有時一個愚蠢的高價買入甚至可能把公司往后數(shù)年的盈余積累抵消掉。——巴菲特，1980

巴菲特首次提出無控制權(quán)盈余概念，這不是財務(wù)標準，但卻非常有助于理解伯克希爾股票投資的實際業(yè)績。

繼1976年首次購買GEICO之后，巴菲特再次大舉增持，成為又一經(jīng)典投資。GEICO的投資是教科書級的。

由于此時仍是高通貨膨脹時期，巴菲特再次分析了通脹對投資的影響。

1980年致股東的信

無控制權(quán)盈余

Non-controlled Ownership Earnings

伯克希爾對下屬公司持股比例不同，會計記賬方式不同。

一、如果持股比例超過50%，全部合并其收入、費用。

二、如果介于20%-50%之間，按照股權(quán)比例確認的投資損失或利益，不管是否發(fā)放股利。

三、如果低于20%，僅能確認被投資公司實際發(fā)放的股利。

對于Berkshire這種控股型公司來說，隨著保險收入越來越大，投資的大多數(shù)公司都是持股20%以下的股票，如果這些公司沒有分紅，就很難體現(xiàn)出實際價值。

就像巴菲特說的：假設(shè)公司擁有一片山林，即使財務(wù)報表無法反映這些樹木的成長，也無法掩蓋我們擁有一片成長中的山林這項事實。

所以巴菲特創(chuàng)造了一個新的概念——非控制權(quán)盈余。

通過這個全新的視角，可以看出這一年伯克希爾到底應得多少利潤。

比如，持股10%，他就視同這家公司的10%的利潤是屬于伯克希爾的，不管財務(wù)上認不認。

對于巴菲特來說，只要被投資公司利潤持續(xù)增長，無論是否按會計準則計入賬面，無論公司是否實際進行利潤分配都不重要。

相反，如果公司能夠用保留盈余持續(xù)創(chuàng)造高回報，最好不要分配，通過買回自家低估股票的方式，增加原股東的權(quán)益，同時避免了分紅的稅負成本。

從長期來看，只要公司價值不斷高速增加，其市值必然會有所反饋。

長期績效

我們以比較營業(yè)收益除以股東權(quán)益（股權(quán)投資以原始成本計）來評估企業(yè)單一年度的績效，至于長期評量的標準則須加計所有已實現(xiàn)或未實現(xiàn)的資本利得或損失，而一直以來后者會比前者歷年來的平均還要好，最主要的原因是前面所提那些無控制權(quán)的公司盈余持續(xù)增加而反映在其市值之上。

要特別注意，過高的買入價格，會透支公司未來數(shù)年的收益，就像巴菲特說的：有時一個愚蠢的高價買入，甚至可能把公司往后數(shù)年的盈余積累抵消掉。

Berkshire每股的賬面凈值，由原先的19.46美元成長至 400.8 美元，相當于年復合成長率 20.5%。

當年伯克希爾凈值增加19.3%，標普500上漲32.3%，巴菲特落后指數(shù)13%，是相對非常差的一年。

但從此開始，巴菲特將開創(chuàng)開掛的投資傳奇，直到1999年始終大幅超越市場。

通貨膨脹

假設(shè)當初你放棄享受十個漢堡以進行投資，后來公司分配的股利足夠讓你買兩個漢堡，而最后你處分投資可換八個漢堡。你會發(fā)現(xiàn)事實上不管你拿到是多少錢，你的這項投資并無所得，你可能覺得更有錢了，但不表示你能吃的更飽。

這是巴菲特關(guān)于通貨膨脹最形象的比喻。

他認為，高通貨膨脹率等于是對資本額外課了一次稅。

上世紀70年代末和80年代初就是高通脹時期。

假設(shè)一個人年回報高達20%，但是如果他適用50%的高階稅，他的收益就只剩下10%。

而當時是12%的通貨膨脹率，這就相當于這家業(yè)績這么優(yōu)秀的公司，沒有賺的更多，反而更不值錢了。

當然，不管通貨膨脹如何，不賺錢的公司和個人的錢更不值錢。

盈余報告

1、保費利潤360萬，保險投資利潤2560萬，已實現(xiàn)證券投資990萬，占總利潤的3/4；

2、喜詩糖果表現(xiàn)仍舊驚艷；

3、伊利諾伊銀行被分拆賣出。

股票投資：

GEICO市值占股票總市值約20%；華盛頓郵報占比約8%；通用食品當年浮虧；凱撒鋁業(yè)從1977年就買了，中間不斷增持，到當年四年累積收益不到40%，之后就消失在投資記錄里了。

由此看出，巴菲特也沒少買過股票，成績之所以如此優(yōu)異，是因為他能夠在優(yōu)秀的公司上集中投資，如GEICO，邊大幅上漲邊增持。

GEICO

GEICO持股成本4700萬，而相應可分配盈余達到2000萬，相當于不到2.4倍的市盈率！

即使按照年底的市值1.05億計算，也僅是5倍市盈率。

但每年只收到股息300萬元，其他1700萬都留在公司繼續(xù)支持發(fā)展。

而且由于持續(xù)低價回購了三分之一的股票，股份從3400萬股縮減為2100萬股，相當于原始股東的價值增加了50%。這比全部分紅而被征收超過25%的資本利得稅好的多。

當一個經(jīng)歷輝煌的經(jīng)理層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業(yè)，往往是后者占了上風。

GEICO的問題與1964年美國運通（American Express）所爆發(fā)的沙拉油丑聞事件類似，兩者皆為一方之霸，一時的打擊并未毀掉原本的經(jīng)濟實力，就像是一個局部而可切除的腫瘤，只要遇到一位經(jīng)驗豐富的醫(yī)生，就能化險為夷。

GEICO能夠東山再起，巴菲特敢于大舉買入，主要由于巴菲特對它太了解了。

1950年，還是學生的時候，巴菲特就親自拜訪過該公司，與當時的副總裁面談許久，深入了解過其經(jīng)營模式，也同時把當年自己全部的積蓄都投入其中，賺了不少錢。

后來的低迷給巴菲特創(chuàng)造了再次光臨的良機，由于他深刻理解和明白其價值，所以能夠抄到GEICO的大底。

通過并購方式想要買下一家類似經(jīng)濟特質(zhì)與光明前景且每年可創(chuàng)造2000萬盈余的企業(yè)，至少得花2億美元（有些產(chǎn)業(yè)可能更高）。

從另一個角度來看，如果花4700萬買下凈利潤2000萬的公司如此吸引人，為何巴菲特對于GEICO的投資才占到總股票投資的20%？

是其他的股票也很吸引人，還是由于總額原因，巴菲特無法買到更多GEICO的股份？

保險產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

保險業(yè)的綜合成本率（Combined Ratio）從1979年的100.6升高到1980年估計的103.5。

我們深信對股票或債券價格所作的短期預測根本是沒有用的，預測本身能夠讓你更了解預測者，但對于了解未來卻是一點幫助也沒有。

對于保險公司，若是持有股票市值下跌會立即認定為虧損，但是如果債券價格下跌卻可以裝死，自認為只要持有到期肯定會原價加利息返還。

但巴菲特詳細解釋了為何債券下跌也對保險公司會有致命影響。

一是為了不顯示出虧損，而死守下跌的債券不放，跟拿著已經(jīng)被證明錯誤的股票不拋棄一樣，錯過了其他更好的投資機會；

二是如果保費下降，用戶規(guī)模縮減，流動性不足，被迫出售債券來彌補資金，可能損失更大。

如果被迫賣出證券，會賣什么？往往是：出售好的投資，留下爛的股票，這種駝鳥心態(tài)，短期間或許較不覺得痛，但對于公司與產(chǎn)業(yè)長遠的發(fā)展皆會產(chǎn)生重大的傷害。

彼得林奇有句名言，鏟除鮮花，澆灌雜草。

專業(yè)的詞叫做“處置效應”，大多數(shù)投資者無法克服這種情緒影響，所以投資成績平平也很自然。

保險公司的第二種選擇，就是不管保費水準有多低，將來要賠多少錢，都照單全收以維持現(xiàn)有保費收入水準。

這相當于龐氏騙局，蘊藏著更大的風險。

財務(wù)

在八月份，Berkshire發(fā)行了6000萬美元25年期（2005年到期）利率12.75％的債券，并于1991年開始償還資金。

Berkshire并不會為了一些特定的短期資金需求而去融資，反而我們借錢是因為我們覺得在一定期間內(nèi)（約略短于融資年限）將有許多好的投資機會出現(xiàn)，最佳的投資機會大多是出現(xiàn)在市場銀根最緊的時候，那時你一定希望擁有龐大的火力。

12.75%，由此看出當年的通貨膨脹水平有多高。

但鑒于巴菲特發(fā)行的25年期固定債券，正如巴菲特所說，他做了一次長期的借款者。

巴菲特是預期短期內(nèi)，至少25年時間之內(nèi)，肯定會有銀根緊張的時候，這是未雨綢繆，提前做好投資準備。

對于并購的對象，巴菲特偏愛那些會產(chǎn)生現(xiàn)金而非消化現(xiàn)金的公司。由于高通貨膨脹的影響，越來越多的公司發(fā)現(xiàn)它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產(chǎn)力。

不論如何，我們皆期望保持適當?shù)牧鲃有?，負債比例與結(jié)構(gòu)適當并保留充裕的資本實力，雖然這種保守的態(tài)度將使我們的投資報酬率因此而打了點折扣，但這也是我們惟一能感到安心的一種方式。