估值在任何投資中均占據(jù)承上啟下的重要作用，是在投資標(biāo)的基本面研究和制定交易決策中間的橋梁，但是怎么估值，對于絕大多數(shù)非專業(yè)投資者和大部分專業(yè)投資者都是一道難題。

針對這個(gè)特點(diǎn)，我在基金極客學(xué)習(xí)小組的實(shí)際學(xué)習(xí)過程中，針對指數(shù)基金如何估值這個(gè)難題，做了一個(gè)系列課程，這是第三篇，也是整個(gè)系列中最難、最重要的一課。這個(gè)系列的文章從易到難，層層相扣，如果大家閱讀感覺困難，可以看上一篇。

在《基金估值的基本原理》和《基金估值的幾個(gè)難點(diǎn)》兩篇文章中，我以滬深300為例，通過絕對估值法和相對估值法為大家展示了如何對一只寬基指數(shù)進(jìn)行估值。

很多讀者提問：既然滬深300的合理市盈率在15左右，那么納指100的市盈率是35.62，是不是太高估了？大富翁，你的基金估值圖中紅色部分是不是都不能買呢？

我相信有這樣疑問的朋友非常多，今天我們就解決這個(gè)問題。

首先我們再次回顧估值的基本方法。以滬深300為例，在使用相對估值法的時(shí)候我們得到的合理估值是15.19，在使用絕對估值法的時(shí)候我們得到的合理估值是15.42。盡管這種微小的差異不影響投資決策，但是相對估值法得到的合理估值數(shù)字小于絕對估值法得到的合理估值背后是有原因的。

在使用相對估值法的時(shí)候，我們是這樣計(jì)算的，以2020年11月15日的無風(fēng)險(xiǎn)收益率3.291%為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)基金的合理市盈率為100÷（3.291×2）=15.19。

這里我們把滬深300指數(shù)基金簡單當(dāng)做債券來處理了，我們默認(rèn)滬深300指數(shù)基金未來每年的利潤都是穩(wěn)定的，最后作為股權(quán)資產(chǎn)可以按照兩倍無風(fēng)險(xiǎn)收益率賣出。

但事實(shí)上，股權(quán)資產(chǎn)的凈利潤并不穩(wěn)定，而是存在波動的， 具體到指數(shù)基金，其每年的凈利潤都是增長的。以滬深300為例，在絕對估值法的時(shí)候我們假設(shè)其每年凈利潤增長8%，這個(gè)增速比較低，所以我們最后使用絕對估值法和相對估值法的結(jié)果差不多。

因?yàn)榻^對估值法中我們假設(shè)凈利潤是逐年增加的，而在相對估值法中我們默認(rèn)凈利潤是不變的，所以使用絕對估值法對滬深300估值的合理估值要比相對估值法估值的合理估值要高，這也是正常的。

那么對于凈利潤增速比較高的寬基指數(shù)，很明顯，使用相對估值法就會出現(xiàn)大的偏差，凈利潤增速越高，這種偏差越大，基本上對于凈利潤增速高于15%的指數(shù)基金，通過市盈率、市凈率等相對估值法的常用指標(biāo)去判斷合理估值區(qū)間都行不通。

要計(jì)算這類指數(shù)基金的合理估值，我們需要采用絕對估值法進(jìn)行嚴(yán)格的計(jì)算，最后才能得到一個(gè)合理的參考值。

以2020年11月20日的納指100為對象，估值數(shù)據(jù)市盈率35.82，市凈率8.02，股息率0.74%，凈資產(chǎn)收益率22.40%。

我們可以把寬基指數(shù)納指100變形為一家納指100的公司，其市值為35.82億，公司盈利1億，股息率0.74%，凈資產(chǎn)收益率為22.40%，求納指100的合理估值。

我們繼續(xù)推算公司的凈資產(chǎn)，因?yàn)槭袃袈?總市值÷凈資產(chǎn)。我們可以得到凈資產(chǎn)=總市值÷市凈率=35.82÷8.02=4.46億。

我們用凈資產(chǎn)收益率反證一下，凈資產(chǎn)收益率=凈利潤÷凈資產(chǎn)=1÷4.46=22.42%，和估值數(shù)據(jù)22.40%相近，假設(shè)沒問題。

如果，注意這里的假設(shè)，納指100這家公司能夠持續(xù)保證22.40%的凈資產(chǎn)收益率，那么今年年底公司的凈資產(chǎn)=4.46 1×（1－0.74%）=5.4526。

那么明年公司的凈利潤=凈資產(chǎn)×凈資產(chǎn)收益率=5.4526×22.40%=1.2213億。凈利潤同比增加22.13%。

那么我們直接套用穩(wěn)定增長的資產(chǎn)估值公式：

這里永續(xù)增長率是22.13%，當(dāng)折現(xiàn)率小于22.13%的時(shí)候，估值為負(fù)數(shù)，我們想一下，無限期持有一份凈利潤同比增長率為22.13%的資產(chǎn)，但是預(yù)期收益率卻低于22.13%，并不符合常理。

那么我們把預(yù)期收益率設(shè)置為25%吧。此時(shí)納指100的合理估值=1.2213÷（25%－22.13%）=42.55億。今年納指100公司的凈利潤是1億，即納指100的合理市盈率是42.55。

這個(gè)模型計(jì)算的含義是，當(dāng)納指100長期保持凈利潤增長率為22.13%，股息率為0.74%的時(shí)候，如果投資者預(yù)期收益率為25%，那么納指100的合理市盈率為42.55。

同樣的，如果預(yù)期收益率是30%，納指100的合理市盈率是15.51。

如果預(yù)期收益率是35%，納指100的合理市盈率是9.48。

如果預(yù)期收益率是50%，納指100的合理市盈率是4.38。

對于一份凈利潤穩(wěn)定增長的資產(chǎn)，投資者的預(yù)期收益率越高，就應(yīng)該以更低的估值去購買，這個(gè)很好理解。

現(xiàn)在我們假設(shè)投資者的預(yù)期收益率是22.14%，那么納指100的合理市盈率就是12213，是的，你沒看錯(cuò)，納指100的合理市盈率是一萬兩千兩百一十三。

非?？植溃瑢Π?。這背后的含義是當(dāng)我們長期持有一份凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定的，并且（幾乎）不分紅的資產(chǎn)，我們的收益率和資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率相一致。哪怕我們購買該資產(chǎn)的時(shí)候，估值極高，也沒關(guān)系，只有時(shí)間足夠長，就可以消化此估值。

在實(shí)際的投資中我們知道一份資產(chǎn)不可能長期保持較高的收益率，否則指數(shù)增長的該資產(chǎn)很快就會變的無限接近無窮大，最后樹張到天上去，這不符合常理。

那么對于納指100的估值，我們可以來一種更符合實(shí)際的估值，即假設(shè)納指100這家公司保持22.13%的凈利潤增速十年，隨后進(jìn)入永續(xù)增長模型，增長率為8%。

那么企業(yè)十年的自由現(xiàn)金流分別是1億、1.2213億、1.4915億、1.8216億、2.2247億、2.7171億、3.3184億、4.0528億、4.9496億、6.0450億，第十一年凈利潤為7.3828億。

假如投資者的預(yù)期收益率為20%，那么折現(xiàn)率取值為20%，將納指100公司十年的自由現(xiàn)金流貼線分別為0.8333億、0.8481億、0.8631億、0.8784億、0.8940億、0.9099億、0.9261億、0.9425億、0.9592億、0.9763億。

計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值，這里的永續(xù)年金價(jià)值指的是第11年到永久的現(xiàn)金流折現(xiàn)到第十年年底的價(jià)值。

根據(jù)公式

這里折現(xiàn)率為20%，永續(xù)增長率為8%，n取值10，第11年的現(xiàn)金流為7.3828億，計(jì)算終值為61.52億。

永續(xù)年金價(jià)值模型折現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)是第10年年底，十一年年初，所以需要和第10年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)一樣，用折現(xiàn)率（1 20%）折現(xiàn)后為9.9358億。

計(jì)算所有者權(quán)益，把所有的現(xiàn)金流折現(xiàn)值相加得到納指100公司的價(jià)值為18.9667億。

最后計(jì)算公司的合理估值，因?yàn)楫?dāng)年公司的凈利潤為1億，那么公司的合理市盈率就是18.9667。

這個(gè)合理估值是我們估值得到的，并不能直接應(yīng)用于投資的交易，對于價(jià)值投資，在估值的基礎(chǔ)上，如果要進(jìn)行買賣，還應(yīng)該考慮折現(xiàn)率的因素，這里不再贅述。

如果投資者對估值的分段有異議，認(rèn)為應(yīng)該分為高增長階段、低增長階段和永續(xù)增長階段也是可以的，比如我們認(rèn)為高增長階段凈利潤保持20%的增速有10你年，低增長階段凈利潤增速保持10%有8年，最后按照3%的永續(xù)增長模型保持增長。

這都是可以的，可以根據(jù)自己對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的判斷，以及自己對折現(xiàn)率的理解進(jìn)行賦值，估算出一個(gè)自己認(rèn)為合理的價(jià)值。

關(guān)于折現(xiàn)率的取值和寬基指數(shù)安全邊際的處理我已經(jīng)在基金估值系列第一篇《基金估值的基本原理》中做了詳細(xì)的解釋，有不明白的朋友可以在微信公眾號上面再看一次，這里不再贅述。

通過對納斯達(dá)克100指數(shù)基金的估值過程，我們可以發(fā)現(xiàn)，一只指數(shù)基金是否高估，和投資者對未來該基金利潤增長率大小和時(shí)間的判斷、投資者的預(yù)期收益率緊密相關(guān)。我們并不能從單純的市盈率、市凈率等指標(biāo)判斷出其估值高低。

關(guān)于持有基金的收益率問題，我們可以看一個(gè)模型，這個(gè)模型我在《理性的投資者》（尚未上架）有過描述，這里直接引用：

假設(shè)一家公司的凈資產(chǎn)為A，市凈率為PB，凈資產(chǎn)收益率為ROE，每年固定固定分紅，則第二年企業(yè)分紅后的凈資產(chǎn)為A A*ROE?A*ROE*分紅比例，與企業(yè)的初始凈資產(chǎn)A相比，增值的比例為ROE?ROE*分紅比例，此處分紅比例為企業(yè)當(dāng)年的分紅與企業(yè)當(dāng)年的利潤比值，公式進(jìn)一步提煉如下。

ROE*（1?分紅比例）=ROE*（1?分紅率）

這是以凈資產(chǎn)為錨點(diǎn)評估投資增值效率的一般公式。

這個(gè)模型中，期初股東得到的股息是A*ROE*分紅率，每年股息的增長率和凈資產(chǎn)增長率一樣，也是每年增長ROE*（1?分紅率）。

我們繼續(xù)考查分紅再投資的情況，假設(shè)第n年企業(yè)的凈資產(chǎn)為1（企業(yè)的凈資產(chǎn)為1還是N不影響結(jié)論，我們最后計(jì)算得到的是增長率，一個(gè)比率），市凈率為PB，凈資產(chǎn)收益率為ROE，分紅率定義為當(dāng)年分紅/當(dāng)年利潤

第n 1年分紅前企業(yè)的凈資產(chǎn)為1*（1 ROE），當(dāng)年的利潤為ROE即可分配利潤，分紅1*ROE*分紅率，分紅后凈資產(chǎn)為1 ROE*（1?分紅率），企業(yè)分紅的錢以同樣的市凈率買入凈資產(chǎn)為ROR*分紅率/PB（市凈率不變），企業(yè)此時(shí)的凈資產(chǎn)為1 ROE*（1?分紅率） ROE*分紅率/PB。

我們注意：

ROE*分紅率/PB=（當(dāng)年利潤*當(dāng)年分紅/當(dāng)年利潤）/期初股價(jià)=股息率

（嚴(yán)格意義上的股息率是指，一年的分紅/期末市值，此處分紅率是指一年分紅/期初市值）

企業(yè)一年的凈資產(chǎn)增加額=ROE*（1?分紅率） 股息率

這就是企業(yè)估值不變，市凈率不變，企業(yè)每年的分紅再投資，其凈資產(chǎn)的復(fù)合增長率，這也是投資企業(yè)的復(fù)合收益率。

對于股權(quán)型資產(chǎn)，不管是股票還是寬基指數(shù)，其原理是一樣的，如果資產(chǎn)的估值不變，資產(chǎn)的分紅用于在投資，其凈資產(chǎn)的復(fù)合增長率就是投資資產(chǎn)的收益率：

投資收益=ROE（1?分紅率） 股息率（分紅再投資）

這個(gè)公式很好地解釋了內(nèi)生增長的原理。不同的資產(chǎn)因?yàn)閮?nèi)在屬性的不同而擁有不同的內(nèi)生性增長。

不同內(nèi)生性增長的資產(chǎn)因?yàn)橘Y金的逐利性而享有不同的合理估值，這就是我們看到很多保持高凈資產(chǎn)收益率的寬基指數(shù)常年具有較高估值的原因。

回到最開始的基金估值圖中，我每個(gè)交易日在自己的微信公眾號'股海沉思'中都會公布類似的基金估值圖，我在估值圖中給出的說明是這樣的：

1、藍(lán)色部分是十年期國債收益率，默認(rèn)投資的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，是投資的基數(shù)。

2、PB百分位＜25%，且PE百分位＜25%，且PE小于12，全部放在一起，顯示綠色，認(rèn)為低估。

3、PB百分位＞70%，或者PE百分位＞70%，或者PE＞20，全部放在一起，顯示紅色，認(rèn)為高估。

4、其余基金放在一起顯示黃色，放在中間，每個(gè)顏色部分按照凈資產(chǎn)收益率大小從低到高排序。

5、百分位為X%表示基于歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前的投資價(jià)值比歷史上（100－X）%的時(shí)候高。百分位基數(shù)指數(shù)十年的歷史數(shù)據(jù)組成，不足十年則采取全部歷史數(shù)據(jù)。

6、本排序主要基于PE，但是對于部分金融、周期等行業(yè)基金并不適用。相關(guān)基金看PB數(shù)據(jù)更好。

7、因?yàn)榧t利稅的原因，H股和恒生指數(shù)的估值指標(biāo)最低也得乘以1.25才能和A股比較，切記。本數(shù)據(jù)未做修正。

8、本數(shù)據(jù)圖來自于萬得，涂色規(guī)則為本人自定，僅供參考，不構(gòu)成任何實(shí)際投資建議。

基金估值數(shù)據(jù)類似于開車的導(dǎo)航軟件，小白跟著導(dǎo)航走肯定沒錯(cuò)，高手是自己走，然后參考導(dǎo)航，大師級的就自己走，不用導(dǎo)航。估值指標(biāo)是輔助我們做投資的，并不能代替投資本質(zhì)，這點(diǎn)大家要明白。

對于低凈利潤增長的寬基指數(shù)，我們使用市盈率和市凈率很容易就判斷出是否低估，而對于高凈利潤增長的寬基指數(shù)，他的合理估值就需要單獨(dú)拿出來計(jì)算。在這種基金估值表中我假設(shè)閱讀者并不具備估值的能力，為了最大程度保證投資的安全，采用機(jī)械估值指標(biāo)和機(jī)械歷史主義的方法通過對不同估值的基金顏色標(biāo)注的方式進(jìn)行提醒。

如果你現(xiàn)在掌握了基金估值的基本方法，那么就會理解我說的'估值指標(biāo)是輔助我們做投資的，并不能代替投資本質(zhì)'這句話，很多市盈率很高的寬基指數(shù)其實(shí)并不高估，持有的話也能獲取很高的收益，很多市盈率很低的寬基指數(shù)其實(shí)并不是很好的投資標(biāo)的，盡管長期持有的話也不會虧錢。

最后需要提醒的是，我們做投資需要保持一顆理性之心，深刻洞察現(xiàn)象之后的本質(zhì)，去理解這個(gè)世界運(yùn)行的規(guī)律并采取恰當(dāng)?shù)姆绞絽⑴c。在我看來，納指100高達(dá)35.82的市盈率、中證白酒高達(dá)50.33的市盈率已經(jīng)充滿了泡沫，除了顯示投資市場的瘋狂和投資者的愚昧之外，沒有任何投資的價(jià)值。

為'前景光明'的資產(chǎn)支付高價(jià)格，甚至泡沫，是人類的本能，我必須時(shí)刻提醒自己注意這里的風(fēng)險(xiǎn)，絕不能為'成長性'支付過高的對價(jià)從而使得自己處于不利境地，我最多支付一個(gè)合理價(jià)格。

這是因?yàn)槭紫?，這兩只寬基指數(shù)不可能真的長期保持非常高的凈利潤增長率，未來隨著凈利潤增速的放緩將會面臨永久殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。其次，即使能夠在長時(shí)間內(nèi)保持較高的凈利潤增長率，高估值本身就是風(fēng)險(xiǎn)，一只市盈率為8的指數(shù)基金估值不大可能會跌到4，但是一直市盈率為40的指數(shù)基金很可能會跌到20，并在此估值保持相當(dāng)長時(shí)間！這將對投資者的收益造成很大的沖擊，很少有人能真的持有不動，等待凈利潤增速消化估值，推動資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生上漲！

但是有一個(gè)事實(shí)我們應(yīng)該重視，那就是投資者作為一個(gè)整體永遠(yuǎn)不會從泡沫的破滅中吸取教訓(xùn)，投資十年，我和很多知名投資者深入交流過，這更加堅(jiān)信了我的認(rèn)知。當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)保持高增長僅僅三五年后，樂觀的情緒就會傳染整個(gè)市場，然后迅速給該資產(chǎn)極高的估值，即使在明顯泡沫之后仍然繼續(xù)推動，或者保持相當(dāng)長的時(shí)間。

作為一個(gè)極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者，大富翁也不得不承認(rèn)，這或許也是市場的規(guī)律之下。這教育我，雖然我不能在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)高估值的時(shí)候做空，但是當(dāng)我在低估值買進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的時(shí)候，就必須耐心持有，一定要等到泡沫的出現(xiàn)，對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，泡沫價(jià)格的出現(xiàn)幾乎是一種必然，投資者應(yīng)該享受這個(gè)過程。

同樣的，對于不那么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在低估的時(shí)候我也不能過于因?yàn)榈凸乐刀老?，因?yàn)樵撡Y產(chǎn)很可能長期保持低估值，我的投資收益只能依靠分紅再投資，依靠不斷增長的股息率來推動，這告訴我對于低估值的不是很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，盲目加杠桿是一件非常有風(fēng)險(xiǎn)的事情，這告訴我對于對于低估值的不是很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，當(dāng)出現(xiàn)泡沫的時(shí)候就應(yīng)該賣出，不必等待泡沫的繼續(xù)發(fā)展，因?yàn)閷τ诖祟愘Y產(chǎn)，出現(xiàn)泡沫是非常少有的事情。

對于古典價(jià)值投資者，從投資時(shí)間上面講，短期投資的話，估值的回歸是主要利潤來源，投資者應(yīng)該側(cè)重關(guān)注價(jià)值和價(jià)格的偏離度，長期投資的話，內(nèi)生性的增長是主要利潤來源，投資者應(yīng)該側(cè)重關(guān)注資產(chǎn)的內(nèi)生性增值速度的大小和持續(xù)性。

投資低估但是存在質(zhì)地缺陷的公司，應(yīng)該警惕時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮r(jià)值不回歸的話，公司可憐的一點(diǎn)估值優(yōu)勢會隨著時(shí)間流逝而減小，甚至消失，投資優(yōu)質(zhì)但是高估值的公司，應(yīng)該警惕質(zhì)地風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣镜睦麧櫾鲩L出現(xiàn)問題的話，將會面臨戴維斯雙殺，下跌將極為慘烈。智者說：你盈利的地方就是你虧損的地方，誠不我欺。對于大富翁，我偏愛優(yōu)質(zhì)而低估的資產(chǎn)，盡管常常不可得，但是只要有耐心，市場將會給予最豐厚的饋贈。

至此，基金估值系列中以寬基指數(shù)為樣本的部分我們已經(jīng)全部講完，后面我們還將就行業(yè)指數(shù)基金和聰明貝塔策略指數(shù)基金的估值做一些說明。歡迎大家關(guān)注。