小男孩‘自慰网亚洲一区二区,亚洲一级在线播放毛片,亚洲中文字幕av每天更新,黄aⅴ永久免费无码,91成人午夜在线精品,色网站免费在线观看,亚洲欧洲wwwww在线观看

分享

大錢細思:優(yōu)秀投資者的“道”與“術(shù)”

 王冠亞 2022-05-17 發(fā)布于湖北

這是我的第194篇原創(chuàng)文章

與沃倫·巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇等家喻戶曉的投資大神相比,喬爾·蒂林哈斯特顯得低調(diào)而又神秘。但喬爾的驕人戰(zhàn)績,足以讓他躋身全球頂級基金經(jīng)理之列。自1989年起,喬爾掌舵的富達低價股基金保持了13.8%的年復(fù)合增長率,管理規(guī)模高達400多億美元,持倉股票多達900多只,被譽為彼得·林奇的“衣缽傳人”。

這本《大錢細思》是喬爾對過去30多年成功選股生涯的思考、提煉和總結(jié)。長期以來,圍繞“道與術(shù)”孰輕孰重的問題,投資界爭論不一。在我看來,這本《大錢細思》既提到了很多廣為人知的投資常識,也結(jié)合許多案例進行了深度剖析,堪稱投資之“道”與投資之“術(shù)”的完美融合。

1

一、投資之道:保持理性

與股權(quán)投資相比,證券投資最大的不同可能在于股價的隨時波動。而證券投資市場是由千千萬萬的“人”構(gòu)成的,人性的“貪婪”和“恐懼”等與生俱來的心理弱點,會隨著市場價格的波動而體現(xiàn)得淋漓盡致。人類有哪些心理上的認知誤區(qū)呢?喬爾歸納如下:

(1)想走捷徑。喬爾引用丹尼爾·卡尼曼的理論,指出投資者決策時面臨兩個思維系統(tǒng)的選擇:系統(tǒng)1——快思考,很直觀;系統(tǒng)2——慢思考,很深入。大多數(shù)投資者往往傾向于前者,比如看到今天出了利好新聞,就立刻做出反應(yīng)要去買入股票,而不是認真思考股票價值幾何。

(2)錨定效應(yīng)。大多數(shù)投資者往往不愿意認錯止損,體現(xiàn)為對盈利和虧損股票采取兩種截然相反的態(tài)度。當(dāng)獲利時他們會選擇迅速賣出,落袋為安;當(dāng)虧損時他們會選擇一直持有,耐(shēn)心(dù)等(tào)待(láo)。其主要原因,就是錨定買入成本的心理在作祟。

(3)過度自信。大多數(shù)投資者會本能地回避那些與自己意見相左的觀點,認為自己選出的股票一定會上漲。所謂的“牛市”,就是群體盲目自信和樂觀的產(chǎn)物?!芭J小币坏┬纬?,之所以能快速上漲,是因為任何人都可以買股票,而只有股票持有者才可以賣股票,此時買盤會遠遠超過賣盤。

(4)缺乏耐心。心浮氣躁的投資者,往往要為自己的沖動買單,他們的交易成本遠遠高于市場平均水平。按照8%的稅前收益率計算,交易頻次為6個月、1年、10年、30年,其稅后收益率分別為5.2%、6.8%,7.1%、7.5%。疊加上“復(fù)利效應(yīng)”的影響,綜合收益率更是天壤之別。

(5)耽于投機。只有基于整體的深入研究才能稱得上是投資,基于事件的粗淺研究可以界定為投機,而根本不做任何研究只能算是賭博。喬爾有一句妙喻——投機就像性行為——大眾避而不談卻又普遍實踐,而且還很享受這個過程。投機者更關(guān)注“接下來會發(fā)生什么”,投資者更關(guān)注“它價值幾何”。

正所謂“太陽底下沒有新鮮事”,喬爾提到的投資者心理誤區(qū),都是一些老生常談的話題。很多人說,價值投資是知易行難,知道但是做不到;我倒是更認同唐朝先生的觀點——真知,行不難。說知易行難的人,大多是還沒做到“真知”。當(dāng)然,追求真知無法一蹴而就,而是在長期的學(xué)習(xí)和實踐中淬煉出來的。

優(yōu)秀投資者應(yīng)具備哪些人格特質(zhì)呢?喬爾提到理智決策、獨立思考、遵守紀(jì)律、勇于認錯等原則。我覺得說來也簡單,那就是盡量避免上述提到的投資者思維和行為誤區(qū):一是肯下功夫,不走捷徑;二是忽略成本,關(guān)注價值;三是保持謙遜,頭腦清醒;四是克制沖動,減少交易;五是堅守正道,絕不投機。

2

二、投資之道:堅守能力圈

“能力圈”原則是價值投資的四大基石之一,也是巴菲特獨創(chuàng)的觀點。喬爾認為,行業(yè)與行業(yè)之間,有天然的鴻溝——有的行業(yè)競爭殘酷、無利可圖(辛苦不賺錢),有的行業(yè)則利潤豐厚、前景光明(賺錢不辛苦)。那么,選擇那些簡單易懂、盈利穩(wěn)定的行業(yè),無疑就贏在了起跑線上。

要想深化對行業(yè)的理解,一方面取決于投資者的過往經(jīng)歷和專業(yè)背景,另一方面需要投資者通過大量閱讀來構(gòu)建起自己的認知體系。喬爾喜歡閱讀《價值投資調(diào)查》,這本雜志會定期針對每家上市公司出具一份研究報告。多閱讀多思考,時間長了,對行業(yè)的認知優(yōu)勢也就逐漸建立起來了。喬爾以聊天的口吻,與讀者漫談了兩類公司的業(yè)務(wù)模式:

一是醫(yī)藥公司。這類公司的投資難點在于不可預(yù)知性。當(dāng)時有一家丹德里昂公司在開發(fā)一種叫作Provenge的新藥,其功效在于運用免疫療法治療前列腺癌。在Provenge獲得FDA審核通過后,其股價從4美元一路暴漲至56美元。但是喬爾并沒有買,因為他在思考:1.FDA批準(zhǔn)Provenge要經(jīng)歷哪些審核階段?中間的周期有多長?Provenge從研發(fā)開始直至推向市場的可能性有多大?新藥的市場容量有多大?面臨哪些競爭對手?其中任何一個環(huán)節(jié),都充滿著不確定性,對公司盈利乃至估值都會造成重大影響。

事實上,一種新藥要想獲得商業(yè)意義上的成功,遠遠比想象中要艱難百倍。在Provenge獲得FDA批復(fù)半年后,醫(yī)療保險便對前列腺癌費用設(shè)置了報銷上限。上市首年,Provenge只完成了預(yù)測目標(biāo)銷量的50%。更悲催的是,強生公司推出的Zytiga,更受患者青睞,成為Provenge強有力的競品。2014年,丹德里昂公司宣布破產(chǎn)。

表面上看,喬爾錯過了一只一年賺十倍的大牛股;但事情的另一面卻是,喬爾因為恪守了能力圈,避免了在生物科技領(lǐng)域“踩雷”。類似的案例,在A股市場上也并不鮮見。某些股票往往因為一些無中生有的利好而暴漲,待到業(yè)績不達預(yù)期之時,股價大跌甚至退市,導(dǎo)致很多投資者的財富一夜之間化為烏有。

二是保險公司。喬爾入行之初,在德崇證券做研究員,他研究的第一個行業(yè)便是人壽保險。根據(jù)“大數(shù)法則”,保險精算師通常能夠大致估算出保險公司的營收、成本、利潤等關(guān)鍵數(shù)據(jù)。比如100萬客戶投保,每人每年收取1000美元保費,那么這家人壽保險公司的收入就是10億美元。根據(jù)保險精算出來的結(jié)果,大約有1%的投保人去世并獲得理賠,人均理賠費用6.5萬美元,再加上25%的銷售和管理費用,其綜合成本大約是9億美元。如果不考慮保險浮存金的投資收益,保險公司最終能賺到的錢,大約就是1億美元。

在我看來,投資保險行業(yè)的難點在于,所有的保險精算,都是基于歷史信息和數(shù)據(jù),運用“歸納法”推演出來的“合理”費率。如果近期發(fā)生風(fēng)險事件,隨后而來的費率可能會調(diào)低。因為保險行業(yè)的產(chǎn)品基本上都是同質(zhì)化的,消費者對品牌不敏感,但對價格敏感,保險公司打價格戰(zhàn)是常有的事兒。但問題的關(guān)鍵是,未來不會簡單重演。正如喬爾所說,保險公司自己可能都不知道,自己設(shè)定的保費是否能夠覆蓋成本。往往某一年度的風(fēng)險集中爆發(fā),可能給保險公司造成滅頂之災(zāi)。

借著說保險股的話題,喬爾也介紹了自己投資美國國際集團(AIG)的慘痛經(jīng)歷。喬爾以為,以他對保險業(yè)的熟悉,AIG理所當(dāng)然在他的能力圈內(nèi)。在2007年的時候,AIG接了很多金融衍生品交易的業(yè)務(wù),為高風(fēng)險債務(wù)違約提供保險。結(jié)果當(dāng)年AIG巨虧997億美元,股價從高點暴跌98%,教訓(xùn)不可謂不深刻。喬爾發(fā)自肺腑地說了一段意味深長的話:

“投資簡單的業(yè)務(wù)模式的一個好處是,如果外部人員能夠看出運營存在問題,那么經(jīng)驗豐富的管理者一定知道這些問題能否被解決,以及解決方法是什么。顯然,我在投資AIG的過程中不知不覺誤入歧途,超出了自己的能力圈,也許AIG管理層也犯了同樣的錯誤?!?/p>

正如巴菲特所說,“我們專注于尋找那些可以跨越的1英尺跨欄,而不是我們具有了跨越7英尺跨欄的能力”,“我們傾向于避開怪獸,而不是殺死它”。很多看似平淡無奇的言語,一旦遇到合適的情境,就頓時鮮活起來了,這與讀者的人生閱歷也有莫大關(guān)系。經(jīng)此一役,想必喬爾對巴菲特之言也會感同身受。

與巴菲特一樣,喬爾也傾向于“自下而上”的投資方式。所謂“大錢細思”,其英語原文表述為“Big money thinks small”,正是傳遞了凡事從細微處入手的投資哲學(xué)。能夠運用宏觀策略獲得投資成功的,歷史上寥寥無幾。羅杰·巴布森、喬治·索羅斯、約翰·鮑爾森雖然靠預(yù)測宏觀大勢獲得了巨額財富,但這條路不是普適的,因而也是不可學(xué)的。

喬爾再次“現(xiàn)身說法”,講述了自己押注于經(jīng)濟趨勢的慘敗經(jīng)歷。1983年,喬爾明顯感覺到經(jīng)濟的走強,判斷經(jīng)濟反彈會導(dǎo)致利率上升,因此在期貨市場上大膽下注。由于期貨交易自帶杠桿,利潤很快增長到4萬美元。但是好景不長,雖然隨后經(jīng)濟繼續(xù)強勁增長,但利率大幅下跌,最終導(dǎo)致賬戶被平倉。

喬爾的難能可貴之處在于,作為全球頂級基金經(jīng)理,對自己過去曾經(jīng)犯下的錯誤直言不諱,非常坦誠。作為一名投資者,切忌“掩耳盜鈴”,或者“濫竽充數(shù)”,一定要有求真務(wù)實的態(tài)度——知之為知之,不知為不知。對就是對,錯就是錯。如果不懂裝懂,或者文過飾非,將來一定會掉進更大的坑里。

3

三、投資之術(shù):如何挑出優(yōu)質(zhì)企業(yè)?

一家企業(yè)要想取得商業(yè)上的成功,首先必須要采取正確的策略,要么低成本,要么高品質(zhì),在某一條道路上做到極致。做企業(yè),一開始就要非常清楚地明白,魚與熊掌不可兼得,必須有所取舍。如果既想覆蓋全市場,又想專注于細分領(lǐng)域,那注定是一條不歸路。喬爾列舉了一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的案例:

(1)沃爾瑪

沃爾瑪始終奉行的就是低價策略。要維持有競爭力的價格,必須先從削減成本入手。一方面是要求供應(yīng)商提供標(biāo)準(zhǔn)化的商品,不添加任何花哨的點綴,以拿到足夠低的進貨價;另一方面是通過條形碼和準(zhǔn)時制采購等手段,將庫存維持在合理水平。再就是,在租金不高的地方選址開建門店。隨著銷售規(guī)模的不斷擴大,成本被不斷攤低,從而形成自己的核心競爭力。

(2)蓋可保險

蓋可保險的戰(zhàn)略定位,可以歸結(jié)為一句話:低成本服務(wù)特定客戶。公司主要面向政府雇員提供保險服務(wù),由于這一特定客戶群體具有較高的駕駛安全性,因而公司的綜合賠付率會顯著低于市場平均水平;公司沒有建立龐大的銷售代理團隊,而是選擇直銷的方式,進一步壓縮了管理和銷售費用,從而擁有了價格優(yōu)勢。蓋可保險的廣告詞定位精準(zhǔn),直指人心——“沒錯,我們就是想省錢”。

(3)漢森飲料

漢森公司專注于功能性飲料的開發(fā),在一個利基市場提供定位精準(zhǔn)的獨特產(chǎn)品。漢森旗下的“怪獸能量飲料”,以純凈、自然、放松、提神的形象示人,既有別于傳統(tǒng)的調(diào)制果味飲料,也不同于其他有添加劑的功能性飲料。由于具有鮮明的特質(zhì),“怪獸能量飲料”奠定了它在利基市場的領(lǐng)先地位,公司股價在16年的時間里翻了600多倍,大約跟騰訊漲幅相當(dāng)。

(4)菲利普·莫里斯

煙草行業(yè)是天然的好行業(yè)。從凈資產(chǎn)收益率看,美國煙草公司的ROE高達50%,菲利普·莫里斯公司的ROE接近30%,且行業(yè)內(nèi)大部分公司的ROE不低于20%;從固定資產(chǎn)回報率看,菲利普·莫里斯的母公司奧馳亞的稅后利潤率高達34%,遠高于標(biāo)普500指數(shù)12%的平均水平。煙草公司能夠長期保持高ROE的原因在于,公司除了賬面價值,還有大量無法在會計上體現(xiàn)的經(jīng)濟商譽。比如萬寶路等知名煙草品牌,擁有大量的忠實客戶,同時在提價方面也有較高的自由度。

除了分析具體的公司以外,喬爾還對一些常見的公司行為發(fā)表了自己的看法。

一是公司并購。一項并購成功與否,取決于兩方面:第一,支付的價格是否足夠便宜。如果要支付高額的溢價,那這部分溢價會被計入會計商譽,并在未來多年去消化。不幸的是,并購時支付溢價是常態(tài),否則很難達成交易。第二,合并的業(yè)務(wù)是否同類或上下游關(guān)聯(lián)。如果是一堆完全無關(guān)的業(yè)務(wù),一定要強行整合在一起,不但無法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),還有可能導(dǎo)致偏離主業(yè)。

二是股息支付。支付股息的高低,并不能作為判斷一家公司好壞的絕對標(biāo)準(zhǔn)。因為支付股息這一行為,本身并不是價值創(chuàng)造的過程,而是價值分配的過程。是否應(yīng)當(dāng)支付股息,取決于公司是否具有更好配置資產(chǎn)的能力。如果公司能夠在更大規(guī)模上保持相同的盈利水平,那么留存利潤有利于公司做大做強。伯克希爾就從來沒有支付過股息,因為巴菲特始終能找到有利可圖的投資機會。

三是股票回購。當(dāng)股票以高于內(nèi)在價值溢價回購時,回購股東受損,賣出股票的股東受益;反之亦然。所以從管理層的角度來看,股票回購的核心就在于股價是否低估。只有在股價低估的時候?qū)嵤┗刭彛庞欣诨刭徆蓶|。在A股市場,我們也時常會看到,股價高估時大股東和高管減持,股價低估時大股東和高管回購,這是一種股東之間財富轉(zhuǎn)移和利益分配的手段。

4

四、投資之術(shù):如何避開價值陷阱?

巴菲特說,投資的第一條原則是不要虧錢,第二條原則是不要忘記第一條。這條樸素的道理背后,是一個簡單的數(shù)學(xué)計算問題:盈利100%會被虧損50%所抵消,或者換而言之,虧損50%要靠盈利100%去彌補,因此少虧比多賺更重要,這就要求我們要盡量避免“踩雷”。

喬爾認為,一家公司的內(nèi)在價值,主要取決于四個要素:盈利能力或收入、生命周期、成長性和確定性。幾乎沒有任何一家公司,同時在四個維度上都是高分。即使有的話,那價格一定高不可及。選股,無非是綜合考量和反復(fù)權(quán)衡后的比較結(jié)果。

(1)生命周期

在20世紀(jì)六七十年代,柯達是證券市場的“寵兒”。然而,科技進步和產(chǎn)品革新對它造成了致命的打擊??逻_一直專注于膠片和相機業(yè)務(wù),當(dāng)時市場上的主要競爭對手是寶麗來。寶麗來開發(fā)的拍立得,甫一問世就大受歡迎。但是,誰曾料想,柯達和寶麗來居然都不是被彼此打敗的,而是整個行業(yè)全軍覆沒。2008年,寶麗來破產(chǎn);2012年,柯達也未能擺脫破產(chǎn)的命運。所以,有些一時風(fēng)頭無倆的公司,如果本身的生命周期很短,最終也只是歷史的匆匆過客。

(2)盈利能力

喬爾挑選了1964年利潤率不低于20%的90家公司,隨著時間的推移,到2014年的時候,其中大部分公司的利潤率都回到了市場平均水平,只有極少的行業(yè)(制藥、消費)依然具有較強的盈利能力。當(dāng)然,除了挑行業(yè)以外,挑公司也非常重要??逻_、雅芳都身處品牌消費品行業(yè),但最終都慘遭無情的淘汰。按照貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值理論,一家企業(yè)的內(nèi)在價值取決于生命周期內(nèi)所有現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。所以,一家公司到底能賺多少錢,最終決定了投資一家公司的收益。歷史已無數(shù)次地證明,許多公司在缺少盈利驅(qū)動之后,其價值終究會歸零。

(3)確定性

喬爾以出租車牌照為例,1937年,紐約發(fā)放了大約1.3萬張牌照,每張10美元;由于牌照資源的壟斷性和稀缺性,到2013年,每張牌照的價格飆升至110萬美元。此時,對于投資者來說,確定性的投資機會在哪里呢?喬爾看中了一家名為Checker Motors的上市公司,這家公司擁有上千張出租車牌照。按照每年每張7萬美元的租金,這是一筆相當(dāng)可觀的收入。在股價低估之際,喬爾入手了一些股票。當(dāng)然,世界上沒有絕對的確定性,只有相對的確定性。優(yōu)步(Uber)橫空出世以后,淡化了對牌照資源的需求,牌照價值一落千丈,公司股價也就可想而知了。

(4)成長性

高科技行業(yè)是成長性的典型代表。但少數(shù)明星科技公司高速成長的背后,是更多中小科技創(chuàng)業(yè)公司的失敗。只不過是因為失敗者沒有機會走到鎂光燈前,“幸存者偏差”現(xiàn)象出現(xiàn),才會給人一種賺錢很容易的錯覺。每100家科技企業(yè)里,可能有1家投資回報超過100倍,1家投資回報超過50倍,50家打成平局,48家血本無歸,最后的總收益是賺一倍。高成長性和高確定性往往很難兼得,《福布斯》富豪榜400里也看不到科技股投資家的身影,側(cè)面說明了押中科技股概率之小、難度之大。

5

五、投資之術(shù):如何給股票估值?

運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法給股票估值,是價值投資最普遍的一種思維方式。這種估值方法的難點在于,公司的生命周期、每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及貼現(xiàn)率的選擇,都難以精確衡量。但凡任一指標(biāo)作出微調(diào),都可能導(dǎo)致結(jié)果值大幅偏離。喬爾認為,巴菲特會保守地去進行假設(shè),但也僅僅是以此作為參考,同時盡量選擇業(yè)務(wù)簡單的公司,在降低難度的同時提高準(zhǔn)確度。

喬爾對一家公司的估值,仍然是圍繞盈利能力、生命周期、成長性、確定性等四個價值要素展開。喬爾列出的檢查清單是:

1. 股票是否有高收益,即低市盈率?

2. 公司是否具有護城河?

3. 公司是否面臨競爭、衰退或過度負債的風(fēng)險?

4. 公司的財務(wù)狀況是否穩(wěn)定?未來發(fā)展是否具有確定性?

運用上述思路,喬爾回顧了他投資聯(lián)合健康集團(UNH)的全過程。UNH是美國最大的管理型醫(yī)療運營商,2010年的股價約為30美元,市盈率7.3倍,按照10%的貼現(xiàn)率計算的話,其合理的每股價格大約是41元。喬爾還詳盡分析了“奧巴馬醫(yī)改計劃”對公司盈利的可能性影響,以確保對盈利的估算審慎可靠。UHN成長穩(wěn)健,1999-2010年的ROE平均超過20%,且最低的一年也有14.4%,這是一個相當(dāng)高的水平。UHN身處醫(yī)療保險行業(yè),受到政府的政策保護,因而短期內(nèi)破產(chǎn)的風(fēng)險很小,業(yè)務(wù)具有長期經(jīng)營的土壤。最后,喬爾運用數(shù)學(xué)期望值和CAPM兩種方式對公司進行估值,最終得到45美元的價格。

喬爾對估值的嚴謹細致,得到了應(yīng)有的獎勵。2010-2016年,UNH的股價從30美元上漲到150美元,喬爾斬獲頗豐。從這個角度講,投資就是認知的變現(xiàn)。從UNH的估值案例也不難看出,估值是一個非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程,這其中涉及到對公司業(yè)務(wù)及產(chǎn)業(yè)政策的深刻理解。我們所能做的,就是憑借著收集起來的信息,靠著長期的日積月累,逐漸構(gòu)成一個相對完整的拼圖。實際上,并不存在一個放之四海而皆準(zhǔn)的估值公式,這也是巴菲特從不公開披露其估值過程的重要原因。

冠亞說

在全書的最后,喬爾給投資者指出了兩條道路:巴菲特式的主動管理&約翰·博格式的指數(shù)投資。但無論是選擇哪一條道路,價值投資的某些基本原則是相通的,比如避免情緒化、聚焦能力圈、與合適的人打交道、不要支付過于昂貴的價格,等等。相比于佶屈聱牙的金融術(shù)語、縱橫捭闔的宏觀分析,這些平常耳語顯得樸實而接地氣,這應(yīng)當(dāng)也是“大錢細思”的題中之義吧!

    轉(zhuǎn)藏 分享 獻花(0

    0條評論

    發(fā)表

    請遵守用戶 評論公約

    類似文章 更多