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正文：

今天跟大家聊聊凱萊英，這家公司已經(jīng)無數(shù)人跟我提起，但我遲遲沒有動力動筆。

從這四篇研究文章中，我們已經(jīng)得出現(xiàn)階段，CXO公司的最優(yōu)解是泰格醫(yī)藥，前段時間同時期沖關百元股的CRO標的包括：藥明康德、康龍化成、昭衍新藥和泰格醫(yī)藥，近段時間股價回調，依舊能夠維持在百元之上的也僅剩泰格醫(yī)藥，目前泰格醫(yī)藥的股價也是這幾只中最高的。

為什么我們選擇了泰格醫(yī)藥，理由很簡單，因為我們判斷，當前中國的CXO進程，將逐步從臨床前進入到臨床階段，而泰格醫(yī)藥作為臨床階段的龍頭，我們看好其未來一段時間業(yè)績爆發(fā)的可能性。

而對于凱萊英，CDMO位于CXO的下游，爆發(fā)時點還要再往后再延一些，這是我關注動力不強的原因，但是做研究宜早不宜晚，提前關注可以更好地把握未來的機會，所以，今天我跟大家一起來看看凱萊英，現(xiàn)階段到底適不適合關注。

閑話不多說，開始我們的深度分析。

01 公司業(yè)務&行業(yè)分析

• 什么是CDMO？

從這張我們已經(jīng)看過很多遍的圖表，我們知道，凱萊英的主營業(yè)務主要在CMO階段，CMO的意思是Contract Manufacture Organizatio，翻譯過來就是：藥品合同生產組織。

和CRO不同，CRO中的R意思是Research，旨在研發(fā)階段，CMO就是已經(jīng)過了研發(fā)階段，開始受醫(yī)藥企業(yè)的委托開始生產了。

其實這個表不夠精確，凱萊英不光有CMO，臨床前以及臨床CRO凱萊英也有深度參與，因為在臨床前和臨床階段已經(jīng)涉及到臨床試驗用藥的研發(fā)生產，這是需要凱萊英去輔助完成的。

所以，準確地叫法應該為CDMO，這里面的D就是Development（研發(fā)）的意思。

凱萊英是 CDMO 業(yè)務核心領域的早期進入者之一，公司主要產品聚焦于監(jiān)管嚴格、高附加值、高量級領域，形成較強的客戶粘性和業(yè)務壁壘，主要服務的藥物涉及病毒、感染、腫瘤、心血管、神經(jīng)系統(tǒng)、糖尿病等多個重大疾病治療領域，累計服務年銷售或預測銷售峰值超過 10 億美元的突破性重磅新藥 13 個。

公司在保持與輝瑞、默沙東、百時美施貴寶、艾伯維、禮來等全球制藥巨頭的長期深度合作的同時，拓展與再鼎醫(yī)藥、貝達藥業(yè)、和記黃埔等國內外優(yōu)秀新興醫(yī)藥公司多方面的協(xié)同合作。

截至2020年二季度，我們看到，公司的客戶收入構成中，國內公司的占比提升速度是非常快的。

• 營收&毛利

2019 年凱萊英定制研發(fā)生產（CDMO）營收占比達 90.41%，是公司主要收入來源。在定制研發(fā)生產階段中，公司營收和利潤均主要來自商業(yè)化階段，2019 年有54.97%的營收來自商業(yè)化階段訂單，45.03%的營收來自臨床階段訂單。

其中：

1）商業(yè)化階段訂單毛利率48.68%。

2）臨床階段訂單毛利率45.16%。

從CXO行業(yè)的橫向對比來看，凱萊英的毛利水平僅次于昭衍新藥，算是CXO中排名非常靠前的，從我們之前的分析也能知道，臨床前的毛利是高于臨床的，而現(xiàn)在我們知道，商業(yè)化階段的毛利率也高于臨床階段。

即三者的毛利關系為：臨床前CRO＞商業(yè)化CDMO＞臨床CRO

從國內的競爭格局來看，目前藥明康德是CDMO的龍一，凱萊英是龍二。而藥明康德CDMO/CMO這塊的毛利率是39.94%，凱萊英的綜合毛利在45%以上，明顯高于藥明康德，某種程度上說明凱萊英在CDMO的實力并不比藥明康德弱。

• 項目漏斗

與泰格醫(yī)藥一樣，凱萊英的一個主要邏輯來自于項目漏斗，泰格醫(yī)藥的漏斗是從臨床前逐步向臨床轉化，而凱萊英的漏斗不光承接臨床前向臨床，還承接臨床向商業(yè)化階段的轉化，可以說，凱萊英的項目漏斗鏈條更長，受益周期更持久。

以上就是我們對于公司的基本業(yè)務以及行業(yè)的分析，下一步我們將進入到財務分析。

02 財務分析

• 毛利、凈利水平

公司的毛利水平整體保持恒定水平，近期有逐步抬升的態(tài)勢，凈利水平整體維持震蕩抬升態(tài)勢，這兩個指標尤其是凈利率還是非常優(yōu)秀的。

• 三費水平

財務費率近幾個季度為負，說明公司幾乎沒有有息負債，財務狀況非常良好。銷售費率總體保持下降態(tài)勢，說明公司的管理效率在持續(xù)提升，銷售費率相對穩(wěn)定，而研發(fā)費用震蕩上行。

公司在半年報中對研發(fā)費用增長做出的解釋是：主要系公司堅持技術驅動的經(jīng)營理念，深度拓展研發(fā)團隊，不斷探索制藥工藝的技術創(chuàng)新和商業(yè)化應用所致。

我們來看一下，研發(fā)費用都包含哪些類目：

我們發(fā)現(xiàn)，職工薪酬和檢測費是大頭，研發(fā)人員是CXO企業(yè)的主要產能，這點我們在之前的分析就已經(jīng)看到，所以，伴隨著公司業(yè)務量的增長，研發(fā)人員成本同步增長是正?，F(xiàn)象，檢測費也和研發(fā)項目數(shù)量直接掛鉤，總的來說，研發(fā)費用與業(yè)務增長相輔相成，我們樂于見到研發(fā)費用占比的提升。

• 現(xiàn)金流水平

公司現(xiàn)金流延續(xù)了CXO行業(yè)一貫以來的較高水平，每個年度的現(xiàn)金流量均超越當期凈利潤。

• 三大周轉

存貨周轉天數(shù)2018至2019年出現(xiàn)了下降，且存貨同期是上升的，說明經(jīng)營效率在提升。應收和應付周轉變化近三年相對一致，五年周期看，應收周轉效率提升，應付周轉相對恒定，總體利好現(xiàn)金流。

• 成長性分析

公司近4年營收維持28%-34%的增長水平，這個水平相較我們之前分析的幾家CRO公司相對偏低，但是從整體水平來說還是屬于成長性相對良好的公司，其次近三年ROE穩(wěn)步提升，也是一個成長性的體現(xiàn)。

總體來說，從財務方面看，凱萊英還是屬于優(yōu)等生的范疇，但是相較于之前我們分析過的CRO企業(yè)，凱萊英當前的成長性顯得略微不足，但這點也是由業(yè)務性質決定的，CDMO畢竟處于CXO產業(yè)鏈的相對下游，整個行業(yè)的景氣度還沒走到CDMO甚至是CMO這一環(huán)，所以，我們預計凱萊英的爆發(fā)時點還要再往后移。

03 其他方面

• 定增

2020年2月16日發(fā)布的方案，高瓴資本以戰(zhàn)略投資者身份為凱萊英非公開發(fā)行股票發(fā)行對象，將以123.56元/股的價格，包攬1870萬股非公開發(fā)行股票，總共出資23.11億元。

按照當前的股價計算，高瓴資本直接浮盈近二十多億。

但是這個方案最終被重新修訂，根據(jù)凱萊英的官方說法是：

“我們之前做的戰(zhàn)投方案不是那么受監(jiān)管認可，因為根據(jù)現(xiàn)在的政策，發(fā)出來（被批準的）的定增方案都是詢價的方案（凱萊英前定增方案為定價方案）。

但是公司主業(yè)發(fā)展對資金的需求比較迫切，訂單比較多，產能擴張的需求也比較迫切，所以為了推動再融資，適時地順應政策修改了方案。”

7月22日晚，凱萊英發(fā)布公告稱，鑒于目前資本市場環(huán)境變化，并綜合考慮公司實際情況、發(fā)展規(guī)劃等諸多因素，對此前發(fā)布的定增方案進行調整：

非公開發(fā)行股票的對象調整為“不超過35名特定投資者”，此前發(fā)行價格為123.56元/股,此次改為市場定價，將定價基準日確定為公司本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日，發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%,同時將之前的限售期“自本次發(fā)行結束之日起18個月內不得轉讓”修改為“自本次發(fā)行結束之日起6個月內不得轉讓或上市交易”。

8月27日，新的定增方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會的核準批文。

• 入股Snapdragon Chemistry

2020年8月28日，公司擬出資700萬美元認購Snapdragon Chemistry可轉換優(yōu)先股，完成認購后，凱萊英將持有Snapdragon Chemistry18.18%股份。

此次參股的 Snapdragon Chemistry 是一家技術輸出型公司，在連續(xù)性反應的基礎研究、自動化控制和設備設計等方面都有突出表現(xiàn)。

連續(xù)性反應又稱為流動化學（flow chemistry），指通過泵提供動力輸送物料，將反應物以連續(xù)流動模式在通道反應器中進行化學反應的技術。這一技術目前成熟應用于石油石化等大宗化工行業(yè)，但由于制藥工業(yè)對化合物手性等結構特性有更高的要求，連續(xù)性反應在制藥等領域的應用還在早期階段。

連續(xù)性反應也已經(jīng)成為海內外 CDMO 企業(yè)競相布局的技術，Merck、GSK、Pfizer等國際制藥巨頭也都在進行探索，近年來隨著 FDA 對新技術的認可，連續(xù)性反應已經(jīng)能在更多制藥環(huán)節(jié)中得到應用。

• 收購CRO公司冠勤醫(yī)藥100%股權

2020年9月8日，凱萊英宣布，公司與標的公司冠勤醫(yī)藥原股東天津盛勤醫(yī)藥科技合伙企業(yè)(有限合伙)、梁青簽署《股權轉讓協(xié)議》，公司以自有資金合計3000萬元人民幣收購冠勤醫(yī)藥原股東持有的100%股權。交易完成后，公司將持有冠勤醫(yī)藥100%股權。

冠勤醫(yī)藥成立于2007年，經(jīng)過十余年的深耕細作，已成為國內領先的CRO公司之一。

天津盛勤醫(yī)藥科技合伙企業(yè)(有限合伙)同意對標的公司2020年度實現(xiàn)的凈利潤數(shù)進行承諾，標的公司在業(yè)績承諾期內經(jīng)審計確認的凈利潤應不低于人民幣400萬元。業(yè)績承諾期為完成交割后的2020年度剩余期間，若該次股權轉讓于2020年9月完成交割，則2020年9-12月為業(yè)績承諾期，以此類推。

很多朋友對這個業(yè)績承諾有疑問，如果按業(yè)績承諾期為完成交割后的2020年度剩余期間計算，那么即便9月份完成交割，剩余4個月需完成400萬元的業(yè)績承諾，則全年利潤在1200萬，而公司的收購價僅為3000萬，三年就能回本，這筆買賣也太便宜了。

我的看法是，即便這個業(yè)績打5折也是便宜的，從這點我們其實可以看出，整個CRO行業(yè)都在一個整合期，必須有體量才有“價格”，從這個角度來說，我們也更能理解為什么泰格醫(yī)藥現(xiàn)在已經(jīng)成了一家“醫(yī)藥投資公司”。

而對天津盛勤醫(yī)藥的收購，也使得公司的業(yè)務延伸至CRO臨床前和臨床領域，總的來說，這筆投資還是非常劃算的。

04 綜合評價&投資策略

以上我們從業(yè)務層面到財務層面對凱萊英的基本面做了一個全面分析，下面我們總結一下，凱萊英的投資邏輯有哪些。

1）凱萊英處于CXO行業(yè)的相對中下游的位置，根據(jù)我們之前對于泰格醫(yī)藥的分析，我們認為，當前整個CXO的景氣度應該處于從臨床前向臨床過度的階段，這個所處階段是怎么確定的呢？

主要有兩點：

a、我們通過看項目數(shù)量的變化，從下表我們可以看出，臨床1期數(shù)量從2018年開始加速增長，說明大量的臨床前項目正在轉入臨床階段，而且這個趨勢我們認為還處于一個初階，隨著我國對于創(chuàng)新藥的鼓勵，這個趨勢還會增強，保守估計臨床至少有5年的紅利期；

b、我們從上市公司的業(yè)績判斷，當前，臨床前包括臨床的公司業(yè)績增速是比較快的，比如臨床前的昭衍新藥，當前的營收增速大概在50%左右的水平，今年半年度提高到80%+，臨床階段的泰格醫(yī)藥營收增速大概在30-40%這個水平，今年受疫情影響，數(shù)據(jù)有所下滑。而我們看凱萊英的營收增速在28%-34%這個水平，說明，整個行業(yè)的景氣度還在臨床前到臨床階段。

也就是說，作為CDMO凱萊英真正的好日子還沒到，但是CDMO也有參與到臨床階段，所以，凱萊英的紅利期會比較長，最終延伸至商業(yè)化階段。

2）凱萊英目前在CDMO的競爭格局排在第二位，第一位是藥明康德，我們知道藥明康德的業(yè)務覆蓋CXO全流程，在CDMO/CMO領域的毛利水平是40%，而凱萊英的毛利在45%以上，說明凱萊英在CDMO的實力并不比藥明康德差，并且現(xiàn)在龍一、龍二的差距還沒有拉開差距，凱萊英也有望通過自身對CDMO的聚焦在未來實現(xiàn)超越。

但是在超越之前，我們對市場競爭格局的評分會稍微偏低一些，因為我們喜歡龍頭，龍頭是確定性的保障，但是類似于CXO這類整體景氣度都非常高的行業(yè)，龍頭優(yōu)勢也不是必須，依托于賽道本身的強勢，整個行業(yè)都會受益于賽道紅利。

3）從凱萊英的財務數(shù)據(jù)看，各項指標都相對優(yōu)秀，體現(xiàn)出了好賽道的特點，成長性我們當前看不如臨床前和臨床，主要是因為處于產業(yè)鏈下游，爆發(fā)時點還沒到的原因。

4）另外，通過我們前面對于CXO行業(yè)的其他公司的分析，我們知道CXO行業(yè)由于整體景氣度較高，所以公司的融資、擴張都表現(xiàn)得相對激進，但是我們觀察到：

a、凱萊英近三年的籌資現(xiàn)金流情況均為負值，大幅低于藥明康德、泰格醫(yī)藥等同行；

b、為了更快地讓定增方案通過而重新修改；

c、我們發(fā)現(xiàn)定增獲批后，凱萊英立馬發(fā)起兩項對外投資。

以上均說明資金問題已經(jīng)影響到了凱萊英的擴張速度。

從這個角度來說，我們還是能看到公司財務管理上相對稚嫩的一面，但也可以理解，畢竟公司處于一個高速增長的賽道，管理能力跟不上是正常現(xiàn)象，而引進高瓴作為大股東戰(zhàn)投其實是更好的一步棋，因為成熟的投資管理公司將幫助公司成長，現(xiàn)在的定增方案較之前有較大程度減弱。

總結一下，公司在成長性和確定性方面還是能較好地滿足我們的要求，成長性體現(xiàn)在遠期爆發(fā)點的到來，確定性體現(xiàn)在行業(yè)整體的景氣度，不足之處也有，一個是目前還不是CDMO龍頭地位，一個是公司的管理上有不成熟的地方。

為了平衡相對的不足，我們依舊是采取正常倉位三分之一的水平配置。

下面我們再來看一下估值問題。

從凱萊英的歷史PE來看，平均PE大概在60倍左右，我們認為隨著時間的推移，凱萊英的業(yè)績增速將會逐步提升，而非相反，所以，估值大概率還是要往上走的，我們認為80倍是一個相對合理的估值水平，圍繞80倍，我們再做一個±20的高低估區(qū)間。

凱萊英未來5年估值水平：

凈利增長我們比較罕見地給出前低后高的走勢，按照2020年的合理估值水平，和現(xiàn)在的實際市值已經(jīng)比較接近了，從“保守-合理”兩個檔位去看，我們認為在2023年，是存在翻倍的一個機會，現(xiàn)在2020年已經(jīng)過了一大半，所以，這基本是一個三年一倍的機會。

現(xiàn)在CXO行業(yè)，我們已經(jīng)從臨床前到商業(yè)化階段都分析了一遍，有朋友希望我能夠給他們排個序，那么，綜合確定性和成長性考慮，我當前的一個排序是：

泰格醫(yī)藥＞凱萊英＞藥明康德＞昭衍新藥

關于CXO的文章，我們不知不覺已經(jīng)寫成了個“四部曲”，從臨床前CRO到CDMO我們都看了一圈，整體的感覺就是賽道確實好，行業(yè)里排名靠前的公司都活的比較滋潤，財大氣粗的高瓴也是早就買下了整個CXO賽道。

而我們作為資金量沒那么大的投資者，更希望的是做到優(yōu)中選優(yōu)，希望我的這CXO“四部曲”能夠幫到大家！

Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作為任何買賣依據(jù)，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！