成本，提高組織效率，產生優(yōu)秀的組織績效。

適合的企業(yè)文化是公司的血液，它能確保公司健康而有活力的持續(xù)運營。企業(yè)文化是公司發(fā)展過程中，各部門和人員通過合作、互動和摩擦，不斷總結出的運營經驗和教訓，所形成的公司內部公認的價值觀、理念和行為方式，是無形的行為規(guī)范和準則。企業(yè)文化和企業(yè)的特質也需要匹配。例如，一家以風險控制為核心的金融類企業(yè)，如果希望公司長久健康運轉，其企業(yè)文化就最好是鼓勵嚴謹、認真和保守；我們看到許多歐洲存續(xù)百年的銀行均具備以上的特征。再例如，一家強調創(chuàng)新、創(chuàng)意且變化迅速的高科技企業(yè)，若要成功，其企業(yè)文化最好是鼓勵平等、輕松且擁抱變化；我們看到許多成功的互聯(lián)網公司均具備以上的特征。具體而言，我們認為投資者可以從以下幾點去觀察：

1）、公司的企業(yè)文化是否幫助團隊達到了“心往一處想，勁往一處使”的效果？

2）、公司的企業(yè)文化是否賦予員工使命感、榮譽感，能夠點燃員工的內心，激勵組織和個人為實現(xiàn)共同的使命和愿景而努力？

3）、公司的企業(yè)文化是否能形成約定俗成的紀律和習慣，減少事無巨細的制度約束，提升公司的經營效率？

至此，定性分析就結束了，下篇文章將談一談基本面分析另一個重要部分—定量分析，敬請期待。$愛爾眼科(SZ300015)$ $恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$ $貴州茅臺(SH600519)$