首批公募REITs從資產(chǎn)內(nèi)在投資價(jià)值來看，很可能是不加杠桿的水平下ROA達(dá)到4-8%的超良心資產(chǎn)。但中國版公募REITs最終的券端交易載體為一種特殊的封閉式基金份額，底層資產(chǎn)與投資者之間隔著3-4層SPV外套，其二級市場交易活躍程度、二級市場價(jià)格形成機(jī)制、持有人對基金份額的估值方法等問題很可能會比底層資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)對公募REITs的長久生命力帶來更重要的影響。

    為了深入理解這一問題，需要關(guān)注如下問題：

    - 公募REITs的可能投資人有哪些，他們有什么特征？

    - 公募REITs的二級市場價(jià)格形成機(jī)制/REITs份額的估值方法會對機(jī)構(gòu)投資人帶來什么影響？

    如果僅從當(dāng)前征求意見稿的原則出發(fā)，個(gè)人觀點(diǎn)如下：

    1、由于二級市場價(jià)格波動主要由個(gè)人投資人帶來，流動性又相對較差，很可能在小規(guī)模資金操縱下出現(xiàn)”the tail wagging the dog“的問題。

    這類品種由于二級市場交易量小，交易型投資人很難大規(guī)模投資；而資管新規(guī)下的配置型投資人除非使用管理規(guī)模很大的賬戶進(jìn)行投資，否則很難承受意外波動對賬戶凈值帶來的影響。

    綜合來看，此類品種非常適合養(yǎng)老/保險(xiǎn)/年金等長久期大規(guī)模賬戶進(jìn)行配置，其他主要類型機(jī)構(gòu)資金均存在不適配之處，僅依靠單一類型機(jī)構(gòu)投資人非常不利于公募REITs的長遠(yuǎn)發(fā)展。在資管新規(guī)的推動下，FOF進(jìn)一步發(fā)展起來之后可能會成為增量投資人；

    2、能夠解決低流動性下二級市場價(jià)格受操縱的可能方法有兩種：

    其一是由保薦人提供做市服務(wù)，通過框定Bid-Ask范圍，避免股價(jià)受到第三方的劇烈操縱。這種方法可以較好解決問題，但需要制定合理規(guī)則，約束做市商不合理或無效的報(bào)價(jià)行為?；蚩煽紤]在試點(diǎn)階段采用這一方法為樣板項(xiàng)目保駕護(hù)航；

    其二是允許滿足特定條件的（長期持有）配置型賬戶按照基金凈值估值，而非一刀切嚴(yán)格按照交易收盤價(jià)進(jìn)行估值，規(guī)避中小規(guī)模配置型賬戶投資該產(chǎn)品時(shí)自身凈值受REITs二級價(jià)格非理性波動的嚴(yán)重負(fù)面影響。

    退而求其次的辦法是：提高公募REITs中個(gè)人投資人的持有比例，給機(jī)構(gòu)投資人交易帶來更多便利性，讓機(jī)構(gòu)投資人能夠通過活躍交易管理持倉凈值波動。但這一做法可能帶來的潛在后果是部分機(jī)構(gòu)投資人利用信息充分程度和分析能力的優(yōu)勢，主動通過交易操縱股價(jià)，在二級市場上收割散戶。與股票品種上的收割不同，由于REITs內(nèi)生價(jià)值的想象空間有限，這種收割行為發(fā)生之后，個(gè)人投資人可能很難通過產(chǎn)品的內(nèi)生增長收回?fù)p失。

    如前所述，首批公募REITs試點(diǎn)中的項(xiàng)目估計(jì)都是優(yōu)中選優(yōu)的好資產(chǎn)，但類似之前提到的好資產(chǎn)不一定對應(yīng)好的投資品。如果不能把機(jī)構(gòu)投資人面臨的問題解決好，公募REITs這一品種反而存在揚(yáng)短避長的可能性，給持有賬戶帶來一些麻煩。

    這個(gè)主要問題是：REITs份額的二級市場交易價(jià)是在交易所集合競價(jià)平臺連續(xù)報(bào)價(jià)集中撮合交易出來的，價(jià)格會受各種因素?cái)_動，基本不會按照“PB=1”的狀態(tài)進(jìn)行交易。

    而作為一個(gè)新品種，投資人對這一品種的關(guān)注度、研究程度很可能會差于股票，交易價(jià)和內(nèi)在價(jià)值之間很可能存在嚴(yán)重脫節(jié)，這一點(diǎn)可以用鵬華前海基金（盡管這各產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是一只包含非標(biāo)的超長期市值法資管產(chǎn)品）的情形進(jìn)行對比：一個(gè)投資標(biāo)的基本均為純債性資產(chǎn)的封閉式基金，居然一段時(shí)間內(nèi)圍繞凈值交易，過了一段時(shí)間之后就開始跟隨股票指數(shù)的價(jià)格變動進(jìn)行交易了。

    而REITs和股票在交易活躍度上又存在很大差異，上市以后，由于份額主要由配置型機(jī)構(gòu)持有人持有，散戶帶來的交易額可能每天僅在數(shù)十萬至數(shù)百萬元量級，日均換手率很可能在0.1%量級。盡管封閉式基金設(shè)有漲跌幅限制，價(jià)格異常波動時(shí)也需要出具公告，但將當(dāng)日交易收盤價(jià)引導(dǎo)出顯著價(jià)格波動需要動用的資金量可能仍然不大。

    綜合以上特點(diǎn)，公募REITs較可能是一個(gè)二級市場價(jià)格容易受到操縱的品種。即便二級市場價(jià)格沒有出現(xiàn)實(shí)際被操縱的情況，散戶的零星交易為持有大比例份額的機(jī)構(gòu)投資人定價(jià)也存在潛在負(fù)面影響。

    
    作者追溯了集思錄等討論區(qū)里對鵬華前?；鹕鲜泻蟮挠懻搩?nèi)容，基于對目前公募REITs征求意見稿的梳理，大膽猜測現(xiàn)有征求意見稿原則不變的前提下首批公募REITs上市后二級交易可能會呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

    - 基本盤中持有型機(jī)構(gòu)投資人按兵不動，但散戶在公眾號等文章的鼓動下，較為積極的參與二級市場博弈。日均交易量上，剛上市后一段時(shí)間內(nèi)活躍程度可能會在類似0.3-0.5%甚至1%的換手率水平；價(jià)格上，網(wǎng)紅品種（如有）可能會出現(xiàn)一段時(shí)間的溢價(jià)交易；

    - 一段時(shí)間以后，大家發(fā)現(xiàn)基金凈值波動很小。散戶交易熱度減弱，交易價(jià)格會向凈值回歸，如果屆時(shí)股票二級市場表現(xiàn)恰好較弱，甚至不排除出現(xiàn)較長時(shí)間以較深度折價(jià)的情形進(jìn)行交易（PB<1交易其實(shí)是很正常的現(xiàn)象，只有類似作者這種做債出身，習(xí)慣于把資產(chǎn)當(dāng)成抵押品看待的固定收益投資人可能才會不適應(yīng)證券以遠(yuǎn)小于凈值的情形交易）。

    這就使得單一投資賬戶以顯著比例投資單一REITs標(biāo)的存在明顯套利可能或持有風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)想這樣兩種情形：

    第一種：某凈值考核的資管賬戶重倉了REITs。年底考核日之前發(fā)現(xiàn)業(yè)績沒達(dá)標(biāo)，找朋友在考核日幫忙，拿了500萬拉了拉股價(jià)。收盤價(jià)升了5%，結(jié)果考核賬戶年底業(yè)績就達(dá)標(biāo)了，管理費(fèi)率多核算0.1%，一下多收了幾百萬管理費(fèi)。

    第二種：我知道競爭對手某個(gè)公募定開產(chǎn)品賬戶重倉了REITs（資管新規(guī)下，現(xiàn)在公募資管產(chǎn)品的持倉基本都披露），看對手不順眼想搞一把，開放日前收它個(gè)500萬份額用于砸盤，結(jié)果競爭對手的某個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品可能就被干趴下了。引發(fā)了一大堆客訴問題，令人好不開心！

二、那怎么辦呢？

    先看看作者交流下來，主流機(jī)構(gòu)投資人都怎么看這個(gè)品種：

    1、由于潛在收益和波動性比個(gè)股顯著較差，股票二級市場主動型投資人（公募、私募股票資管機(jī)構(gòu)、某些券商自營等）對REITs的興趣不大；

    2、銀行表內(nèi)受股性影響，應(yīng)無法配置REITs；

    3、銀行理財(cái)?shù)睦铣刈踊径继幱谥鸩角謇頎顟B(tài)，新增持有意愿可能不高；

    4、銀行理財(cái)新產(chǎn)品里的市值法產(chǎn)品可能有配置意愿，但由于存在非正常原因?qū)е碌膬r(jià)格意外波動風(fēng)險(xiǎn)，很難在單一產(chǎn)品中大比例持有，但可能會通過FOF等結(jié)構(gòu)持有少量份額作為“固收 ”的配置增厚選擇；

    5、養(yǎng)老金/保險(xiǎn)資金/年金等賬戶規(guī)模較大，委托期限也很長，這些賬戶本身就需要穩(wěn)定分紅，也能夠忍受價(jià)格的波動，因此對REITs有明顯的配置需求，但是否能達(dá)到合意價(jià)格是關(guān)鍵問題。這個(gè)合意價(jià)格的對標(biāo)標(biāo)的很可能是超長期限超高等級債券或低估值狀態(tài)下穩(wěn)定分紅的股票品種；

    6、通道型投資人的觀點(diǎn)可以被歸納在上述主流投資人內(nèi)；

    7、其他各種另類投資人，如VC/PE、夾層基金、產(chǎn)業(yè)基金等對這個(gè)產(chǎn)品基本無感。

    總結(jié)下來，愿意“頭啖湯”的投資人類型可能只有保險(xiǎn)資金和FOF這兩種——也是最符合“組合投資”、“大類資產(chǎn)配置”屬性的投資人。其中，現(xiàn)階段FOF在全部資管產(chǎn)品規(guī)模中的占比微乎其微，可以認(rèn)為存在主動配置意愿的核心投資人類型主要就是養(yǎng)老金/保險(xiǎn)資金/年金。

    如果從解決當(dāng)下問題的角度出發(fā)，試點(diǎn)階段或許可以安排保薦人進(jìn)行做市服務(wù)。針對這一低流動性但內(nèi)在價(jià)值相對較易評估的品種，通過框定較寬、但合理的Bid-Ask范圍（如3-5%），就對第三方惡意操縱REITs交易價(jià)格起到了“嚇阻”效果。而且由于正常情況下交易量不大，給做市商帶來的負(fù)擔(dān)并不大。針對這類低流動性品種報(bào)出一個(gè)合理較寬的買賣價(jià)差，還能夠?yàn)樽鍪猩處硪欢ㄓ?。但也需要關(guān)注做市商報(bào)價(jià)行為應(yīng)如何規(guī)范的問題。

    允許滿足特定條件的配置型賬戶按照基金凈值估值也許也是一個(gè)可行方法：如果嚴(yán)格要求按照交易收盤價(jià)進(jìn)行估值，中小規(guī)模配置型賬戶投資REITs個(gè)股時(shí)自身凈值受REITs二級價(jià)格非理性波動的沖擊可能會很大。例如資管新規(guī)后發(fā)行的新銀行理財(cái)產(chǎn)品，在今年二季度以前單只募集量都不算高，此類產(chǎn)品投資REITs個(gè)股時(shí)自身凈值就很容易受到?jīng)_擊。但證監(jiān)會又較難直接規(guī)定其他監(jiān)管體系下的資管產(chǎn)品如何對賬戶內(nèi)的REITs份額進(jìn)行估值，只能寄希望于出具的建議性文件能夠被其他部門合理采納。

    當(dāng)然退而求其次的辦法是提高公募REITs中個(gè)人投資人的持有比例。目前散戶占比僅為16%，顯然是不足的。機(jī)構(gòu)投資人如果需要在短期內(nèi)對較大規(guī)模倉位進(jìn)行退出，會遇到嚴(yán)重的流動性價(jià)格沖擊。顯著提高散戶投資占比會給機(jī)構(gòu)投資人的交易帶來更多便利性，也可以讓機(jī)構(gòu)投資人能夠通過活躍交易管理持倉凈值波動。但部分機(jī)構(gòu)投資人可能利用自身優(yōu)勢，在二級市場上通過將份額操縱至溢價(jià)狀態(tài)交易收割散戶。如何合理設(shè)置這一比例達(dá)到平衡機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資人權(quán)利的效果，是很考驗(yàn)監(jiān)管水平的。

三、關(guān)于封閉式基金折價(jià)問題零星想到的

   近期圍繞REITs的討論里，封閉式基金折價(jià)是個(gè)一直被提及的問題。關(guān)于這點(diǎn)作者的看法和市場上很多人的看法是不同的，當(dāng)然作者也沒做過更深入的實(shí)證分析，以下觀點(diǎn)僅作讀者參考。

    作者認(rèn)為：封閉式基金并非一概而論的減弱了交易流動性，從而引發(fā)折價(jià)。折價(jià)會受到基金所投資資產(chǎn)是否易于估值、投資人是否有能力直接參與相關(guān)投資品的交易，投資人是否能夠深入理解基金具體持倉價(jià)值等因素影響。

    例如封閉式債券基金的透明程度很高，投資標(biāo)的有第三方公允估值，市場所有參與人對第三方公允估值的認(rèn)知差異不大，因此封閉并不會帶來嚴(yán)重問題。甚至因?yàn)榇蠖鄶?shù)債券散戶并不能直接投資，特定策略還能帶來流動性改善的效果。此外，由于基金是封閉的，產(chǎn)品不必被迫做多頭，有可能因?yàn)榻▊}建的比較好，投資人覺得當(dāng)下時(shí)點(diǎn)不能以更好的價(jià)格建倉，或者實(shí)際交易價(jià)會差過估值等因素導(dǎo)致基金處于溢價(jià)狀態(tài)交易。

圖1 現(xiàn)存封閉式債券基金折價(jià)情況（點(diǎn)擊看大圖）

    封閉式股票基金則由于對底層投資品估值的觀點(diǎn)差異很大，且投資人通?？梢灾苯油顿Y個(gè)股，因封閉帶來了嚴(yán)重的流動性損失，從而普遍存在折價(jià)問題。

圖2 現(xiàn)存封閉式股票基金折價(jià)情況（點(diǎn)擊看大圖）

    而公募REITs的資產(chǎn)透明程度相對較低，投資人不能直接參與底層資產(chǎn)交易，REITs份額化之后反而提升了相應(yīng)資產(chǎn)的流動性。最終是否會折價(jià)交易還有待市場出現(xiàn)真實(shí)標(biāo)的后由實(shí)踐來進(jìn)行檢驗(yàn)。