1984年伯克希爾的凈值約增加了1.5億美元，每股約等于133美元，這個(gè)數(shù)字看起來似乎還不錯，不過若考慮所投入的資金，事實(shí)上只能算普通。20年來我們的凈值約以22.1%的年復(fù)合增長率增長(從1965年的19.46美元到1984年的1,108.77美元)。去年則只有13.6%。
如同我們?nèi)ツ暝徇^的，真正重要的是每股內(nèi)在價(jià)值的增長率。不過由于其涉及太多主觀的因素而難以計(jì)算，所以以我們的情況，通常用賬面價(jià)值代替。我個(gè)人認(rèn)為，1984年內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值增加的程度可謂相當(dāng)。
過去個(gè)人以學(xué)術(shù)角度曾跟各位提到暴增的資本將會拖累資本回報(bào)率，不幸的是，今年我們以報(bào)道新聞的方式向各位報(bào)告，過去動輒22%的增長率已成歷史，在往后十年中，假設(shè)我們還維持目前的股利政策，我們大約要賺到39億美元，才能使每年增長15%(后面我會詳加討論)。想要順利達(dá)到目標(biāo)，必須要有一些極棒的點(diǎn)子，我跟我的執(zhí)行合伙人查理·芒格目前并無任何夠棒的點(diǎn)子，不過我們的經(jīng)驗(yàn)是，有時(shí)它會自己突然冒出來。
賬面盈余來源
表1
表1
由于年中與Blue Chips Stamps合并，致使我們在一些長期投資的股權(quán)上發(fā)生了變動，而各家公司資本利得損失并不包含在內(nèi)，而是匯總于表1最后“證券以及特殊資產(chǎn)出售”一欄(我們認(rèn)為單一年度的出售證券利得并無太大意義，但每年加總累計(jì)的數(shù)字卻相當(dāng)重要)。至于商譽(yù)的攤銷則以單一字段另行列示，雖然表中列示的方式與一般公認(rèn)會計(jì)原則不盡相同，但最后的損益數(shù)字卻是一致的。
細(xì)心的股東可能會發(fā)現(xiàn)蓋可特別股利的金額與其分類的位置有所變動，雖然損益數(shù)字些微受到影響，但實(shí)質(zhì)上并無太大差別，而背后的故事卻相當(dāng)有趣。
如同去年我報(bào)告過的:
1983年中蓋可宣布實(shí)施回購;
我們簽署協(xié)議同意蓋可自我們手中買回等比例的股份;
最后我們賣還給蓋可35萬股，并收到2,100萬美元現(xiàn)金，而我們在蓋可的持股比例則維持不變;
我們著名的律師事務(wù)所認(rèn)可這整件交易為減資;
依稅法,我們只要繳納6.9%的集團(tuán)企業(yè)間股利稅;
最重要的是，這2,100萬美元現(xiàn)金比我們未認(rèn)列的未分配盈余少得多，故從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)面而言，我們將之視為股利的分配。
但由于這種情況并不常見且金額又不小，所以在去年季報(bào)與年報(bào)中我們特別加以分別列示，并且經(jīng)過了我們的本地簽證會計(jì)師認(rèn)可同意。
而1984年General Foods也發(fā)生了同樣的狀況，只是后者是直接自公開市場中買回，所以我們每天賣出一點(diǎn)股份，以保證我們在該公司的持股比例維持不變。雙方在交易之前已簽訂協(xié)議，且我們收到的現(xiàn)金比我們在該公司未認(rèn)列的未分配盈余少得多，我們總計(jì)收到2,100萬美元現(xiàn)金，而持股比例則維持在8.75%不變。但這時(shí)簽證會計(jì)師的紐約總部卻跳出來講話，否決了其分部會計(jì)師的結(jié)論，認(rèn)定我們與蓋可、General Foods之間的交易屬于股權(quán)買賣而非股利分配。在這種情況下，我們所收到的現(xiàn)金被認(rèn)定為出售股票收入。在扣除當(dāng)初的原始投資成本后，應(yīng)列示為資本利得，當(dāng)然這只是會計(jì)上的處理，與稅務(wù)無關(guān)。
雖然我們并不認(rèn)同紐約方面的看法，但為避免會計(jì)師出具保留意見，我們?nèi)悦銖?qiáng)接受，并重編1983年的報(bào)表。盡管如此，公司實(shí)質(zhì)上未受任何影響，我們在這兩家公司的權(quán)益、賬上的現(xiàn)金、所得稅與持有股權(quán)的市值皆維持不變。
今年，我們又與General Foods簽訂了類似的協(xié)議，為了確保在稅法上得以認(rèn)定為股利分配，我們?nèi)詫⒃谠摴揪S持持有的股權(quán)比例不變。當(dāng)然，若隨后如果出現(xiàn)類似的情況，我們一定會向所有的股東報(bào)告。而在參與過這么多次類似的交易后，我們覺得這種做法對不賣出股份的股東同樣有利，當(dāng)一家經(jīng)營績效良好且財(cái)務(wù)基礎(chǔ)健全的公司發(fā)現(xiàn)自家的股價(jià)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，買回自家股票是保障股東權(quán)益最好的方法。但我必須說明，我是指那些基于價(jià)格價(jià)值關(guān)系支配的的回購，并不包括那種不道德的“反收購式”的回購。在這類交易中，甲乙雙方為自身私利剝削不知情的丙方(甲方指職業(yè)股東在剛買下股票后，便對公司管理層發(fā)出要錢或是要命的勒索;乙方指息事寧人的公司管理層，愿意用高價(jià)買回，只要這個(gè)錢不要是他出的就好;丙方就這樣被犧牲，別人花錢他買單)。當(dāng)塵埃落定之時(shí)，正在路邊打劫的甲方會大談“自由企業(yè)”，被打劫的管理人員會大談“公司最佳利益”，而站在一邊的的無辜股東只能默默地掏錢付賬。
備注：在公司股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值的時(shí)候，回購股票可以提高股東的每股價(jià)值。巴菲特尤其贊成這種回購股票的行為。
去年我們的幾個(gè)投資倉位較大的被投資公司，只要其價(jià)格與價(jià)值差異頗大時(shí)，都會努力買回自家股份，而對于身為股東的我們而言有兩點(diǎn)好處。第一點(diǎn)很明顯，這是一個(gè)簡單的數(shù)學(xué)問題——通過買回公司的股票，等于只要花一塊錢的代價(jià)便能夠獲得兩塊錢的價(jià)值，所以每股的內(nèi)在價(jià)值可大大地提高，這比花大錢去購并別人的公司效果要好得多。第二點(diǎn)較不明顯，且沒有什么人知道，實(shí)際上也很難衡量，但時(shí)間越長，其效果越明顯，那就是管理層可通過買回自家的股票來對外表明其重視股東權(quán)益的心愿，而非一味要擴(kuò)張個(gè)人經(jīng)營事業(yè)的版圖，因?yàn)楹笳咄坏珜蓶|沒有幫助，甚至反而會損害股東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而股價(jià)便會向上反應(yīng)，與其本身的價(jià)值更為接近。
相對應(yīng)地，那些成天把維護(hù)股東權(quán)益的口號掛在嘴邊，卻對買回自家股票的建議置之不理的人，很難說服大家，久而久之，他便會被市場和投資人所拋棄。
最近我們因排名前三的持股——蓋可、General Foods與《華盛頓郵報(bào)》大量買回自家的股票而大發(fā)利市，我們對于投資這種具有競爭優(yōu)勢，又真正注重股東權(quán)益的管理層感到相當(dāng)安心和滿意。
表2
表2
表2顯示我們在1984年年底主要的投資倉位。最近十年來實(shí)在很難找得到同時(shí)能夠符合我們質(zhì)與量(價(jià)格與價(jià)值的差距)標(biāo)準(zhǔn)的投資標(biāo)的。我們盡量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困難的一件事(有一位英國政治家將該國19世紀(jì)的偉大歸功于統(tǒng)治者的無為而治，但歷史學(xué)家可以隨隨便便就提議，后繼統(tǒng)治者卻很難真正做得到)。除了先前曾提到的數(shù)字，有關(guān)Wesco的經(jīng)營理念在查理·芒格寫的報(bào)告中會詳加描述。
備注：投資的時(shí)候應(yīng)該有所為，有所不為。但大多數(shù)情況下，鼓脹的錢包就像鼓脹的膀胱，會讓人們又總快清空的沖動。在沒有明顯機(jī)會的時(shí)候投資，從長期來看，人們會為這個(gè)沖動行為付出沉重的代價(jià)。
此外，我們實(shí)際掌控的企業(yè)，如Nebraska家具店、喜詩糖果、《水牛城新聞》與保險(xiǎn)事業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營，將在稍后加以說明。
Nebraska家具商場
去年我曾介紹過B太太跟她的家族的優(yōu)異表現(xiàn)，不過事實(shí)上我還低估了他們的管理才能與人格特點(diǎn)。B太太身為公司的負(fù)責(zé)人，現(xiàn)年91歲，當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙?jiān)稳菟刻旃ぷ魍瓯慊丶页燥埶X，每晚等不到天亮便急著要回店里上班，每天從早到晚，每周工作7天，她一天所決定的事情可能比一家大公司總裁一年內(nèi)決定的事還多(當(dāng)然是指好的決策)。
今年5月B太太榮獲紐約大學(xué)頒贈的榮譽(yù)博士學(xué)位(她是個(gè)跳級生，在她獲得這個(gè)學(xué)位之前，從來沒有到學(xué)校上過一天課)，在她之前獲頒這項(xiàng)殊榮的還有艾克森石油總裁、花旗銀行總裁、IBM總裁與通用汽車總裁等杰出企業(yè)人士。
有其母必有其子，由他們的表現(xiàn)可以得知，B太太的兒子Louie跟他三個(gè)小孩皆遺傳了B太太的個(gè)性。去年NFM單店的營業(yè)額增加了1,000多萬美元，達(dá)到1.1億美元，是全美單店業(yè)績最高的一家家具量販店，它的成功不是沒有道理的，以下數(shù)字就很能說明一切。
根據(jù)去年年報(bào)，全國最大的家具零售商——Levitz自夸其所賣價(jià)格要比當(dāng)?shù)厮袀鹘y(tǒng)家具店要便宜得多，而該公司的毛利率卻高達(dá)44.4%(即消費(fèi)者每付100元所買的貨品，公司的成本只要55.6元)。而NFM的毛利卻只有前者的一半，其所憑借的便是優(yōu)異的效率(包含薪資、租金與廣告費(fèi)等成本只占營業(yè)額的16.5%)。我們不是要批評Levitz，事實(shí)上該公司的經(jīng)營亦頗出色，只是NFM的表現(xiàn)實(shí)在是太好了(記著這一切的一切都是從B太太1937年的500美元本錢開始的)，靠著精打細(xì)算與大量采購的成本優(yōu)勢，NFM在貢獻(xiàn)股東盈余的同時(shí)，也替顧客節(jié)省了可觀的消費(fèi)支出，這一點(diǎn)也使得該公司的客戶分布越來越廣。
人們常常問我，B太太到底有什么經(jīng)營訣竅，其實(shí)說穿了也不是什么深奧的道理：
其家族的成員都具有對事業(yè)抱有的熱情與沖勁會讓Ben Franklin與Horatio Alger看起來像輟學(xué)生;
腳踏實(shí)地地去落實(shí)并果斷地決定要做的事情;
不受外在的對于公司競爭力沒有幫助的誘惑;
對待所有人皆能保持高尚的人格。
我們對于B太太家族的人格的信任可以從以下交易過程中看出，NFM從來未找會計(jì)師查核，我們也從未對存貨進(jìn)行盤點(diǎn)或核對應(yīng)收賬款或固定資產(chǎn)，我們便交給她一張5,500萬美元的支票，而她給我們的是一句口頭的承諾。
我們很榮幸能與B太太合伙做生意。
喜詩糖果
表3
表3
表3是喜詩糖果自從被Blue Chip其表現(xiàn)的一段回顧：看得出其表現(xiàn)并非處于持續(xù)增長的狀態(tài)，事實(shí)上，盒裝巧克力這一行業(yè)的獲利情況貧寡不均，有的品牌賠錢，但有的卻頗有賺頭，就我們所知，只有一家競爭對手維持高獲利，而喜詩的成功要?dú)w功于優(yōu)秀的產(chǎn)品與杰出的經(jīng)營人才——Chuck Huggins。
盡管1984年我們產(chǎn)品價(jià)格的漲幅不如以往，大約為1.4%。不過還好我們在過去幾年來一直困擾我們的成本控制問題上大有進(jìn)展，除了我們無法控制的原料成本外，其他費(fèi)用僅比去年增加了2.2%。過去我們由于單店銷售數(shù)量(指重量而非金額)略微下滑，整體銷量只能靠增加門市來擴(kuò)增，這當(dāng)然使得銷售成本惡化，1984年單店銷量減少1.1%，但整體銷量因擴(kuò)點(diǎn)的關(guān)系增長了0.6%(兩者皆已將1983年53周的因素列入考量)。
喜詩糖果的銷售受到季節(jié)因素的影響越來越大，在圣誕節(jié)到來的前四周，其業(yè)績與獲利分別占全年的40%與75%。復(fù)活節(jié)與情人節(jié)期間的業(yè)績也特別好，至于平時(shí)的表現(xiàn)便平平，不過也因此使得管理部門與員工在旺季特別辛苦，需要特別耐心地來處理大量的訂單。即便如此，服務(wù)態(tài)度與產(chǎn)品品質(zhì)卻一點(diǎn)也沒有打折扣，至于其他同業(yè)我就不敢保證了，事實(shí)上，有的為了降低成本增加保存期限而添加防腐劑或?qū)⒊善芳右岳鋬?，我們寧愿大家辛苦一點(diǎn)也是拒絕這樣的作法。
此外，我們的店在非假日期間遭遇到一些新式食物與零食店的競爭，所幸在1984年我們推出六種新式糖果棒加以反擊，其效果頗佳，廣為消費(fèi)者所接受，目前我們正在研發(fā)新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在不久的將來推出上市。
展望明年，我們期望把成本增加幅度壓得比通貨膨脹率低，當(dāng)然這必須要增加單店的銷量來加以配合，預(yù)估平均售價(jià)將調(diào)漲6%-7%，獲利將穩(wěn)定增長。
水牛城晚報(bào)公司
1984年水牛城晚報(bào)公司的獲利超過我們的預(yù)期，與喜詩糖果控制成本一樣具成效。不包括編輯室，整體的工作時(shí)數(shù)減少了約2.8%，由于生產(chǎn)力的提高，整體成本減少了約4.9%。Stan Lipsey與其經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)為業(yè)界之最。但我們同時(shí)也面臨一個(gè)不利的因素，年中我們與工會簽訂一項(xiàng)數(shù)年的工作合約，使得工資大幅上漲?；谶^去1977年至1982年該報(bào)虧損時(shí)，工會與員工一致配合的態(tài)度，是我們戰(zhàn)勝《信使快報(bào)》的關(guān)鍵因素，所以我們認(rèn)為這種調(diào)整尚屬合理，若非當(dāng)時(shí)我們及時(shí)將成本降低，現(xiàn)在的結(jié)局可能完全相反，而由于這項(xiàng)調(diào)整案是分階段進(jìn)行的，所以對1984年的影響有限，但到明年此時(shí)便會悉數(shù)反映。雖然我們可以努力提高生產(chǎn)力，但明年的單位勞動成本將不可避免地大幅增加，新聞印刷成本預(yù)估也將增加，由于這兩項(xiàng)不利因素，明年的毛利將略微下滑。
但另外有兩點(diǎn)是對公司有利的。
本報(bào)發(fā)行流通的范圍是一個(gè)廣告效應(yīng)極高的地區(qū)，而一般地區(qū)性報(bào)紙對廣告主的效益極為有限，一個(gè)幾百英里遠(yuǎn)的訂戶對于位于本地的雜貨店來說一點(diǎn)效用也沒有。對于一家報(bào)社來說，其開支主要取決于總發(fā)行量，而其廣告收入(約占總營收的七到八成)卻要依靠實(shí)際有效的發(fā)行量。
水牛城報(bào)紙的零售業(yè)績特別突出，廣告主只要憑著這份報(bào)紙便能將信息傳遞到所有潛在客戶的手中。
去年我曾告訴各位該報(bào)優(yōu)異的讀者接受度(在全美前100大報(bào)紙中，我們在平日排名第一、而假日則排第三)。最新的資料顯示前者仍維持第一、而后者則躍居第二位(不過我們水牛城的訂戶數(shù)卻有所減少，主要是平日部分)，而我們曾提到高接受度的原因是由于我們豐富的新聞內(nèi)容(在相同規(guī)模的報(bào)紙中，我們提供的新聞量是最多的)，1984年的比率是50.9%(去年為50.4%)，遠(yuǎn)較一般的35%-40%高出許多，而我們會繼續(xù)維持在50%以上的水平。另外,去年我們雖然減少一般部門的工作時(shí)數(shù)，但編輯部門的編制卻維持不變，雖然編輯室的開支增加達(dá)9.1%，遠(yuǎn)較總成本增加4.9%為高。
在商業(yè)社會中，一家強(qiáng)勢報(bào)紙的優(yōu)勢是極為明顯的，老板通常相信唯有努力地推出最好的產(chǎn)品才能維持高獲利。但是這種令人信服的理論卻被無法令人信服的事實(shí)打破，當(dāng)一流的報(bào)紙維持高獲利時(shí)，三流報(bào)紙所賺得的錢卻一點(diǎn)也不遜色，有時(shí)甚至?xí)?，只要你的?bào)紙?jiān)诋?dāng)?shù)刈銐驈?qiáng)勢。當(dāng)然，產(chǎn)品的品質(zhì)對于一家報(bào)紙?zhí)岣呤袌稣加新蕵O為關(guān)鍵，我們相信在水牛城也是如此。
一旦主宰了當(dāng)?shù)厥袌?，?bào)紙本身而非市場將會決定這份報(bào)紙是好還是壞，不過無論好或壞，終將大發(fā)利市。在一般行業(yè)卻不是這樣，不良品質(zhì)的產(chǎn)品的生意一定不好，但即使是一份內(nèi)容貧乏的報(bào)紙，對一般民眾來說仍具有布告欄的價(jià)值，其他條件相同時(shí)，一份爛報(bào)當(dāng)然無法像一份一流報(bào)紙一樣擁有廣大的讀者，但對一般市民卻仍有用處，而間接使得廣告主認(rèn)同其存在的價(jià)值。
因?yàn)槭袌鰧τ趫?bào)紙品質(zhì)的要求水準(zhǔn)并不高，管理層便需自我要求，我們的報(bào)紙?jiān)诹康姆矫骓毟哂谝话阃瑯I(yè)的水準(zhǔn)，而我們也有信心StanLipsey與MurrayLight會繼續(xù)在質(zhì)的方面予以加強(qiáng)，查理與我皆相信，報(bào)紙是社會中的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，我們相當(dāng)引以為傲，也期待在往后的日子更上一層樓。
保險(xiǎn)運(yùn)作
表4
表4
表4充分顯示出整個(gè)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)所面臨的狀況，綜合比率代表保險(xiǎn)總成本(發(fā)生的損失與費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，當(dāng)它低于100時(shí)表示有承保利益，反之則有承保損失。過去幾年我一再強(qiáng)調(diào)公司每年唯有保持10%以上的保費(fèi)增長速度，方能確保此比率不變。綜合比率維持不變的前提是費(fèi)用占保費(fèi)收入的比例不變，理賠損失將因通貨膨脹與法院判決擴(kuò)大理賠范圍等原因每年增長10%。不幸的是，實(shí)際情況正如我所預(yù)言的那樣，從1979年至1984年間保費(fèi)收入約增加61%(平均年增長率為10%)，而綜合比率與1979年一樣皆為100.6。相比之下，同業(yè)保費(fèi)平均增加了30%，而綜合比率則變成117.7，直到今天我們?nèi)韵嘈疟ＹM(fèi)收入的年變動率是承保獲利趨勢的最佳指針。目前顯示明年的保費(fèi)年增長率將超過10%，明年如果不發(fā)生什么特別大的災(zāi)害，我們預(yù)期綜合比率將往好的方向發(fā)展。然而，若依照目前產(chǎn)業(yè)損失的估計(jì)(及年增長率10%)，保費(fèi)收入必須連續(xù)5年增長15%才能將綜合比率降回到100，即到1989年時(shí)保費(fèi)須成長整整一倍，而這似乎是不太可能的事。所以就實(shí)際情況而言，我們預(yù)期保費(fèi)每年增長率大于10%，而綜合比率在產(chǎn)業(yè)競爭激烈的情況下，將維持在108-113區(qū)間。
我們自己在1984年的綜合比率是可憐的134(這里我不包括私下協(xié)議在內(nèi))，這是連續(xù)3年來我們的表現(xiàn)低于同業(yè)水準(zhǔn)，我們預(yù)期明年綜合比率會變好，會比同業(yè)表現(xiàn)得好。Mike自從我手中接下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)后，已糾正了先前我所犯下的不少錯誤。過去幾年里，我們的業(yè)務(wù)集中在一些表現(xiàn)不如預(yù)期的保單上，這種情況將有助于與我們競爭的同業(yè)退縮甚至出局，而當(dāng)競爭局勢打破后，我們就可以提高保費(fèi)而不怕失去客戶。過去幾年我一再告訴各位，總有一天，我們堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力將使得我們?nèi)〉帽ｋU(xiǎn)營運(yùn)的競爭優(yōu)勢，而這一天終將來臨，我們無疑是全美產(chǎn)險(xiǎn)營運(yùn)最佳、資金最雄厚的保險(xiǎn)公司(甚至比一些既有名氣、規(guī)模又大的公司還要好)。同樣重要的是，公司的政策便是要持續(xù)維持此優(yōu)勢，保單購買者用錢所換到的只是一紙承諾，這紙承諾必須要經(jīng)得起所有的逆境而非順境的考驗(yàn)。最低限度，它必須要能夠經(jīng)得起低迷股市與特別不利的承保狀況等雙重考驗(yàn)，我們的保險(xiǎn)子公司有意愿也有能力確保承諾在任何狀況下兌現(xiàn)，這是沒有多少家保險(xiǎn)公司能做得到的。
對于去年曾提過的私下協(xié)議與損失準(zhǔn)備提列業(yè)務(wù)，我們的財(cái)務(wù)實(shí)力是一個(gè)很好用的利器。私下協(xié)議的理賠申請戶與申請?jiān)俦５谋ｋU(xiǎn)公司必須要百分之百確保在往后的幾十年內(nèi)能順利獲得支付，很少有產(chǎn)險(xiǎn)公司能夠符合這種要求(事實(shí)上，只有少數(shù)幾家公司能讓我們有信心將我們自己的風(fēng)險(xiǎn)再保出去)。而我們在這方面的業(yè)務(wù)大幅增長，我們持有用以彌補(bǔ)可能的負(fù)債的資金從1,600萬美元增加至3,000萬美元，我們預(yù)期這項(xiàng)業(yè)務(wù)將繼續(xù)增長且增長速度更快，為此，我們特地為執(zhí)行該業(yè)務(wù)的哥倫比亞保險(xiǎn)公司辦理增資，雖然競爭頗為激烈，但獲利也令人滿意。
至于蓋可的消息與往常一樣大致上都不錯，這家公司1984年在其主要業(yè)務(wù)上投保戶大幅增加，而其投資部門的表現(xiàn)一樣優(yōu)異，雖然承銷結(jié)果不盡理想，但仍較同業(yè)突出。截至去年年底，我們擁有該公司36%的權(quán)益，若以其產(chǎn)險(xiǎn)總保費(fèi)收入1.8億美元衡量，我們的權(quán)益部分約達(dá)3.2億美元，這是我們自己承保量的2倍左右。
過去幾年，我一再提醒各位蓋可的股價(jià)漲幅明顯超越其本業(yè)的表現(xiàn)，雖然后者一樣杰出。蓋可在我們公司的賬面價(jià)值增長幅度大于該公司本身內(nèi)在價(jià)值的增長幅度，我同時(shí)也警告各位這種情形不會年復(fù)一年地一再出現(xiàn)，總有一天其股價(jià)的表現(xiàn)將遜于本業(yè)，而這句話在1984年應(yīng)驗(yàn)了。去年蓋可在伯克希爾的賬面值沒什么變動，不過其公司的內(nèi)在價(jià)值卻大幅增加，而由于蓋可代表著伯克希爾27%的凈值，當(dāng)其市場價(jià)值遲滯不前，便會直接影響到伯克希爾凈值成長的表現(xiàn)。但我們對這樣的結(jié)果并不會覺得有什么不好，我們寧愿要蓋可的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值增加X倍而股價(jià)下跌，也不要公司內(nèi)在價(jià)值減半而股價(jià)大漲。以蓋可這個(gè)案例，乃至于我們所有的投資，我們看的是公司本質(zhì)的表現(xiàn)而非其股價(jià)的表現(xiàn)，如果我們對公司的看法正確，市場終將還它一個(gè)公道。
所有的伯克希爾股東皆由于蓋可的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)而獲益良多，在他們的核心事業(yè)——低成本的汽車與房屋住宅保險(xiǎn)中，蓋可擁有顯著且持續(xù)的競爭優(yōu)勢，這在業(yè)界并不多見，可謂投資人的稀世珍寶(蓋可本身正說明了這一點(diǎn)，優(yōu)秀的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)將所有的重心放在核心事業(yè)以維持高獲利能力)。蓋可核心事業(yè)所產(chǎn)生的資金大部分皆交由Lou Simpson來投資，Lou是一個(gè)感性與理性兼具的罕見人才，這使其在長期投資方面表現(xiàn)杰出，即使經(jīng)營不熱門的險(xiǎn)種，其投資回報(bào)也較同業(yè)的表現(xiàn)要好得多，我對以上三位杰出的經(jīng)理人表示贊賞與感謝之意。
計(jì)提損失準(zhǔn)備金的出入
我認(rèn)為，對于產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)每年盈余報(bào)告的一個(gè)盲點(diǎn)，所有在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)都有重大投資的股東都要特別注意，Phil Graham在擔(dān)任華盛頓郵報(bào)的發(fā)行人時(shí)曾說:“新聞日報(bào)是撰寫歷史的第一手草稿。”很不幸，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)者所提供的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，也可稱得上是該公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營狀況的第一手草稿。
主要的問題在于成本，保險(xiǎn)業(yè)最主要的成本是保戶的理賠，而當(dāng)年的收入會發(fā)生多少損失實(shí)在是很難估計(jì)，有時(shí)損失及其程度要在好幾十年之后才能有所體現(xiàn)。一般來說，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)當(dāng)年度認(rèn)列的損失主要包含下列幾項(xiàng)：
當(dāng)年發(fā)生且支付的損失;
對于已發(fā)生且提報(bào)過的但仍未和解案件的估計(jì)損失;
對于已發(fā)生但尚未提報(bào)(一般業(yè)界稱之為IBNR)的估計(jì)損失數(shù)字;
于以前年度對于(2)(3)項(xiàng)估計(jì)所作的調(diào)整。
雖然調(diào)整時(shí)間可能會拉得很長，但不管怎樣，先前在X年所估數(shù)字與實(shí)際的差異，以后年度不論是X+1年或是X+10年，都一定要修正回來，因?yàn)檫@將不可避免地使得以后的年度的損益數(shù)字遭到誤導(dǎo)。舉例來說，假設(shè)我們的一位保戶在1979年受傷，而當(dāng)時(shí)估計(jì)的理賠金額為1萬美元，所以在當(dāng)年度我們會在賬上提列1萬美元的損失與準(zhǔn)備，如果到了1984年雙方以10萬美元和解，結(jié)果我們必須還要在1984年另行認(rèn)列9萬美元的損失，即使該損失是1979年所發(fā)生的。如果那是我們在1979年所接唯一的個(gè)案，則公司的損益與股東的權(quán)益將明顯遭到誤導(dǎo)。
由于需要廣泛地應(yīng)用“估計(jì)”來組合產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上所有看似正確的損益數(shù)字，不管管理層的意圖如何正當(dāng)，其中都不可避免地一定隱含著某些錯誤。為了減少這類錯誤，大部分保險(xiǎn)人運(yùn)用各種不同的統(tǒng)計(jì)方法來調(diào)整損失估算來作為加總估計(jì)所有應(yīng)付義務(wù)的基礎(chǔ)資料，而另外提列的特別準(zhǔn)備則稱為補(bǔ)充準(zhǔn)備，這種調(diào)整的目的是要使得損失在真正確定支付金額之前高估與低估的幾率盡量接近50%。
在伯克希爾，我們已另加一項(xiàng)我們認(rèn)為是合理的損失準(zhǔn)備，然而近年來它們卻顯得不太適當(dāng)。在此，有必要讓各位知道牽涉到這項(xiàng)損失準(zhǔn)備提列錯誤的嚴(yán)重性，明白此提列過程是如何的不合理，從而判斷公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否存在某些系統(tǒng)性的偏差。
表5
表5
表5顯示近年來我們跟各位報(bào)告的保險(xiǎn)承銷成績，并提供一年之后在“若當(dāng)時(shí)我們知道則我們認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該如何”的基礎(chǔ)上的計(jì)算數(shù)字，而所謂的“我們認(rèn)為我們現(xiàn)在應(yīng)該如何”是因?yàn)檫@其中還包含許多對以前發(fā)生的損失所作的估計(jì)和調(diào)整，然而這些損失還沒有作最后的確定，只是因?yàn)榻?jīng)過一年后會使得整個(gè)估計(jì)過程較為準(zhǔn)確而已。
為了讓各位進(jìn)一步理解表5，讓我們以1984年的數(shù)字加以解釋，當(dāng)年的稅前承保損失為4,500萬美元(其中包括2,700萬美元為當(dāng)年度所發(fā)生的損失，加上前一年度1,700萬美元估計(jì)的差異數(shù))。
由此你可以發(fā)現(xiàn)，我跟各位報(bào)告的數(shù)字與實(shí)際所發(fā)生的數(shù)字有很大的出入，而且這幾年的差異數(shù)越來越大，這特別讓我覺得非常懊惱。因?yàn)椋?/p>
我一向自認(rèn)說話算話;
我和我的保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)理人若能及早發(fā)現(xiàn)事情的嚴(yán)重性，一定不會坐視不管;
我們少估計(jì)了損失，等于是多付給國庫本來不需付的稅金(雖然遲早會修正回來，只是時(shí)間拉得越長，我們損失的利息就越多)。
由于我們將整個(gè)重心放在意外險(xiǎn)與再保險(xiǎn)事業(yè)，比起其他產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)者，我們在估計(jì)損失這方面隱含了更多的問題(當(dāng)你承保的一棟建筑物燒毀了，你可以很快地在損失成本上作出反映；而一家向你投保的雇主發(fā)現(xiàn)他的一名退休員工在幾十年前因工作關(guān)系感染某種疾病，這當(dāng)然就困難了)。即便如此，我仍對自己所犯的錯誤感到不好意思。在直接投保部分，我們大大低估了法院及陪審團(tuán)不顧事實(shí)真相與過去判例對損害賠償?shù)恼J(rèn)定，而要求我們這些所謂“深口袋”付錢的群起效應(yīng)。我們也低估了一般大眾對于受傷者應(yīng)獲得巨額補(bǔ)償?shù)膫魅拘?yīng)。在再保險(xiǎn)部分，既然我們自身已低估了應(yīng)提列準(zhǔn)備金，向我們尋求再保的保險(xiǎn)公司也犯了相同的錯誤，由于我們的損失是依據(jù)對方所提供的資料提存，所以他們犯的錯也等于是我們犯的錯。
最近，我聽到一則故事可以用來說明保險(xiǎn)業(yè)目前所遇到的會計(jì)問題。有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐的來電說父親因意外身故，由于一時(shí)無法趕回國內(nèi)參加喪禮，他便交待姐姐處理一切喪葬事宜并允諾負(fù)責(zé)所有的費(fèi)用。他回國后不久便收到一張幾百美元的賬單，他馬上就把它給付掉了。但隔了一陣子他又收到一張15美元的賬單，他也付了。可是沒想到一個(gè)月過后，他再度收到類似的賬單，他終于忍不住打電話給他姐姐，問是怎么回事，只聽他老姐在電話的另一頭淡淡地表示：“噢!沒什么，忘了告訴你，那是因?yàn)榘职稚砩洗┑哪翘孜餮b是租用的?！比绻@幾年你在從事保險(xiǎn)業(yè)——尤其是再保險(xiǎn)事業(yè)的話，這段故事聽下來可能會讓你很心痛。盡管我們已盡可能地讓所有類似上述西裝租金列入在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上，但過去這幾年的結(jié)果卻令我們感到汗顏，也足以引起各位的懷疑。在往后的年報(bào)中，我會持續(xù)向諸位報(bào)告每年浮現(xiàn)的差異，不論是有利或是不利的。
當(dāng)然，在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)中，不是所有準(zhǔn)備提列不當(dāng)?shù)腻e誤都是無心之過，隨著承?？冃С掷m(xù)惡化，加上管理層在損失準(zhǔn)備提列乃至于財(cái)務(wù)報(bào)表編制上有很大的決定權(quán)，人性黑暗的一面便彰顯了出來。有些公司若認(rèn)真地評估其可能發(fā)生的損失成本的話，他們可能會早已不再繼續(xù)經(jīng)營下去。在這種情況下，有些公司被迫以樂觀的態(tài)度去看待那些還未支付的潛在賠償款，有些公司則從事一些可以將損失暫時(shí)隱藏起來的交易行為。當(dāng)然，這些行為可以撐過一陣子，外部獨(dú)立的會計(jì)師也很難有效地對這類行為加以制止。當(dāng)一家保險(xiǎn)公司的實(shí)際負(fù)債大于資產(chǎn)時(shí)，通常必須由公司本身宣告自己的死亡，在這種強(qiáng)調(diào)自我誠信的制度下，“尸體”本身通常會一再給自己提供翻案復(fù)活的機(jī)會。
大部分公司倒閉的原因是因?yàn)楝F(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈，但保險(xiǎn)公司的情況卻并非如此。當(dāng)其垮掉時(shí)可能還腦滿腸肥，因?yàn)楸ＹM(fèi)是從保戶一開始投保時(shí)便收到的，理賠款卻是在損失發(fā)生之后許久才須支付，所以，一家保險(xiǎn)公司可能要在耗盡凈值之后許久才會真正耗用完資金，事實(shí)上這些所謂的“活死人”，通常會竭盡全力以任何價(jià)格承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)來吸收保單來維持現(xiàn)金流入的持續(xù)。這種態(tài)度就好像一個(gè)用公款去賭博的職員，輸了之后只能被迫繼續(xù)貪污公司的錢再去賭，期望下一把能夠幸運(yùn)地?fù)苹乇惧X以彌補(bǔ)以前的虧空，即使不成功，反正貪污100萬是死罪，貪污1,000萬也是死罪，只要在東窗事發(fā)之前，還能夠繼續(xù)保有原來的職位與待遇。
別的產(chǎn)險(xiǎn)公司所犯的錯對伯克希爾來說，不只是聽聽而已，我們不但要承受那些“活死人”削價(jià)競爭之痛，而且當(dāng)它們真的倒閉時(shí)，我們也要跟著倒霉。因?yàn)椴簧僦菡O(shè)立的償債基金是依照保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營狀況來征收的，伯克希爾最后可能被迫要來分擔(dān)這些損失。通常要很晚才會發(fā)現(xiàn)事件遠(yuǎn)比想象得嚴(yán)重，而原本體質(zhì)較弱但不致倒閉的公司也可能因此倒閉，最后如滾雪球般一發(fā)不可收拾。當(dāng)然，如果管理當(dāng)局發(fā)現(xiàn)得早而及時(shí)加以防范，強(qiáng)制那些爛公司結(jié)束經(jīng)營，可以防止問題進(jìn)一步擴(kuò)大。
華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)
從1983年10月到1984年6月間，伯克希爾的保險(xiǎn)子公司持續(xù)買進(jìn)大筆華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)(WPPSS)的一、二、三期債券，就是那家在1983年7月因無法履約償還當(dāng)初發(fā)行22億美元債券用以興建四、五期電廠計(jì)劃(現(xiàn)已放棄)的公司。雖然這兩種債券在義務(wù)人、承諾事項(xiàng)與抵押擔(dān)保品上有極大的不同，但四、五期問題的發(fā)生對于一、二、三期債券來說，已蒙上了一層陰影，且有可能對后續(xù)發(fā)行債券產(chǎn)生重大的影響，此外，一、二、三期本身的一些問題也可能摧毀Bonneville電力管理局所提供的原先看起來頗具信用基礎(chǔ)的保證。盡管有這些負(fù)面因素，但以我們當(dāng)初買進(jìn)時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與購買的價(jià)格(遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的市價(jià))來評估，查理和我預(yù)期其回報(bào)仍足以彌補(bǔ)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
如你所知，我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)子公司買進(jìn)上市公司股票的標(biāo)準(zhǔn)與我們買下整家企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)并無二致，然而這種企業(yè)評價(jià)模式并未在基金經(jīng)理人中廣為應(yīng)用，甚至還遭到學(xué)術(shù)界人士的批評。盡管如此，對于那些追隨者來說卻頗為受用(對此有些學(xué)者會說或許實(shí)際上真的可行，但理論上一定行不通)。簡單地說，若我們能以合理的價(jià)格買到一小部分優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，且能累積一些這樣的投資組合的話，對我們而言是一件不錯的事。我們甚至把這種評價(jià)模式衍生到像WPPSS這類的債券投資之上。我們比較在WPPSS的1.4億美元期末投資成本與同樣金額的股權(quán)投資，前者可產(chǎn)生2,300萬美元的稅后盈余(通過支付利息費(fèi)用)且都是現(xiàn)金，只有少數(shù)企業(yè)每年可賺得16.3%的稅后資本回報(bào)率。以一般的平均購并交易來說，一家無財(cái)務(wù)杠桿每年可賺得2,300萬美元的稅后盈余(等于稅前要賺4,500萬美元)的公司，大約要價(jià)2.5億美元至3億美元(有時(shí)還更高)，當(dāng)然，對于那種我們了解且特別偏愛的公司，或許真的下得了手，但那還是等于我們購買WPPSS價(jià)錢的兩倍。
然而在WPPSS這個(gè)案例上，我們?nèi)匀徽J(rèn)為存在一兩年內(nèi)一文不值的些許潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可能也會存在暫時(shí)付不出利息的風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是，我們所持有的2億美元面值(大約比我們持有成本高出48%)的債券。當(dāng)然獲利具有上限是一大缺點(diǎn)，但各位必須了解，大部分的事業(yè)投資除非持續(xù)投入大量的資金，所謂的獲利空間事實(shí)上極為有限，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)無法有效地提高其股東權(quán)益回報(bào)率——即使是原先一般認(rèn)定可自動提高收益率的高通脹環(huán)境也是如此。
我們來進(jìn)一步來說明一下這個(gè)把債券當(dāng)作投資的這個(gè)個(gè)案進(jìn)一步作出說明。若你決定將每年12%回報(bào)率的債券利息收入繼續(xù)買入更多的債券，它就好比你將一些盈余繼續(xù)再投資的一般企業(yè)一樣，就前者而言，若今天你以1,000萬美元投資30年票面零利率的債券，30年后你約能得到3億美元，至于后者，若你同樣投資1,000萬美元，30年后公司市值同樣可增加至3億美元，兩者在最后一年皆可賺得3,200萬美元。換句話說，我們投資債券就好像把它當(dāng)成一種特殊的企業(yè)投資，它具備有利的因素，也有不利的因素，但我們相信，若你以一般投資的角度來看待債券的話，可避免一些頭痛的問題。例如，1946年20年期AAA級的免稅債券，其回報(bào)率1%不到，事實(shí)上，買進(jìn)這些債券的投資人等于是在投資一家每年賺不到一個(gè)百分點(diǎn)的爛企業(yè)，若這些投資人有一點(diǎn)商業(yè)頭腦，面對這樣的投資條件，他一定會搖頭走開。當(dāng)時(shí)有一些具有大好前景且每年可賺得稅后10%、12%甚至15%的公司，卻在以賬面價(jià)值交易，當(dāng)時(shí)能以賬面價(jià)值交易的公司大概沒人會懷疑它賺不到1%的收益率，但當(dāng)時(shí)習(xí)慣買賣債券的投資人仍努力地在這樣的基準(zhǔn)下進(jìn)行交易，在往后的20年間，雖然情況沒有當(dāng)初那么夸張，債券投資人持續(xù)地以從商業(yè)角度看完全不合理的條件，簽下長達(dá)二三十年的約定(至今，我個(gè)人認(rèn)為最佳的投資教材——由格雷厄姆所寫的《智慧型股票投資人》一書中最后一段提到，最佳的投資是以商業(yè)角度來看的投資)。
我們必須再次強(qiáng)調(diào)投資WPPSS一定具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，且很難具體衡量，但查理跟我一生中若有五十次類似的投資機(jī)會，我想我們最后結(jié)算的成績應(yīng)該不賴，但我們一年中大概遇不到五次以上相同的機(jī)會，雖然長期積累下來的成績一定不錯，但也難保有一年的結(jié)果會很慘。大部分經(jīng)理人沒有太大的動機(jī)去做那些聰明但有時(shí)可能會變成白癡的決策，他們個(gè)人的得失利弊太明確不過了：若一個(gè)很棒的點(diǎn)子真的成功，上頭可能拍拍他的肩膀以示鼓勵，但萬一要是失敗，卻可能要卷鋪蓋走路(依照老方法而失敗是一條可行之路，就整個(gè)團(tuán)體而言，旅鼠可能身負(fù)臭名，卻沒有一只單獨(dú)的旅鼠會受到責(zé)難)。在伯克希爾卻不同，我們擁有47%的股權(quán)，查理和我不怕被炒魷魚，我們是以老板而非伙計(jì)的身份支領(lǐng)工資，所以，我們把伯克希爾的錢當(dāng)作自己的錢一樣看待，這常使得我們在投資行為與管理風(fēng)格上不遵循老路。
我們不墨守成規(guī)的做法表現(xiàn)在我們保險(xiǎn)事業(yè)的資金集中投資上(包括WPPSS債券投資)，這種做法也只有像我們一樣具備特別雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力方能成功。對其他保險(xiǎn)公司來說，相同程度的集中持股可能完全不適當(dāng)，因?yàn)樗鼈兊馁Y金實(shí)力可能無法承受任何重大錯誤導(dǎo)致的后果，不管那個(gè)投資機(jī)會基于幾率的分析看起來是多么的地引人。以我們的財(cái)務(wù)實(shí)力，我們可以買下一大筆我們想要買且用合理的價(jià)格投資的股票(Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有40位妻妾，你一定沒有辦法對每一個(gè)女人都認(rèn)識透徹)，長期下來我們集中持股的政策會顯現(xiàn)出它的優(yōu)勢，雖然多少會受到規(guī)模太大的拖累，而就算某一年度它們表現(xiàn)得特別糟，至少你還能慶幸我們能投入的資金比各位還多。
我們在WPPSS的債券投資分幾個(gè)不同時(shí)點(diǎn)與價(jià)格買進(jìn)，若我們決定調(diào)節(jié)有關(guān)部分，可能要在變動結(jié)束后許久才會通知各位(在你看到這篇年報(bào)時(shí)，我們可能已賣掉或加碼相關(guān)倉位)。由于股票的買賣屬于競爭激烈的零和游戲，所以即使是加入一點(diǎn)競爭優(yōu)勢到任何一方，也會大大影響獲利。我們買進(jìn)WPPSS的債券可以作為最佳的范例，從1983年10月到1984年6月，我們試著買進(jìn)所有第一、二、三期的債券，但到最后我們只買到所有流通在外數(shù)量的3%。如果我們遇到一個(gè)頭腦清楚的投資人，知道我們要吃貨而跟著進(jìn)場，結(jié)果可能是我們以更高的價(jià)格買到更少的債券(隨便一個(gè)跟莊，也可能要讓我們多花500萬美元)。基于這個(gè)理由，我們不會透露自己在股票市場上的進(jìn)出，不論是對媒體或是對股東，甚至對任何人，除非法令上有特別的要求。
我們對WPPSS的債券的最后心得是，在大部分情況下，我們不喜歡購買長期債券，事實(shí)上近幾年來也很少買進(jìn)，那是因?yàn)閭拖衩涝粯臃€(wěn)健，而我們對于美元長期的前景看淡，我們相信高通貨膨脹就在眼前，雖然我們無法預(yù)測真正的數(shù)字，而且不排除完全失控的可能性。這聽起來似乎不大可能會發(fā)生，雖然目前通貨膨脹已有下降的趨勢，但我們認(rèn)為以目前的財(cái)政政策(特別是預(yù)算赤字)來看，是相當(dāng)危險(xiǎn)且很難加以改善的(到目前為止兩黨的政治人物多聽從Charlie Brown的建議，沒有什么問題是無法加以控制的)。若不能加以改善，高通貨膨脹或許暫時(shí)不再發(fā)生(但無法完全擺脫)，一旦成形，通脹率可能會加快速度飆升。
其實(shí)，投資股票或債券并無太多的區(qū)別，但在高通貨膨脹時(shí)代可就完全不是那么一回事了。在那種情況下，投資股票組合實(shí)質(zhì)上將會蒙受重大的損失，已流通在外的債券可能更慘。所以我們認(rèn)為，所有目前流通在外的債券組合事實(shí)上隱含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們對于債券投資特別謹(jǐn)慎，只有當(dāng)某種債券比起其他投資機(jī)會明顯有利時(shí)我們才會加以考慮，事實(shí)上這種情況少之又少。
分紅政策
一般公司都會向股東報(bào)告股利政策，但通常不會對此詳細(xì)解釋，有的公司會說我們的目標(biāo)是發(fā)放40%-50%的盈余，至少是按消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的增長率發(fā)放股利，不會有任何分析解釋為何這類的政策對股東有利。然而，資金的配置對于企業(yè)與投資管理來說是相當(dāng)重要的一環(huán)，我們認(rèn)為經(jīng)理人與所有權(quán)人應(yīng)該要好好想想，在什么情況下，將盈余保留或加以分配是對股東最為有利的。
首先要了解的是，并非所有的盈余都會產(chǎn)生同樣的成果，許多企業(yè)尤其是那些資本密集(資產(chǎn)獲利比例高)的公司，通貨膨脹往往會使得賬面盈余變成假象，這種受限制的盈余往往無法被當(dāng)作真正的股利來發(fā)放，必須保留再投資以維持經(jīng)營，要是勉強(qiáng)發(fā)放，將會使得公司在以下幾方面失去競爭力：
維持原有產(chǎn)品銷售數(shù)量的能力;
維持長期競爭優(yōu)勢;
維持原有財(cái)務(wù)實(shí)力。
所以，不論其股利發(fā)放比率是如何保守，要是長此以往，將會使得其面臨淘汰，除非你一再投入更多的資金。
對公司老板來說，受限制的盈余也并非毫無價(jià)值，但它們的折現(xiàn)值通常少得可憐，企業(yè)又非用它們不可，不管它們可產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益有多差。這種不管前景多么不樂觀一律保留利潤再投資的情況，在十年前由聯(lián)合愛迪生電力公司無意間提出而后令人難以置信地廣泛流傳。在當(dāng)時(shí)，一項(xiàng)懲罰性的規(guī)范政策是使得公司的股價(jià)以遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值的價(jià)格交易的主要原因，有時(shí)甚至以25%的賬面值交易。也就是說，當(dāng)每一塊錢的盈余再投入公司中時(shí)，這一塊錢就變成了25美分的市場價(jià)值。盡管這種由金變成鉛的故事一再發(fā)生，大部分的盈余還是持續(xù)地被保留下來進(jìn)行再投資，而不是派發(fā)給公司的所有者。與此同時(shí)，該公司在紐約某個(gè)的建筑工地上亮出的牌子卻標(biāo)榜說:“我們必須挖掘利潤?！边@真是令人啼笑皆非。
對于受限制的盈余不再多談，讓我們將話題轉(zhuǎn)到更有價(jià)值的不受限制的部分。所謂不受限制的盈余，顧名思義可以加以保留也可以予以分配，我們認(rèn)為，分配與否主要取決于管理層判斷何者對公司股東較為有利。
上述原則并未為大家所接受，出于多種原因，管理層偏好將盈余予以保留以擴(kuò)大企業(yè)版圖，同時(shí)使公司的財(cái)務(wù)環(huán)境更為優(yōu)越。但我們?nèi)匀幌嘈?，將盈余保留只有一個(gè)理由，即每一美元的收益至少可以為所有者產(chǎn)生一美元的市場價(jià)值，且必須要有過去的成績佐證或是對未來有精辟的分析，確定要能夠產(chǎn)生大于一般股東自行運(yùn)用所產(chǎn)生的效益。
具體而言，我們假設(shè)一位投資者擁有一種10%無風(fēng)險(xiǎn)永久債券，這種債券有一個(gè)非同尋常的特征：投資人每年有權(quán)可選擇領(lǐng)取10%的債息或?qū)⒋?0%繼續(xù)買進(jìn)同類型的債券，也就是有永久的持續(xù)期并提供相同現(xiàn)金或再投資機(jī)會的息票。在任何給定的年份，如果長期風(fēng)險(xiǎn)無風(fēng)險(xiǎn)債券的普遍利率是5%，投資人應(yīng)當(dāng)不會愚笨到選擇領(lǐng)取現(xiàn)金，他會將之繼續(xù)買進(jìn)同類型的債券，因?yàn)楹笳吣軌虍a(chǎn)生更高的價(jià)值。若他真的需要現(xiàn)金的話，大可以在買進(jìn)債券后在市場上以更高的價(jià)格出售變現(xiàn)，換句話說，若市場上的投資人夠聰明的話，沒有人會在5%的利率時(shí)代選擇現(xiàn)金，甚至那些需要現(xiàn)金維持生計(jì)的債券持有人也不會這么做。
但是，若當(dāng)時(shí)市場的利率是15%，情況將完全相反，沒有哪個(gè)理性的投資者會讓人把他的錢以10%的利率進(jìn)行再投資，即使他手上的閑錢真的太多。如果他需要多買10%的債券，他只要在領(lǐng)取現(xiàn)金之后再到市場上買進(jìn)債券，在那里債券有很大的折扣。
同樣的道理也可以運(yùn)用在股東思考公司的盈余是否應(yīng)該發(fā)放的問題上，當(dāng)然，這時(shí)候的分析可能較為困難且容易出錯，因?yàn)樵偻顿Y所能賺得的收益率不像債券那個(gè)案例是白紙黑字的數(shù)字，可能會變動不一，股東必須判斷在可預(yù)見的未來其平均的收益率是多少。一旦數(shù)字定下來的話，之后的分析就簡單多了，若預(yù)期收益率高便可以進(jìn)行再投資，反之則應(yīng)要求加以分配。
許多企業(yè)的經(jīng)理人很理智地運(yùn)用上述標(biāo)準(zhǔn)對待旗下子公司的收益派發(fā)，但到了自己所掌管的母公司就完全不是那么一回事了，他們很少會站在股東的立場為大家著想。這種類似雙重人格的經(jīng)理人，一面要求每年只能產(chǎn)生5%收益率的子公司甲將資金分配回母公司，然后轉(zhuǎn)投資到每年可產(chǎn)生15%收益率的子公司乙，這時(shí)他不會忘記以前在商學(xué)院所學(xué)到的校訓(xùn)。但若母公司本身預(yù)期的收益率只有5%(市場上的平均收益率是10%)，他最多只會依循公司從前或同業(yè)平均的現(xiàn)金股利發(fā)放率，當(dāng)他要求旗下子公司提出報(bào)告對其保留盈余的比例作出解釋的同時(shí)，卻從來不會想到要對他公司的股東提出任何說明。
在判斷是否應(yīng)將盈余保留在公司時(shí)，股東不應(yīng)該只是單純地比較增加的資本所能增加的邊際盈余，因?yàn)檫@種關(guān)系會被核心業(yè)務(wù)的進(jìn)展?fàn)顩r所扭曲。在高通貨膨脹時(shí)代，某些具有特殊競爭力的核心業(yè)務(wù)能夠運(yùn)用少量的資金創(chuàng)造極高的收益率(如同去年我們曾提過的商譽(yù))，但是，除非他們正在經(jīng)歷巨大的增長，否則出色的業(yè)務(wù)會產(chǎn)生大量額外的現(xiàn)金。即使一家公司把絕大部分資金投入低回報(bào)的業(yè)務(wù)中，公司留存盈余的總收益仍可能表現(xiàn)出色，因?yàn)橥度牒诵臉I(yè)務(wù)中的那部分留存盈余產(chǎn)生了超常的回報(bào)，這好比職業(yè)選手和業(yè)務(wù)選手進(jìn)行混合高爾夫球賽，即使大部分業(yè)余選手的成績一塌糊涂，但團(tuán)體比賽只取最好的成績，因?yàn)槁殬I(yè)隊(duì)員的技巧起了決定性的作用。
許多表面上持續(xù)績效良好的公司，事實(shí)上是毫無吸引力的，甚至是在災(zāi)難性的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上使用它們的大部分留存盈余。年復(fù)一年持續(xù)增長的輝煌的核心業(yè)務(wù)使他們盈利，掩蓋了其他資產(chǎn)分配領(lǐng)域里不斷重復(fù)的失誤(通常是用高價(jià)購并平庸的企業(yè))。管理層也一再強(qiáng)調(diào)他們從上一次挫敗中所學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)，但同時(shí)在物色下一次失敗的機(jī)會(失敗看起來已經(jīng)扎根于他們的頭腦中)。
在這種情況下，如果用保留盈余來擴(kuò)張高收益的業(yè)務(wù)，或者用來回購股票(一種既可以增加所有者在優(yōu)異業(yè)務(wù)中的收益，同時(shí)又可以把低于標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)分派給他們的行動)，股東的經(jīng)濟(jì)狀況會好得多。那些在低回報(bào)業(yè)務(wù)部門大把使用從高回報(bào)業(yè)務(wù)部門截留下來現(xiàn)金的管理人員，應(yīng)當(dāng)為這些資產(chǎn)配置的決定承擔(dān)責(zé)任，而不論整個(gè)企業(yè)的獲利能力如何。
以上的討論并不是指公司的股利要隨著每季盈余或投資機(jī)會的些微差異便跟著變來變?nèi)ィ鲜泄镜墓蓶|一般偏好公司有一貫穩(wěn)定的股利政策，因此股利的發(fā)放應(yīng)該要能夠反應(yīng)公司長期的盈余預(yù)期，因?yàn)楣镜那熬巴ǔ２粫３Ｗ兓?，股利政策也?yīng)如此。長期而言，公司管理層應(yīng)該確保留下的每一塊錢盈余都發(fā)揮效用，一旦發(fā)現(xiàn)盈余保留下來是錯的，同樣也表明該管理層留下來是錯的?，F(xiàn)在讓我們回過頭來檢視伯克希爾本身的股利政策。過去的記錄顯示伯克希爾的保留盈余可賺得較市場更高的收益率，即每保留一塊錢盈余可創(chuàng)造大于一塊錢的價(jià)值，在這種情況下，任何發(fā)放股利的動作可能都不利于伯克希爾所有的大小股東。事實(shí)上，以我們過去剛開始經(jīng)營事業(yè)的經(jīng)驗(yàn)顯示，在公司的草創(chuàng)初期發(fā)放大量的現(xiàn)金股利并不是一件好事，當(dāng)時(shí)查理跟我掌控三家企業(yè)——伯克希爾、多元零售與藍(lán)籌食品代用券公司(現(xiàn)在已合并為一家公司)，藍(lán)籌食品代用券公司只發(fā)放一點(diǎn)股利其他兩家皆未發(fā)放。若當(dāng)時(shí)我們把所賺的錢統(tǒng)統(tǒng)發(fā)掉，那么我們現(xiàn)在可能賺不到什么錢，甚至連一點(diǎn)資本也沒有。這三家公司當(dāng)初各自靠一種事業(yè)起家：
伯克希爾的紡織;
多元零售的百貨公司;
藍(lán)籌食品代用券公司的代用券買賣。
這些基礎(chǔ)事業(yè)(特別要提到的是，那是我跟理查再三斟酌敲定的一個(gè)形容詞)目前(1)幸存下來但賺不到什么錢;(2)規(guī)模萎縮并出現(xiàn)大幅虧損;(3)僅剩當(dāng)初入主時(shí)5%的營業(yè)額。所以只有將資金投入更好的事業(yè)，我們才能克服先天的劣勢(就好像是在補(bǔ)救年輕時(shí)的荒誕)，很明顯，多元化是對的。
我們將持續(xù)多元化并支持現(xiàn)有事業(yè)的成長。雖然我們一再強(qiáng)調(diào)，這些努力的回報(bào)鐵定會比過去的成績遜色，但只要被保留下來的每一塊錢能夠創(chuàng)造更大的收益，我們便會持續(xù)地這樣做。一旦我們評估留下的盈余無法達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)，我們一定會把所有多余的錢發(fā)還給股東，當(dāng)然會同時(shí)權(quán)衡過去的記錄與未來的前景。單一年度的變化頗大，基本上我們會以五年為期作判斷。
我們現(xiàn)今的計(jì)劃是用保留的盈余來擴(kuò)充保險(xiǎn)事業(yè)，我們大部分競爭對手的財(cái)務(wù)狀況比我們差而不愿大幅擴(kuò)充，此刻正值保費(fèi)收入大幅增長之際，1983年是50億美元，預(yù)計(jì)1985年將增長至150億美元，這正是我們大撈一筆的難得良機(jī)。當(dāng)然，沒有什么事是能夠百分之百確定的。
其他事項(xiàng)
又到了每年刊登小廣告的時(shí)候了。去年JohnLoomi(s我們一位特別有心的股東)跟我們提到一家完全符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司，我們馬上加以鎖定，只可惜最后因?yàn)橐粋€(gè)無法解決的問題而功虧一簣。以下是跟去年一模一樣的廣告：
巨額交易(每年稅后盈余至少達(dá)500萬美元);
持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或具有轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣);
高股東回報(bào)率(并甚少舉債);
具備管理層(我們無法提供);
簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);
合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對方太多的時(shí)間)。我們不會進(jìn)行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不會超過五分鐘)。我們傾向于采用現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)在價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的對象打聽，對于那些好的公司與好的管理層，我們可以提供一個(gè)好的歸屬。
今年破紀(jì)錄的有97.2%的有效股權(quán)參與1984年的股東指定捐贈計(jì)劃，總計(jì)約300多萬美元捐出的款項(xiàng)分配給1,519家慈善機(jī)構(gòu)，股東會的資料包含一個(gè)可以讓你表達(dá)對這項(xiàng)計(jì)劃的意見(例如是否應(yīng)繼續(xù)、每一股應(yīng)捐贈多少等等)。你可能會有興趣知道——事實(shí)上，在此之前，從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向的，經(jīng)理人在信任資本主義的同時(shí)，好像不太相信資本家。
我們建議新股東趕快閱讀相關(guān)信息，若你也想?yún)⒓拥脑?，我們?qiáng)烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀(jì)人那兒改登記于自己的名下。
伯克希爾的股東年會預(yù)計(jì)于1985年5月21日在奧馬哈舉行，我希望各位屆時(shí)都能參加。大部分的股東年會都是在浪費(fèi)股東與管理層的時(shí)間，有時(shí)是因?yàn)楣芾韺硬辉干钊胗懻摴镜膶?shí)質(zhì)經(jīng)營，有時(shí)是因?yàn)橛行┕蓶|只顧自己出風(fēng)頭而不真正關(guān)心公司的事務(wù)。本來應(yīng)該是經(jīng)營事業(yè)的討論會，最后往往會變成一場鬧劇(這是件再劃算不過的主意，只要買進(jìn)一股，你就可以讓一大群人坐著聽你高談闊論)，最后往往是劣幣驅(qū)逐良幣，使得真正關(guān)心公司的股東避而遠(yuǎn)之，剩下一堆愛表現(xiàn)的小丑。
伯克希爾的股東年會卻完全不是那么一回事，雖然與會的股東一年比一年多，但至今我們很少遇到什么蠢問題或是以自我為中心的言論，與之相反，大家提出的都是一些很有見地的商業(yè)問題，因?yàn)榇蠹议_會的目的是為此，因此不管要花多少時(shí)間，我跟查理很樂意為大家解答這類問題(然而很抱歉，我們無法在其他時(shí)候用書面或電話的形式回答問題，因?yàn)樽鳛橐患覔碛?,000名股東的公司，若一一回答的話，實(shí)在是太沒有效率了)。在股東年會上真正禁止討論的公司業(yè)務(wù)是那些因坦誠而可能導(dǎo)致我們經(jīng)營失敗的事。我們的證券投資活動就是個(gè)主要的例子。
最后，我通常要花一點(diǎn)時(shí)間來吹噓我們公司的管理干部有多好，參加年會，你就知道為什么了。外縣市來的可以考慮到Nebraska家具店逛逛，若你決定買些東西，你會發(fā)現(xiàn)你所省下的錢足夠支付你這趟旅費(fèi)。相信我，你一定會覺得不虛此行。
1985年2月25日
