開發(fā)商境外融資與資金入境實(shí)務(wù)

一、開發(fā)商境外融資及資金入境架構(gòu)

二、資金入境架構(gòu)的操作分析

三、境外機(jī)構(gòu)對中國房企前融的偏好說明

筆者按：　

受“345融資新規(guī)”的影響，房企融資在8月份整體呈現(xiàn)刺激性地增長，其中房企8月份的海內(nèi)外發(fā)債出現(xiàn)井噴，房地產(chǎn)信托募集規(guī)模也在8月份出現(xiàn)暴漲態(tài)勢。除了傳統(tǒng)融資的爆發(fā)式增長，房企在海外的股權(quán)融資體量也呈明顯上升態(tài)勢，以下就我們?yōu)殚_發(fā)商在境外實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資（含股加債及明股實(shí)債類產(chǎn)品）并完成資金入境的相關(guān)操作細(xì)節(jié)進(jìn)行詳細(xì)介紹和說明，以供同業(yè)人士參考。

一、開發(fā)商境外融資及資金入境架構(gòu)

按我們目前的操作經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)商一般都是在境外取得美元融資款，其中資金入境需視是否需結(jié)匯成人民幣使用而搭建不同的入境架構(gòu)，比如當(dāng)?shù)貒敛块T要求以美元繳納土地競拍保證金及土地款時(shí)則資金入境后直接以美元現(xiàn)匯繳付；如需結(jié)匯成人民幣使用則入境架構(gòu)需做靈活處理。另外融資要素方面，根據(jù)我們財(cái)富中心目前的操作，在境外對開發(fā)商放款的綜合成本一般在年化10%-14%左右，融資期限一般為1-2年，不過我們一般都不會限制融資款用途，比如用于繳納土地競拍保證金、土地款、開發(fā)建設(shè)款等均可。以下根據(jù)我們的業(yè)務(wù)操作案例進(jìn)行舉例說明。

（一）境外美元融資后入境使用美元現(xiàn)匯

如上圖所示，開發(fā)商境外取得美元融資以后資金入境并以美元現(xiàn)匯繳納土地競拍保證金或土地款，交易流程具體如下：

1. 開發(fā)商境外主體與西政/境外機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立SPV公司，其中開發(fā)商境外主體持有x%的股權(quán)，西政/境外機(jī)構(gòu)持有（100-x）%的股權(quán)，西政/境外機(jī)構(gòu)向境外SPV提供XX萬美元的股東借款。

2. 境外SPV與開發(fā)商境內(nèi)主體合資成立項(xiàng)目公司（各持股50%），項(xiàng)目公司注冊資本為人民幣XX億元，其中境外SPV以美元現(xiàn)匯向項(xiàng)目公司投入注冊資本XX萬美元，項(xiàng)目公司用美元繳納土地競拍保證金及土地款。

3. 西政/境外機(jī)構(gòu)退出方式：貸款到期時(shí)，開發(fā)商境內(nèi)主體收購境外SPV持有的項(xiàng)目公司50%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為XX萬美元對應(yīng)的人民幣【XX萬美元*(1+15%)】，該筆資金扣除出境時(shí)繳納的稅款后返還至境外SPV，由境外SPV支付給西政/境外機(jī)構(gòu)。西政/境外機(jī)構(gòu)取得本金和收益的全部支付后，開發(fā)商境外主體以名義價(jià)格回購境外SPV的股權(quán)。

4. 擔(dān)保措施：開發(fā)商所屬集團(tuán)（上市主體或發(fā)債主體為宜）為其境內(nèi)主體收購境外SPV持有的項(xiàng)目公司50%股權(quán)及對應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付提供擔(dān)保；開發(fā)商境外主體持有的SPV股權(quán)質(zhì)押給西政/境外機(jī)構(gòu)；開發(fā)商境內(nèi)主體承諾劣后于境外SPV退出項(xiàng)目公司。

5. 借款期限不少于1年，項(xiàng)目公司按年化15%的利率按季度向西政/境外機(jī)構(gòu)指定的主體以往來款的形式支付利息，后續(xù)在境外收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款后將已按季度收取的利息返還給項(xiàng)目公司。

（二）境外美元融資后入境結(jié)匯成人民幣使用

如上圖所示，雖然目前房地產(chǎn)行業(yè)并非“負(fù)面清單”限制或禁止的行業(yè)，但是在國內(nèi)目前房地產(chǎn)行業(yè)整體“房住不炒”的監(jiān)管基調(diào)下，外資資金入境直接投資于房地產(chǎn)行業(yè)在銀行結(jié)匯監(jiān)管層面仍會受到一定的限制。因此，開發(fā)商在境外取得美元融資后，需根據(jù)美元結(jié)匯成人民幣使用的需求搭建入境后的多層股權(quán)架構(gòu)，具體操作說明如下：

1. 開發(fā)商境外主體與西政/境外機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立SPV1公司，其中開發(fā)商境外主體持有x%的股權(quán)，西政/境外機(jī)構(gòu)持有（100-x）%的股權(quán)，西政/境外機(jī)構(gòu)向境外SPV1提供XX萬美元的股東借款。

2. 境外SPV1在境內(nèi)設(shè)立SPV2公司（WFOE），西政/境外機(jī)構(gòu)向SPV1提供的股東借款由SPV1以注冊資本形式注入SPV2，同時(shí)SPV2與開發(fā)商境內(nèi)主體合資成立SPV3公司（也即拿地平臺公司），SPV2以注冊資本金或股東借款形式繼續(xù)向SPV3注入資金。

3. SPV3參與土地競拍并申請結(jié)匯，競得土地后設(shè)立全資的項(xiàng)目公司并取得土地，SPV3以股東借款形式向項(xiàng)目公司注入資金以繳納土地款。

4. 西政/境外機(jī)構(gòu)退出方式：貸款到期時(shí)，開發(fā)商境內(nèi)主體回購SPV2持有SPV3的50%股權(quán)（注意相關(guān)稅費(fèi)問題）。西政/境外機(jī)構(gòu)取得本金和收益的全部支付后，開發(fā)商境外主體以名義價(jià)格回購境外SPV1的股權(quán)。

5. 擔(dān)保措施：開發(fā)商所屬集團(tuán)（上市主體或發(fā)債主體為宜）為開發(fā)商向西政/境外機(jī)構(gòu)支付本金和收益提供擔(dān)保；開發(fā)商境外主體持有的SPV1股權(quán)以及SPV3持有的項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押給西政/境外機(jī)構(gòu)或其他指定第三方。

二、資金入境架構(gòu)的操作分析

根據(jù)我們目前的操作實(shí)踐，資金入境的方式主要包括設(shè)立外商投資企業(yè)（FDI）、通過QFLP/RQFLP、購買金融產(chǎn)品等方式入境，其中通過QFLP/RQFLP資金入境需借用合適的通道機(jī)構(gòu)，在支付通道費(fèi)的同時(shí)，入境額度以及底層投資標(biāo)的亦受到限制（如不可直接投資于房地產(chǎn)，需通過非房主體包裝），而通過購買金融產(chǎn)品的方式入境亦需承擔(dān)一些出入境的成本，并且資金有可能無法一次性全部到賬，但在操作速度上具備一定的優(yōu)勢。相比較而言，通過FDI方式在自貿(mào)區(qū)設(shè)立企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金入境算是目前開發(fā)商在境外取得融資款后完成資金入境的較為常見且相對正規(guī)的操作，并且可在后續(xù)根據(jù)投資規(guī)模及項(xiàng)目的情況靈活地增減注冊資本，并正常辦理資金出入境手續(xù)和享受當(dāng)?shù)氐亩愂辗颠€等優(yōu)惠政策。

（一）FDI方式資金入境的操作基礎(chǔ)

開發(fā)商在境外取得美元融資后，通過FDI方式完成資金入境最主要的是解決入境架構(gòu)搭建、資金結(jié)售匯以及稅費(fèi)籌劃這三大問題，其中資金入境架構(gòu)搭建與結(jié)售匯問題的解決息息相關(guān)。

很多同行問我們境外資金是否能投資房地產(chǎn)項(xiàng)目或結(jié)匯后用于繳納土地競拍保證金及土地款，首先關(guān)于行業(yè)投資的問題，目前外商投資行業(yè)準(zhǔn)入限制主要適用《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）2019版》（下稱“負(fù)面清單”），房地產(chǎn)行業(yè)并非負(fù)面清單之內(nèi)的領(lǐng)域；其次是囿于結(jié)售匯等監(jiān)管操作及境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)“房住不炒”的要求，若通過簡單的架構(gòu)搭建，將外商投資企業(yè)直接結(jié)匯投資房地產(chǎn)行業(yè)則在實(shí)際操作中可能受到諸多限制。盡管如此，因全國很多地方政府有強(qiáng)烈的招商引資需求，因此通過在一些工業(yè)園區(qū)、自貿(mào)區(qū)進(jìn)行入境架構(gòu)搭建實(shí)現(xiàn)資金入境仍存在一定的便利。以我們在國內(nèi)一些工業(yè)園區(qū)及自貿(mào)區(qū)操作的外商投資企業(yè)投資架構(gòu)為例，設(shè)立外商投資投資性公司以及外商投資合伙企業(yè)的方式基本都能解決問題。其中外商投資投資性公司雖然對投資人準(zhǔn)入要求相對嚴(yán)格，但是在資本金監(jiān)管賬戶開設(shè)方面存在優(yōu)勢。外商投資有限合伙則相對松散，但是在后續(xù)增資操作上相對靈活，不過后續(xù)受外管抽查的可能性亦更大。需特別說明的是，具體架構(gòu)的搭建需根據(jù)項(xiàng)目的情況進(jìn)一步討論。

（二）外商投資投資性公司資金入境模式及注意事項(xiàng)

1.外商投資投資性公司資金入境基本架構(gòu)

通過搭建外商投資投資性公司架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資金入境一般可以在設(shè)立外商投資投資性公司A（WFOE）后，通過設(shè)立B、C、D公司逐步“弱化”資金的外資屬性。為了承載入境資金體量，B、C、D公司可以設(shè)置為貿(mào)易類公司，亦便于開發(fā)商后期通過非房主體進(jìn)行融資。另外也可以由外資資金在境內(nèi)設(shè)立外商投資投資性公司A（WFOE）作為GP的同時(shí)，由境外主體直接作為LP，在境內(nèi)設(shè)立外商投資性合伙企業(yè)B（監(jiān)管認(rèn)定為外資），并在B項(xiàng)下繼續(xù)進(jìn)行架構(gòu)搭建再進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資。

2.外商投資投資性公司架構(gòu)搭建注意事項(xiàng)

（1）對境外投資者有準(zhǔn)入要求。對于外商投資投資性公司的設(shè)立，不同的工業(yè)園區(qū)、自貿(mào)區(qū)均有對境外投資者的準(zhǔn)入要求。比如核查外國投資者的資信，需滿足投資設(shè)立投資性公司必備的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，核查其申請前一年的資產(chǎn)總額（如不低于2億美元或4億美元，不同自貿(mào)區(qū)、工業(yè)園區(qū)不同）；并且該投資者需在中國境內(nèi)已經(jīng)投資設(shè)立外商投資企業(yè)，并實(shí)繳出資額不低于一定的金額（如不低于1000萬美元）。

（2）外商投資投資性公司在名稱中含投資字樣，經(jīng)營范圍包含投資等范圍。該類公司可以資本金結(jié)匯進(jìn)行再投資。另外，根據(jù)《外債登記管理辦法》（匯發(fā)〔2013年〕19號）的規(guī)定，外商投資性企業(yè)可享受注冊資本4-6倍的境外融資額度。

（3）多層架構(gòu)搭建。在設(shè)立完畢外商投資投資性公司A（WFOE）作為第一層架構(gòu)后，該WFOE再投資的第一層公司B在監(jiān)管上亦認(rèn)定為外資性質(zhì)，因此，通常要在B公司后再設(shè)立1-2層的架構(gòu)。

（4）為滿足資金承載體量，一般BCD等導(dǎo)管公司用貿(mào)易、實(shí)業(yè)類公司承載。在“房住不炒”的背景下，后續(xù)也便于開發(fā)商以該類非房主體進(jìn)行再融資。

（三）外商投資合伙企業(yè)資金入境模式及注意事項(xiàng)

誠如上文所述，外商投資投資性公司的設(shè)立需滿足一定的準(zhǔn)入要求。若無法滿足設(shè)立外商投資投資性公司進(jìn)行資金入境架構(gòu)的設(shè)計(jì)的情況下，可通過搭建外商投資合伙企業(yè)架構(gòu)進(jìn)行資金入境操作。

1. 外商投資合伙企業(yè)資金入境基本架構(gòu)

境外機(jī)構(gòu)可通過境外的SPV載體在境內(nèi)設(shè)立普通的公司A（WFOE，如咨詢公司），并由A全資設(shè)立投資管理公司B作為GP，并由境外機(jī)構(gòu)作為LP設(shè)立投資合伙企業(yè)C，在C的基礎(chǔ)上繼續(xù)進(jìn)行架構(gòu)設(shè)計(jì)。另外也可以由境外機(jī)構(gòu)控制的境外公司在境內(nèi)全資設(shè)立普通公司A作為GP，與境外機(jī)構(gòu)作為LP設(shè)立外商投資合伙企業(yè)B，并在該合伙企業(yè)B下繼續(xù)設(shè)立公司直至完全去外資化。

2. 外商投資合伙企業(yè)架構(gòu)搭建注意事項(xiàng)

（1）外商投資合伙企業(yè)的設(shè)立雖然無設(shè)立外商投資投資性公司的境外資本及境內(nèi)實(shí)繳資本的要求，但是仍需穿透至實(shí)際控制人進(jìn)行核查，并要求提供股東名冊、登記證書、存續(xù)證明等文件作為核查依據(jù)。

（2）外商投資合伙企業(yè)架構(gòu)在境內(nèi)的架構(gòu)設(shè)計(jì)相較于外商投資投資性公司架構(gòu)，通常后續(xù)設(shè)立的公司相對少一些，增資的靈活度相對高，但是無法跟外商投資投資性公司一樣享受外債額度，并且由于合伙企業(yè)相對松散，后續(xù)受外管抽查監(jiān)管的可能性相對更大。

三、境外機(jī)構(gòu)對中國房企前融的偏好說明

在我們財(cái)富端的外資機(jī)構(gòu)中，除了熱衷國內(nèi)一二線核心城市成熟商業(yè)物業(yè)以及停車場、物流園等產(chǎn)業(yè)以及不良資產(chǎn)處置的機(jī)構(gòu)外，剩下大部分都偏好境內(nèi)房地產(chǎn)前融市場，只是受限于資金入境及國內(nèi)稅收成本導(dǎo)致無法放開手腳（在境外放款成本通常年化12%-15%左右，境內(nèi)放款成本則通常需上浮3%-4%）。因此，目前大部分境外機(jī)構(gòu)在資金投放上傾向于在境外放款，并由開發(fā)商在境外還本付息；另外境外機(jī)構(gòu)挑選的交易對手往往也傾向于開發(fā)商在境外有上市或其他關(guān)聯(lián)主體?？偟膩碚f，境外機(jī)構(gòu)雖然垂涎于國內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的高額收益，但面對境內(nèi)融資成本的競爭壓力，往往難以發(fā)揮競爭優(yōu)勢，比如在成本拼不過境內(nèi)機(jī)構(gòu)的情況下，大部分時(shí)候只能比拼配資規(guī)模、放款速度、資金使用的靈活度等。