“十大關(guān)鍵問題”詳見正文，其中圍繞中國REITs的幾個核心關(guān)注點包括：

1）稅收安排：目前稅收環(huán)節(jié)唯一可以明確的是公募基金分紅環(huán)節(jié)不額外征稅。REITs設(shè)立環(huán)節(jié)、資產(chǎn)處置或收購環(huán)節(jié)、經(jīng)營環(huán)節(jié)均尚未有減免政策落地，只能暫時通過股權(quán)交易、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計等方法優(yōu)化稅務(wù)籌劃。特定類型基礎(chǔ)設(shè)施能否獲得稅收優(yōu)待，也有待觀察。

2）成長性：REITs的成長有三大途徑：內(nèi)生增長、資產(chǎn)提升（改造）和資產(chǎn)循環(huán)（通過資產(chǎn)買賣實現(xiàn)組合優(yōu)化）。目前架構(gòu)下實現(xiàn)“資產(chǎn)循環(huán)”有較大難度，主要受負債率要求嚴格（資產(chǎn)注入幾乎必須觸發(fā)基金擴募）、處置收益能否有效保留尚不明確、資產(chǎn)買賣均需要股東大會表決可能帶來投資效率折損等因素的影響。若資產(chǎn)管理能力長期受限于此而不能完全打開，則REITs會有淪為退出工具的風(fēng)險，這對于中國REITs市場的蓬勃發(fā)展是十分危險的。

3）定價機制：國際通行的REITs估值方法有其專業(yè)性和獨特性，中國投資人對于估值語言（例如cap rate、FFO等概念）的熟悉和認同需要一段過程。此外，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)本身或涉及一些復(fù)雜情況（如底層資產(chǎn)是物業(yè)、特許經(jīng)營權(quán)還是收費權(quán)），也可能令標的間彼此難以形成一致定價方法。

4）管理職責(zé)和激勵機制：中國REITs在目前架構(gòu)下有“多重管理”之嫌，容易引發(fā)管理矛盾或管理效率風(fēng)險。例如，基金層面管理人和項目運營層面管理人之間的協(xié)調(diào)配合、權(quán)責(zé)劃分、利益分配問題；又如，資產(chǎn)原始權(quán)益人在發(fā)行REITs后權(quán)益大幅下降，與REITs管理人之間是否仍能保持牢固綁定和充分信任；再如，在暫時難以有效打開“資產(chǎn)循環(huán)”的情況下，如何充分激發(fā)管理人的動力。當(dāng)然，我們認為具體方案將在具體項目上市過程中經(jīng)由各方談判協(xié)商形成，一事一議。對于投資人而言，管理人的安排、管理費的核定和分配、管理人是否有恰當(dāng)?shù)募顧C制都是重要問題，須引起足夠重視。

5）經(jīng)營活力：激發(fā)經(jīng)營活力是中國REITs長期向好的最關(guān)鍵因素，也是最大難點。長期來看我們認為中國REITs的發(fā)展活力當(dāng)來源于三項核心要素：優(yōu)秀的主動管理能力、順暢的資產(chǎn)循環(huán)及合適的資本伙伴。目前來看前兩條的突破（無論在技術(shù)還是專業(yè)能力層面）均有待時日。出于審慎推行產(chǎn)品的目的，初版REITs架構(gòu)在諸多環(huán)節(jié)限定相對嚴苛，是可以理解的。但我們也呼吁在后續(xù)完善產(chǎn)品基礎(chǔ)架構(gòu)的同時，對上述三項核心要素積極改革、創(chuàng)新突破。我們期待中國REITs能進入“經(jīng)營活力提升，資產(chǎn)質(zhì)量改善，估值良性反饋”的正向循環(huán)，但第一條是“牛鼻子”。

最后，建議投資人理性、耐心看待中國REITs發(fā)展。我們不建議市場過多著眼于中國REITs究竟能形成多大市場規(guī)模等宏大愿景（畢竟目前只是試探地邁出的第一步），而是呼吁投資者更多通過后期參與實際上市項目的發(fā)行和交易來更深入的了解中國REITs，與行業(yè)一道成長。  

風(fēng)險

項目上市進度不及預(yù)期

REITs是一種股權(quán)工具。REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托投資基金，是通過發(fā)行股票匯集資金，由專門的基金托管機構(gòu)進行托管，并委托專門的投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs實現(xiàn)二級市場上的實體資產(chǎn)投資。簡單來說，REITs實現(xiàn)特定物業(yè)資產(chǎn)組合（也包括基礎(chǔ)設(shè)施）在二級市場上的打包上市，而REITs投資人持有該資產(chǎn)組合的權(quán)益份額（基金份額），分享租金收入和資產(chǎn)增值收益。REITs的最大特點是需要充分派息，并且在滿足一定派息比率和其他運營條件下可以享有稅收優(yōu)惠。對于一般投資人來說是以小份額參與房地產(chǎn)投資的理想工具。

圖表: REITs典型組織運作形式

資料來源：中金公司研究部

首先，REITs的底層資產(chǎn)需要滿足兩項基本條件：

?  必須是產(chǎn)權(quán)清晰完整的實體資產(chǎn)。例如《指引》中也指出了基礎(chǔ)設(shè)施REITs擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)符合“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定”的規(guī)定。

?  必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流。這可以是各類經(jīng)營性房地產(chǎn)產(chǎn)生的租金（不包括銷售型住宅），或是基礎(chǔ)設(shè)施項目產(chǎn)生的運營收入。REITs需要背靠穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流來兌現(xiàn)充分派息，令產(chǎn)品得以成立。

商業(yè)邏輯出發(fā)，“房地產(chǎn)”和“基礎(chǔ)設(shè)施”作為底層資產(chǎn)并無實質(zhì)差異。不論是房地產(chǎn)租金還是基礎(chǔ)設(shè)施項目運營收入，本質(zhì)上都具備“收租”的色彩，都可以認為是對經(jīng)濟活動的某個環(huán)節(jié)的穩(wěn)定價值分享和捕捉。美國REITs協(xié)會（NAREIT）對“房地產(chǎn)”的定義就很好的印證了這一點。NAREIT規(guī)定只有“房地產(chǎn)公司”可以作為REITs上市（這一規(guī)則從1960年立法至今沒有變化），但其定義的 “房地產(chǎn)公司”的范圍在近年來先后囊括了各類狹義基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商（包括信號塔、數(shù)據(jù)中心、能源管道等）。因此在考慮REITs工具的本質(zhì)時，應(yīng)把其當(dāng)做服務(wù)“廣義實體資產(chǎn)”經(jīng)營管理業(yè)務(wù)的平臺，而不需要過度區(qū)分“房地產(chǎn)”還是“基礎(chǔ)設(shè)施”。但我們需提示在具體的經(jīng)營收入特性上，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施可能仍有一定差別，體現(xiàn)在收費是否市場化，底層資產(chǎn)是“資產(chǎn)”還是“收益權(quán)”，收益權(quán)有無期限差別，收益的周期特性不同等等方面。

中國市場有類REITs產(chǎn)品，投資者可能將其和真REITs的概念混淆。中國市場自2014年以來類REITs產(chǎn)品至今累計發(fā)行約1,400億元，部分投資者可能將其認為是REITs（或REITs的某一類別），在概念上存在混淆。我們在這里指出真REITs，類REITs（及CMBS）實際都是性質(zhì)截然不同的工具。有幾個基本維度上的差別：

?  股/債：REITs是純股權(quán)投資工具，類REITs本質(zhì)是債。類REITs通常都在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中設(shè)立優(yōu)先級和劣后級（或者更多層次），其中優(yōu)先級往往帶有固定利率，可以認為是債券，且該部分通常占到發(fā)行量的80-90%以上。劣后級往往由發(fā)起人（原始權(quán)益人）親自購買以作為產(chǎn)品增信的一種措施，有助于降低優(yōu)先級的利率（對于原始權(quán)益人來說意味著融資成本），但也有部分產(chǎn)品的劣后級成功出售給了第三方權(quán)益投資人（這部分通常不作收益保障），這一度是對試圖接近真REITs產(chǎn)品形式所做的一種嘗試，但我們強調(diào)這類案例也是少數(shù)，而且和真REITs仍相去甚遠。我們此次推出的REITs結(jié)構(gòu)是一種完全的權(quán)益類投資工具，沒有分級之說，亦沒有既定收益率。

?  公募/私募：類REITs是私募產(chǎn)品，REITs是公募產(chǎn)品，在流動性，投資人規(guī)模，交易規(guī)則等方面有根本差異。 

?  產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移：類REITs場景中不涉及資產(chǎn)所有權(quán)變更，REITs本質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

?  收益屬性：類REITs投資的收益主要是固定票息，而真REITs投資的收益是分紅+資產(chǎn)增值收益（以股價或基金凈值來體現(xiàn)），其中分紅可能相對穩(wěn)定，增值收益的多少由商業(yè)周期、物業(yè)本身經(jīng)營質(zhì)量等因素變化驅(qū)動，這令投資REITs更有魅力。

?  適用規(guī)模：類REITs在中國更多是由房地產(chǎn)從業(yè)者（包括開發(fā)商、私募基金管理人等）使用，多數(shù)情況下背靠少量優(yōu)質(zhì)物業(yè)作為底層資產(chǎn)來實現(xiàn)發(fā)行，其適用范圍相對狹窄，對于物業(yè)本身的資質(zhì)要求也比較高，主要目的是獲得盡可能優(yōu)惠的融資成本，實質(zhì)是發(fā)債行為。而真REITs的作用是實現(xiàn)更大規(guī)模的資產(chǎn)組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)股權(quán)資本變現(xiàn)回收。

圖表: 國內(nèi)2014年以來類REITs產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約1,400億元

資料來源：RCREIT，中金公司研究部

圖表: 國內(nèi)類REITs發(fā)行底層資產(chǎn)仍以傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)品類為主

資料來源：RCREIT，中金公司研究部

圖表: REITs在中國的探索發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年

資料來源：萬得資訊，中國REITs聯(lián)盟，中金公司研究部

REITs在運營環(huán)節(jié)須服從一套“特別規(guī)則”。即便假設(shè)持有同樣的物業(yè)資產(chǎn)，REITs和一般公司架構(gòu)下的運營規(guī)則有顯著差別，REITs服從一套特定規(guī)則，體現(xiàn)在幾個方面：

?  股息分派不低于“利潤”的90%：要求REITs向投資者至少分派利潤的90%是國際通行準則，確保投資人充分享受實體資產(chǎn)經(jīng)常性收益也是創(chuàng)立REITs工具的初衷之一，但硬幣的另一面是公司自身可以留存的收益可能相對有限，因此在成長性上受一定的制約。

不同市場“利潤”的口徑不同。我們在這里額外指出不同財務(wù)準則之下“利潤”的口徑不同，最后形成的分派額度較實際經(jīng)營所得現(xiàn)金流的占比可以有明顯差異，因此不可一概而論的說REITs一定缺乏收益留存能力。以美國為例，美國投資性物業(yè)適用成本法記賬，在“可征稅利潤”上計算分派。“可征稅利潤”可以簡單認為是在經(jīng)營利潤基礎(chǔ)上再額外扣除折舊攤銷等項目后形成的財務(wù)科目，這一數(shù)值的90%可能實際上占到真正經(jīng)營現(xiàn)金流的70-80%上下（視具體財務(wù)準則，尤其是折舊攤銷規(guī)則而定，但折舊的體量通常是比較可觀的），這一情景下REITs實際可以有效保留剩下的20-30%。而對于新加坡、香港等對投資性物業(yè)適用公允價值入賬的REITs來說，需要在另一概念，即“可供分派利潤”上確認分派額度?！翱晒┓峙衫麧櫋蓖蓛衾麧櫝霭l(fā)，剔除投資物業(yè)的公允價值收益和其他非現(xiàn)金及一次性損益后形成，因此“可供分派利潤”實際上更加接近真正的經(jīng)營所得現(xiàn)金流（除了不考慮應(yīng)收、應(yīng)付等款項變化以外），“可供分派利潤”的90%較“可征稅利潤”的90%更高。長期來看，這種因財務(wù)規(guī)則不同導(dǎo)致的收益留存能力差異對REITs的成長能力有一定影響。

?  享有經(jīng)營環(huán)節(jié)稅收優(yōu)惠：在一般公司架構(gòu)下，投資人面對“雙重征稅”，即公司經(jīng)營層面的企業(yè)所得稅和投資收益層面的股利稅。REITs架構(gòu)下，在實際分派滿足90%原則的情形下可以免征“企業(yè)所得稅”，但股利稅仍適用（這主要取決于交易所規(guī)則，而境內(nèi)外投資人的征稅準則也可能有所不同）。從效果上來說，REITs增強了投資人實際收益。

?  負債率可能受直接限制：不少國家（和地區(qū)）的REITs準則中對資產(chǎn)負債率作出明確要求，通常不可超過45-60%，主要的考慮是維護REITs作為成熟物業(yè)的運營管理人的定位，避免REITs成規(guī)模從事物業(yè)開發(fā)（有的市場甚至直接明令禁止），或因為利息支出過高攤薄投資人收益。當(dāng)然這里也同樣提示，按照財務(wù)規(guī)則不同，尤其是投資性物業(yè)按成本法還是公允價值計價，實際的債務(wù)約束力度也是不同的。

?  管理制度分為內(nèi)部/外部兩種模式。REITs的管理制度可以分為內(nèi)部和外部管理兩類。若適用外部管理人制度，則可以粗略認為REITs僅代表資產(chǎn)組合本身，其基金運作、資產(chǎn)管理職能都由外部第三方承擔(dān)。若適用內(nèi)部管理人制度，則應(yīng)當(dāng)認為REITs是資產(chǎn)+管理人，各類管理職能實現(xiàn)內(nèi)部化，本質(zhì)上和一般公司作為經(jīng)營平臺的內(nèi)涵并無二致。而一般公司架構(gòu)之下不存在“外部管理”一說。關(guān)于管理人制度的利弊我們將在后文更詳細討論，這也是我們本篇報告的核心議題之一。

整體市場規(guī)模可觀，但分布不均。截至2019年底全球公募REITs市值超2萬億美元，但其中約65%來自美國，在其他國家REITs實際上仍屬相對新興的資本市場品種，尤其歐洲市場整體起步較晚，規(guī)模有限。亞洲地區(qū)新加坡和日本市場發(fā)展相對良好。

圖表: 全球主要REITs市場市值

注：數(shù)字截至2020年4月30日。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 美國權(quán)益類REITs各板塊市值

注：數(shù)字截至2020年4月30日。資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表: 基礎(chǔ)設(shè)施類板塊目前市值最大

注：數(shù)字截至2020年4月30日。資料來源：NAREIT，中金公司研究部

投資REITs總回報中樞穩(wěn)定。我們統(tǒng)計了美國、日本等主要REITs市場近10年來的整體市場表現(xiàn)，顯示板塊總回報率（分紅+資本增值）年化11-13%左右。以美國自身的長歷史周期表現(xiàn)看，各個地產(chǎn)市場周期內(nèi)權(quán)益類REITs的總回報中樞平均在13%，方差不大。我們認為這很大程度上受益于REITs亦股亦債的特性：在一定時期內(nèi)如果股價上漲較快（可能由底層物業(yè)資產(chǎn)估值提升拉動），那么分紅收益率相對下降，反之亦然?？梢哉J為11-13%的總收益率是在二級市場上進行實體資產(chǎn)（或廣義商業(yè)地產(chǎn)）大類投資可獲得的合理回報中樞。

圖表: 投資美國REITs的總收益穩(wěn)定在13%左右，但各歷史階段回報結(jié)構(gòu)（資本升值和股息分紅）不同

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表: 盡管各股票市場整體表現(xiàn)分化，投資REITs的收益相對穩(wěn)定

資料來源：NAREIT，標準普爾，彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 2010年來美國公募REITs整體股息收益率穩(wěn)定在4%上下

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表: 以美國為例，REITs股價在大部分年份均錄得正增長，且通常在經(jīng)濟復(fù)蘇和/或貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤呻A段會有更好表現(xiàn)

資料來源：NAREIT，CEIC，中金公司研究部

美國市場股息收益率低于新興市場，反映定價水平更高。仍以幾個典型市場作參照，我們發(fā)現(xiàn)美國市場過去十年以來平均股息收益率最低，即估值水平最高。平均股息收益率對10年期國債收益率的溢價中樞約170個基點，相比之下日本、新加坡、香港均高于400基點，表明實際定價水平和美國仍有明顯差距。盡管對投資人而言新興市場REITs的成長性欠缺可以一定程度上通過壓低定價（即抬高股息收益率）來實現(xiàn)，但這本身對于市場的良性發(fā)展不利。

美國市場管理能力較強是REITs定價水平較高的一個重要原因。我們認為美國與其他市場的定價差異固然與板塊整體資產(chǎn)水平、流動性、宏觀條件賦予的租金自然增長能力，以及投資者成熟度等因素高度相關(guān)，但更重要的原因可能在于管理機制和管理能力差異帶來的成長性不同，即美國市場基本采用內(nèi)部管理，但世界上半數(shù)以上的REITs仍奉行外部管理（而且主要集中在亞洲市場）。到投資端，這實際可以認為是兩種產(chǎn)品（或者說代表了兩種投資范式）——即側(cè)重成長還是穩(wěn)定收益，REITs的內(nèi)涵更多是可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)平臺還是僅僅作為資產(chǎn)容器，以及投資人能否有效認知到各個賽道的發(fā)展紅利與機遇，還是相對簡單被動的對REITs普遍采取債性認知，目前來看停留在后者的情況可能更多。以離我們最近的香港市場舉例，領(lǐng)展房產(chǎn)基金作為該市場上唯一一只內(nèi)部管理REITs，估值水平明顯領(lǐng)先其他標的，一方面和資產(chǎn)本身風(fēng)險收益特性良好有關(guān)，但更多體現(xiàn)的是管理層優(yōu)秀的經(jīng)營能力溢價。

美國市場自身定價水平的提升也經(jīng)歷了漫長過程。再從美國市場自身的歷史發(fā)展來看，80年代后股息收益率水平整體呈壓縮態(tài)勢，而增值收益不斷擴大，除了利率下行帶來的影響之外，市場上整體資產(chǎn)質(zhì)量水平和運營水平的提高也有貢獻（尤其是近二十年來）。

泛工業(yè)類REITs價格表現(xiàn)領(lǐng)跑市場。以美國為例（其他市場上的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs樣本相對較少），過去五年工業(yè)類REITs（主要是物流地產(chǎn)）和基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的年均總回報均為18.6%（2019年板塊股價的升幅較高，在40%左右），數(shù)據(jù)中心為15%，高于所有類別平均的8.4%（很大程度上受基本面較差的零售、酒店等板塊拖累）。

“數(shù)字地產(chǎn)”相關(guān)品類或仍將是投資熱點。近年來數(shù)字地產(chǎn)（Digital real estate）鏈條上的資產(chǎn)品類，包括倉儲物流（特指高標倉），數(shù)據(jù)中心，基站等等在一二級投資市場上均是熱點賽道。往前看，受益于其相對清晰的需求增長邏輯和持續(xù)的投資變現(xiàn)需求，該領(lǐng)域可能將繼續(xù)作為未來一段時間REITs市場的主要增量之一。

圖表: 2015年來美國市場上泛基礎(chǔ)設(shè)施類REITs大幅跑贏其他板塊

注：工業(yè)類REITs主要包括倉儲物流，和自助倉儲為不同業(yè)態(tài)。資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表: 2019年宏觀經(jīng)濟不確定性環(huán)境下，工業(yè)類REITs憑借更加清晰的需求增長前景在價格上跑贏傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)類REITs

注：工業(yè)類REITs主要包括倉儲物流，和自助倉儲為不同業(yè)態(tài)。資料來源：NAREIT，中金公司研究部

全球各REITs市場價格運行相關(guān)度高，但各自波動性不同。此外REITs市場整體來看和其他大類資產(chǎn)相關(guān)性較低，例如美國REITs和標普500近5年來的價格相關(guān)度在0.55（歷史上水平更低）。

圖表: 全球主要REITs市場價格指數(shù)走勢趨同

注：統(tǒng)計截至2020年4月30日，其中美國只包含權(quán)益類REITs。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 美國REITs市場2016-2019年表現(xiàn)與主要股指對比

注：數(shù)字截至2020年4月30日。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

以美國市場為例，過去5年日均成交量在70億美元左右，代表約0.5%的換手率。投資者結(jié)構(gòu)方面，養(yǎng)老金和保險約占31%，公募基金（可能傳統(tǒng)意義上非地產(chǎn)投資人）占34%，個人投資者15%，ETF占12%，公司內(nèi)部人員占5%（主要是作為內(nèi)部管理的激勵機制）。

圖表: 美國公募REITs投資者結(jié)構(gòu)

注：數(shù)字截至2019年底。資料來源：全美房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）， 中金公司研究部

圖表: 以美國龍頭住宅REITs為例來看持股集中度

注：數(shù)據(jù)截至2019年3月29日。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美國1960年起步，其他市場主要在2000年代設(shè)立。不論從發(fā)展歷史、市場規(guī)模還是整體成熟度來看，美國仍遙遙領(lǐng)先其他主要國家和地區(qū)。亞洲地區(qū)日本和新加坡的市場起步都在2000年代初，歐洲國家中英國、德國的起步時間則在2007年前后，實際上發(fā)展時間都不算長。即便從廣義房地產(chǎn)資本市場的角度看，結(jié)論也是一樣的，即美國在MBS、REITs和私募基金的市場規(guī)模上均顯著超過其他任何國家和地區(qū)，這和整體資本市場發(fā)展水平直接掛鉤。

圖表: 各國家和地區(qū)推出REITs的時間

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

各地區(qū)設(shè)立（或改革）REITs市場的背景和動機在一定程度上相通。我們認為各個國家創(chuàng)設(shè)REITs的訴求主要集中在兩個方面，一是需要嫁接資本市場來為實體市場融資，二是需要二級市場平臺來實現(xiàn)部分資產(chǎn)處置和金融風(fēng)險疏解的功能。但創(chuàng)新往往由危機所醞釀，我們因此可以觀察到不少市場創(chuàng)設(shè)（或深度改革）REITs的時點在于宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場發(fā)生系統(tǒng)性衰退之后。尤其典型的比如1980年代末、90年代初的美國，以及90年代末期經(jīng)歷了泡沫破裂后的日本。其他一些市場，如新加坡和香港創(chuàng)設(shè)REITs工具的動因還很大程度上在于解決公共投資問題，但也落于促進資本市場發(fā)展的大方針內(nèi)。從這點上來說我國創(chuàng)設(shè)REITs的動機有類似之處。

資本市場工具形成對銀行體系的補充具有必要性。從實體資產(chǎn)的金融供給來看，在傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)體系的基礎(chǔ)上適度嫁接資本資產(chǎn)有一定的必然和必要性。簡單來說有兩個方面考量，一是提升直接融資的比例有助于更好識別和管理風(fēng)險。間接金融的體系中，商業(yè)銀行作為中介機構(gòu)，主要以債權(quán)的方式提供融資。但廣義實體資產(chǎn)體量龐大，資產(chǎn)類別多元，風(fēng)險特性多樣，生命周期長，如果實體資產(chǎn)融資完全由商業(yè)銀行體系承擔(dān)，業(yè)務(wù)內(nèi)生存在期限錯配，流動性錯配和信用錯配，還將導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險集聚在銀行資產(chǎn)負債表（對于中國來說可能還有地方政府及城投平臺），從宏觀角度就勢必加大整體金融體系風(fēng)險。因此銀行不應(yīng)完全承擔(dān)實體資產(chǎn)融資的職能，直接融資渠道必須同時存在，REITs是一個重要選項。第二層考量是二級市場工具有一些伴生的正向功效，包括為資產(chǎn)處置提供額外渠道（而不須依賴于流動性較差的一級市場），提升市場透明度，監(jiān)督和平穩(wěn)市場周期運行，以及引導(dǎo)資產(chǎn)定價向更為合理穩(wěn)定的收益率法則做一定過渡等，這些我們在此前報告（請參考《REITs會引致房價上漲嗎？》）已有論述，此處不展開。

資本市場創(chuàng)新的發(fā)生具有歷史必然性，REITs是一個典型領(lǐng)域。創(chuàng)設(shè)REITs本質(zhì)上折射的是金融系統(tǒng)選擇，體現(xiàn)的是資本市場和銀行系統(tǒng)的（博弈）關(guān)系，但歷史經(jīng)驗顯示必要的二級市場工具總會以合適的時點、在合理的動機下走上歷史舞臺，REITs是一個典型領(lǐng)域。歐洲REITs市場起步晚，可能和銀行系統(tǒng)相對強勢不無關(guān)系，這點對于90年代泡沫前的日本也是一樣。而美國和新加坡REITs市場的成功脫不開資本市場發(fā)展環(huán)境相對友好，這點也無需贅述。

最后，我們在近期一些市場報告中看到REITs創(chuàng)設(shè)和城鎮(zhèn)化率或是實體市場成熟度呈直接相關(guān)的觀點，需指出這些言論均存在偏頗，因為無論是美國、歐洲還是日本的實證經(jīng)驗都不支持這些觀察。

REITs的經(jīng)營活力需要三方面要素驅(qū)動。美國市場通過幾十年的實踐已經(jīng)為我們清楚的展示了做活REITs市場所必須具備的條件。解決“雙重征稅”的問題僅僅是令REITs工具成立的條件(become a legit tool)，真正的要義在于激活成長性（就投資角度而言這是股性的根本來源），這需要依賴于三項核心制度：主動管理（著眼于建立擁有良性激勵機制的內(nèi)部管理制度）、嫁接長線資本（找到合適的資本伙伴）、以及高效的資產(chǎn)循環(huán)（重點在于打通REITs和一級市場間的資產(chǎn)交易和流轉(zhuǎn)渠道）。美國對于這三項核心制度的改革均發(fā)生在90年代前后幾年，直接催生了90年代的市場大發(fā)展，這在之前長達30年的時間內(nèi)從未見到。

同樣的，我們提示近期一些市場報告中指出合理的稅收安排是促進REITs市場發(fā)展的核心因素，這顯然存在誤讀。

圖表: 美國90年代前后針對REITs法案的關(guān)鍵改革，正是促進90年代后REITs大發(fā)展的根本原因

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表: 美國公募REITs市場在90年代起真正發(fā)展

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表: 國際公募REITs市場內(nèi)部和外部管理REITs數(shù)量約各參半

注：數(shù)字截至2017年8月。資料來源：安永，中金公司研究部

REITs作為“商業(yè)運營平臺”的理念和內(nèi)涵仍在不斷深化。從國際市場上REITs業(yè)態(tài)的演化，和自我宣傳方式的演變趨勢來看，應(yīng)該說強調(diào)“經(jīng)營管理”（甚至在一定程度上“去地產(chǎn)化”）的趨勢仍在不斷深化。尤其以近年來相對新興的一些賽道，例如醫(yī)療養(yǎng)老（Healthcare），物流地產(chǎn)（Logistics）等為例，都不同程度強調(diào)“商業(yè)邏輯在先，地產(chǎn)邏輯在后”，REITs本身成為提供實體資產(chǎn)解決方案（這包括運營管理和一部分開發(fā)職能）的服務(wù)商，以促進美好生活、服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展為己任，幫助頂層商業(yè)更好開展。這一轉(zhuǎn)變固然有REITs需要更有吸引力的“故事”來向非專業(yè)地產(chǎn)投資人更好滲透的訴求，但是就實體資產(chǎn)伴隨經(jīng)濟發(fā)展本身更呈現(xiàn)多元化態(tài)勢，以及REITs需要進一步拓展自身價值內(nèi)涵來看，也可以認為是一種必然的趨勢。

中國REITs主要支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板領(lǐng)域，意在促進戰(zhàn)略經(jīng)濟部門發(fā)展。《通知》指出在資產(chǎn)類型上優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流，收費公路，及各類市政工程，同時鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)相關(guān)資產(chǎn)（數(shù)據(jù)中心，信號塔等）和特定類型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，這些都和我國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略緊密相關(guān)。從公共財政角度，REITs將幫助公共部門有效盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)前期投資回收，形成投融資閉環(huán)，這也和世界上其他國家和地區(qū)首先用REITs服務(wù)房地產(chǎn)行業(yè)有差別。此外，我們還認為中國REITs將來有潛力作為公共租賃住房投融資體系的主要工具，其服務(wù)公共財政的場景可以進一步豐富（具體可參照我們此前發(fā)布報告《中國公募REITs啟航：廣闊天地，大有作為》）。

中國REITs暫不涉“房”意在保持房地產(chǎn)金融政策的連貫性。對于一般房地產(chǎn)企業(yè)而言，中國REITs尚不可作為其資產(chǎn)處置和融資的平臺。個中原因我們認為主要是不希望因為REITs創(chuàng)設(shè)間接“利好”開發(fā)商融資，尤其是在我們對開發(fā)商資金供給仍實行總量審慎管理的背景下，保證該政策取態(tài)的連貫性和一致性是合理與必要的。若不加以明確這一限制，我們認為可能有不少開發(fā)商會利用REITs發(fā)行所得反哺住宅開發(fā)主營業(yè)務(wù)，這顯然和監(jiān)管意愿背道而馳。再進一步，我們認為現(xiàn)階段真正希望利用REITs更好布局發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的房企實際寥寥，因此短期內(nèi)向開發(fā)商開放REITs通道，對于地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略意義可能也比較有限。

若打通管理能力，基數(shù)設(shè)施品類在二級市場平臺運作更有效率。從一二級市場投資廣義經(jīng)營性實體資產(chǎn)（包括基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)）的選項來看，我們認為一級市場投資人以主動管理方式切入泛基礎(chǔ)設(shè)施賽道（包括倉儲物流和數(shù)據(jù)中心等）的難度大，主要掣肘在于專業(yè)能力的缺失（包括開發(fā)、運營、政府關(guān)系等方面），因此形成和投資傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)品類（如辦公、酒店、公寓等）不同的范式：國際上我們在倉儲物流、數(shù)據(jù)中心和其他泛基礎(chǔ)設(shè)施類賽道中更多看到由專業(yè)開發(fā)商（而非一般基金管理人）主導(dǎo)投資市場的格局。第二個層次上，這些資產(chǎn)品類本身具有更高的標準化程度（容易異地復(fù)制）和更強的規(guī)模訴求（以形成網(wǎng)絡(luò)效益），因此通過二級市場平臺來運營大概率更為高效。典型的如安博（Prologis），以及美國的數(shù)據(jù)中心REITs（很多是開發(fā)商直接轉(zhuǎn)性而來）。

簡而言之，若可以合理嫁接管理能力，中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為二級市場平臺的發(fā)展空間是值得期待的，這較之將其作為傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的退出平臺來說成長的張力應(yīng)該更大（雖然這可能并不是監(jiān)管在選擇資產(chǎn)品類時的主要考量之一）。

圖表: 美國市場上工業(yè)類REITs在2015-2019年的有機收入增速上跑贏傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表: 從總收入水平上看，泛工業(yè)類的增長也好于其他資產(chǎn)板塊

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

圖表: 2015-2019年間，基本面較差的傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)板塊（零售、辦公）更多需要依靠積極資產(chǎn)循環(huán)兌現(xiàn)持續(xù)增長，泛基礎(chǔ)設(shè)施類REITs進行資產(chǎn)交易頻度相對較低

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

中國一級市場的實體資產(chǎn)投融資亦不發(fā)達，REITs發(fā)展可能存在一定比較優(yōu)勢。進一步從實體資產(chǎn)一二級投融資市場的關(guān)系看，我們認為中國REITs的創(chuàng)設(shè)的另一重要背景是中國一級市場投融資（尤其在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域）也嚴重欠發(fā)達，這和歐美國家以養(yǎng)老金、保險為代表的機構(gòu)在一級市場投資已經(jīng)高度成熟的情形下REITs作為“后來者”的情形很不一樣。如果我們在二級市場上可以優(yōu)先形成一些新興的資產(chǎn)品類，并輔以管理能力促進長期可持續(xù)成長，那么二級市場的吸引力將不亞于一級市場投資，這對于保險、養(yǎng)老金、社?；鸬乳L線機構(gòu)的配置行為來說是一個很現(xiàn)實的選擇問題。實際上西方國家長線機構(gòu)投資人在廣義實體資產(chǎn)領(lǐng)域仍主要通過一級市場直投或參與私募基金來實現(xiàn)，這和其商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域以及機構(gòu)投資者較早發(fā)展成熟有關(guān)，REITs作為新興的二級市場投資工具，在運營管理能力（對一級市場投資人來說意味著管理人選擇）、資產(chǎn)品類、規(guī)模與流動性上仍在不斷努力打開局面。但對于中國來說，二級市場可能可以在這些維度形成一些先期的比較優(yōu)勢，這將為中國REITs的發(fā)展帶來一些積極貢獻。

中國REITs架構(gòu)涉及四層結(jié)構(gòu)，較海外REITs多一層。由下往上看，先有項目公司（底層資產(chǎn)），向上由特殊目的公司（SPV，私募基金結(jié)構(gòu)）持有項目公司權(quán)益，并以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），頂部由公募基金持有ABS產(chǎn)品，最后由投資人購買公募基金份額，以此完成資產(chǎn)收益從項目公司向投資人的傳導(dǎo)。海外典型REITs架構(gòu)可以理解為三層結(jié)構(gòu)，其中下層的SPV和項目公司不變，頂層直接是公司或信托。

圖表: 中國REITs的“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，涉及公募基金-ABS-SPV-物業(yè)四層結(jié)構(gòu)

資料來源：中國證監(jiān)會，中金公司研究部

圖表: 以招商局商業(yè)房托（1503.HK）為例，中國公司目前到海外市場發(fā)行REITs盡管需要多做一層BVI，但本質(zhì)仍是REIT-SPV-物業(yè)的典型三層結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

以“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)創(chuàng)立REITs的法律阻力最小。在不修改證券和基金相關(guān)法律法規(guī)的前提下，“公募基金+ABS”是當(dāng)前突破REITs設(shè)立阻力最小的選項。舉例來說，公募基金不允許直接投資非上市公司股權(quán)，因此需要多一層ABS來嫁接。

分紅環(huán)節(jié)不征稅是唯一確定事實。海外REITs通常在經(jīng)營層面作所得稅減免，中國REITs目前唯一確定的是公募基金分紅環(huán)節(jié)不額外征稅。關(guān)于其他環(huán)節(jié)我們將在后文討論。

投資者以機構(gòu)為主。原則上原始權(quán)益人須持有20%份額（作為戰(zhàn)略配售），且鎖定期不少于5年。剩余80%中的80%（即64%）需配置給機構(gòu)投資人（包括基金管理公司、合格境外投資者、銀行理財子公司、社?；稹a(chǎn)業(yè)基金等等），最后16%面向個人投資者。

圖表: 中國REITs架構(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)提煉

資料來源：中國證監(jiān)會，中金公司研究部

可以從事基本的項目維修改造。收入成長性角度，一般對REITs來說有三個層次，有機增長（自然增長）、資產(chǎn)改造（或者叫資產(chǎn)提升）和資產(chǎn)循環(huán)（買入賣出）。目前規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施基金借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目維修、改造等。

“資產(chǎn)循環(huán)”尚難以成立。我們判斷在目前規(guī)定下資產(chǎn)循環(huán)存在較大困難，或者至少有效率上的明顯折損。首先我們對借款比例的規(guī)定明顯要較海外嚴格，因此如果要直接進行資產(chǎn)收購（注入）將大概率觸發(fā)擴募。其次，項目購入和基金擴募（以及處置）都應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加大會的基金份額持有所持表決權(quán)的三分之二以上通過，這很可能帶來效率上的折損。最后，如果需通過資產(chǎn)處置來募集收購資金，《指引》首先指出在處置環(huán)節(jié)“需完成剩余財產(chǎn)的分配”，我們認為該表述具有一定模糊性（例如沒有闡明具體分配額占處置所得款項的比例），如果我們假定凡是處置就需要將所得款項完全分配（可能通過特別股息的形式），那么對目前的中國REITs來說“資產(chǎn)循環(huán)”是不成立的，這目前來看是一個重要的機制缺陷。

尚不支持一般公司直接轉(zhuǎn)性為REITs。該問題和IDC領(lǐng)域更為相關(guān)，因美國市場上已存在數(shù)個數(shù)據(jù)中心開發(fā)商轉(zhuǎn)性成為REITs的成功案例（主要的動機在于獲得稅收優(yōu)勢）。到中國目前的REITs架構(gòu)而言，其作用基本僅限于資產(chǎn)退出，并可以認為是外部管理人模式，因此類似于美國的將“資產(chǎn)+管理人”一同作為REITs的操作尚不成立。再進一步，即便在美國，但凡開發(fā)商需要轉(zhuǎn)性為REITs，也需要經(jīng)歷一系列復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們認為在中國REITs基本框架尚未建立完全的情景下，中短期內(nèi)很難涉及到這一層面的問題。

對公募基金投資范圍作出了特別規(guī)定。《指引》規(guī)定80%以上基金資產(chǎn)需持有單一基礎(chǔ)設(shè)施ABS全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施ABS需持有項目公司全部股權(quán)。這突破了一般權(quán)益類公募基金的“10%規(guī)定”，即持有一家公司發(fā)行的證券，市值不得超過基金凈值的10%。因此可以認為為了設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs而成立的公募基金本身是帶有“特殊目的”屬性的。

Cap rate是一級市場交易價格。對REITs的估值首先需著眼于底層資產(chǎn)價值。對于廣義房地產(chǎn)資產(chǎn)（包括倉儲物流、數(shù)據(jù)中心等泛基礎(chǔ)設(shè)施品類）而言，首先存在一級市場成交價格，即資本化率（cap rate）。理論上cap rate = 杠桿前收益率 – 成長率，和股利定價模型（DDM model）原理相通，到二級市場上REITs的股息收益率，本質(zhì)上都是“收益率”概念。但cap rate作為一級市場定價，隱含幾個重要條件：管理層面投資人可能親自承擔(dān)（或有能力作有效監(jiān)督），投資人直接做過項目盡調(diào)（高透明度），投資人享受全部收益（相當(dāng)于100%派息+增值收益）。

二級市場REITs股息率和一級市場cap rate在定價環(huán)境上有重要區(qū)別。顯然同樣的資產(chǎn)到二級市場上的定價條件會發(fā)生幾個重要的變化，包括無法直接對項目做盡調(diào)，管理需要依賴第三方（因此有能力和信任問題），具體派息水平不一定到達100%等等。這是很多REITs股息收益率高于其潛在一級市場價格（cap rate），或者說定價低于對應(yīng)一級市場價格的原因，尤其是對于缺少積極管理，最終資產(chǎn)保值效果一般的REITs而言。二級平臺也可能反過來創(chuàng)造溢價，但需建立在一系列條件之上，包括公司治理與管理能力被證明突出（兌現(xiàn)超額增長），公司運行透明度高，行業(yè)基本面可有效跟蹤，更好的流動性，標的稀缺性，以及資金配置更為有效等?？偠灾鐑r來自于“平臺價值”，而不是資產(chǎn)本身。但需提示二級市場定價還受權(quán)益市場整體波動影響。

二級市場定價需基于一級市場潛在價格調(diào)整形成。對于二級市場REITs定價的確定需首先基于資產(chǎn)本身質(zhì)量（潛在cap rate），同時結(jié)合平臺本身運行條件作評估，最終調(diào)整形成自己的收益率定價，簡單來說對于運營管理優(yōu)異的更容易形成溢價，對缺少有效管理的大概率形成折價（最典型的是一些外部管理市場上的中小市值REITs）。

實體資產(chǎn)定價（包括REITs）適用收益率法則是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論發(fā)展的結(jié)果。最后，國際市場普遍使用收益率法則來為REITs，或者說為廣義實體資產(chǎn)定價，是在機構(gòu)投資人，尤其是公募基金等非傳統(tǒng)地產(chǎn)投資人需要運用資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model）來將實體資產(chǎn)納入現(xiàn)代投資組合模型統(tǒng)一評估所促進形成的。即便在美國，90年代以前各類機構(gòu)投資人對于實體資產(chǎn)的估值方法可能也不具備高度的統(tǒng)一認識。

圖表: 美國各類商業(yè)地產(chǎn)歷史資本化率

資料來源：RCA，彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 美國權(quán)益類REITs各板塊股息收益率普遍低于平均一級市場資本化率，但這在國際市場上并不是普遍情況

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

除了上述的股息收益率之外，通常還關(guān)注兩項指標，一是NAV（凈資產(chǎn)值）折讓，二是FFO倍數(shù)。

NAV估值實際上具有很高的復(fù)雜性。NAV的概念國內(nèi)投資者相信已經(jīng)非常熟悉，用NAV來作為開發(fā)商估值的參照指標也已經(jīng)是通行方法。但我們需提示不同市場間的NAV含義及其可參照性有明顯差異，尤其不能直接跨市場（包括跨物業(yè)品種）簡單比較NAV的溢價或是折讓幅度。

?  不同財務(wù)準則下的NAV生成方法不同。對于類似美國以成本法計投資物業(yè)的市場來說，分析師和投資人需要切實參照物業(yè)潛在的一級市場價格來形成NAV，但不同主體在一級市場價格的信息來源和認知上有差異，會形成不同的NAV。而要求以公允價值計量投資物業(yè)的市場（如香港和新加坡），通常聘請第三方估價師（主要是類似仲量聯(lián)行這樣的地產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)）來給出“公允價值”。這種市場中普遍稱謂的“NAV”其實是簡單的將總資產(chǎn)減去總負債，本質(zhì)上和一般公司的權(quán)益科目沒有差異。同時這些市場中引用的“P/NAV”實際就是市凈率（P/B）概念，這和美國完全不同。到中國REITs，從目前《指引》表述來看我們更可能形成類似新加坡和香港的表觀NAV。

?  “無效cap rate”其實普遍存在：REITs市場也大量存在資產(chǎn)質(zhì)量一般（甚至較差）的物業(yè)，這些物業(yè)本身可能并不具備在一級市場上真正實現(xiàn)處置的潛力，因此給其指定cap rate實際上有失公允。例如香港有些REITs標的的辦公和零售物業(yè)的“公允”cap rate在3-5%，這雖然是參照當(dāng)前市場其他物業(yè)交易結(jié)果所得，但實際上就其本身物業(yè)素質(zhì)來說可能是高估其內(nèi)在價值的。二級市場對其股息率定價高于表觀cap rate水平就是一個客觀的反映。

?  各市場第三方公允價值評估的“失真度”不同。一般來說，第三方估價師使用的cap rate參數(shù)大概率較潛在交易價格保守（可能高出50-100基點），因此形成的NAV結(jié)果本身可能欠“飽滿”，但對于二級市場來說該審慎處理是完全合理的。比較大的問題，除上述的“無效cap rate”外，不同市場間估價師（即便隸屬同一家機構(gòu)）的手勢“松緊”也不同，這可能對于投資人跨市場比較造成困擾。例如華潤置地的商場物業(yè)表觀cap rate在5-7%的水平，但同樣物業(yè)如果到香港市場評估就可能降低。

?  簡單參照一級市場價格核定NAV本身也有一些不合理之處。每個物業(yè)cap rate的形成其實是綜合考量了其區(qū)位、增長潛力和必要成本（經(jīng)常性資本開支）的結(jié)果，本身具有獨一性。此外，一級市場投資人定價邏輯與二級市場投資人也存在固有差異，因此對于REITs資產(chǎn)估值直接指定cap rate理論上也不是最佳方法。近年來我們觀察到美國市場上已經(jīng)出現(xiàn)通過測算物業(yè)組合生命周期IRR的方式來間接得出當(dāng)前時點公允價值的方法，這較傳統(tǒng)的“簡單NAV”更加合理（但也非常復(fù)雜）。在物業(yè)市場本身數(shù)據(jù)質(zhì)量欠佳的市場，剛開始使用“簡單NAV”實操性會更強。

?  NAV溢價/折讓不可跨市場（甚至跨資產(chǎn)品類）直接比較。此外，對于中國投資人尤其需要注意REITs的NAV折讓不可和開發(fā)商直接比較，因為基于永續(xù)經(jīng)營邏輯和銷售周轉(zhuǎn)模型下的NAV測算方式存在一定差異。但NAV溢價/折讓對于評估單體市場或單個標的時，用自身歷史折讓水平作為當(dāng)前估值參照仍是可行方法。

圖表: 美國市場依靠測算NAV并最終形成公允價值評定的過程其實涉及多種因素

資料來源：Green Street Advisors，中金公司研究部

FFO倍數(shù)和市盈率概念相通。FFO是用來衡量經(jīng)常性現(xiàn)金收益的指標（但并非標準化的財務(wù)科目），從凈利潤出發(fā)，加回折舊攤銷（如有），扣除資產(chǎn)處置和公允價值變動損益（如有），并對其他一些非現(xiàn)金和非經(jīng)常性項目作調(diào)整后形成。NAREIT對FFO的計算有標準規(guī)則，是REITs需要披露的核心業(yè)績指標之一。此外，美國市場還更多關(guān)注AFFO（Adjusted FFO），可以簡單認為是FFO扣除經(jīng)常性資本開支，在衡量絕對經(jīng)常性收益的同時還考慮了為了維持這一水平所需要的資本代價。股價對FFO或AFFO的倍數(shù)都是最常用的估值指標，從本質(zhì)上和一般公司的市盈率概念并無差別。

圖表: 美國權(quán)益類REITs平均FFO倍數(shù)近年來維持在15-20倍的區(qū)間內(nèi)

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

REITs估值需結(jié)合各項指標系統(tǒng)考慮。最后，我們提示REITs的估值需要綜合參照這些指標，并且需要注意無論是股息率、NAV還是最終隱含的FFO倍數(shù)，還都直接受利率水平的影響。此外，管理能力溢價、同樣收入水平下的成本代價（包括資本開支和后臺成本）和融資條件也都是影響估值的因素，當(dāng)系統(tǒng)考慮。

視商業(yè)模式差異，也有需要適用不同估值方法的情況。上述估值的方法都針對簡單的單體REIT，即基本在資產(chǎn)負債表內(nèi)持有所有資產(chǎn)，進行穩(wěn)定運營分紅，不涉及其他業(yè)務(wù)線條的狀況。美國REITs或多或少在表外以房地產(chǎn)基金形式孵化一些項目，但對于表外資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，尤其是將房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)當(dāng)做主營業(yè)務(wù)之一的公司，還不能簡單依賴上述指標來進行估值比較，需要適用分部估值法。典型的例如安博（Prologis），是美國市場上表觀股息收益率最低的公司之一，其估值有相當(dāng)部分來自于基金管理業(yè)務(wù)，不能僅依靠持有資產(chǎn)價值來解釋。

對于底層資產(chǎn)的“公允價值”評估可能缺少合理參照。《指引》指出基金管理人當(dāng)聘請獨立的資產(chǎn)評估機構(gòu)對擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目進行評估，并出具評估報告，基金管理人對基礎(chǔ)設(shè)施基金進行公允估值。對于倉儲物流、數(shù)據(jù)中心等偏地產(chǎn)的資產(chǎn)，市場上的估價師當(dāng)已經(jīng)擁有一定的交易記錄可以參考，cap rate的水平可能已經(jīng)比較明確。但是對于一些此前交易記錄較少的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，以及一些可能并不是實體資產(chǎn)本身（比如高速公路有無可能是收費權(quán)）的資產(chǎn)，如何進行“公允”估價或許存在技術(shù)障礙。

“可供分配利潤”的核定尚沒有細則。《指引》指出收益分配比例不低于基金年度“可供分配利潤”的90%，但沒有對“可供分配利潤”的定義和計算方式作出確切說明，對于其和我們在新加坡和香港REITs見到的“可供分配利潤”是否有差異尚不得而知。

圖表: 對于海外REITs“可供分派收入”一般計算流程的簡單示例

資料來源：香港證券交易所，中金公司研究部

基礎(chǔ)資產(chǎn)非標準化可能令收益率法則難以普遍適用。中國的一些基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可能是非標準化的，例如高速公路“資產(chǎn)”有無可能是收費權(quán)，如果有收費權(quán)年限問題（到期后原則上不可續(xù)約），那么適用收益率法則可能不妥，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）將更加合理。由于我們目前無法得知實際的資產(chǎn)性質(zhì)差異，最終中國REITs板塊能否形成統(tǒng)一可比的定價方式尚待觀察。

投資人對于定價到底參照什么準則將存在不同認識。從國際REITs市場發(fā)展經(jīng)驗看，投資REITs需要一定的專業(yè)性，投資人對于市場的學(xué)習(xí)了解（不論是底層資產(chǎn)所對應(yīng)的實體市場還是REITs本身），和對于估值方法的認知都花了相當(dāng)長的時間。到中國市場上，大家對于估值需參照于資產(chǎn)本身的成本收益率，還是測算其資產(chǎn)的貝塔系數(shù)形成有效風(fēng)險溢價中樞，亦或是認為傳統(tǒng)市盈率市凈率更合理，各式各樣的認知都可能出現(xiàn)。此外，中國投資人可能還額外面臨一些基礎(chǔ)資產(chǎn)的非標準化問題，因此最后在定價端會形成怎樣的共識值得關(guān)注。

實體市場數(shù)據(jù)可得性較差可能是一個負面定價因素。即便是商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，境內(nèi)有效的市場跟蹤數(shù)據(jù)也非常稀缺，更不論基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。行業(yè)透明度和跟蹤數(shù)據(jù)質(zhì)量的提升長期來看有助于提升對REITs板塊認知和估值水平，但短期欠缺是否會對定價造成明顯影響有待觀察。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)自身條件可能具備一些復(fù)雜性，對上市造成障礙。這可能包括：1）是否有關(guān)鍵文件的缺失，例如是否可能有部分項目在歷史上為求加速推進而造成一些關(guān)鍵的法律文件缺失；2）底層資產(chǎn)界定，例如“高速公路”是否包括沿路加油站和收費站；3）資產(chǎn)權(quán)屬，是所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)還是收費權(quán)等等。

經(jīng)營和資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策仍有待明確。目前唯一可以確定的是公募基金分紅不需要額外繳稅（如上文提及）。在項目公司經(jīng)營所得稅環(huán)節(jié)，能否利用一些特殊的結(jié)構(gòu)處理實現(xiàn)有效的稅收減免（例如模仿目前市場上類REITs的做法）或是直接在政策端給予明確的優(yōu)惠方案尚待觀察。項目公司資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)（處置或資產(chǎn)注入）的稅收政策也沒有明確提及（海外部分國家對資產(chǎn)處置收益免征所得稅）?？傮w來說，完整的、系統(tǒng)的稅收安排尚未最終成形，可能需等待實際項目上馬后會進一步明確。

中國REITs的主體信用評級方法也是未來需要明確的事項。海外REITs，尤其是公司制的REITs，適用的評級指標和一般公司類似。以領(lǐng)展為例，關(guān)鍵的信用評級指標包括資產(chǎn)負債率、凈負債/投資性物業(yè)公允價值、總有息負債對EBITDA的覆蓋比率，EBITDA對利息的覆蓋倍數(shù)等。此次《指引》中尚未提及REITs主體評級這一話題。

圖表: 穆迪要求領(lǐng)展EBITDA利息保障倍數(shù)在4.5倍以上，同時整體負債對EBITDA倍數(shù)要低于6.5倍

注：EBITDA數(shù)據(jù)來自評級機構(gòu)，可能每年的計算方法會有一定的調(diào)整，因此上圖中的數(shù)據(jù)比較可能并不具備絕對意義上的連續(xù)性。
資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 惠譽國際要求領(lǐng)展凈負債小于投資性物業(yè)公允價值的30%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 美國權(quán)益類REITs平均NOI對利息覆蓋倍數(shù)

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

管理能力建設(shè)是長期任務(wù)。我們在上文中提到REITs真正的經(jīng)營活力須架設(shè)在三項使動因素上，其中投資人嫁接和促進交易流轉(zhuǎn)都可以通過技術(shù)手段妥善解決，內(nèi)部管理制度視需要也可以創(chuàng)設(shè)，但真正管理能力的培育和提升可能才是最為軟性也最長期的任務(wù)。

我國在實體資產(chǎn)管理領(lǐng)域的積淀尚淺。REITs需要三方面的管理：基金管理（負責(zé)日常運作、戰(zhàn)略制定、資產(chǎn)負債表管理等）、資產(chǎn)管理（旨在促進資產(chǎn)組合保值增值，涉及物業(yè)改造和買賣環(huán)節(jié)）、物業(yè)管理。其中基礎(chǔ)物業(yè)管理比較容易（多委托給第三方），資產(chǎn)管理需要管理人對底層物業(yè)市場和資本市場都具有深度的認知，因此目前可以勝任這一角色的應(yīng)該說是原始權(quán)益人本身，而不是公募基金管理人?；鸸芾淼膬?nèi)涵則更加豐富，發(fā)展戰(zhàn)略的制定、投資管理、融資管理、投資者關(guān)系管理等都是其中的重要方面，這塊顯然我們還沒有實操經(jīng)驗，而即便原始權(quán)益人本身是具有一定一級市場經(jīng)驗的管理人，面對二級市場投資人的不同要求能否同樣做好工作也值得關(guān)注。

就中國廣義房地產(chǎn)（尤其是商業(yè)地產(chǎn)）領(lǐng)域的資產(chǎn)管理能力來說，我們認為其顯然不發(fā)達。而就基金管理能力來說（無論一級還是二級），可以認為內(nèi)資尚未踏足這條賽道。

目前來看中國REITs架構(gòu)中管理人職能的分配與各金融機構(gòu)間利益關(guān)系如何厘清可能是最大的疑點。我們認為有三大問題：

第一，管理人的指定。原始權(quán)益人當(dāng)最有資格承擔(dān)真正的資產(chǎn)管理人角色，對于其是否也可勝任基金管理人（REIT管理人）角色要視其本身專業(yè)背景，如果原始權(quán)益人本身較少涉獵資本市場，那么其實也存在很大挑戰(zhàn)。但無論如何，公募基金管理人在哪個環(huán)節(jié)可能欠缺實際業(yè)務(wù)能力。

第二，管理費的核定與分配問題。一般REITs涉及四道管理費用：基金管理費、資產(chǎn)管理費、物業(yè)管理費、基金托管費，后兩項基本面向外部，而且體量不大，不是我們關(guān)注重點?；鸸芾碣M和資產(chǎn)管理費在外部管理人模型中都需要從可供分配收入中剔除，因此首先其體量大小直接關(guān)乎投資人最后實際到手分紅多少。其次，視各個基金對于管理費的計算方法（這通常不在REITs法規(guī)所管轄的范圍內(nèi)，各主體可能存在明顯差異），基金管理費和資產(chǎn)管理費合計有可能占到可供分配利潤的10-20%左右，對于管理人來說也是一筆可觀的收入。但是公募基金管理人和ABS管理人在其中是否應(yīng)得一定分配，以及應(yīng)得多少，是一個非常重要的利益關(guān)系問題。目前《指引》中沒有涉及管理費的討論，我們認為最終方案將可能在項目上市過程中經(jīng)由各方談判協(xié)商決定。

第三，激勵機制。盡管我們短期內(nèi)難以立刻轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理人模型，但如果我們能夠通過對于基金管理人（可能是原始權(quán)益人）建立適當(dāng)?shù)募顧C制（例如如果當(dāng)年分派額增長超過一定門檻，可以將一部分分派額增量獎勵給管理人），鼓勵其更積極的進行管理創(chuàng)造增長價值，對于管理人和投資人可能也是雙贏的。

我們建議投資人高度關(guān)注上述問題。

圖表: 以招商房托為例展示管理人收費，但也需提示該公司模型不一定代表國際市場通行做法

資料來源：公司公告，中金公司研究部

激發(fā)REITs經(jīng)營活力才可以讓其走的更好更遠。將REITs僅僅看作是資產(chǎn)處置平臺的認知是十分危險的，而沒有能夠充分激發(fā)REITs經(jīng)營活力也是很多市場曇花一現(xiàn)的根本原因，這里面除了可能在能力邊界上對REITs作了一定“綁架”之外（包括負債管理和稅制安排僵化導(dǎo)致資產(chǎn)循環(huán)不暢等），沒有充分認識到REITs作為商業(yè)運營平臺的價值，沒有在管理能力，尤其是激勵機制上作充分考慮也是重要因素。

中國REITs發(fā)展的好壞最終還取決于能夠打破中國開發(fā)商“一家獨大”的局面。我國廣義房地產(chǎn)行業(yè)生態(tài)和發(fā)達國家相比的突出特點在于資源過度集中于開發(fā)商，但目前開發(fā)商職能過于單一，其能力和價值邊界實際上亟待拓展，尤其在資管領(lǐng)域。但如果不能打破開發(fā)商對于項目資源的壟斷，那么REITs長期作為開發(fā)商附庸資產(chǎn)處置平臺的定位可能難以改變，這其實不利于REITs獨立成長。美國REITs能發(fā)展壯大，和商業(yè)地產(chǎn)市場集中度相對不高，機構(gòu)投資人（養(yǎng)老金、保險等）、開發(fā)商、私募基金管理人、REITs之間的力量相對均衡有關(guān)，此外它們雖然各自在產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，業(yè)務(wù)范圍也有一定差異，但是投資能力和管理能力是相對均好的，可以齊頭并進。

建議令REITs更加獨立運營。因此從這個角度講，我們認為未來可否賦予REITs更大的作為空間，把其當(dāng)做資管能力建設(shè)的“排頭兵”，實現(xiàn)更獨立于開發(fā)商（不論是房地產(chǎn)還是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域）的業(yè)務(wù)成長，是一個值得考慮的議題。

納入商業(yè)地產(chǎn)對于REITs擴大市場規(guī)模和豐富資產(chǎn)生態(tài)有積極作用。我們認為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域能在REITs市場形成多大的資產(chǎn)規(guī)模是具有不確定性的，動態(tài)來看這涉及REITs基礎(chǔ)架構(gòu)是否完善、定價機制是否理性以及資產(chǎn)類別的邊界是否有延展性。但就目前指定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類別來看，單個類別的資產(chǎn)存量可能大多位于千億級別，和商業(yè)地產(chǎn)的量級（我們粗略估計中國目前商業(yè)地產(chǎn)的總資產(chǎn)存量在50萬億元左右）仍有明顯差距。未來我們不排除商業(yè)地產(chǎn)可能（部分）納入中國REITs，一方面有助于做大市場，另一方面也有利于進一步豐富資產(chǎn)生態(tài)。

REITs將長期聚焦服務(wù)主要城市群的重點經(jīng)濟項目。《通知》指出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點將聚焦重點區(qū)域，優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點地區(qū)，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)。我們預(yù)計第一批試點項目的總數(shù)量在5-10個，且區(qū)域分布相對均勻。長期來看，我們認為中國REITs將持續(xù)聚焦上述地區(qū)，一方面令服務(wù)重要經(jīng)濟區(qū)域的戰(zhàn)略意義更加突出，另一方面基礎(chǔ)設(shè)施項目（比如倉儲物流和數(shù)據(jù)中心）也主要集中在這些相對發(fā)達區(qū)域。最后，主要一二線城市（及其周邊）的資產(chǎn)質(zhì)量也整體更優(yōu)，更可能達到資本市場的投資門檻。

短期定價結(jié)果有不確定性，長期取決于行業(yè)成長。我們在上文已經(jīng)提到了在中短期內(nèi)，考慮投資人可能因為對行業(yè)熟悉度較低，以及中國REITs底層資產(chǎn)本身可能具備一定復(fù)雜性，在定價邏輯上可能呈現(xiàn)明顯的認知差異（無論在方法還是絕對估值水平）。長期來看，我們認為定價中樞的變化還將受大量因素影響，包括投資者對REITs了解的提升，對行業(yè)熟悉度的提升，公司治理水平的提升，行業(yè)透明度的提升，投資人結(jié)構(gòu)的改善等等。

建議在短期完善產(chǎn)品基礎(chǔ)架構(gòu)的同時，積極考慮管理制度創(chuàng)新。長期來看，我們認為中國REITs的發(fā)展活力當(dāng)來源于三項核心要素：優(yōu)秀的管理制度、順暢的資產(chǎn)循環(huán)及合適的資本伙伴。目前來看前兩條的突破（無論在技術(shù)還是專業(yè)能力層面）均有待時日。對于我們目前初版REITs架構(gòu)在關(guān)鍵環(huán)節(jié)規(guī)管相對嚴格的情況，我們認為是出于審慎推行目的，應(yīng)完全理解。但我們也建議在完善產(chǎn)品基礎(chǔ)架構(gòu)的同時，也可以對管理能力建設(shè)等長期重要議題開始做一定考慮。

呼吁投資人更多在參與實際項目中學(xué)習(xí)REITs，和行業(yè)一道成長。我們不建議大家過多著眼于中國REITs究竟能形成多大市場規(guī)模、定價究竟幾何等理論問題的探究（這些問題本身是高度動態(tài)化的），而呼吁大家更多通過后期參與實際上市項目的研判和投資來更深入的了解中國REITs，并和行業(yè)一道成長。我們期待中國REITs能進入“經(jīng)營活力提升，資產(chǎn)質(zhì)量改善，估值良性反饋”的正向循環(huán)發(fā)展。

本文摘自：2020年5月12日已經(jīng)發(fā)布的《中國REITs的十大關(guān)鍵問題：短期著眼架構(gòu)完善，長期關(guān)注經(jīng)營活力》

張  宇 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

孫元祺 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080118060056 SFC CE Ref：BOW951