這篇文章是我“指數(shù)基金估值系列”的第四篇，這個(gè)系列主要是講方法，講原理，力爭(zhēng)讓一個(gè)小白也能通過(guò)這五篇文章對(duì)指數(shù)基金的估值方法有一個(gè)比較深層次的認(rèn)識(shí)。鑒于指數(shù)基金是特殊的股權(quán)資產(chǎn)，股票和指數(shù)基金的估值方法本質(zhì)是相通的，區(qū)別只是細(xì)節(jié)的處理，所以這個(gè)系列對(duì)于股票投資者也很有價(jià)值，事實(shí)上在行文中我很多地方并不區(qū)分股票和指數(shù)基金。

通過(guò)前面的課程，大家已經(jīng)掌握了一般性寬基指數(shù)的估值方法，現(xiàn)在擺在我們面前的還有兩類指數(shù)基金需要克服，一類是行業(yè)指數(shù)基金，一種是策略指數(shù)基金。

我多次講過(guò)，指數(shù)基金是特殊的股權(quán)類資產(chǎn)，其估值方法和投資方法在底層邏輯上和股票是一致的。

從這個(gè)方面講，行業(yè)指數(shù)基金、策略指數(shù)基金的估值方法和一般性的寬基指數(shù)是一樣的，但是這兩類被動(dòng)基金尤其特殊性，有必要拿出來(lái)講一下。

一、周期性行業(yè)指數(shù)基金的基本知識(shí)

對(duì)于寬基指數(shù)，邏輯非常簡(jiǎn)單，只要國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)向上，那么指數(shù)就會(huì)增長(zhǎng)，投資相應(yīng)的指數(shù)基金就可以實(shí)現(xiàn)盈利。但是行業(yè)指數(shù)的邏輯在于行業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況，其投資價(jià)值和行業(yè)的發(fā)展情況緊密相關(guān)。

我們知道不同的時(shí)代有不同的經(jīng)濟(jì)面貌，有的行業(yè)在特殊的時(shí)間上面一飛沖天，隨后一蹶不振，有的行業(yè)徹底消亡，有的行業(yè)則持續(xù)換發(fā)著活力。

以男女婚嫁為例，在70年代是'三轉(zhuǎn)一響'檢驗(yàn)真愛(ài)，結(jié)婚三大件是手表、自行車和縫紉機(jī)，80年代就變成了'愛(ài)是電視機(jī)、冰箱、洗衣機(jī)的轟鳴與平安'，90年代是'大哥大、電腦、空調(diào)是一個(gè)家最理想的模樣'，而到了21世紀(jì)就變成了'有房有車有錢'，這種時(shí)代的變遷深刻影響人們的思想觀念，我們做投資也必須考慮到這種時(shí)代背景。

如果你投資的是行業(yè)指數(shù)基金是縫紉機(jī)、煤油燈、馬車、照相機(jī)、手表，恐怕只能欣賞'飛流直下三千尺，疑是銀河落九天'。如果最近十年你投資的行業(yè)指數(shù)基金是房地產(chǎn)行業(yè)、汽車行業(yè)，家電行業(yè)，恐怕坐著不動(dòng)也可以打敗絕大多數(shù)人。而如果你投資的是食品飲料行業(yè)、白酒行業(yè)、醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)，那么不需要任何操作，你的投資收益就可以笑傲天下了。

可見(jiàn)行業(yè)指數(shù)基金投資的關(guān)鍵是對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的判斷。

我們這里主要講的是行業(yè)指數(shù)基金的估值方法，只是行業(yè)指數(shù)基金投資的一部分內(nèi)容，兩者還是不一樣的，我們現(xiàn)在回歸估值的主題。

如果從指數(shù)基金凈利潤(rùn)變化的角度去觀察指數(shù)基金，可以把所有的指數(shù)基金分為五種類型：

第一種，凈利潤(rùn)保持不變，或者緩慢增長(zhǎng)。

第二種，凈利潤(rùn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

第三種，凈利潤(rùn)以較高的速度增長(zhǎng)。

第四種，凈利潤(rùn)大起大落。

第五種，凈利潤(rùn)持續(xù)衰退。

對(duì)于第一種、第二種和第五種指數(shù)基金的估值，我們可以把它歸結(jié)為一般性的寬基指數(shù)，我們已經(jīng)非常詳細(xì)講解過(guò)估值方法了，有類似特征的行業(yè)指數(shù)基金可以使用同樣的方法。

第三種指數(shù)基金的估值我們?cè)谏弦还?jié)也已經(jīng)深入探討過(guò)了。

第四種指數(shù)基金的估值非常有趣。從理論上講，任何金融資產(chǎn)的價(jià)值都可以使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算，但是對(duì)于凈利潤(rùn)大起大落的資產(chǎn)，我們有時(shí)候就很難確定其自由現(xiàn)金流的大小和時(shí)間。

對(duì)于這種凈利潤(rùn)大起大落，呈現(xiàn)周期性變化的基金，我們就叫做周期性行業(yè)的指數(shù)基金，其投資方法和周期股的投資方法類似。

周期性行業(yè)指數(shù)基金也好，周期性股票也好，我們都需要去研究周期這個(gè)核心問(wèn)題。

二、周期性行業(yè)投資的一般性方法

關(guān)于周期股的投資方法，我在我的股票書籍《理性的投資者》（尚未上架）有過(guò)深入的闡述，我把一些主要的觀點(diǎn)在這里簡(jiǎn)單講一下。

關(guān)于周期的成因，在最近由霍華德·馬克斯寫的《周期》做了比較系統(tǒng)的分析，主要有經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身有周期、政府的逆周期調(diào)節(jié)、企業(yè)盈利有周期、股市投資人的心理、情緒的周期變化、社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度周期、金融系統(tǒng)的信貸周期和不良債權(quán)周期等。

周期的原因有很多，但本質(zhì)反映的是產(chǎn)品或者服務(wù)供給與需求的矛盾發(fā)展過(guò)程。周期性一定體現(xiàn)在產(chǎn)品的毛利率方面，所以我們研究周期股要高度關(guān)注產(chǎn)品的價(jià)格變化。

我們根據(jù)一個(gè)行業(yè)恢復(fù)新的平衡態(tài)需要的時(shí)間長(zhǎng)短把周期分為長(zhǎng)周期和短周期，根據(jù)這個(gè)過(guò)程中商品價(jià)格變化的劇烈程度把周期分為強(qiáng)周期和弱周期，做周期最好是尋找那些長(zhǎng)而強(qiáng)烈的周期，值得注意的是價(jià)格只是表象，我們關(guān)注的是企業(yè)盈利的周期。

考查供給端，如果一個(gè)行業(yè)在供求失衡的時(shí)候，產(chǎn)能很快就可以根據(jù)需求的變化而變化，那么大概率就是短周期，比如日化產(chǎn)品，小麥、玉米等，反之，供給端的調(diào)整傳遞到具體的商品供給量變化需要的時(shí)間比較長(zhǎng)，那么大概率就是長(zhǎng)周期，比如房地產(chǎn)、養(yǎng)豬行業(yè)等，長(zhǎng)周期一般是強(qiáng)周期，短周期一般是弱周期，當(dāng)然我們還要考慮商品的可替代性、產(chǎn)業(yè)格局、行業(yè)成本屬性等。

考查需求端，有的周期性行業(yè)需求端是穩(wěn)定的，比如豬周期研究中，消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)于豬肉的需求其實(shí)是穩(wěn)定的，有的周期股需求端是變化的，比如汽車股，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化影響每個(gè)人的收入水平和消費(fèi)意愿。我們研究周期股就要要從供求關(guān)系著手去分析周期形成的原因，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)行業(yè)周期變化趨勢(shì)形成較為可信的判斷。

不管是供給端、需求端或者兩端共同作用下形成周期的驅(qū)動(dòng)力，都是形成了供需失衡引起的，我們考查供求關(guān)系恢復(fù)平衡的時(shí)間就可以判斷周期的長(zhǎng)短。值得注意的是，同樣的研究標(biāo)的，除了周期屬性，還有其他屬性，比如成長(zhǎng)或者衰退，比如房地產(chǎn)行業(yè)原本是一個(gè)強(qiáng)周期、長(zhǎng)周期行業(yè)，但是在中國(guó)近二十年的發(fā)展卻呈現(xiàn)除了弱周期、短周期，高成長(zhǎng)的趨勢(shì)，我們一定要分享行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量。

周期股也有不同的類型，比如一家企業(yè)從2010年到2019年的扣非凈利潤(rùn)分別是125.85億、70.09億、47.20億、63.21億、57.94億、10.85億、89.94億、179.86億、206.34億、110.60億，這十年間扣非凈利潤(rùn)大起大落，但是有著較為明顯的中樞：100億，這家企業(yè)就是寶鋼股份。

還有一家企業(yè)從2010年到2019年的扣非凈利潤(rùn)分別是11.33億、17.94億、23.76億、27.83億、24.57億、15.55億、36.76億、107.11億100.35億、91.56億，這十年間扣非凈利潤(rùn)大起大落，但是凈利潤(rùn)在不斷地起落中實(shí)現(xiàn)了成長(zhǎng)，這家公司就是萬(wàn)華化學(xué)。

還有一家企業(yè)從2010年到2019年的扣非凈利潤(rùn)分別是15.84億、9.23億、－4.39億、－18.67億、5513萬(wàn)、6.66億、9.37億、12.66億、6673萬(wàn)、4.47億，這十年間扣非凈利潤(rùn)大起大落，但是凈利潤(rùn)在起落中不斷萎縮，這家公司就是中遠(yuǎn)海能。

三家都是周期股，但是有完全不同的表現(xiàn)，這源自于三家公司所處行業(yè)的發(fā)展前景及自身在業(yè)內(nèi)的行業(yè)地位不同，我們投資周期類型的行業(yè)指數(shù)基金，也是需要考慮不同行業(yè)的發(fā)展前景，不能一概而論。

每個(gè)股票投資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景是不一樣的，核心是行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)的市場(chǎng)份額，每個(gè)周期性行業(yè)指數(shù)基金的投資者則只需要判斷行業(yè)的周期性變化即可。

對(duì)于周期性指數(shù)基金，其估值同樣可以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，只要我們能夠確定自由現(xiàn)金流的大小、時(shí)間和折現(xiàn)率這三個(gè)核心要素即可。但是周期性指數(shù)基金的表現(xiàn)和多種因素相關(guān)，我們很難去判斷自由現(xiàn)金流的大小和時(shí)間。

與此同時(shí)，周期性行業(yè)的股票、指數(shù)基金的表現(xiàn)由其獨(dú)特的機(jī)制，當(dāng)股價(jià)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值難以較為準(zhǔn)確判斷時(shí)，在非理性人組成的投資市場(chǎng)中，股價(jià)被信息驅(qū)動(dòng)的特征非常明顯。這一塊需要我們單獨(dú)拿出來(lái)，具體問(wèn)題具體分析。

三、周期性行業(yè)資產(chǎn)的具體方法

理論部分，我還是直接引用我在《理性的投資者》（尚未上架）一書中的論述：

假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，我們要求股權(quán)固有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后的收益率為8%，對(duì)于一個(gè)股票群其合理的市盈率為12.5，我們?nèi)∑渲幸恢坏湫凸善?，如果每股收益?元，股價(jià)為12.5元。

現(xiàn)在預(yù)期明年該股每股收益翻倍，為2元，市場(chǎng)認(rèn)為確定性為100%，在這個(gè)預(yù)期出來(lái)之前，該股票的合理股價(jià)為12.5元，但是預(yù)期出來(lái)以后，我們可以知道明年該股票的合理股價(jià)為2ⅹ12.5=25元，那么股價(jià)是不是在今年一直保持合理的價(jià)格12.5元，等明年業(yè)績(jī)出來(lái)后跳漲到25元的新合理價(jià)格呢？當(dāng)然不會(huì)，股價(jià)的變化一定是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程。

這種預(yù)期使得股票的股價(jià)不會(huì)保持在今年業(yè)績(jī)的合理估值12.5元，明年股價(jià)會(huì)達(dá)到25元的合理價(jià)格的強(qiáng)烈預(yù)期使得投資人今年就開(kāi)始大量買進(jìn)，從而今年的股價(jià)不會(huì)保持在12.5元，形成溢價(jià)，但是這種高于現(xiàn)在合理股價(jià)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制又是合理的，沒(méi)有一個(gè)資本面對(duì)一年100%利潤(rùn)空間的機(jī)會(huì)無(wú)動(dòng)于衷。

所以說(shuō)周期股和成長(zhǎng)股的股價(jià)定價(jià)機(jī)制不是根據(jù)公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)進(jìn)行所謂的'合理估值'，而是根據(jù)投資人對(duì)未來(lái)預(yù)期下的業(yè)績(jī)進(jìn)行估值，反應(yīng)在股價(jià)上面就是成長(zhǎng)股的市盈率PE特別高。確定性越強(qiáng)，投資人給出的溢價(jià)越堅(jiān)決，確定性的預(yù)期有幾年就根據(jù)這幾年的最后一年業(yè)績(jī)確定一個(gè)股價(jià)，然后按照投資人期望的復(fù)合收益率折現(xiàn)到現(xiàn)在，這就是當(dāng)年的成長(zhǎng)股股價(jià)。資本會(huì)一直買進(jìn)，直到該股票預(yù)期的增長(zhǎng)空間和投資人預(yù)期的年復(fù)合收益率相近為止。周期股也是一樣的，其股價(jià)也是由市場(chǎng)對(duì)未來(lái)一兩年的業(yè)績(jī)預(yù)期決定的，而不是當(dāng)年的業(yè)績(jī)。

確定性越強(qiáng)，業(yè)績(jī)預(yù)期的時(shí)間越長(zhǎng)，該股票當(dāng)年的溢價(jià)越大。盈虧同源，如果成長(zhǎng)股殺估值，也不是殺當(dāng)年的業(yè)績(jī)，而是殺預(yù)期期間的估值。當(dāng)初確定性越強(qiáng)，預(yù)期成長(zhǎng)時(shí)間越長(zhǎng)的股票殺起來(lái)也最兇殘。所以，我們看成長(zhǎng)股的股票定價(jià)，核心是確定性的強(qiáng)弱、成長(zhǎng)性的高低、成長(zhǎng)時(shí)間的長(zhǎng)短以及市場(chǎng)的認(rèn)可程度。

我們來(lái)計(jì)算，假定明年業(yè)績(jī)兌現(xiàn)股價(jià)為25元，資本會(huì)買到什么時(shí)候停止呢？假設(shè)投資人預(yù)期的符合收益率為10%，用今年股價(jià)ⅹ（1+10%）=25元計(jì)算得到今年的股價(jià)為22.72元，這個(gè)22.72元就是今年的合理股價(jià)，這個(gè)價(jià)格之前，資本會(huì)推動(dòng)股價(jià)從今年12.5元持續(xù)上漲。

我們需要注意的是市盈率杠桿的問(wèn)題，假定當(dāng)年企業(yè)盈利1億，那么市值為12.5億，次年盈利為2億，市值為25億，我們看到因?yàn)槭杏矢軛U的存在，資本的收益遠(yuǎn)超企業(yè)利潤(rùn)的增加，這也是資本搞好企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)力所在，也是很多'炒股'的公司在牛市時(shí)候業(yè)績(jī)暴增的源泉。

在實(shí)際的股市，股票價(jià)格的合理價(jià)格計(jì)算一直是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，受三個(gè)因素的影響，股票市場(chǎng)的合理估值基準(zhǔn)線、投資人預(yù)期的復(fù)合收益率和可預(yù)期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益變化情況，這樣我們就可以理解為什么市場(chǎng)上面很多成長(zhǎng)股有很高的市盈率，因?yàn)檫@個(gè)估值不是針對(duì)當(dāng)年的業(yè)績(jī)計(jì)算的。

我們理解了成長(zhǎng)股的股價(jià)在三重因素影響下的定價(jià)機(jī)制，推而廣之，所有的股票，成長(zhǎng)股、價(jià)值股和周期股都是一樣的，我們每個(gè)投資人都有有限的理性，根據(jù)'立足當(dāng)下，展望未來(lái)'的情況決定自己的買賣，從而形成這種基于業(yè)績(jī)預(yù)期的股價(jià)形成機(jī)制。

雖然說(shuō)價(jià)值決定價(jià)格，但是每時(shí)每刻的價(jià)格又是由交易雙方?jīng)Q定的，驅(qū)動(dòng)交易雙方買賣的正是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，周期股和成長(zhǎng)股因?yàn)槲磥?lái)的業(yè)績(jī)和當(dāng)前的業(yè)績(jī)有較大的差異，所以這種預(yù)期的力量就會(huì)特別強(qiáng)大，股價(jià)的波動(dòng)就會(huì)特別強(qiáng)烈，出現(xiàn)超跌和超漲都很正常。

我們以券商行業(yè)指數(shù)基金為例，大家看下面兩張圖：

上圖為上證指數(shù)的月K線圖，下圖為券商ETF的月K線圖，兩張圖的圖形相似度很高，作為大盤冷暖的晴雨表，在股市交易量放大的時(shí)候，券商整體收益，這一般是股市比較樂(lè)觀，持續(xù)上漲的時(shí)候。

在行業(yè)好的時(shí)候，行業(yè)盈利很高，估值也不錯(cuò)，資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲，而在另一些時(shí)間段，行業(yè)盈利很低，估值也很差，資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌，兩個(gè)時(shí)間的比較中，資產(chǎn)價(jià)格相差幾倍，甚至十幾倍都很常見(jiàn)。

我們還應(yīng)該注意到，券商ETF的走勢(shì)會(huì)提前于大盤一段時(shí)間，這就是周期股投資中預(yù)期的力量。

那么總結(jié)一下，在周期性行業(yè)的投資中，我們?cè)谛袠I(yè)低谷的時(shí)候買進(jìn)，在行業(yè)最好的時(shí)候賣出，是不是就能得到良好的收益呢？

怎么判斷周期的頂部和底部呢？我們想一下，在行業(yè)低谷的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)盈利很差，市值也不高，行業(yè)火熱的時(shí)候整個(gè)行業(yè)盈利很好，市值也很高，我們?nèi)タ词杏蔬€真不好看出來(lái)，但是對(duì)于周期性行業(yè)，底部和頂部的時(shí)候行業(yè)的凈資產(chǎn)是比較穩(wěn)定的，那么我們就可以通過(guò)市凈率來(lái)判斷。

對(duì)于周期性行業(yè)，市凈率整體較高的時(shí)候買進(jìn)，在市凈率整體較低的時(shí)候賣出，我們也可以參考百分位，在市凈率分位值較低的時(shí)候買進(jìn)，在市凈率分位值較高的時(shí)候賣出。

這里分位值表示當(dāng)前估值在歷史中所處的位置，一般來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為分位值越低，估值也越低。

除了市凈率，還有一個(gè)重要的指標(biāo)：毛利率。周期性行業(yè)最大的特征是產(chǎn)品價(jià)格呈周期性波動(dòng)，產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格是企業(yè)贏利的基礎(chǔ)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況下，產(chǎn)品價(jià)格形成的基礎(chǔ)是供求關(guān)系，而不是成本，成本只是產(chǎn)品最低價(jià)的穩(wěn)定器。

在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，因?yàn)槌杀镜南鄬?duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品價(jià)格具有周期性的變化，所以企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等均有明顯的周期性，但是我認(rèn)為核心的指標(biāo)是毛利率，因?yàn)樗苯臃磻?yīng)了企業(yè)的產(chǎn)品在市場(chǎng)供求關(guān)系的冷暖。

當(dāng)一個(gè)周期性行業(yè)中大多數(shù)的企業(yè)毛利率很低的時(shí)候，行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)極其激烈，大多數(shù)公司都掙扎在盈虧線上，我們買進(jìn)行業(yè)指數(shù)，往往會(huì)有不錯(cuò)的收益。

市凈率也好，毛利率也好，投資周期性行業(yè)指數(shù)基金的核心是'周期'，對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的變化判斷至關(guān)重要，我們?cè)趺磁袛嘁粋€(gè)行業(yè)是不是好轉(zhuǎn)了呢？

一是對(duì)行業(yè)持續(xù)的跟蹤，掌握行業(yè)的動(dòng)態(tài)變化。

二是看行業(yè)的公司總體數(shù)據(jù)，這個(gè)行業(yè)大多數(shù)的公司都在虧損，甚至個(gè)別公司破產(chǎn)的時(shí)候，那么股價(jià)一定是處在比較低的位置。

三是注意關(guān)注相關(guān)行業(yè)的先行指標(biāo)。比如，大宗商品復(fù)蘇前的波羅的海指數(shù)一定會(huì)增強(qiáng)。類似的還有重卡（重卡銷量）對(duì)于基建的先行指示 ，水泥對(duì)于建材行業(yè)的指導(dǎo)作用，我們看相關(guān)的參數(shù)一定要多角度看，不要根據(jù)孤證做判斷。

從一個(gè)完整的流程看，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變的時(shí)候買進(jìn)，享受業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的持續(xù)上漲，在業(yè)績(jī)頂點(diǎn)，市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)候賣出，這就是一個(gè)完整的行業(yè)指數(shù)基金的估值方法。