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報(bào)告摘要 公司為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備龍頭，上調(diào)為“買入”評(píng)級(jí)。隨著5G、物聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車的快速發(fā)展，半導(dǎo)體下游持續(xù)景氣，中國(guó)大陸多家晶圓廠陸續(xù)投建、量產(chǎn)，將持續(xù)帶動(dòng)測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，同時(shí)公司技術(shù)領(lǐng)先，客戶資源優(yōu)秀，不斷增大技術(shù)研發(fā)的投入，逐漸實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，未來增長(zhǎng)可期。我們上調(diào)原盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020-2022年公司可分別實(shí)現(xiàn)EPS3.25/4.14/5.71(+0.51/+0.34/+0.83)元,歸母凈利潤(rùn)1.99/2.53/3.49(+0.31/+0.21/+0.50)億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 114.2/89.7/65.0倍，上調(diào)為“買入”評(píng)級(jí)。 半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備前景廣闊，市場(chǎng)集中度較高。全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模較大，集成電路是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)最重要的部分，國(guó)內(nèi)集成電路市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，2019年達(dá)7562億元，同比+15.8%。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體專用設(shè)備市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2019年達(dá)135億美元，同比+2.6%，半導(dǎo)體產(chǎn)線擴(kuò)張將繼續(xù)帶動(dòng)設(shè)備市場(chǎng)增長(zhǎng)。集成電路測(cè)試貫穿了設(shè)計(jì)、生產(chǎn)過程的核心環(huán)節(jié)，測(cè)試設(shè)備主要包含測(cè)試機(jī)、探針臺(tái)、分選機(jī)。國(guó)內(nèi)測(cè)試設(shè)備中測(cè)試機(jī)占比較高，2018年占比達(dá)63%，未來下游擴(kuò)產(chǎn)將有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。全球及國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體測(cè)試機(jī)市場(chǎng)集中度較高，呈現(xiàn)雙壟斷特征，2017年全球泰瑞達(dá)、愛德萬兩家企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)87%，2018年兩者在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)82%。隨著芯片制程和工藝技術(shù)的逐漸提高，測(cè)試機(jī)需求場(chǎng)景更多及技術(shù)要求進(jìn)一步提升。 公司核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大，未來增長(zhǎng)可期。公司重視研發(fā)，維持高研發(fā)投入規(guī)模，研發(fā)人員占比較高，擁有多項(xiàng)核心技術(shù)，在產(chǎn)品性能指標(biāo)上均國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，部分指標(biāo)與國(guó)際一流水平持平。公司多次在國(guó)內(nèi)率先推出領(lǐng)先產(chǎn)品，以自主技術(shù)研發(fā)產(chǎn)品有效地實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。公司擁有廣泛且具有較高粘性的客戶基礎(chǔ)，客戶留存率高，客戶資源優(yōu)質(zhì)。募投擴(kuò)大產(chǎn)能，同時(shí)發(fā)展SoC和大功率測(cè)試機(jī)業(yè)務(wù)，而SoC測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)空間廣闊，公司未來增長(zhǎng)可期。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。 目錄 2 半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備前景廣闊，市場(chǎng)集中度較高 3 公司核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大，未來增長(zhǎng)可期 4 盈利預(yù)測(cè)與投資建議 5 風(fēng)險(xiǎn)提示 附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要 正文 1 國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體測(cè)試機(jī)龍頭，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司實(shí)際控制人為孫銑、孫鏹等人，近兩年內(nèi)未發(fā)生變化，通過芯華投資持有公司29.8%的股份。國(guó)資委間接全資持股的時(shí)代遠(yuǎn)望持有公司股份的比例為23.1%，芯瑞投資持股 6.4%。 受益于半導(dǎo)體行業(yè)的快速發(fā)展及自身實(shí)力強(qiáng)勁，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。2016年-2019年，公司營(yíng)收規(guī)模自1.12億元增長(zhǎng)至2.55億元，CAGR 高達(dá)31.6%，且該期間，歸母凈利潤(rùn)由0.41億元增至1.02億元，CAGR 達(dá)35.5%。2020 前三季度公司營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別為2.93 億元/1.37 億元，同比高增45.5%/68.1%，主要得益于（1）半導(dǎo)體測(cè)試系統(tǒng)行業(yè)壁壘高，客戶選擇范圍小，公司議價(jià)能力強(qiáng)；（2）公司對(duì)于不同客戶有定制化的服務(wù)，且相關(guān)測(cè)試系統(tǒng)的技術(shù)也較為成熟，在業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（3）隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)下成本降低，使得毛利率可以保持在較高的水平。 分產(chǎn)品來看，測(cè)試系統(tǒng)的各項(xiàng)產(chǎn)品中，公司目前的主要營(yíng)收來源是STS8200列。2018年該系列的營(yíng)收占比高達(dá)97.3%。同時(shí)新一代模擬及混合信號(hào)類集成電路測(cè)試系STS8250/8300系列產(chǎn)品已逐步擴(kuò)大產(chǎn)量。 凈利率持續(xù)提升主要受期間費(fèi)用率持續(xù)下降影響，管理費(fèi)用率有所上升，銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降。公司2020Q3管理費(fèi)用率為9.9%，較 2016 年上升1.3pct；公司銷售費(fèi)用率從2016年的17.9%下降至2020Q3的11.7%，下降6.2pct；2020Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率-2.4%，保持低位。 2 半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備前景廣闊，市場(chǎng)集中度較高 全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模較大，預(yù)計(jì)未來穩(wěn)定增長(zhǎng)。2018年全球半導(dǎo)體行業(yè)收入為4761.5 億美元，2019年受全球宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度有所下降，收入同比下降 12.0%，為4191.5億美元，預(yù)計(jì)2021年半導(dǎo)體行業(yè)開始復(fù)蘇，2024年預(yù)計(jì)全球半導(dǎo)體行業(yè)收入將達(dá)到5727.9億美元。 集成電路是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)最重要的部分，國(guó)內(nèi)集成電路市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)CSIA 數(shù)據(jù)，集成電路占半導(dǎo)體總產(chǎn)值的80%以上，是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)最重要的組成部分，2019年國(guó)內(nèi)集成電路市場(chǎng)規(guī)模為7562.3 億元，同比增長(zhǎng)15.8%。2015年至2019年國(guó)內(nèi)集成電路市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá)20.3%，CSIA 預(yù)計(jì)2020年規(guī)模達(dá)9307.9億元。  集成電路測(cè)試貫穿了集成電路設(shè)計(jì)、生產(chǎn)過程的核心環(huán)節(jié)，測(cè)試設(shè)備主要包含測(cè)試機(jī)、探針臺(tái)、分選機(jī)。其中，測(cè)試機(jī)用于檢測(cè)芯片功能和性能，技術(shù)壁壘高，尤其是客戶對(duì)于集成電路測(cè)試在測(cè)試功能模塊、測(cè)試精度、響應(yīng)速度、應(yīng)用程序定制化、平臺(tái)可延展性以及測(cè)試數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)、采集和分析等方面提出愈來愈高的要求。探針臺(tái)與分選機(jī)實(shí)現(xiàn)被測(cè)晶圓/芯片與測(cè)試機(jī)功能模塊的連接。晶圓檢測(cè)環(huán)節(jié)需要使用測(cè)試機(jī)和探針臺(tái)，成品測(cè)試環(huán)節(jié)需要使用測(cè)試機(jī)和分選機(jī)。 （1）晶圓檢測(cè)環(huán)節(jié)（CP）：晶圓檢測(cè)是指在晶圓完成后進(jìn)行封裝前，通過探針臺(tái)和測(cè)試機(jī)的配合使用，對(duì)晶圓上的裸芯片進(jìn)行功能和電參數(shù)測(cè)試。探針臺(tái)將晶圓逐片自動(dòng)傳送至測(cè)試位置，芯片的Pad點(diǎn)通過探針、專用連接線與測(cè)試機(jī)的功能模塊進(jìn)行連接，測(cè)試機(jī)對(duì)芯片施加輸入信號(hào)并采集輸出信號(hào)，判斷芯片功能和性能在不同工作條件下是否達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)范要求。測(cè)試結(jié)果通過通信接口傳送給探針臺(tái)，探針臺(tái)據(jù)此對(duì)芯片進(jìn)行打點(diǎn)標(biāo)記，形成晶圓的Map圖。該環(huán)節(jié)的目的是確保在芯片封裝前，盡可能地把無效芯片篩選出來以節(jié)約封裝費(fèi)用。 （2）成品測(cè)試環(huán)節(jié)（FT）：成品測(cè)試是指芯片完成封裝后，通過分選機(jī)和測(cè)試機(jī)的配合使用，對(duì)封裝完成后的芯片進(jìn)行功能和電參數(shù)測(cè)試。分選機(jī)將被測(cè)芯片逐個(gè)自動(dòng)傳送至測(cè)試工位，被測(cè)芯片的引腳通過測(cè)試工位上的基座、專用連接線與測(cè)試機(jī)的功能模塊進(jìn)行連接，測(cè)試機(jī)對(duì)芯片施加輸入信號(hào)并采集輸出信號(hào)，判斷芯片功能和性能在不同工作條件下是否達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)范要求。測(cè)試結(jié)果通過通信接口傳送給分選機(jī)，分選機(jī)據(jù)此對(duì)被測(cè)芯片進(jìn)行標(biāo)記、分選、收料或編帶。該環(huán)節(jié)的目的是保證出廠的每顆集成電路的功能和性能指標(biāo)能夠達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)范要求。
國(guó)內(nèi)測(cè)試設(shè)備中，測(cè)試機(jī)占比較高。根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)集成電路測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約57.0億元，集成電路測(cè)試機(jī)、分選機(jī)和探針臺(tái)分別占比63.1%、17.4%和 15.2%，其它設(shè)備占4.3%。
全球及國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體測(cè)試機(jī)市場(chǎng)集中度較高，呈現(xiàn)雙壟斷特征，由于行業(yè)壁壘較高，預(yù)計(jì)未來集中度將繼續(xù)提升。在國(guó)際上，半導(dǎo)體測(cè)試機(jī)行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)有泰瑞達(dá)、愛德萬、科休半導(dǎo)體，國(guó)內(nèi)則是華峰測(cè)控和長(zhǎng)川科技，2017年全球泰瑞達(dá)、愛德萬兩家企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)87%。憑借先進(jìn)的技術(shù)、成熟的管理和品牌的優(yōu)勢(shì)，泰瑞達(dá)和愛德萬也近乎完全壟斷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，兩者2018年中國(guó)銷售收入分別約為16.8億元和12.7億元，分別占中國(guó)集成電路測(cè)試機(jī)市場(chǎng)份額的46.7%、35.3%。 隨著芯片制程和工藝技術(shù)的逐漸提高，測(cè)試機(jī)需求場(chǎng)景更多及技術(shù)要求進(jìn)一步提升。早期芯片測(cè)試要求僅限于分別芯片的好壞，隨著芯片集成度提高，測(cè)試要求對(duì)識(shí)別的有問題芯片再進(jìn)行 trim（微調(diào)），可以微調(diào)參數(shù)包括頻率、電壓、電流等， 然后再重新測(cè)試以區(qū)分好壞這種方法提高了良率。隨著芯片制程愈發(fā)先進(jìn)，問題成倍增加，trim 越來越難，重要性也愈發(fā)凸顯。以射頻和模擬芯片為例，trim 時(shí)間達(dá)整個(gè)設(shè)計(jì)時(shí)間 40%以上，測(cè)試機(jī)的使用頻次也隨之提高。
3 公司核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大，未來增長(zhǎng)可期 3.1、 技術(shù)實(shí)力強(qiáng)大+客戶資源優(yōu)秀，構(gòu)筑強(qiáng)大核心競(jìng)爭(zhēng)力 公司擁有多項(xiàng)核心技術(shù)，在產(chǎn)品性能指標(biāo)上均國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，部分指標(biāo)與國(guó)際一流水平持平。公司自成立以來，一直專注于半導(dǎo)體自動(dòng)化測(cè)試系統(tǒng)的研發(fā)，目前在模擬及數(shù)?；旌项惣呻娐纷詣?dòng)化測(cè)試系統(tǒng)領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，并取得多項(xiàng)技術(shù)突破。公司在 V/I 源、精密電壓電流測(cè)量、寬禁帶半導(dǎo)體測(cè)試、智能功率模塊測(cè)試四個(gè)關(guān)鍵方面擁有先進(jìn)的核心技術(shù)。
公司多次在國(guó)內(nèi)率先推出領(lǐng)先產(chǎn)品，以自主技術(shù)研發(fā)產(chǎn)品有效地實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。公司旗下STS8200產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)率先正式投入量產(chǎn)的全浮動(dòng)測(cè)試的模擬測(cè)試系統(tǒng)，STS8202產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)率先正式投入量產(chǎn)的32工位全浮動(dòng)的MOSFET晶圓測(cè)試系統(tǒng)，STS8203產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)率先正式投入量產(chǎn)的板卡架構(gòu)交直流同測(cè)的分立器件測(cè)試系統(tǒng)，并且可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)交直流數(shù)據(jù)的同步整合。在模擬及混合測(cè)試機(jī)方面，公司產(chǎn)品性能已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。 公司擁有廣泛且具有較高粘性的客戶基礎(chǔ)，客戶留存率高，客戶資源優(yōu)質(zhì)。公司目前為國(guó)內(nèi)前三大半導(dǎo)體封測(cè)廠商模擬測(cè)試領(lǐng)域的主力測(cè)試平臺(tái)供應(yīng)商，客戶包括但不限于長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技、華潤(rùn)微電子、華為、意法半導(dǎo)體、芯源系統(tǒng)、微矽電子、日月光集團(tuán)、三墾等。目前，公司擁有上百家集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)客戶資源，也與超過三百家以上的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)保持了業(yè)務(wù)合作關(guān)系。公司細(xì)致的售后服務(wù)，可以及時(shí)提供產(chǎn)品使用方面的幫助，以及產(chǎn)品的知名度不斷提高，使得客戶保持高度粘性。 公司與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比占有一定優(yōu)勢(shì)。與國(guó)際測(cè)試設(shè)備龍頭相比，公司成立時(shí)間晚，規(guī)模、產(chǎn)能相對(duì)較小，但是盈利能力和成長(zhǎng)空間要高于泰瑞達(dá)和愛德萬。與國(guó)內(nèi)測(cè)試設(shè)備廠商相比，公司成立時(shí)間相對(duì)較早，且人均產(chǎn)值高，收入、規(guī)模等方面位居前列。華峰測(cè)控發(fā)展至今已成為國(guó)內(nèi)最大的半導(dǎo)體測(cè)試系統(tǒng)本土供應(yīng)商，首先立足于難度較低的模擬及大功率測(cè)試系統(tǒng)，并在此方面實(shí)現(xiàn)了較大的發(fā)展，目前正籌劃進(jìn)入 SoC 領(lǐng)域來拓寬其生產(chǎn)線。隨著產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和產(chǎn)品線的拓寬，華峰測(cè)控在未來將獲得更大的發(fā)展。
3.2、募投進(jìn)軍 SoC 測(cè)試設(shè)備，前景可期 SOC測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)空間廣闊，公司未來增長(zhǎng)可期。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年國(guó)內(nèi)測(cè)試機(jī)細(xì)分領(lǐng)域SoC測(cè)試機(jī)占比23.5%，分立器件測(cè)試機(jī)占比6.8%，市場(chǎng)空間較大。SoC測(cè)試復(fù)雜度和并行要求更高，國(guó)內(nèi)廠商在SoC測(cè)試機(jī)領(lǐng)域自給率幾乎為零，公司在SoC類集成電路領(lǐng)域已有相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備：（1）V/I 源領(lǐng)域，公司儲(chǔ)備了各種規(guī)格的浮動(dòng)和共地 V/I 源，具備高性能的模擬精度測(cè)試能力；（2）數(shù)字通道方面，公司推出了圖形速率達(dá)100MHz的數(shù)字測(cè)試模塊；（3）系統(tǒng)同步能力方面，公司在STS8250/STS8300系統(tǒng)架構(gòu)中設(shè)計(jì)了同源的時(shí)鐘網(wǎng)絡(luò)和同步總線，能同步系統(tǒng)中的各種資源。隨著公司 SoC產(chǎn)能達(dá)成，拓展新領(lǐng)域，空間進(jìn)一步放大，未來增長(zhǎng)可期。 4 盈利預(yù)測(cè)與投資建議 關(guān)鍵假設(shè)：(1)下游晶圓廠建設(shè)順利推進(jìn)；(2)公司募投項(xiàng)目推進(jìn)順利；(3)公司毛利率保持穩(wěn)定。 5 風(fēng)險(xiǎn)提示 行業(yè)景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
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