導(dǎo)讀：從2015到2019年，能夠連續(xù)五年獲得主動(dòng)權(quán)益金牛獎(jiǎng)的基金經(jīng)理只有3人，銀華基金的李曉星就是其中之一。自從他2015年開(kāi)始做投資至今，李曉星團(tuán)隊(duì)已經(jīng)獲得了5座金牛獎(jiǎng)，一座金基金獎(jiǎng)，以及4座明星基金獎(jiǎng)，可以說(shuō)是包攬各大獎(jiǎng)項(xiàng)的大滿貫基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)。李曉星任期內(nèi)的年化收益率超過(guò)25%，這個(gè)收益率在同期所有基金產(chǎn)品中排名非常靠前。

關(guān)于李曉星，我們此前曾經(jīng)做過(guò)兩次訪談。在第一次訪談中，李曉星完整分享了他過(guò)去的投資框架《銀華基金李曉星：如何取得五年超過(guò)100%的超額收益》。李曉星的頂層思維是：長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益就是絕對(duì)收益的來(lái)源。他運(yùn)用一套“景氣度趨勢(shì)投資”的框架，將投資流程分為4個(gè)步驟：1）找到景氣度向上的行業(yè)；2）找到行業(yè)中業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓墓荆?）在這一批公司中，挑選出估值合理的標(biāo)的；4）優(yōu)先選擇和市場(chǎng)有基本面預(yù)期差的標(biāo)的。李曉星投資框架中有三個(gè)核心點(diǎn)：行業(yè)景氣度、業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐灯ヅ?。有些景氣度很高的公司，如果估值太貴，李曉星也會(huì)放棄。

在今年的年中，我們又和李曉星做了一次訪談，他認(rèn)為估值因子可能會(huì)重新有效《銀華基金李曉星：估值因子可能會(huì)重新有效》。當(dāng)時(shí)大家都在討論估值因子不再有效，而李曉星的判斷卻有別于市場(chǎng)，認(rèn)為流動(dòng)性不會(huì)再變得更加寬松的情況下，估值就難以繼續(xù)抬升，那么必須賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢。他還判斷未來(lái)半年到一年，電動(dòng)車的超額收益可能會(huì)比較大，原因在于行業(yè)會(huì)持續(xù)幾個(gè)季度連續(xù)加速增長(zhǎng)，快速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以消化估值。回頭看，當(dāng)時(shí)他的這些判斷都在下半年的市場(chǎng)中得到了應(yīng)驗(yàn)。

最近，李曉星也即將推出他的新產(chǎn)品，銀華心佳兩年持有期混合型基金（代碼：010730）。我們也通過(guò)這一次新產(chǎn)品推廣的機(jī)會(huì)，和李曉星又做了一次深度交流。此次的訪談，李曉星展望了對(duì)于2021年市場(chǎng)的看法。他認(rèn)為明年需要聚焦比較優(yōu)勢(shì)，回避“犀牛”風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)在于科技制造領(lǐng)域和全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)?？萍己拖M(fèi)賽道的景氣度依然會(huì)比較高。而房地產(chǎn)可能會(huì)成為2021年的“犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于低估值但是和房地產(chǎn)掛鉤的產(chǎn)業(yè)鏈需要回避。相比之下，科技的估值性價(jià)比更好，也符合政策發(fā)展方向，會(huì)在2021年成為一條比消費(fèi)更好的賽道。最后，在經(jīng)歷了連續(xù)兩年主動(dòng)權(quán)益基金的大豐收后，李曉星認(rèn)為對(duì)于2021年的預(yù)期收益率要適當(dāng)降低，收益率的分化會(huì)拉大，指數(shù)不會(huì)有大的行情，聚焦在個(gè)股的Alpha收益上。

以下，我們先分享一些來(lái)自李曉星的投資“金句”：

1. 對(duì)明年的看法總結(jié)來(lái)說(shuō)就是兩句話：聚焦比較優(yōu)勢(shì)，回避“犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)

第一個(gè)是在高端制造業(yè)方面的比較優(yōu)勢(shì)

第二個(gè)比較優(yōu)勢(shì)在我們擁有全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)

2. 關(guān)于回避“犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，我們看到高層已經(jīng)把房地產(chǎn)定義為“灰犀?！鳖I(lǐng)域，并且提到了要控制房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去3-4年的時(shí)間，房?jī)r(jià)只有在深圳和上海兩個(gè)城市上漲，連北京都有不同程度的下跌

3. 現(xiàn)在許多消費(fèi)類公司的估值有40-50倍，而很多TMT公司的估值在20-30倍

4. 我覺(jué)得明年各行業(yè)的估值都會(huì)下降，那么超額收益就要來(lái)自業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊诠乐迪陆档?/p>

5. 許多人對(duì)明年市場(chǎng)的看法是“前高后低”，我的觀點(diǎn)是“前低后高”。一季度流動(dòng)性壓力會(huì)大一些，到了二、三季度會(huì)變好

6. 我們內(nèi)部也做過(guò)一個(gè)歷史數(shù)據(jù)分析，在任一時(shí)間購(gòu)買我們團(tuán)隊(duì)管理產(chǎn)品并且持有兩年，平均獲得正收益的比例和平均收益率還是不錯(cuò)的

2020年操作回顧：

逆勢(shì)加必選消費(fèi)，買入新能源

朱昂：不知不覺(jué)一年已經(jīng)要過(guò)去了，能否簡(jiǎn)單回顧一下今年你的投資操作？

 李曉星  我們今年整體的表現(xiàn)還算滿意，但其實(shí)并沒(méi)有去年那么好，主要是突如其來(lái)的疫情打亂了組合的節(jié)奏。好在我們幾次在市場(chǎng)分歧比較大的時(shí)候，都堅(jiān)持了自己最初的判斷，而這些判斷事后證明也是比較正確的。比如說(shuō)在今年2月份的時(shí)候，看空消費(fèi)的非常多。大家都覺(jué)得疫情來(lái)了之后，會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)出現(xiàn)斷崖式的下滑。相反的是，當(dāng)時(shí)政府卻不斷提出要用消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。我們?cè)谝咔樽顕?yán)重的時(shí)候，加倉(cāng)了許多必選消費(fèi)。

我們當(dāng)時(shí)并不知道疫情能不能控制住，但有幾個(gè)基本的判斷：1）必選消費(fèi)在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的比較優(yōu)勢(shì)很強(qiáng)，就是別人不行就他行；2）如果疫情得到控制，必選消費(fèi)也肯定會(huì)非常景氣，比如說(shuō)火鍋食品、小家電等需求都很旺盛；3）必選消費(fèi)和可選消費(fèi)同時(shí)出現(xiàn)下跌，但是對(duì)必選消費(fèi)的下跌是誤殺。

相比年初，我們又在下半年做了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。當(dāng)時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是中國(guó)還是海外，大家都非常看空新能源的產(chǎn)業(yè)鏈，認(rèn)為政府支出會(huì)受到疫情影響，導(dǎo)致對(duì)新能源行業(yè)的補(bǔ)貼下滑。我們當(dāng)時(shí)卻看到了完全不一樣的現(xiàn)象，無(wú)論是歐洲還是美國(guó)，都要通過(guò)綠色經(jīng)濟(jì)來(lái)拉動(dòng)需求，這點(diǎn)和市場(chǎng)此前的想法完全不同。我們很快加大了新能源方向的配置。當(dāng)超額收益來(lái)自“非正確共識(shí)的糾錯(cuò)”，這時(shí)候會(huì)表現(xiàn)的特別強(qiáng)勁，所以我們看到今年市場(chǎng)排名在最前面的都是新能源方面的基金。

2021展望：

聚焦比較優(yōu)勢(shì)，回避“犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)

朱昂：你怎么看明年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)？

 李曉星  我對(duì)明年的看法總結(jié)來(lái)說(shuō)就是兩句話：聚焦比較優(yōu)勢(shì)，回避“犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)相對(duì)其他國(guó)家有兩個(gè)很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)。第一個(gè)是在高端制造業(yè)方面的比較優(yōu)勢(shì)。我們雖然在創(chuàng)新能力和歐美有一定的差距，但是把科研成果轉(zhuǎn)化為商品的能力是全球最領(lǐng)先的。典型的行業(yè)包括光伏、電動(dòng)車、電子等都體現(xiàn)了這樣一個(gè)特點(diǎn)。我們擁有全世界最多和最好的工程師，和諧工程師能夠把科研成果轉(zhuǎn)化成商品。在這個(gè)比較優(yōu)勢(shì)下，我們認(rèn)為中國(guó)會(huì)誕生全球最好的制造業(yè)相關(guān)科技型企業(yè)。

第二個(gè)比較優(yōu)勢(shì)在我們擁有全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)。此次疫情中我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的疫情控制是全世界做得最好的之一，我們的消費(fèi)市場(chǎng)也是恢復(fù)最快的。在一個(gè)如此巨大的消費(fèi)市場(chǎng)下，一定會(huì)誕生全球最大的消費(fèi)品公司。

關(guān)于回避“犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)，我們看到高層已經(jīng)把房地產(chǎn)定義為“灰犀牛”領(lǐng)域，并且提到了要控制房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去3-4年的時(shí)間，房?jī)r(jià)只有在深圳和上海兩個(gè)城市上漲，連北京都有不同程度的下跌。政府提出的三條紅線，肯定會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金產(chǎn)生一定影響。從需求端來(lái)看，由于各種限制政策，以及長(zhǎng)期看有可能征收的房產(chǎn)稅，房地產(chǎn)行業(yè)是確定性向下的。房地產(chǎn)相關(guān)的公司，是我們明年需要重點(diǎn)回避的。

一旦房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流的問(wèn)題，就會(huì)對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行擠壓，我們也看到許多2B類型的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈公司，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還是比較差的，需要不斷從二級(jí)市場(chǎng)融資保證自己業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為明年整體流動(dòng)性沒(méi)有今年邊際上如此寬裕的背景下，房地產(chǎn)相關(guān)公司的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，我們要回避的“犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，也就是房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

朱昂：在投資賽道上，明年有什么你是比較看好的？

 李曉星  價(jià)值這條賽道中的許多公司是和房地產(chǎn)掛鉤的，這些公司雖然便宜，但我會(huì)回避房地產(chǎn)的“犀牛”風(fēng)險(xiǎn)。我們此前也看多過(guò)順周期的公司，但傾向性認(rèn)為這些公司在今年四季度這一輪上漲基本上結(jié)束了。消費(fèi)股的基本面沒(méi)問(wèn)題，景氣度還在向上，但是估值偏高。

從景氣度和估值相結(jié)合的角度看，我覺(jué)得科技賽道會(huì)比消費(fèi)更好。目前一大批TMT的股票，都比消費(fèi)類公司更便宜，這一點(diǎn)和我2015年剛開(kāi)始管理產(chǎn)品的時(shí)候正好相反。當(dāng)時(shí)許多消費(fèi)類的股票估值普遍在10多倍，而TMT普遍是70到100倍。現(xiàn)在許多消費(fèi)類公司的估值有40-50倍，而很多TMT公司的估值在20-30倍。

從“十四五”規(guī)劃的推進(jìn)看，我們看到大量的產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)。無(wú)論從內(nèi)循環(huán)還是產(chǎn)業(yè)安全的角度看，對(duì)科技股的扶持政策有很多，估值又處在歷史低位，明年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖埠懿诲e(cuò)。

所以，科技、消費(fèi)、價(jià)值三大賽道中，我最看好科技股。

朱昂：那么在科技賽道中，你具體看好哪些細(xì)分的方向？

 李曉星  首先，以光伏和電動(dòng)車為代表的新能源肯定是我們看好的方向。其中光伏估值比較低，而電動(dòng)車未來(lái)四個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)非?？?。

其次，我們也很看好5G后周期的方向，包括電子端的硬件應(yīng)用和軟件應(yīng)用。硬件應(yīng)用包括消費(fèi)電子、智能終端；軟件應(yīng)用包括云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)安全、金融和醫(yī)療IT等方向。此外，視頻和游戲也是我們關(guān)注的方向。

第三，醫(yī)藥賽道也是我們看好的，中國(guó)的老齡化逐漸增加，對(duì)于自身健康和壽命的要求越來(lái)越高。長(zhǎng)期來(lái)看，最頂級(jí)的投資人都會(huì)讓醫(yī)藥占據(jù)一個(gè)不小比例的倉(cāng)位。即便醫(yī)藥有降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但也有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。就像上一次集采結(jié)束后，有些公司也漲了很多倍。

要找業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊诠乐迪陆档钠贩N

朱昂：上一次訪談的時(shí)候，你提到“估值因子會(huì)重新產(chǎn)生作用”，目前還那么看嗎？

 李曉星  對(duì)于明年我還是這個(gè)觀點(diǎn)，當(dāng)然我說(shuō)的估值因子并不是說(shuō)要去買純低估值的品種。前面提到說(shuō)，要回避和房地產(chǎn)相關(guān)的“犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，這些公司的估值都比較低，但我們不太會(huì)去碰。我們會(huì)在成長(zhǎng)賽道中去買估值合理的品種。

我覺(jué)得明年各行業(yè)的估值都會(huì)下降，那么超額收益就要來(lái)自業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊诠乐迪陆档摹?/strong>市場(chǎng)會(huì)逐步回到PEG的邏輯。只要明年流動(dòng)性相比今年不會(huì)變得邊際寬松，估值因子還會(huì)持續(xù)。估值因子失效的時(shí)候，基本上是大規(guī)模放水的階段，比如說(shuō)2015年上半年就是買賽道模式。

朱昂：你覺(jué)得明年的市場(chǎng)和今年市場(chǎng)比較大的差別會(huì)在哪里？

 李曉星  明年的不確定性比較多，一個(gè)是房地產(chǎn)的“犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)是還是疫情，可能會(huì)對(duì)我們的出口帶來(lái)影響。

今年由于海外供應(yīng)鏈停工，我們的出口是很好的。明年如果出口有不確定性，再加上房地產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于下半年的經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)不確定性壓力。我一直強(qiáng)調(diào)，投資要大道至簡(jiǎn)，宏觀是一個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)，想的東西越多，判斷越不準(zhǔn)。把握流動(dòng)性是一個(gè)很有效的指標(biāo)。如果明年經(jīng)濟(jì)有不確定性，那么可能會(huì)再次釋放流動(dòng)性，推動(dòng)資金進(jìn)入消費(fèi)和科技這兩個(gè)政府比較重視的領(lǐng)域。

許多人對(duì)明年市場(chǎng)的看法是“前高后低”，我的觀點(diǎn)是“前低后高”。一季度流動(dòng)性壓力會(huì)大一些，到了二、三季度會(huì)變好。

從收益率的角度看，明年大概率不會(huì)像2019和2020兩年那么高的收益率。我覺(jué)得市場(chǎng)會(huì)從相對(duì)容易賺錢的Beta行情，轉(zhuǎn)向更考驗(yàn)選股的Alpha行情，主動(dòng)管理基金排名靠前和排名靠后的基金，收益率的差距會(huì)很大。指數(shù)的機(jī)會(huì)不會(huì)很大，主要是個(gè)股的結(jié)構(gòu)性行情。而有Alpha的個(gè)股，大概率會(huì)在符合政策發(fā)展的幾個(gè)領(lǐng)域。

兩年封閉，

力爭(zhēng)讓持有人賺到更多的投資收益

朱昂：能否談?wù)勀阕罱l(fā)行的這只兩年持有新產(chǎn)品？

 李曉星  我是市場(chǎng)中比較早開(kāi)始做鎖定期產(chǎn)品的基金經(jīng)理，早在2017年8月就發(fā)行了一只銀華明擇多策略定開(kāi)的產(chǎn)品。第二只鎖定期產(chǎn)品是2019年底發(fā)行的銀華大盤兩年定開(kāi)混合，第三個(gè)鎖定期產(chǎn)品是今年4月底發(fā)行的銀華豐享。

這三個(gè)鎖定期產(chǎn)品，代表我們?cè)诓煌瑫r(shí)間點(diǎn)內(nèi)所取得的收益。有些產(chǎn)品在市場(chǎng)較高的位置發(fā)行，我們也能夠取得很好的收益率。鎖定期產(chǎn)品追求的是絕對(duì)收益，我們都會(huì)結(jié)合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)不同的情況，采取不同的建倉(cāng)策略，最終力爭(zhēng)給到任何買入的持有人滿意的絕對(duì)收益。

我們團(tuán)隊(duì)管理的產(chǎn)品，有2016年底發(fā)行的，有2017年中發(fā)行的，也有2018年和2019年底發(fā)行的，目前來(lái)看，相對(duì)滬深300都有一定的超額收益率。

但是我們也看到另一個(gè)事實(shí)，就是購(gòu)買我開(kāi)放式產(chǎn)品的客戶，相當(dāng)一部分持有人是賠錢的。為什么產(chǎn)品創(chuàng)新高，持有人還會(huì)賠錢？因?yàn)樵S多人都在做“高吸低拋”這個(gè)動(dòng)作，被短期的波動(dòng)影響操作。從收益率的角度看，鎖定期產(chǎn)品比開(kāi)放式產(chǎn)品有更高的概率讓持有人賺到錢。我也發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上頭部基金經(jīng)理的鎖定期產(chǎn)品，基本上都是讓持有人賺錢的。

朱昂：從產(chǎn)品上，你是推薦這個(gè)新產(chǎn)品還是認(rèn)購(gòu)你的老產(chǎn)品？

 李曉星  我覺(jué)得開(kāi)放式和封閉式產(chǎn)品有兩個(gè)差異。第一個(gè)差異是對(duì)于回撤的控制。新產(chǎn)品的好處是可以最大程度控制回撤，因?yàn)榻▊}(cāng)是一個(gè)逐步的過(guò)程，不會(huì)著急去建倉(cāng)。如果在新產(chǎn)品的建倉(cāng)期，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲，那么肯定跑不過(guò)老產(chǎn)品。老產(chǎn)品都是滿倉(cāng)操作，如果市場(chǎng)調(diào)整，一下子跌10%也是很正常的。如果是完全的小白投資者，對(duì)于回撤的容忍度比較低，那么建議去買我的新基金。