21世紀以來，人口老齡化加劇以及對衛(wèi)生健康意識的增強等，全球醫(yī)藥研發(fā)投入與研發(fā)管線數(shù)量穩(wěn)健增長。同時，全球新藥研發(fā)成本持續(xù)攀升，且高于銷售增速，導(dǎo)致新藥的投資回報率不斷下降。另外，新藥研發(fā)不僅需要投入巨額資金，而且研發(fā)周期長、過程復(fù)雜、風(fēng)險性高。

從階段費用占比看，臨床I至III期費用占比約70%，是CRO行業(yè)中最大的蛋糕，其中I期、II期、III期占比分別約為5%、15%、50%。

因此，為了降低成本、縮短新藥研發(fā)周期，提升成功率與效率，制藥公司紛紛選擇將研發(fā)外包，也即CRO（合同研發(fā)組織，分為臨床前CRO和臨床CRO）。尤其更傾向于將研發(fā)成本更高的臨床CRO外包。隨著外包服務(wù)需求增加，產(chǎn)業(yè)鏈延伸到CMO/CDMO（合同生產(chǎn)組織）、CSO（合同銷售組織），這些外包服務(wù)務(wù)貫穿整個藥品生命周期。

圖1：醫(yī)藥外包服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈 來源：天風(fēng)證券研究所

CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)機構(gòu)）作為上個世紀80年代興起的一種商業(yè)模式，而今已經(jīng)成為醫(yī)藥領(lǐng)域一條重要賽道，也被稱為創(chuàng)新藥“賣水人”。盡管我國CRO行業(yè)起步晚，但卻誕生了以藥明康德(SH:603259)、泰格醫(yī)藥(SZ:300347)等具備與跨國巨頭同臺掰一掰手腕能力的龍頭公司。

過去3年里，以藥明康德、泰格醫(yī)藥等為代表的中國CRO上市公司，股價不斷創(chuàng)出新高，至少都為投資者帶來了2-5倍的豐厚回報。

1976年以來，全球CRO行業(yè)歷經(jīng)四個發(fā)展階段：

（1）初始期（1976-1979年）：萌芽階段，主要為模式探索。

（2）發(fā)展期（1980-1992年）：發(fā)達國家逐步建立GLP、GCP制度，CRO企業(yè)迎來初步發(fā)展。

（3）爆發(fā)期（1993-2008年）：專利懸崖到來、大量仿制藥上市，使得創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)需求激增，CRO行業(yè)隨之迎來爆發(fā)。

（4）穩(wěn)定發(fā)展期（2009年及以后）：金融危機爆發(fā)后，大藥企裁員、研發(fā)呈分散化趨勢。同時，Biotech企業(yè)崛起，CRO滲透率快速提升。

圖2：全球CRO產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)四個階段 來源：Wind、PharmaProjects、Frost &Sullivan、光大證券研究所

另外，地域分布上，歐美地區(qū)作為傳統(tǒng)的新藥研發(fā)集中地，貢獻了絕大部分CRO市場份額（約90%）。其中美國60%、歐洲30%，中國、印度各2%，占比非常低。不過，我國CRO行業(yè)正處于快速發(fā)展階段。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，我國CRO行業(yè)規(guī)模從2011年的136億元增長至2018年的678億元，復(fù)合增速超過20%。而全球CRO市場從271億美元增長至489億美元，復(fù)合增速不到10%。而且，我國CRO市場份額從2011年的7.19%提升至2018年的19.81%，預(yù)計未來仍將進一步提升。

圖3：中國和全球CRO市場規(guī)模及增速 來源：海通證券研究所

這主要得益于我國CRO行業(yè)三次發(fā)展浪潮的推動：

（1）萌芽起步期（1996-2008年）：外資與合資CRO壟斷中國市場，同時國內(nèi)龍頭相繼成立，開始大量承接外資藥企臨床前外包需求， 并逐步規(guī)范化。

（2）爆發(fā)期（2009-2015年）：隨著我國利好政策不斷，醫(yī)藥市場升溫，各種服務(wù)形式的CRO企業(yè)陸續(xù)成立。同時，由于金融危機后，跨國藥企研發(fā)承壓，選擇向我國轉(zhuǎn)移臨床CRO業(yè)務(wù)。

（3）整合期（2016年至今）：一方面，藥政改革（一致性評價、優(yōu)先審評、MAH等）激發(fā)內(nèi)資藥企研發(fā)需求，一般藥企和Biotech企業(yè)需求爆發(fā)；另一方面，CRO企業(yè)迎來上市熱潮，并購重組不斷。

圖4：我國CRO產(chǎn)業(yè)三次發(fā)展浪潮 來源：商務(wù)部、光大證券研究所

工程師紅利很顯然，高復(fù)雜性、高失敗率的新藥研發(fā)，給CRO企業(yè)提出了更高要求。而作為典型的人力資源密集型行業(yè)，CRO行業(yè)受人員的增長和人均效率提升的影響比較大。好在，我國擁有獨特的工程師紅利優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在“高素質(zhì)勞動者增加”和“勞動力相對低廉”上。

隨著高等教育的推進，我國勞動者素質(zhì)持續(xù)提高。根據(jù)國家統(tǒng)計年鑒顯示，近15年以來，我國研究生畢業(yè)人數(shù)從2004年的15萬人提升至2017年的58萬人，為CRO企業(yè)輸送了大量高素質(zhì)人才。

另外，根據(jù)天風(fēng)證券研報顯示，從人均營業(yè)成本來看，三家國際CRO龍頭均在80萬元/人/年以上，而國內(nèi)各家CRO企業(yè)人均成本明顯較低，其中藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥的分別為 31萬、30萬、35萬元每人。不考慮企業(yè)規(guī)模對成本的攤薄作用，單從人均成本看，國內(nèi)CRO企業(yè)的成本大大低于國外CRO企業(yè)。

國內(nèi)主要CRO企業(yè)人均營業(yè)成本（萬元）對比 來源：wind，各企業(yè)年報、天風(fēng)證券研究所

海外訂單轉(zhuǎn)移就行業(yè)來看，我國CRO服務(wù)成本遠低于發(fā)達國家，是跨國藥企將研發(fā)試驗轉(zhuǎn)移到我國的根本原因。在臨床前試驗階段，我國化合物篩選成本占發(fā)達國家成本的30-60%、毒理試驗和動物實驗也均占30%。同時，在臨床CRO階段，我國擁有龐大的患者人群和豐富的疾病譜，且成本優(yōu)勢顯著，在中國進行CRO試驗（I至III期）的成本分別是發(fā)達國家的30%-60%。

圖5：國內(nèi)研發(fā)成本低于成熟歐美市場 來源：上海醫(yī)藥研究臨床中心、國金證券研究所

在醫(yī)藥生物行業(yè)中，醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包(CXO)是高瓴重點布局的方向之一，包括藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥等行業(yè)龍頭幾乎全部被高瓴納入懷中。這是典型的「賣水型」行業(yè)，能夠旱澇保收。藥明康德一體化，安評，臨床前，臨床，小分子制造，大分子等

全球醫(yī)藥外包市場規(guī)模整體增長平穩(wěn)，2013—2017年年均復(fù)合增長率10.3%。2017年總體市場規(guī)模達到1041億美元，其中CRO市場規(guī)模446億美元，占43%，C(D)MO市場規(guī)模595億美元，占57%。所以，藥明康德是處在一個萬億級人民幣的市場，市場空間非常大。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文報告，德斯特cGMP咨詢

根據(jù)上文的行業(yè)分析，我們了解了醫(yī)藥外包行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈很長，但其核心目的只有一個，協(xié)助藥企降低新藥研發(fā)成本、縮短研發(fā)周期等問題。藥明康德是國內(nèi)唯一實現(xiàn)藥物研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋的一體化平臺，在多個細分領(lǐng)域均為龍頭，尤其在小分子藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域極具統(tǒng)治力。

本文接下來為大家介紹藥明康德這家公司。

藥明康德

藥明康德成立于2000年，從化合物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，通過業(yè)務(wù)延伸、外延并購等方式，將業(yè)務(wù)延伸至臨床前CRO、臨床CRO、CDMO等領(lǐng)域，目前已成為提供從藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)到市場化的全方位一體化的實驗室研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)的國際領(lǐng)先的技術(shù)平臺公司。

歷史發(fā)展

2000年12月-創(chuàng)始人李革等人與太湖水集團、John J.Baldwin合資成立；

2007年8月-于紐約證券交易所上市，募集資金1.84 億美元；

2015年12月-完成紐交所私有化后，終止紐交所上市交易；

2015-2017年：核心業(yè)務(wù)梳理，分為三大業(yè)務(wù)平臺藥明康德（藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)及小分子CDMO 等）、藥明生物（專注于大分子領(lǐng)域、2017 年港股IPO）、藥明明碼（基因診斷及其他業(yè)務(wù)、未上市）；

2018年5月：藥明康德母公司在A股上市；

2018年12月：藥明康德在香港證券交易所上市；

業(yè)務(wù)板塊介紹

藥明康德的業(yè)務(wù)主要分為CRO、CMO/CDMO和其他業(yè)務(wù)。其中，CRO業(yè)務(wù)下的中國區(qū)實驗室服務(wù)是主要的業(yè)務(wù)收入來源，專注于小分子領(lǐng)域，藥明康德在小分子藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域是全球行業(yè)龍頭。

數(shù)據(jù)來源：廣證恒生研究所

分業(yè)務(wù)來看，中國區(qū)實驗室服務(wù)（主要為臨床前CRO）是公司核心業(yè)務(wù)，2019年實現(xiàn)收入64.73億元，同比增長 26.59%，延續(xù)穩(wěn)定較快增長趨勢，其中DDSU部門增速逐漸趨向于穩(wěn)定。

美國區(qū)實驗室服務(wù)2019年實現(xiàn)收入15.63億元，同比增長29.79%，主要源于細胞和基因治療CDMO服務(wù)以及醫(yī)療器械檢測業(yè)務(wù)均實現(xiàn)加速。

臨床研究及其他CRO服務(wù)（臨床CRO+現(xiàn)場管理SMO）實現(xiàn)收入10.63億元，同比增長81.79%，剔除并購因素增速約為61.37%，其增速在所有業(yè)務(wù)中增長最快。

CDMO/CMO服務(wù)實現(xiàn)收入37.52億元，同比增長39.02%，其增長主要源于現(xiàn)有項目向后期推進、新訂單增長等因素。

數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所

1）CRO-中國區(qū)實驗室服務(wù)

中國區(qū)實驗室服務(wù)主要是臨床前CRO 業(yè)務(wù)（灰色框），公司起家于小分子化合物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域，多年深耕下該領(lǐng)域業(yè)務(wù)發(fā)展極為成熟，并以此為基礎(chǔ)將業(yè)務(wù)逐步拓展至整個臨床前CRO 領(lǐng)域，藥明康德在小分子藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域極具統(tǒng)治力。

這里借用海榕老師的圖

2019 年藥明康德整體收入為128.72 億元，同比增長34%，實現(xiàn)歸母凈利潤18.55億元，同比下滑17.96%。歸母凈利潤下滑的主要原因是公司所投資標(biāo)的公允價值變動損失1.80 億元，如果扣除投資標(biāo)的損失后，歸母凈利潤則為19.14億元，同比增長22.8%，略高于去年增速。

從收入結(jié)構(gòu)來看，藥明康德70%以上的業(yè)務(wù)是國外，約20%為中國大陸收入。根據(jù)藥明康德的招股說明書，其核心客戶均來自海外，即強生、阿斯利康、默沙東、輝瑞、拜耳等跨國企業(yè)。藥明康德的毛利率與去年持平，維持在39%的水平，但2019年的凈利率有所下滑，主要由于Unity Biotechnology Inc.及華領(lǐng)醫(yī)藥股價下跌造成的投資損失，并非公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)造成。

（注：海外客戶可能是指業(yè)務(wù)在國內(nèi)，但總部或注冊地在海外，因為中國實驗室是公司主要的收入來源）

根據(jù)下面圖標(biāo)，我們可以看出藥明康德的現(xiàn)金流是非常充裕。2019年的現(xiàn)金為52億，償還19億的短期貸款毫無壓力。另外，2019年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流約為25億元，較去年同比增長66%。

原因：一方面是2019年收入比2018年增長35%，另一方面是因為有效控制成本和及時收回應(yīng)收賬款（這標(biāo)明公司的議價能力增強）

CRO偏向于勞動密集型行業(yè)，因此產(chǎn)能和成本是衡量CRO企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。近年來，源于CRO / CDMO 市場的繁榮，頭部企業(yè)訂單均處于溢出狀態(tài)，因此產(chǎn)能成為制約公司發(fā)展的重要因素。員工數(shù)量作為CRO/CDMO產(chǎn)能的間接指標(biāo)，其增速往往和公司收入增長呈現(xiàn)較強的正相關(guān)關(guān)系。

藥明康德目前是唯一國內(nèi)員工數(shù)過萬的醫(yī)藥外包企業(yè)，且還保持20%增速。2020年Q1也是維持22%的增速，間接反映出其Q1訂單增長情況及公司對未來發(fā)展的信心。

2020年Q1大部分CXO行業(yè)的公司并未受到疫情影響，員工數(shù)的增速、固定資產(chǎn)的投入增速較去年均有所加快，反映出整個行業(yè)的需求是非常旺盛的。

三大業(yè)務(wù)板塊 Q3 加速增長，美國區(qū)實驗室受疫情影響。Q1 受國內(nèi) 疫情影響中國區(qū)實驗室一度暫緩，Q2 全面恢復(fù)運營，Q3 除美國區(qū) 實驗室外，各業(yè)務(wù)板塊均加速增長。

Q3 分版塊來看：1）中國區(qū)實 驗室服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 23.38 億元，同比增長 38.88%，其中 Fee For Services 收入同比增長約 53%藥物安全性評價業(yè)務(wù)收入同比增長約 77%。

2）CDMO/CMO 服務(wù)實現(xiàn)營收 15.48 億元，同比增長 54.91%， 服務(wù)分子數(shù)超過 1100 個。

3）臨床研究及其他 CRO 服務(wù)板塊實現(xiàn)營 收 3.15 億元，同比增長 16.78%，其中 CDS 在手訂單同比增長近 100%、SMO 在手訂單同比增長約 45%。

4）美國區(qū)實驗室受疫情影 響以及部分客戶項目延期，實現(xiàn)營收 3.72 億元，同比下降 13.45%。

客戶數(shù)量快速增長，長尾戰(zhàn)略優(yōu)勢凸顯。公司新增客戶 900 家，活躍客戶超過 4100 家，“長尾客戶”及國內(nèi)客戶貢獻收入 79.38 億元，同比增加約 28%，一體化平臺持續(xù)提高客戶黏性。CXO是典型的「賣水型」，能夠旱澇保收的行業(yè)，這也是為什么高瓴重點布局的方向之一。

醫(yī)藥外包行業(yè)的誕生是為了解決控制新藥研發(fā)成本、縮短研發(fā)周期等問題。中國是全球第二大制藥市場，同時也擁有相對充足的醫(yī)學(xué)專業(yè)人才，兩者的結(jié)合使得中國的醫(yī)藥外包行業(yè)快速發(fā)展。

藥明康德是全球少數(shù)全產(chǎn)業(yè)鏈的CXO，除了臨床CRO的細分領(lǐng)域在國內(nèi)不是龍頭之外，在各個細分領(lǐng)域均為龍頭，尤其在小分子藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域極具統(tǒng)治力。

2007年8月藥明康德在美國紐交所上市，2015年12月藥明康德私有化從美國退市，高瓴資本即是參與藥明康德私有化的投資方之一。2018年5月藥明康德在A股成功上市，截至2018年12月31日，高瓴資本位居公司第八大股東，持股6272.55萬股。根據(jù)2019年公司年報，高瓴資本持股4795.19萬股，占流通股比例4.08%，是公司第七大流通股股東。

2019年，高瓴資本在CRO領(lǐng)域的動作頻頻。6月30日，高瓴通過二級市場買入泰格醫(yī)藥，倉位大致在3.75億元。緊接著7月26日，高瓴重倉入局藥明康德，倉位大致為48.3億元，持股成本在66.36元。

高瓴資本第二次買入藥明康德，2020年9月30日斥資25億，買入約2472萬股持股成本在100元。

目前藥明康德股價很接近于，高瓴資本第二次買入的100元價格，如果市場再繼續(xù)下跌或許是一次投資買入機會。

藥明康德這家公司，這兩年高瓴重倉殺入73億元，大概率會長期持有，伴隨公司業(yè)績持續(xù)增長。那么，從高手機構(gòu)長期持有的角度來揣摩，未來藥明康德股價繼續(xù)創(chuàng)新高應(yīng)該是常有的事。

免責(zé)聲明：本公眾號不薦股、不診股。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！當(dāng)前市場高度有效，我們只是提前做好分析，為那轉(zhuǎn)瞬即逝的機會做好準備。