案例分析：透過李寧波瀾壯闊的30年，看國貨的崛起之路

放牛歸去來讀書 2020-07-02

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【第1984期】文章來源：萬聯(lián)證券研究所

行業(yè)核心觀點：

本文通過分析李寧波瀾壯闊的30年歷程總結(jié)國貨品牌的崛起之道。受益于政策、全民健身風(fēng)、消費升級等利好因素，我國運(yùn)動鞋服市場規(guī)模龐大且增速高，行業(yè)顯現(xiàn)強(qiáng)者恒前的馬太效應(yīng)。短期來看，隨著疫情的緩和，各大商圈客流量逐漸增多，企業(yè)業(yè)績有望得到邊際改善。中長期來看，本次疫情促使更多的人重視身體健康和體育鍛煉，隨著人們外出活動次數(shù)的增加和鍛煉身體習(xí)慣的養(yǎng)成，運(yùn)動鞋服的需求有望迎來強(qiáng)反彈。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)運(yùn)動鞋服龍頭企業(yè)。

投資要點：

中國領(lǐng)先的體育品牌企業(yè)之一，近年來業(yè)績亮眼：公司主要以李寧品牌提供專業(yè)及休閑運(yùn)動鞋、服裝、器材和配件產(chǎn)品。公司的品牌矩陣完善，旗下?lián)碛泻诵钠放评顚嶭I-NING、李寧YOUNG、彈簧標(biāo)、LNG、艾高AIGLE、上海紅雙喜、凱勝Kason和Danskin等眾多品牌。通過電商、供應(yīng)鏈、眾多科技成果和跨界聯(lián)名等方式推動公司業(yè)績不斷上升。2019年，公司實現(xiàn)營收138.79億元，同比增長31.85%；歸母凈利潤14.9億元，同比增長109.59%。

公司發(fā)展經(jīng)歷陣痛后，調(diào)整重生再攀巔峰：李寧集團(tuán)發(fā)展歷程，大致可分為4個階段。第一階段為快速發(fā)展期（2004-2009年）：公司利用渠道布局占據(jù)先機(jī)，取得優(yōu)異成果但粗獷的擴(kuò)張為日后埋下隱患。第二階段為行業(yè)調(diào)整期（2010-2011年）：由于行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，公司渠道隱患爆發(fā)。雖然以改革謀發(fā)展，但成效不大。第三階段為品牌重塑期（2012-2014）：公司重新進(jìn)行改革，雖未能重現(xiàn)昔日輝煌，但為日后復(fù)蘇打下基礎(chǔ)。第四階段為企業(yè)復(fù)蘇期（2015-至今）：公司通過眾多營銷措施和品牌建設(shè)，復(fù)蘇不斷提速。

品牌復(fù)興，產(chǎn)品力+營銷+渠道助力公司騰飛：公司堅持單品牌，多品類，多渠道戰(zhàn)略，以其核心品牌為主，通過經(jīng)銷商、零售和電商三渠道并進(jìn)以及完善供應(yīng)鏈，不斷推動業(yè)績增長。在保持研發(fā)投入總體穩(wěn)定上揚(yáng)的前提下，積極研發(fā)各項運(yùn)動鞋服科技，以硬核科技打造產(chǎn)品核心競爭力，并利用時裝周等時事熱點、體育賽事、明星等資源宣傳自身產(chǎn)品，通過聯(lián)名各大IP和跨界電競?cè)U(kuò)大品牌影響力，最終實現(xiàn)亮眼的業(yè)績增速。

國貨品牌啟示總結(jié)：目前我國運(yùn)動鞋服市場體量龐大且增速高，行業(yè)集中且呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)。隨著國人對國貨品牌好感度的提升，本土品牌迎來發(fā)展機(jī)遇。我們通過總結(jié)李寧的發(fā)展歷程，認(rèn)為國貨品牌崛起應(yīng)具備的三要素有：高效通暢的銷售渠道、品牌核心競爭力和從設(shè)計、營銷等方面緊扣時代潮流。

風(fēng)險提示：新冠疫情復(fù)燃、電商發(fā)展不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。

1、中國本土領(lǐng)先運(yùn)動鞋服企業(yè)，近年來業(yè)績表現(xiàn)亮眼

1.1 公司簡介：一代傳奇謝幕，創(chuàng)立中國領(lǐng)先運(yùn)動鞋服品牌

體育傳奇完美謝幕，事業(yè)人生初開篇章。1988年，一共獲得14個世界冠軍、106枚國內(nèi)外體操比賽金牌、被譽(yù)為“體操王子”的李寧先生宣布退役，結(jié)束了自己傳奇的體育生涯。1990年，李寧先生在廣東三水創(chuàng)立李寧體育用品有限公司，開啟了自己人生的新篇章。建立初期，公司從事“李寧牌”運(yùn)動服裝的生產(chǎn)與銷售。同年8月，“李寧牌”運(yùn)動服被選為第十一屆亞運(yùn)會圣火傳遞指定服裝，“李寧牌”因此迅速火遍全國。到1991年，公司全面經(jīng)營運(yùn)動服裝和運(yùn)動鞋。之后多次成為奧運(yùn)會中國體育代表團(tuán)的贊助商，公司迅速發(fā)展。

中國領(lǐng)先運(yùn)動鞋服品牌之一，持續(xù)聚焦 “單品牌、多品類、多渠道”策略。李寧集團(tuán)為中國領(lǐng)先的體育品牌企業(yè)之一，集團(tuán)擁有自身品牌、研究、設(shè)計、制造、經(jīng)銷及零售實力，產(chǎn)品包括運(yùn)動及休閑用途的運(yùn)動鞋、服裝及配件，已在中國市場建立廣泛的經(jīng)銷商及零售網(wǎng)絡(luò)。目前，公司的品牌矩陣完善，旗下?lián)碛泻诵钠放评顚嶭I-NING、李寧YOUNG、彈簧標(biāo)、LNG、艾高AIGLE、上海紅雙喜、凱勝Kason和Danskin等眾多品牌。品牌之間的差異化定位，既避免同業(yè)競爭，又使品牌之間優(yōu)勢互補(bǔ)，保障了李寧集團(tuán)行業(yè)領(lǐng)先的龍頭地位。2019年，在中國運(yùn)動鞋服市場中，公司的市占率為6.3%，僅次于Nike（22.9%）、Adidas（20.4%）、安踏（16.4%）、Skechers（6.8%）。

1.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定

公司股權(quán)集中，李寧先生和其家族實際掌控的非凡中國公司共同掌握公司控制權(quán)。截止2019年12月31日，非凡中國持有公司11.37%的股權(quán)，李寧和其侄子李麒麟持股占比分別為18.13%和17.37%。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定有利于大股東的決策統(tǒng)一，提高公司運(yùn)營效率。

1.3 近年來改革成效顯著，業(yè)績表現(xiàn)搶眼

近年來，得益于渠道改革、經(jīng)營模式等方面的改變，公司的業(yè)績表現(xiàn)驚人。營利能力方面，從2015年開始，公司的營業(yè)收入呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，同比增速處于波動上升的狀態(tài)。2019年，公司營業(yè)收入增至138.79億元，同比增長31.85%，顯示出強(qiáng)勁的復(fù)蘇跡象。營業(yè)收入高速增長的同時，毛利率和銷售凈利率的也在穩(wěn)步提升，歸母凈利潤因而水漲船高，展現(xiàn)出令人滿意的結(jié)果。在經(jīng)歷了歸母凈利潤從2015年的0.14億到2016年的6.43億的暴增后，2019年公司的歸母凈利潤同比增速再次超過100%，達(dá)到109.59%。成本控制方面，近年來管理費用率小幅度增長，同時銷售費用率和財務(wù)費用率的雙降，公司成本控制系統(tǒng)不斷優(yōu)化。門店方面，門店數(shù)量的逐年上升也為營業(yè)收入增長奠定堅實的基礎(chǔ)。

2、公司發(fā)展經(jīng)歷陣痛后，調(diào)整重生再攀巔峰

公司的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，回顧公司的發(fā)展歷程，大致可分為4個階段：

第一階段為快速發(fā)展期（2004-2009年）：2004年，公司在香港主板上市，是內(nèi)陸首家在香港上市的體育用品公司。在這段時期，公司迅速發(fā)展，簽約多個球星和搶占多個體育賽事資源。同時，公司的渠道布局占據(jù)先機(jī)，在這段時期取得優(yōu)異的經(jīng)營成果。但這種渠道橫向擴(kuò)張模式存在渠道效率隱患。

第二階段為行業(yè)調(diào)整期（2010-2011年）：由于金融危機(jī)的滯后影響，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，公司的渠道隱患爆發(fā)，應(yīng)收賬款和存貨積壓，企業(yè)現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)承壓。公司以改革謀發(fā)展，但偏激的品牌定位和提價，嚴(yán)重挫傷核心消費群體，改革成效不大，公司經(jīng)營陷入衰退。

第三階段為品牌重塑期（2012-2014）：為徹底解決銷售渠道隱患，轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，公司重新進(jìn)行了一些列改革，包括優(yōu)化供應(yīng)鏈和渠道效率。改革雖未能撥亂反正，重現(xiàn)公司昔日輝煌，但銷售渠道效率提升，供應(yīng)鏈和快速反應(yīng)產(chǎn)品線等為日后復(fù)蘇打下基礎(chǔ)。

第四階段為企業(yè)復(fù)蘇期（2015-至今）：李寧先生重回管理層，通過眾多營銷措施和品牌建設(shè)，公司逐漸返回正軌。時裝周的成功讓公司口碑銷售雙豐收，跨界聯(lián)名產(chǎn)品“吸粉”無數(shù)，加上不斷完善的經(jīng)銷商、零售和電商銷售渠道、供應(yīng)鏈體系和產(chǎn)品銷售閉環(huán)，公司的復(fù)蘇不斷提速。

2.1 抓住機(jī)遇，快速發(fā)展（2004-2009年）

2001年加入世界貿(mào)易組織后，我國經(jīng)濟(jì)迅速騰飛。2001年到2009年我國GDP年復(fù)合增長率超過15%。經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，人均收入水平不斷提高，加上2008年申奧成功，人們對運(yùn)動服飾和運(yùn)動鞋的需求隨之高漲。面對發(fā)展機(jī)遇，公司迅速擴(kuò)張銷售渠道，通過快速增加銷售門店數(shù)量搶占市場份額，擴(kuò)大品牌影響。這種粗放的渠道擴(kuò)張型發(fā)展模式在企業(yè)發(fā)展初期成效顯著。從2001年到2009年，公司營業(yè)收入從7.35億飆升至83.87億元，年復(fù)合增長率超過35%。與此同時。公司的經(jīng)銷商門店數(shù)量從2004年的2389家增至2009年的7240家，年復(fù)合增長率為24.82%。門店數(shù)量增長幅度與營業(yè)收入增長幅度趨于一致。

粗放型的發(fā)展模式為日后埋下渠道隱患。從應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)來看，2004年之前，公司應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)處于比較健康的狀態(tài)。從2005年開始，應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)中31-60天和61-90天的數(shù)額開始大幅度上漲。這表明在不斷擴(kuò)張門店數(shù)量的過程中，經(jīng)銷商回籠資金能力減弱，新開店鋪的質(zhì)量逐漸下滑。這一點在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)中表現(xiàn)得更加明顯。

并且，在面臨突發(fā)狀況時，粗放型發(fā)展模式下的銷售渠道脆弱性展現(xiàn)的淋漓盡致。2008年爆發(fā)金融危機(jī)時，公司營業(yè)收入再創(chuàng)新高至66.9億元，同比增長53.83%。但是應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)中，0-30天的數(shù)額僅增加1.1%，而31-60天、61-90天的數(shù)額增長超過100%，91-180天的數(shù)額增長超過80%。公司的營業(yè)收入增長并沒有及時轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流量，經(jīng)銷商的現(xiàn)金回籠受阻，產(chǎn)品積壓勢必拖累公司之后的業(yè)績表現(xiàn)。

2.2 行業(yè)衰退，品牌重塑定位失?。?010-2011年）

2010年，中國市場環(huán)境急劇變化，過去被認(rèn)為存在巨大商業(yè)機(jī)會的環(huán)境，已經(jīng)變得競爭異常激烈。越來越多的競爭者進(jìn)入這個行業(yè)，同質(zhì)化的經(jīng)營激化競爭，渠道擴(kuò)張型發(fā)展模式已不再適應(yīng)新環(huán)境。同時，金融危機(jī)的后續(xù)影響不斷影響行業(yè)宏觀環(huán)境，消費者信心不足使行業(yè)發(fā)展雪上加霜。

面對這樣的不利的局面，公司開啟變革。改革措施主要注重于品牌重塑和渠道效率的改善兩個方面。品牌重塑注重完善品牌管理架構(gòu)和品牌營銷的內(nèi)容與形式，推出了新的品牌標(biāo)識。改善渠道效率主要包括提高經(jīng)銷商的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，加強(qiáng)產(chǎn)品生命周期管理。改進(jìn)零售管理能力，幫助經(jīng)銷商應(yīng)對成本壓力。

品牌定位失誤，公司財務(wù)指標(biāo)下滑。公司在2010年將品牌標(biāo)識“一切皆有可能”更改成“讓改變發(fā)生”，開啟新一輪的改革。但由于前期主要采取渠道擴(kuò)張型發(fā)展模式，公司品牌缺乏核心競爭力，消費者粘性不足。品牌定位高端的同時提高了售價，極大地挫傷了原本忠實的核心消費群體。公司市場份額不斷流失，財務(wù)指標(biāo)惡化。公司的營業(yè)收入在2010年到達(dá)最高峰94.85億元后開始逐漸下行，2011年公司的營業(yè)收入下降到89.38億元，同比增速步入負(fù)值區(qū)間。歸母凈利潤在2010年到達(dá)最高點11.08億元，隨后在2011年下降到3.85億元，同比下降65.19%。

渠道效率改革成效暫未體現(xiàn)，經(jīng)銷商經(jīng)濟(jì)效益改善不明顯，公司應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化。從2010年開始，應(yīng)收賬款賬齡為61-90天和91-18天的數(shù)額迅速上升,其中91-180天的數(shù)額上升幅度最高。2010年公司應(yīng)收賬款賬齡為91-180天的數(shù)額同比增速超過270%，2011年的同比增速超過230%。公司應(yīng)收賬款賬齡較大部分的數(shù)額暴增，背后是經(jīng)銷商效益下降，無法及時回籠現(xiàn)金以償還欠款。2010年公司的應(yīng)收賬款總額達(dá)到16.14億，2011年達(dá)到21.05億，均高于同期的歸屬母公司凈利潤。高額的應(yīng)收賬款，不斷上升的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，使公司維持企業(yè)正常現(xiàn)金流量壓力不斷上升。公司渠道效率改革成效在2010-2011年并不明顯。

公司難改渠道橫向擴(kuò)張模式。公司在年報中坦言以往過分依賴開店促增長，且這種渠道橫向擴(kuò)張模式已不再適用，決心進(jìn)行調(diào)整。但從經(jīng)銷商門店的數(shù)量情況來看，公司依舊難以擺脫依賴開店實現(xiàn)營收增長的渠道橫向擴(kuò)張模式。與2010年相比，2011年公司經(jīng)銷商門店數(shù)凈增162家，直營門店數(shù)量凈增178家。總門店數(shù)同比增長4.3%，雖然是2004年以來的最低值，但仍保持正增長。2011年門店數(shù)量的上漲卻不能帶來營業(yè)收入上的增長，再次印證渠道橫向擴(kuò)張模式風(fēng)光不再。公司需要更加徹底的改革將其拉出衰退的泥淖。

2.3 渠道重塑陣痛，新商業(yè)模式上線（2012-2014）

2012年，在引入戰(zhàn)略投資者TPG后，李寧集團(tuán)提出了全面性的變革藍(lán)圖。變革藍(lán)圖包括針對渠道、品牌和產(chǎn)品等方面的根本性改進(jìn)，設(shè)定最終由批發(fā)模式轉(zhuǎn)為以零售為導(dǎo)向、以體育營銷為引領(lǐng)的發(fā)展策略。自此，公司開始了新一輪的改革。此次改革主要分為兩個部分，一是實施“渠道復(fù)興計劃”，旨在加快積壓存貨的處理，提升渠道盈利能力。二是打造以零售為導(dǎo)向的商業(yè)模式，以改善終端消費者體驗。

痛下決心摒棄渠道橫向擴(kuò)張模式。在公布全面性的變革藍(lán)圖之后，公司在門店數(shù)量和質(zhì)量上進(jìn)行了大刀闊斧的變革。首先公司對全部店鋪進(jìn)行了盈利評估，關(guān)閉低店效的門店。其次，公司對全部店鋪進(jìn)行分類，依據(jù)分類制定有針對性的渠道及產(chǎn)品策略，提升單店盈利能力。最后，在關(guān)閉低店效的門店的同時，增加公司工廠店和折扣店的數(shù)量，以幫助集團(tuán)和經(jīng)銷商清理積壓的存貨，保持渠道暢通。在收縮門店數(shù)量的大前提下，僅2012年，公司工廠店增加8家，折扣店增加88家。工廠店和折扣店的增加大大提升了李寧尾貨處理能力。經(jīng)過改革，公司門店數(shù)量從2011年最高點8255家銳減到2014年5266家，降幅超過30%。同時，零售門店同期呈現(xiàn)上漲趨勢，從2011年的760家增至2014年的1202家。公司正在實現(xiàn)從渠道橫向擴(kuò)張模式到以零售為導(dǎo)向的商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。

得益于快速反應(yīng)產(chǎn)品線、零售主導(dǎo)訂購模式和零售經(jīng)營的新商業(yè)模式，改革取得一定成效。2012年10月，公司試行快速反映產(chǎn)品線，推出了一系列的快速產(chǎn)品，滿足消費者需求的同時，提高了存貨管理效率。加上具有“慣性訂單+最暢銷SKU補(bǔ)貨+快速反映產(chǎn)品”特性的零售主導(dǎo)訂購模式和通過靈活敏捷的補(bǔ)貨、調(diào)貨減少缺貨損失的零售經(jīng)營的新商業(yè)模式，公司的經(jīng)銷商渠道存貨積壓壓力大大減緩，現(xiàn)金回籠能力不斷提升。同時，價格改善策略和李寧工廠店和折扣店等存貨清理手段，使公司應(yīng)收賬款天數(shù)和應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)等指標(biāo)出現(xiàn)了積極的轉(zhuǎn)變。

2012-2014年，應(yīng)收賬款賬齡為91-180天和181天以上的數(shù)額呈現(xiàn)下降趨勢。賬齡為91-180天的數(shù)額從2012年的7.64億元下降到2014年的5.60億元，年復(fù)合降幅14.39%。賬齡為181天以上的數(shù)額從2012年的6.96億元下降到2014年的4.73億元，年復(fù)合降幅17.54%。同期應(yīng)收賬款總額從24.25億元下降到18.57億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從95.67天下降到70.4天。上述指標(biāo)的積極轉(zhuǎn)變，一定程度上反映出李寧改革收到了成效。

改革成效逐步傳遞到公司業(yè)績。營業(yè)收入方面，公司營業(yè)收入在2012和2013年均處于下降態(tài)勢，2014年才有所回升。歸母凈利潤方面，2012年公司歸母凈利潤巨虧19.79億元。但從2012年年報披露來看，實際虧損并沒有如此之高。2012年的虧損中包括了為減輕經(jīng)銷商負(fù)擔(dān)而一次性計提的9.33億元的應(yīng)收賬款撥備和4.00億元的存貨減值準(zhǔn)備。2013年，歸屬母公司凈利潤虧損縮小至3.92億元，但2014年虧損又?jǐn)U大到7.81億元。

雖然在2012年到2014年間，公司業(yè)績沒有因為改革而重現(xiàn)昔日輝煌，但是經(jīng)銷商零售渠道逐漸通暢，發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變和快速反應(yīng)產(chǎn)品線的建立，為之后公司的復(fù)蘇打下來堅實的基礎(chǔ)。

2.4 公司迎來復(fù)蘇，改革成效顯著（2015-至今）

扭虧為盈，公司步入復(fù)蘇通道。得益于前期渠道的改革和經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，2015年公司歸屬母公司凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)了0.14億元的微薄利潤。此后，公司營業(yè)收入不斷上升，歸母凈利潤也逐漸恢復(fù)并超越昔日高點。2019年，公司營業(yè)收入增至138.8億元，同比增長31.85%。歸母凈利潤能增至14.99億元，同比增速109.59%。

公司的復(fù)蘇得益于前期堅定的渠道效率改革。2015年到2019年，公司的門店數(shù)量重新步入上升通道。門店總數(shù)由2015年的6133家上升至2019年的7550家。其中零售門店數(shù)量處于下降態(tài)勢，經(jīng)銷商門店數(shù)不斷上升。在這種情況下，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于逐年下降趨勢，從2015年的68.54天下降到2019年的20.97天。李寧渠道線率改革成效顯著，渠道效率顯著提升。

應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)不斷改善。從2015年開始，應(yīng)收賬款賬齡為61-90天、91-180天和181天以上的數(shù)額不斷下降。2019年，應(yīng)收賬款賬齡為61-90天的數(shù)額已降至0.4億元， 91-180天數(shù)額降至0.41億元。經(jīng)銷商的經(jīng)營績效上升，有充足的資金支付購貨款項。銷售渠道改革同時改善經(jīng)銷商和集團(tuán)的現(xiàn)金流量狀況，為公司的復(fù)蘇提高有力保障。

電商渠道是公司復(fù)蘇的一大助力。在2004-2009年期間，公司主要以經(jīng)銷售渠道為主，自營為輔。2019年，公司已經(jīng)形成了經(jīng)銷商渠道，自營渠道和電子商務(wù)渠道三分天下的局面。由于我國電商行業(yè)的飛速發(fā)展，并且電商渠道具有存貨數(shù)量少，運(yùn)營成本小，靈活多變等優(yōu)點，與公司渠道改革目標(biāo)貼近，因此公司近年來大力發(fā)展電商渠道業(yè)務(wù)。公司電商渠道收入占總收入的比例也在不斷上升。2014年公司電商渠道收入僅占總收入的4.9%。2019年該比例飆升22.5%。電商渠道收入也從2014年的3.3億元增至2019年的31.23億元，年復(fù)合增速高達(dá)56.74%。

3、品牌復(fù)興，產(chǎn)品力+營銷+渠道助力公司騰飛

3.1 戰(zhàn)略：單品牌，多品類，多渠道

公司奉行單品牌，多品類，多渠道的戰(zhàn)略。品牌方面，在創(chuàng)立之初，集團(tuán)僅有一個品牌李寧。在近30年的發(fā)展過程中，公司一方面通過收購和合作的方式獲得了一部分品牌，另一方面通過自身品牌細(xì)分孵化出一部分品牌。截止2019年，公司旗下品牌有李寧，李寧YOUNG，中國李寧，彈簧標(biāo)，紅雙喜，凱盛Kason，Danskin，艾高AIGLE。雖然集團(tuán)擁有眾多品牌，但始終以李寧、李寧YOUNG、中國李寧、彈簧標(biāo)等李寧核心品牌為主。渠道方面，經(jīng)過2010-2014年的不斷改革，公司目前形成了經(jīng)銷商渠道，零售渠道和電商渠道的多渠道共同發(fā)展的局面，不再過于依賴經(jīng)銷商渠道。疫情期間，電商渠道銷售對于集團(tuán)的重要性不言而喻。隨著電商的飛速發(fā)展，預(yù)計公司電商渠道的重要性會不斷上升。

深耕李寧核心品牌。公司在年報中一直強(qiáng)調(diào)公司經(jīng)營以李寧核心品牌為主。從分品牌營業(yè)收入來看，李寧核心品牌一直占據(jù)絕對的統(tǒng)治地位。在2014-2017年間，李寧核心品牌的收入占總收入的比例均不低于98%。從2018年起，公司由于主要從事體育用品單一業(yè)務(wù)，不再披露李寧核心品牌和其他品牌的分部資料。從收入數(shù)據(jù)來看，公司業(yè)績的增長也基本取決于核心品牌的收入增長。

在分產(chǎn)品收入上，李寧核心品牌也占據(jù)絕對統(tǒng)治地位。從2015到2019年，運(yùn)動鞋和運(yùn)動服飾的收入之和占總收入的比例均維持在在93%以上，器材與配件的比例在4%-7%上下波動。運(yùn)動鞋和運(yùn)動服飾都來源于李寧核心品牌，一部分器材與配件也來自李寧核心品牌。未來公司將繼續(xù)保持李寧核心品牌的核心地位，推動各品牌共同發(fā)展。

多渠道共同驅(qū)動，電商維持高增速，零售運(yùn)營不斷完善。目前，公司已完成從過于依賴經(jīng)銷商渠道到經(jīng)銷商渠道、零售渠道、電商渠道和國際市場共同發(fā)展的轉(zhuǎn)變。雖然經(jīng)銷商渠道收入占公司營業(yè)收入的比例依舊維持第一名，但零售渠道和電商渠道的占比近年來也在逐年提升。2017年，經(jīng)銷商渠道收入占比為47.8%，自2014年以來首次跌破50%。與此同時，電商渠道收入占比展現(xiàn)出了驚人的高增速，從2015年的8.6%上升至2019年的22.5%。國際市場占比穩(wěn)定在2%左右。

在同店銷售增速方面，電商渠道也有驚艷的表現(xiàn)。從2015年到2019年，經(jīng)銷商渠道和零售渠道的同店銷售都處于10-20%或以下的增長，但同期電商渠道同店銷售均處于40%-50%或以上增長。在2016年，電商渠道同店銷售錄得90%-100%的中段增長。電商渠道發(fā)展之快可見一斑。

目前，公司零售運(yùn)營“閉環(huán)”已經(jīng)建立并且處于不斷完善的過程中。公司將零售運(yùn)營劃分為商品規(guī)劃、產(chǎn)品研發(fā)、貨品組合、店面銷售、尾貨處理和現(xiàn)金回流6個環(huán)節(jié)。通過對各個環(huán)節(jié)精準(zhǔn)把控，及時發(fā)現(xiàn)問題，并做出有針對性的調(diào)整，提高營運(yùn)效率。同時公司在2014年建立的端對端零售業(yè)務(wù)平臺發(fā)展至今已日趨成熟。實時數(shù)據(jù)預(yù)測產(chǎn)品需求，分批生產(chǎn)，分批發(fā)貨，建立快速反應(yīng)產(chǎn)品線等，既降低了渠道的存貨量，又能準(zhǔn)確抓住商機(jī)，實現(xiàn)盈利。

為配合多渠道發(fā)展戰(zhàn)略，公司建立相應(yīng)的物流支持體系。2016年，全部區(qū)域性物流中心(RDC)、全國型物流中心(NDC)都完成了業(yè)務(wù)流程改造和信息化升級，可以同時具備批發(fā)物流、零售物流和直接為線上客戶服務(wù)的電商物流能力，初步建立了覆蓋全國銷售網(wǎng)絡(luò)的全渠道物流服務(wù)體系。目前公司建立的精準(zhǔn)+快速的物流支持體系，已實現(xiàn)總倉向全國超過800家門店的鋪貨直配，以及常青款向全國超過1500家門店每周滾動補(bǔ)貨。目前所有倉庫都同時具備B2B和B2C作業(yè)能力，能夠同時應(yīng)對線上和線下各種季節(jié)和假日的銷售高峰需求。

3.2 研發(fā)：硬核科技打造核心競爭力

公司重視產(chǎn)品科技的研發(fā)，目前已擁有李寧弓、李寧弧等多種核心科技。上市以來，李寧研發(fā)費用率一直維持在2%-3%之間。即便在企業(yè)面臨困境，公司依然堅持在研發(fā)方面投入資金。目前，李寧憑借自身多年的研發(fā)積累，不斷推出搭載其核心科技如韋德之道系列的產(chǎn)品，深受消費者喜愛。

公司擁有眾多運(yùn)動鞋服科技。目前，公司擁有的科技主要集中于運(yùn)動鞋和運(yùn)動服方面。運(yùn)動服方面已經(jīng)形成了完整的AT科技平臺，包括AT PROOF WIND防風(fēng)、AT PROOF RAIN防雨、AT BACTERIA抗菌等多種核心科技。運(yùn)動鞋方面，科技主要分布在幫面、中底和大底。幫面科技主要有water shell防水、cool shell 降溫等，中底科技主要有李寧弓、李寧弧等，大底科技主要有ice loc 冰面止滑等。

公司研發(fā)費用率近幾年來有所提升。從資金數(shù)額來看，公司的研發(fā)投入隨經(jīng)營業(yè)績的變化而變化。從2004年到2009年，研發(fā)投入處于不斷上升的趨勢。在2010年遭遇行業(yè)調(diào)整之后，研發(fā)投入數(shù)額開始下降，于2016年到達(dá)最低點，之后再止跌回升。從研發(fā)費用率來看，公司研發(fā)費用率近幾年來有所提升，從2016年的1.56%提升到2019年的2.61%。

公司近年來推出了一些列搭載其全新科技的產(chǎn)品。“韋德之道”系列最新款韋德之道7搭載了李寧最新研發(fā)的全新緩震科技“（beng）輕彈科技”。該科技使用的PEBAX材料歸屬于高性能熱塑性彈性體材料，擁有超寬的使用溫域和優(yōu)異的抗老化性、抗日光能力的特性。因此以PEBAX為材料超臨界發(fā)泡成型的“李寧”運(yùn)動鞋具備更久的材料耐疲勞性。

3.3 營銷：講好李寧故事，掀起中國之潮

公司不斷利用當(dāng)下時事熱點進(jìn)行品牌宣傳，通過高頻次高質(zhì)量的曝光推廣自身產(chǎn)品，并結(jié)合體育賽事、體育明星和跨界聯(lián)名等方式持續(xù)宣傳自身品牌，不斷擴(kuò)大品牌影響力和品牌核心消費群體。

時裝周走秀李寧藝驚全場。2018年2月7日上午，公司以“悟道”為主題，帶著自家的鞋服產(chǎn)品，出現(xiàn)在了紐約時裝周2018秋冬秀場。作為第一個登陸國際秀場的中國運(yùn)動品牌，它第一次亮相便驚艷了全場。

此次亮相時裝周,公司主要以黑、白、紅三色為主色調(diào)，間或穿插其他顏色，代表中國奧運(yùn)會經(jīng)典顏色的“番茄炒蛋”致敬奧運(yùn)歷史上第一套中國領(lǐng)獎服Victor001，中國字Logo、疊穿等更為豐富的潮流元素。在多款T恤、衛(wèi)衣中，設(shè)計師更是創(chuàng)造性地使用李寧年輕時在體操賽場的歷史照片作為印花。這些設(shè)計既體現(xiàn)了中國特色元素又不失時尚。

公司在時裝周的走秀一落幕，瞬間引爆社交媒體，隨之高漲的還有公司股價和市值。2月12日其股價大漲9.88％，創(chuàng)2017年1月8日以來最大漲幅。天貓中國日秀場同款1000多雙鞋子，上線1分鐘就售光，速度太快，甚至來不及補(bǔ)貨。公司的天貓旗艦店更是迎來客流高峰，走秀款的銷售額占據(jù)了秀后當(dāng)日運(yùn)動行業(yè)的前三。公司電商總經(jīng)理馮曄對外公開表示稱“低估了用戶的熱情?！?/section>

獲得紐約時裝周的成功之后，2018年公司以“行”為主題，參加了巴黎時裝周和2019年的紐約時裝周，均獲得巨大成功。時裝周的成功不僅使公司口碑和銷量雙豐收，大大改變了公司在消費者印象中的形象，而且掀起了中國國潮。

公司手握眾多體育賽事和球星資源。2012年，公司簽約籃球巨星德懷恩·韋德并推出了韋德之道系列球鞋，吸粉無數(shù)。同時，公司牽手國家跳水隊、國家乒乓球和國家羽毛球隊，利用冠軍隊伍和冠軍隊員的宣傳效應(yīng)提升品牌影響力。在東京奧運(yùn)會臨近之際，公司針對潛力奪冠選手進(jìn)行推廣，實現(xiàn)主推產(chǎn)品的多次曝光，如諶龍風(fēng)刃900、石宇奇風(fēng)動9000、鄭思維風(fēng)動9000C、李俊慧風(fēng)動9000D等。

公司跨界聯(lián)名產(chǎn)品層出不窮。近年來，公司多次聯(lián)名各大品牌推出新產(chǎn)品，收效甚佳。2019年，公司聯(lián)名“XLARGE”推出“反伍一代”籃球鞋，搭載頂級科技打造專業(yè)籃球場戰(zhàn)靴。一經(jīng)問世就受到熱烈追捧，成為街頭潮流關(guān)鍵領(lǐng)袖腳上的熱門單品。不僅如此，公司還與日本潮流品牌“Atmos”、迪士尼、故宮、人民日報等眾多品牌和IP推出各具特色的產(chǎn)品，好評如潮。

2019年公司收購了英雄聯(lián)盟電競戰(zhàn)隊snake，改名LNG，正式涉足電競?cè)?，以此擴(kuò)大品牌影響力，吸引熱愛電競的消費者。早在2018年，公司曾聯(lián)名電競豪門EDG戰(zhàn)隊推出了“V8 EDG”聯(lián)名彈幕版跑鞋，在電競?cè)Z動一時。

4、透過李寧涅槃重生看國貨品牌崛起之路

4.1 中國運(yùn)動鞋服行業(yè)景氣度高，資源不斷向頭部聚集

目前我國運(yùn)動鞋服市場體量龐大，行業(yè)景氣度高。2019年中國運(yùn)動鞋服市場規(guī)模459.5億美元，同比增長12.6%。然而人均運(yùn)動鞋服零售額僅為美國的1/12,英國、德國的1/5。隨著城鎮(zhèn)化推進(jìn)和人均收入的增加，我國人均運(yùn)動鞋服零售額至少有5倍左右的提升空間。

行業(yè)集中度高，資源不斷往頭部靠攏。2019年我國運(yùn)動鞋服行業(yè)CR5為72%，較2010年提升21個百分點。當(dāng)前，國內(nèi)品牌在賽事球星和科技等方面承攬了眾多資源，市場份額集中在頭部企業(yè)手中，行業(yè)呈現(xiàn)“強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱”的馬太效應(yīng)。

國潮風(fēng)起，國人對本土品牌好感度日益提升，國貨品牌迎來發(fā)展機(jī)遇。公司紐約時裝周帶火“國潮”之后，其他品牌紛紛效仿。加上科技為運(yùn)動鞋服賦予的硬核品質(zhì)，國人對本土品牌好感日漸提升。2018年國人對本土品牌好感度高達(dá)80%以上。我國網(wǎng)購接受度高，各大運(yùn)動鞋服品牌商紛紛布局線上渠道。在疫情的影響下，電商渠道表現(xiàn)成為運(yùn)動鞋服品牌商2020年業(yè)績增長的關(guān)鍵點。

4.2 國貨品牌崛起路在何方？

參考李寧的涅槃重生之路，從公司初期的高速發(fā)展，到遭遇挫折決心改革，最終迎來復(fù)蘇的曲折發(fā)展歷程來看，國貨品牌崛起至少應(yīng)具備三個要素：高效通暢的銷售渠道、品牌核心競爭力和緊扣時代潮流。

（1）高效通暢的銷售渠道。公司在初期高速發(fā)展階段并不注重渠道效率，僅僅依靠擴(kuò)張門店數(shù)量帶動營業(yè)收入增長。這種模式弊端極其明顯，在遭遇行業(yè)挫折時，企業(yè)應(yīng)收賬款和存貨形成積壓，增加企業(yè)現(xiàn)金流壓力。公司的“渠道振興計劃”目的是建立高效通暢的銷售渠道。公司的改革通過經(jīng)銷商、零售和電商三渠道并進(jìn)，分散渠道風(fēng)險；通過工廠店和折扣店處理尾貨，保持企業(yè)現(xiàn)金流正常運(yùn)轉(zhuǎn)。通過供應(yīng)鏈改革升級，建立快速產(chǎn)品生產(chǎn)線降低必需存貨數(shù)量，精準(zhǔn)把控產(chǎn)品制造到銷售到現(xiàn)金回流的全過程。公司的改革總體上是渠道效率的改革。

（2）品牌核心競爭力。公司在2009-2012年的改革成效不大的一個主要原因是公司在缺乏品牌核心競爭力時，貿(mào)然改變品牌定位和提價導(dǎo)致核心群體流失。缺乏科技、設(shè)計和內(nèi)涵獨特性的產(chǎn)品可替代性強(qiáng)，其他條件相似的情況下，價格成為影響消費者決策的重要因素。在復(fù)蘇階段，公司的產(chǎn)品憑借獨特的科技，極具風(fēng)格的設(shè)計和蘊(yùn)含品牌價值的故事性內(nèi)涵“俘獲”眾多消費者。由此可見，由科技，設(shè)計和產(chǎn)品內(nèi)涵構(gòu)成的品牌核心競爭力是企業(yè)不斷創(chuàng)造輝煌的利器。

（3）緊扣時代潮流。文化綜藝節(jié)目如《詩詞大會》、《國家寶藏》、《上新了故宮》熱播，反映出國人重新認(rèn)識我國傳統(tǒng)文化已逐漸形成潮流。在這種情況下，公司緊扣時代潮流，在時裝周的高曝光舞臺上，展示了自己融合中國文化的產(chǎn)品，得到了消費者的認(rèn)可。公司在時裝周的驚艷表現(xiàn)，掀起了中國之潮。公司的快速復(fù)蘇一定程度上是緊扣時代潮流的結(jié)果。

5、投資建議

近年來，我國政策多次鼓勵支持引導(dǎo)體育相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，全民健身蔚然成風(fēng)。我國運(yùn)動鞋服市場規(guī)模龐大且增速高，但目前人均消費額處于低位，預(yù)計隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和我國運(yùn)動健身熱潮的不斷發(fā)酵，未來提升空間廣闊。在如此龐大的市場下，行業(yè)集中度高且在不斷提升，龍頭企業(yè)加速資源聚集，并爭先從國潮營銷、科技、電商等多方面發(fā)力。短期來看，受疫情影響，2020Q1運(yùn)動鞋服企業(yè)均受到不同程度沖擊，但隨著疫情的緩和，各大商圈客流量逐漸增多，業(yè)績有望得到邊際改善。中長期來看，本次疫情促使更多的人重視身體健康和體育鍛煉，未來隨著人們外出活動次數(shù)的增加和鍛煉身體習(xí)慣的養(yǎng)成，運(yùn)動鞋服的需求有望迎來強(qiáng)反彈。建議關(guān)注受疫情影響而超跌的優(yōu)質(zhì)運(yùn)動鞋服龍頭企業(yè)。

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