國內(nèi)的CXO行業(yè)起步雖然晚于海外，但是近年來在多方因素的推動下，該行業(yè)呈現(xiàn)快速發(fā)展的增長態(tài)勢。

2018年全球CXO市場規(guī)模達(dá)到了846億美元，2014-2018年復(fù)合增長率為10%。而中國CXO市場由2014年的51億美元增加到2018年的107億美元，復(fù)合增長率高達(dá)20.4%。根據(jù)Frost&Sullivan的模型預(yù)測，未來幾年國內(nèi)CXO市場的復(fù)合增長率仍將保持在24%以上。

分行業(yè)來看，2018年中國CRO的市場規(guī)模為58億美元，預(yù)計2019-2023年的復(fù)合增長率為28.7%，到2023年國內(nèi)CRO的市場規(guī)模將超過200億美元，同時國內(nèi)CRO的市場滲透率將提升至43.4%。

除此，我們還可以從圖表中看出，國內(nèi)未來臨床CRO的未來市場規(guī)模和市場增速都將高于藥物發(fā)現(xiàn)階段CRO和臨床前CRO。

此外，我們還能從圖中看到一個趨勢，未來大分子生物藥的市場需求會高于小分子化學(xué)藥的市場需求，這跟創(chuàng)新藥研發(fā)重點將由化學(xué)藥轉(zhuǎn)向生物藥有關(guān)，也是國內(nèi)乃至世界醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢。從研發(fā)難度上講，大分子生物藥的研發(fā)難度高于小分子化學(xué)藥，研發(fā)難度的提升更有利于發(fā)揮CXO企業(yè)的優(yōu)勢。

2、參與主體眾多，市場集中度低

我國CXO行業(yè)仍處于起步階段，市場參與主體眾多，但是具有綜合服務(wù)能力的企業(yè)占比較低。以CRO行業(yè)為例，據(jù)火石創(chuàng)造統(tǒng)計，國內(nèi)CRO企業(yè)總數(shù)超過525家，包括臨床CRO企業(yè)248家，臨床前CRO企業(yè)262家，綜合性服務(wù)外包企業(yè)15家。其中可同時提供臨床前和臨床階段CRO服務(wù)的企業(yè)占比不足5%，絕大部分只能提供部分階段的研發(fā)服務(wù)。

以CRO行業(yè)為例，藥明康德是行業(yè)的絕對龍頭，市場占有率為15%，是行業(yè)第二名到第六名的總和。CR5市占率為27%，對比全球CRO行業(yè)中的前五名，合計市場占有率為40%，差距較大。

1、藥物發(fā)現(xiàn)階段CRO——技術(shù)人才和技術(shù)儲備驅(qū)動

藥物發(fā)現(xiàn)階段的工作主要在實驗室內(nèi)完成，內(nèi)容主要是根據(jù)目標(biāo)靶點，從海量化合物中去篩選具有有效成分的化合物，并進(jìn)行合成試驗。

這個細(xì)分領(lǐng)域國內(nèi)的行業(yè)龍頭是藥明康德和康龍化成，國際龍頭是Covance和Charles River。從營業(yè)收入和凈利潤絕對值上看，國內(nèi)的兩家龍頭企業(yè)與國際龍頭之間的差距還較大，但是從毛利率和凈利率等相對指標(biāo)上看，國內(nèi)龍頭企業(yè)還略高于國際龍頭企業(yè)。

臨床前CRO業(yè)務(wù)主要是通過動物實驗等手段對確定的化合物進(jìn)行安全性評價和藥效的研究，其中安全性評價業(yè)務(wù)占主導(dǎo)。

這個階段國內(nèi)的龍頭企業(yè)是昭衍新藥，國際龍頭是Charles River。臨床前CRO業(yè)務(wù)的核心競爭力是高質(zhì)量的GLP實驗室。由于實驗在動物身上進(jìn)行，動物的飼養(yǎng)管理以及動物房產(chǎn)能非常重要。目前國內(nèi)除了昭衍新藥外，藥明康德和康龍化成也有涉及。

這一細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)，在手訂單和預(yù)付款是比較好的觀察指標(biāo)。安評業(yè)務(wù)的絕大部分訂單的實施周期在一年內(nèi)，所以前一年的大部分訂單都會在下一年度實現(xiàn)收入。

3、臨床CRO——類投行業(yè)務(wù)

臨床CRO業(yè)務(wù)主要包括提供臨床I期到臨床IV期的試驗技術(shù)服務(wù)、臨床試驗數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計分析、注冊申報等服務(wù)。有點類似于投行業(yè)務(wù)，多依賴資深專業(yè)人員的能力和經(jīng)驗。所以這一細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)的觀察指標(biāo)更多看人員及人均薪酬。

從全球范圍內(nèi)來看，由于臨床CRO的行業(yè)集中度較高，市場份額相對集中，以及國內(nèi)長期以仿制藥生產(chǎn)為主，缺少項目經(jīng)驗，國內(nèi)還沒有企業(yè)能夠進(jìn)入這個細(xì)分領(lǐng)域的全球前十。

目前國內(nèi)最大的臨床CRO企業(yè)就是泰格醫(yī)藥，雖然從應(yīng)收和利潤絕對值上看，泰格醫(yī)藥距離海外臨床CRO企業(yè)的差距較大，但是從毛利率和凈利率等相對盈利指標(biāo)看，泰格優(yōu)于海外競爭對手。

4、CMO/CDMO——產(chǎn)能驅(qū)動

根據(jù)前面的介紹，CMO/CDMO企業(yè)主要提供的是生產(chǎn)服務(wù)，包括生產(chǎn)工藝的開發(fā)與優(yōu)化，原料藥及制劑的生產(chǎn)等，所以這一領(lǐng)域的企業(yè)重資產(chǎn)屬性較強(qiáng)。企業(yè)需要根據(jù)在手訂單和預(yù)計訂單安排產(chǎn)能和未來的資本開支，因此資本開支中固定資產(chǎn)和在建工程是較好的觀察指標(biāo)。

相比于臨床CRO，全球這一細(xì)分領(lǐng)域的集中度相對低一些。國內(nèi)行業(yè)龍頭是合全藥業(yè)（藥明康德子公司）和凱萊英，分別占全球市場份額的1.1%和1%，在全球CMO/CDMO行業(yè)中排名第六和第七。

這里特別需要提一下藥石科技，藥石科技是做分子砌塊的，產(chǎn)品規(guī)模小但是毛利較高，對固定資產(chǎn)的投入要求更低一些，因此有更高的盈利能力。當(dāng)然其服務(wù)的環(huán)節(jié)更單一，抗風(fēng)險能力相對也弱一些，未來看好其向產(chǎn)業(yè)鏈后端延伸的潛力。

這一部分我們盡量介紹得簡單通俗一些，不過多展開。

1、基于以上分析，CXO行業(yè)有望成為生物醫(yī)藥行業(yè)中一個為數(shù)不多高成長、高確定性的行業(yè)。而且未來幾年，國內(nèi)CXO的行業(yè)的發(fā)展增速將遠(yuǎn)高于海外CXO行業(yè)，海外創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。此外，平臺型的商業(yè)模式具備培育大牛股的基因和土壤。

2、從各細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展?jié)摿Φ膶Ρ壬蟻砜矗紫瓤春镁邆淙a(chǎn)業(yè)鏈，競爭優(yōu)勢明顯的綜合性CXO公司，比如藥明康德；其次看好臨床CRO、藥物發(fā)現(xiàn)階段CRO、CMO/CDMO細(xì)分領(lǐng)域中的龍頭企業(yè)，比如泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英等；最后建議積極關(guān)注在部分細(xì)分環(huán)節(jié)中利用獨特定位建立先發(fā)優(yōu)勢的中小參與者，比如專注分子砌快的藥石科技、動物安評的領(lǐng)先者昭衍新藥、原料藥與CMO雙輪驅(qū)動的九州藥業(yè)。

3、最后還是提醒兩句，一是好行業(yè)、好公司仍然需要好價格，過高估值買入，即便是好公司，也會讓收益趨于平庸；二是好公司需要靠捂，淺嘗輒止也同樣會讓收益平庸。