出品|每日財報

作者|劉陽

進(jìn)入下半年以來，紫金礦業(yè)的股價走出了獨立行情，在同行業(yè)的山東黃金和中金黃金普遍回調(diào)的時候，紫金礦業(yè)的股價一路高歌猛進(jìn)，截止到目前，其下半年的漲幅已經(jīng)翻倍。

正所謂“家里有礦，資本偏愛”，備受資本青睞的背后是礦業(yè)巨頭強大的資源儲量和實力，《每日財報》重點為大家解讀一下這家公司。

從收入結(jié)構(gòu)來看，紫金礦業(yè)的收入及利潤主要來自于金、銅、鋅等金屬的開采和冶煉加工。2019 年，公司實現(xiàn)總收入 1361 億元人民幣，同比增長 28.4%。

其中，黃金業(yè)務(wù)銷售收入占總收入比重為 53%，毛利占集團毛利的 31%；銅業(yè)務(wù)收入占總收入 20%，毛利占集團毛利的 36%，鉛鋅業(yè)務(wù)收入占總收入 5.4%，毛利占集團毛利的 11.9%，可以直觀的發(fā)現(xiàn)，金和銅是紫金礦業(yè)最為倚重的兩大業(yè)務(wù)。

眾所周知，資源儲量是采礦企業(yè)實力的象征，而這又是由行業(yè)特性決定的，上游礦山采選企業(yè)的毛利相較于冶煉行業(yè)要高的多，造成這樣現(xiàn)象的表面原因是產(chǎn)能結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的供需關(guān)系，最本質(zhì)的還是產(chǎn)業(yè)鏈特點導(dǎo)致的礦端稀缺性，礦山與其它生產(chǎn)型企業(yè)最大的不同在于其資源稟賦是天生的，后天無法改變，得資源者得天下。

作為龍頭標(biāo)桿，紫金礦業(yè)就擁有強大的儲量和產(chǎn)量，這是其競爭力的體現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月末，擁有超過2000噸黃金、超過6200萬噸銅和約1000萬噸鋅完全權(quán)益資源，其中公司的銅資源量超過國內(nèi)總量的一半，是中國金屬礦業(yè)行業(yè)效益最好、控制金屬礦產(chǎn)資源最多、最具國際競爭力公司之一。我們重點解讀貢獻(xiàn)了公司營收半壁江山的黃金業(yè)務(wù)。

黃金的供給主要分為礦產(chǎn)金和再生金，其中礦產(chǎn)金和黃金礦資源以及開發(fā)有關(guān)，在全球黃金的占比約70%，是全球黃金供給的主體。黃金產(chǎn)業(yè)可分為礦山資源開采、中游冶煉和下游消費，紫金礦業(yè)就主要著力于上游開采。

對于上游金礦企業(yè)來說，礦藏儲量是展現(xiàn)實力和未來發(fā)展前景的非常重要的因素，截至2019年末，已經(jīng)開采到地面上的黃金總存量有19.7萬噸，已經(jīng)探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸，總存量是極其有限的。而且全球黃金儲量及產(chǎn)量具有明顯的集中態(tài)勢。

從全球黃金資源分布的角度來看，2019年全球黃金儲量前五位的國家分別是澳大利亞、俄羅斯、南非、美國、印尼，所對應(yīng)的儲量在全球的占比分別為20%、11%、6%、6%及5%，累計占全球儲量總量的48%。

目前A股金礦企業(yè)中黃金資源儲量的前三位依次為紫金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金。其中紫金礦業(yè)在國內(nèi)外均有金礦布局，公司的黃金儲量已進(jìn)入全球金礦企業(yè)前五。

根據(jù)《2019中國礦產(chǎn)資源報告》，全國金儲量13638.40噸，2019年紫金礦業(yè)的金資源儲量約1886.87噸，約為國內(nèi)總量的14%。根據(jù)中國黃金協(xié)會披露，2019年全國礦產(chǎn)金產(chǎn)量314.37噸，紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金產(chǎn)量為40.8噸，約為國內(nèi)總量的13%，是名副其實的黃金開采龍頭。

事實上，如果仔細(xì)研究就會發(fā)現(xiàn)，以紫金礦業(yè)為代表的企業(yè)之所以能越做越大，其根本原因就是依靠并購，說白了，就是拿錢買礦。

2015年12月，紫金礦業(yè)從艾芬豪礦業(yè)手中以25億元人民幣收購了卡莫阿控股的49.5%股權(quán)，而卡莫阿控股目前擁有卡莫阿銅礦的80%權(quán)益。紫金礦業(yè)不僅在銅價低谷中以低價進(jìn)行并購，更令人驚喜的是，卡莫阿銅礦從紫金礦業(yè)并購時的2400萬噸銅儲量，兩次增儲，如今已經(jīng)成為擁有4200萬噸儲量的世界第4大銅礦，紫金礦業(yè)花25億元買的資產(chǎn)還沒開采價值就漲了10倍。

目前的行業(yè)格局已經(jīng)比較明顯了，頭部開采企業(yè)具備資金和礦藏優(yōu)勢，而且還在進(jìn)一步收購全球范圍內(nèi)的礦場，盈利能力較強，強者恒強的邏輯大概率成立。

作為大宗商品的一種，銅具有明顯的順周期屬性，近期周期板塊成為資本市場的主流，根本原因是經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，作為最重要的工業(yè)金屬之一，商品銅的價格近期連續(xù)創(chuàng)新高，已經(jīng)接近2018年初的局部高位。

但在之前討論周期的文章中已經(jīng)提到，從長周期來看，全球經(jīng)濟依然面臨較大的壓力，目前的狀態(tài)大概是周期反彈而不是周期反轉(zhuǎn)，或者說反彈的力度不會很大，可以從兩方面來理解這一問題。首先，過去十年主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟走勢的房地產(chǎn)還處于下行周期。其次，政策刺激空間沒有之前那么大，而且政策沒有像之前幾輪那樣持續(xù)強刺激，更多的是維穩(wěn)。

回到銅這種商品，其實中國是最大的銅消費國，這和我國是第一大制造業(yè)國家是匹配的，國內(nèi)銅消費全球占比超過50%，歐洲和美國份額均在10%上下。如果國內(nèi)經(jīng)濟的增長幅度有限，那么對于銅的需求也會有限，與此同時，西方國家整體面臨下行壓力，需求更為有限。

從下游的應(yīng)用結(jié)構(gòu)上來看，國內(nèi)銅的終端需求主要來自電力、建筑、家電和交通運輸?shù)阮I(lǐng)域，而這些領(lǐng)域并不具備爆發(fā)性增長的基礎(chǔ)，有的行業(yè)，比如家電，整體上還面臨市場飽和的困境。銅對于紫金礦業(yè)的貢獻(xiàn)是周期性的，階段性的，而黃金對估值的支撐才是決定性的。

與銅不一樣，黃金還具備貨幣屬性。馬克思在《資本論》中提到:“貨幣天然不是金銀，而金銀天然是貨幣?！币驗榻疸y的特征在于供給量有限且穩(wěn)定，能夠保證幣值的相對穩(wěn)定；具有抗腐蝕性和耐磨損性，便于貯存；質(zhì)地軟易于分割，方便稱量等等，黃金便 “天然”地滿足了成為貨幣的條件，從而既具有商品屬性，又具有貨幣屬性。

盡管黃金早已退出流通領(lǐng)域，按照《國際貨幣基金協(xié)定》，“會員國以特別提款權(quán)或選定的黃金之外的另一種共同標(biāo)準(zhǔn)，來確定本國貨幣的價值”，信用貨幣也已明確與黃金脫鉤。

但黃金依然作為國際儲備，而現(xiàn)實中，自布雷頓森林體系結(jié)束以來，金價與美國基礎(chǔ)貨幣余額相關(guān)性達(dá)0.9，鑒于黃金年新增供應(yīng)約為存量的2%，總供給相對穩(wěn)定，這一相關(guān)性反映了黃金作為信用貨幣的價值尺度，其價格隨貨幣發(fā)行量增加而上行。

今年的形勢就完美的演繹了這一點，受各國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴張的拉動，特別是美聯(lián)儲的無底線量化寬松，黃金在8月達(dá)到高點，紫金礦業(yè)從中受益，公司 2020年前三季度實現(xiàn)營收1304.34億元，同比上升28.34%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤46.66億元，同比上升 69.46%，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)品毛利率由去年同期的39.14%上升至51.41%。

隨著全球新冠疫情感染及防控常態(tài)化，刺激政策繼續(xù)升級的可能性降低，全球央行寬松貨幣政策邊際收緊，黃金價格隨后回落。但從長期來看，經(jīng)濟增長乏力的大環(huán)境下，大多數(shù)國家恐怕難逃用貨幣政策刺激經(jīng)濟增長的命運，那么在總量有限的情況下，黃金自然是易漲難跌。

資本市場喜歡給一家公司的屬性下定義，包括成長股、價值股、周期股等眾多頭銜，綜合看下來，紫金礦業(yè)其實是一只帶有周期屬性的成長股，其下半年特別是三季度以來的股價表現(xiàn)一部分是由業(yè)績推動的，另一部分是由對未來的預(yù)期驅(qū)動的。