在排隊20個月后，森鷹窗業(yè)（430483.OC）的IPO申請最終還是發(fā)審委被否決。

作為一家擁有國家馳名商標的企業(yè)，在業(yè)內有著良好的口碑和市場占有率。過去三年，森鷹窗業(yè)的收入利潤逐年增長。2016年收入4億元，凈利潤6952萬元。今年上半年凈利潤2805.37萬元，與去年基本持平，業(yè)績看上去非常不錯。沒有無緣無故的恨，這究竟是為何？

根據讀懂君研究，使用收入確認方式、大量個人經銷商客戶、壞賬計提偏低、毛利率明顯高于同行業(yè)，應收賬款周轉率惡化等多方面的硬傷。最終阻斷了森鷹窗業(yè)的上市之路。

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存在大量的個人經銷商客戶，

恭喜你一上來就讓監(jiān)管層戴上了有色眼鏡

森鷹窗業(yè)的經銷商主要是以個人經銷商為主，2017年上半年前十大經銷商全部為個人。大量的客戶都是以個人名義成為經銷商，而不是設立公司來做經銷商，這本來就缺少商業(yè)邏輯，即便這是行業(yè)規(guī)律，但也會導致監(jiān)管層懷疑公司收入真實性和內控是否有效。

2017年上半年十大經銷商：

雖然森鷹窗業(yè)前幾大客戶都是企業(yè)，不過如果細分到各地區(qū)，會發(fā)現主要是以個人為主。

2017年上半年，東北地區(qū)前10名客戶中，6名是個人；華北地區(qū)前10名中5名是個人；華東地區(qū)前十名中7名是個人；華南地區(qū)只有6名客戶，其中5名是個人；華中地區(qū)前10名客戶都是個人；西北地區(qū)7名客戶中，6名是個人；西南地區(qū)前10名中9名是個人。

在發(fā)審會中，監(jiān)管層問到：

1. 給經銷商的價格是怎么定的？

2. 經銷商銷售價為什么高于直銷和工程渠道的價格？

3. 不同報告期各個渠道毛利率變動幅度為什么不一樣?

4. 說明經銷商銷售實現情況，也就是說有沒有讓經銷商給你沖業(yè)績的情況；說明一下給經銷商的返利的情況以及有沒有利益輸送的情形；

5. 經銷模式業(yè)務穩(wěn)定嗎？可持續(xù)嗎？

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完工百分比法要慎用

完工百分比法，尤其是用發(fā)生成本占預算成本的比例確認完工百分比法的方式，在申報IPO過程中越來越不被提倡，近2年許多工程類、設計類、勘察類等可以采用完工百分比法確認收入的企業(yè)，申報IPO時也放棄了完工百分比法（發(fā)生成本占預算成本的比例確認完工百分比），而森鷹窗業(yè)建造工程中用的就是完工百分比法（發(fā)生成本占預算成本的比例確認完工百分比）：

所謂完工百分比法，是指按照完工進度確認收入和費用的方法，隨生產的進度確認收入， 按照配比原則相應確認成本費用。

完工百分比有2種，一種是把發(fā)生成本占預算成本的比例作為完工百分比；

 “累計實際發(fā)生的合同成本占合同預計總成本的比例”作為完工百分比；

合同完工進度=累計實際發(fā)生的合同成本/合同預計總成本×100%；

合同累計確認的收入=合同金額*累計實際發(fā)生的合同成本/合同預計總成本。

一種是把完成工作量占預算工作量的比例作為完工百分比。

“已經完成的合同工作量占合同預計總工作量的比例”作為完工百分比；

合同完工進度=已經完工的合同工作量/合同預計總工作量×100%；

合同累計確認的收入=合同金額*已經完工的合同工作量/合同預計總工作量。

與其他收入確認方式相比，完工百分比的計量較為復雜，存在大量的人為估計，并且不能有效地反映出“權責發(fā)生制”。同時報表的編制者也可以通過“做大分子，做小分母”的形式，做大完工百分比，達到提前確認收入的目的。隨著2020年新的收入準則開始實施，完工百分比法也將壽終正寢。

在發(fā)審會中，監(jiān)管層也是讓結合工程渠道下簽訂的合同類型、各期主要工程項目的開工時間、期末完工進度、預計完工時間、竣工驗收時間及單個項目的時間周期，進一步說明發(fā)行人對工程渠道實現的收入按建造合同準則以完工百分比法確認收入的依據，是否符合企業(yè)會計準則的要求

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應收賬款壞賬準備計提比例相比類比公司偏低

若將2年以上應收賬款如果全部計提壞賬，將會影響凈利潤高達3200萬。

森鷹窗業(yè)的賬齡要比同行業(yè)企業(yè)比高出不少，比賬齡在如1年以內的應收賬款森鷹窗業(yè)占比只有52.78%，窗類公眾公司中，嘉寓股份占比為55.89%，海螺型材95.29%，在定制家居類上市公司中，基本上占比都在90%以上。

賬期比同行業(yè)的企業(yè)都要長，同時計提的比例比同行業(yè)的又要明顯偏低。

這種情況自然要讓監(jiān)管層對公司應收賬款壞賬準備計提方式是否謹慎產生了質疑。如果出于極端考慮的話，將2年以上的應收賬款全部計提壞賬，影響凈利潤將高達3200萬，占到公司2016年凈利潤的接近50%。

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應收賬款大異動，

結合起來看很容易被質疑放寬信用政策增加收入

?應收賬款周轉率逐年下降

2014年，應收賬款周轉率為3.07，2015年為2.45，2016年為1.99,2017年上半年為0.77。

?應收賬款金額過大，占收入的比例逐年增加

2014年應收賬款為1.29億元，2015年為1.52億元，2016年為2.08億元，2017年上半年為1.70億元。占各年的營收比重分別達到了36.44%，40.86%，以及42.82%。

?應收賬款增速選高于收入增速。

2015年應收賬款增速17.82%，2016年應收賬款增速為26.84%，而同期營收增速分別為5.08%和6.72%。

應收賬款的相比以往年度的異動，將會被質疑為是否存在利用放寬信用政策增加收入的情形，而這種情況在IPO審核中幾乎將導致一票否決。

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毛利率高于同行業(yè)且無正當理由，這同樣致命

森鷹窗業(yè)的毛利率要明顯高于同行業(yè)企業(yè)。

2014年—2017年中報，森鷹窗業(yè)毛利率分別為32.72%、36.38%、39.35%以及37.98%，目前森鷹窗業(yè)在公開市場中的競爭對手有創(chuàng)業(yè)板公司嘉寓股份（3001117.SZ）、中小板企業(yè)海螺型材（000619.SZ）以及新三板公司瑞明節(jié)能（831069.OC）。

三家公司2014年—2017年上半年平均毛利率17.62%、18.73%、8.21%以及13.71%，顯然要比森鷹窗業(yè)低的不是一點半點。

森鷹窗業(yè)在招股說明書中解釋是因為產品以及經銷模式與同行業(yè)企業(yè)都不同，其實不能和他們比。

森鷹窗業(yè)表示自己專注鋁包木窗業(yè)務，而公開市場中窗戶類的企業(yè)中沒有從事相同業(yè)務的企業(yè)，細分行業(yè)和業(yè)務結構存在明顯區(qū)別；

其次公司鋁包木窗全部為定制產品，與同行業(yè)企業(yè)標準化產品設計、生產和銷售存在明顯區(qū)別，除了工程渠道收入外，經銷商渠道收入也是重要組成部分，這一特點與定制家居行業(yè)相似，毛利率應該與它們比。

與定制家居行業(yè)的上市公司相比，森鷹窗業(yè)毛利率表現倒也正常，明顯高于同行業(yè)企業(yè)似乎也說的過去了。

不過，需要注意的是，在森鷹窗業(yè)羅列的定制類家居行業(yè)公司中，并無從事窗戶業(yè)務的企業(yè)，而證監(jiān)會在判斷毛利率合理性的方式，就是與同類型的上市公司“貨比三家”，缺少參照的“尺子”，使得公司解釋毛利率合理性更加困難。

與此同時，“毛利率高于同行業(yè)又無正當理由”與“應收賬款周轉率惡化”相結合，就會導致監(jiān)管層懷疑，公司超高的毛利率同樣是通過放寬信用政策換來的。

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存貨指標相比同行業(yè)異常，再吃一記暴擊

如果企業(yè)存貨占收入比例高于同行業(yè)（即存貨周轉率低于同行業(yè)），這種情況與毛利率高于同行業(yè)且無正當理由想結合，將會被質疑是否沒有及時將存貨足額結轉成本，達到虛增毛利率的目的。

可以看到，2017年上半年，窗類公眾企業(yè)與定制家居類企業(yè)存貨占營收平均比值分別為

52.63%、20.75%，森鷹窗業(yè)為63.49%，比兩種企業(yè)都要高出不少。