“中期來看，中證500一直具備較高的業(yè)績增長。從2015年第四季度起，中證500指數(shù)成份股凈利潤持續(xù)增長；2016年一季度至今，中證500指數(shù)成份股單季度利潤同比增速平均高達(dá)34.96%。同時(shí)，中證500的PEG估值已經(jīng)回落到1左右，整體安全邊際明顯。　從長期來看，中證500作為A股市場中盤成長股的代表性指數(shù)，長期以來領(lǐng)跑全球各大主要指數(shù)。過去12年中，中證500取得654%的漲幅，位居滬深300、上證50、上證綜指等國內(nèi)指數(shù)之首，并遠(yuǎn)超標(biāo)普500、富時(shí)100、法國CAC40等國際主要指數(shù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：‘通過長期配置具有成長性的權(quán)益類資產(chǎn)，獲取經(jīng)濟(jì)增長帶來的資產(chǎn)增值，正是指數(shù)投資的核心要義?！虼耍瑹o論從歷史表現(xiàn)還是基本面來看，中證500最為契合指數(shù)基金投資的核心理念及要求，當(dāng)前正值投資良機(jī)?！?/blockquote>完美！又是“高成長代表“又“安全邊際明顯“，無論“歷史表現(xiàn)“還是“基本面“都好得不得了，不但是全國冠軍而且?guī)缀跏鞘澜绻谲姡@樣的高富帥誰不想要？
再比如，按某基金公司公眾號文章《中證500指數(shù)投資價(jià)值分析》http://www./jjkt/llzl/201608/t20160817_54359.shtml中專門指出：

高收益、高波動(dòng)的特征使得中證500指數(shù)也成為投資者定投的良好基準(zhǔn)。

而在其《再談中證500指數(shù)投資價(jià)值分析》https://xueqiu.com/1738642461/81900552中更是指出中證500指數(shù)極具投資價(jià)值，主要原因有：

一、中證500指數(shù)代表著A股的“中堅(jiān)”力量 ；二、中證500指數(shù)歷史表現(xiàn)優(yōu)秀，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率佳；三、中證500指數(shù)均衡結(jié)構(gòu)有利于風(fēng)險(xiǎn)分散；四、中證500指數(shù)均衡結(jié)構(gòu)產(chǎn)生超額收益；五、中證500指數(shù)估值已處于歷史中低位水平。

再一次，非常完美！中堅(jiān)、優(yōu)秀、佳、結(jié)構(gòu)均衡、風(fēng)險(xiǎn)分散、超額收益、中低位。。。以我貧瘠的想象力簡直無法想象還能給我們的高富帥再多什么溢美之詞，還不趕緊讓我們的荷包都去嫁給高富帥??？
等等，當(dāng)什么東西看起來好得不能再好時(shí)，真的一點(diǎn)都沒問題嗎？當(dāng)然，仍然是老問題，只要是來自華爾街的宣傳，不管聽上去貌似有多動(dòng)聽，幾乎不用看具體內(nèi)容你就可以知道遺漏了什么——風(fēng)險(xiǎn)！風(fēng)險(xiǎn)!！風(fēng)險(xiǎn)！?。]錯(cuò)，收益、前景和價(jià)值是需要強(qiáng)調(diào)的，風(fēng)險(xiǎn)則是可以被忽略的，如果你到現(xiàn)在還沒搞清套路，那么你就太年輕。本篇將具體分析中證500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，對其優(yōu)勢、劣勢兩方面有更全面的了解，這對無論定投還是單筆投資的投資者都同樣重要。注意我不是說中證500指數(shù)不適合投資或定投，但你至少要搞清自己投的到底是個(gè)什么樣的東西，價(jià)值與優(yōu)勢在哪里，劣勢與缺陷又在哪里，結(jié)合自身實(shí)際情況來綜合決定是否要投以及投多少。本篇暫時(shí)先分析中證500指數(shù)本身，以后再討論關(guān)于其定投的話題。

被夸大的歷史表現(xiàn)

我們先看歷史表現(xiàn)：

在2004年底至2017年8月的全樣本時(shí)期里，中證500指數(shù)呈現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，其年化波動(dòng)率35.5%高于滬深300每年3.8%，也就是說相對波動(dòng)增大幅度12%，而年化復(fù)合收益率16.8%也要高于滬深300每年3.8%，相對增強(qiáng)幅度達(dá)30%，所以總體呈現(xiàn)出更高的收益風(fēng)險(xiǎn)比（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益）。
第一個(gè)問題：對比我們看到的上面引用的公眾號文章，“歷史表現(xiàn)優(yōu)秀，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率佳”的結(jié)論是一樣的，但怎么收益率優(yōu)勢這里只有3.77%，而文中高達(dá)5.82%？差異達(dá)到每年2%，這是個(gè)巨大的差異。是因?yàn)槲闹惺墙刂沟?月的原因?qū)е虏町悊?？我們再?jì)算到2月結(jié)果：

有所接近但仍有差異，收益率優(yōu)勢只有5.03%。僅僅多了6個(gè)月大盤股表現(xiàn)較強(qiáng)勢，13年多的年化收益率差異就減少了每年1.26%，也可以看出溢價(jià)的不穩(wěn)定性。很奇怪，除了收益率差異不同，我們算出的總收益率也要高于文中，會(huì)不會(huì)是文中算的只是價(jià)格指數(shù)，而非全收益指數(shù)？再算下：

這下幾乎差不多了！當(dāng)我們只算價(jià)格指數(shù)后收益率優(yōu)勢變成5.84%，總收益率也幾乎一樣，差異只是由于文中算到2月24日而我們算到2月底造成的。
價(jià)格指數(shù)是不包含分紅再投資的，分紅除權(quán)后將任其滑落，僅反映股價(jià)表現(xiàn)，而全收益指數(shù)是要將分紅再投資算進(jìn)去代表投資者實(shí)際的投資表現(xiàn)，如果只算價(jià)格指數(shù)，我們就會(huì)看到中證500的優(yōu)勢非常大，但一旦算全收益指數(shù)后收益率優(yōu)勢就要減少約0.8%。由于滬深300代表的大盤股中成熟公司較多，分紅較高每年有1.64%，而中證500代表（中）小盤股票中更多處于成長期分紅較少每年僅0.83%，因此去掉分紅會(huì)夸大小盤股的表現(xiàn)而貶低大盤股的表現(xiàn)，這種拿“蘋果和去皮蘋果比”的誤導(dǎo)伎倆是投資者需要高度注意的，我們幾乎到處都可以看到這種錯(cuò)誤的比較。
既然是風(fēng)險(xiǎn)分析，除了波動(dòng)性我們也需注下行情況：

在中證500的4次重大回撤中，通常同期跌幅比滬深300都要更大，發(fā)生3次，還有1次差不多；而在滬深300的2次重大回撤時(shí)中證500跌幅有的更大有的更小，不過因?yàn)闇?00至今仍未超過07年10月高點(diǎn)，這里樣本太少，很難有結(jié)論。在滬深300下跌的月份，其月收益率均值和中證500的月收益率差不多；而在中證500下跌的月份，其月收益率均值-7.66%要比滬深300月收益率均值-6.11%要小1.55%，意味著中證500下跌時(shí)有相對更大的跌幅。就最大回撤而言，兩者也差不多都在70%左右，發(fā)生時(shí)期也都差不多，都是07年9、10月份起至08年10月，中證500要提早一個(gè)月開始下跌?？傮w而言，中證500更高的波動(dòng)性和下行風(fēng)險(xiǎn)都是明顯的。

探查高成長

關(guān)于中證500指數(shù)，我們聽到關(guān)于其最多的一句話就是高成長，然而其成長性到底如何高法卻從來沒見任何一篇文章講清楚過，更沒有確鑿的長期數(shù)據(jù)，大多數(shù)文章講其高成長性多是用長期指數(shù)表現(xiàn)來證明其高成長性，如之前引用文章中“過去12年中，中證500取得654%的漲幅，位居滬深300、上證50、上證綜指等國內(nèi)指數(shù)之首”之類的說法，但問題是指數(shù)點(diǎn)位高成長就等于指數(shù)代表的公司有高成長嗎？顯然未必，股價(jià)成長并不必然等于公司成長，股價(jià)成長如果脫離公司凈利潤成長那只是個(gè)泡沫，遲早要破滅，比如現(xiàn)在中證500指數(shù)代表公司的凈利潤要高于15年股災(zāi)前，但指數(shù)點(diǎn)位卻已從那時(shí)的泡沫高位跌落近34%，如果簡單看點(diǎn)位反而會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)在指數(shù)成長性還不如15年時(shí)的錯(cuò)覺，所以要分析其成長性必須脫離指數(shù)點(diǎn)位而直接分析其凈利潤，這是第一個(gè)問題。第二個(gè)問題在于即使公司凈利潤確有高成長，但是衡量公司真正成長性的并不是凈利潤，而是每股收益，如果一家公司增發(fā)30%股份才換來凈利潤增長20%，則每股收益會(huì)不增反減，對于指數(shù)同樣如此，所以盡管我們聽到“從2015年第四季度起，中證500指數(shù)成份股凈利潤持續(xù)增長；2016年一季度至今，中證500指數(shù)成份股單季度利潤同比增速平均高達(dá)34.96%”這樣的話貌似能證明其高成長性（至少短期），但指數(shù)的“每股收益“成長性到底如何仍是個(gè)迷。
為避免混淆，我們后面討論指數(shù)“每股收益”時(shí)將用“每份收益”來表示，以區(qū)別于有些用指數(shù)中公司加總凈利/指數(shù)中公司的加總股本得出的“每股收益”指標(biāo)，我們將價(jià)格指數(shù)/PE(TTM)來反推指數(shù)各期的每份收益（TTM），這代表過去4個(gè)季度的每份收益，同時(shí)也和滬深300指數(shù)做個(gè)對比：

從有數(shù)據(jù)（2007年1月起至今）起最長的時(shí)間段里中證500指數(shù)代表的小盤股確實(shí)實(shí)現(xiàn)了比滬深300指數(shù)代表的大盤股更高的每份收益成長性，年化增長率要高出2.8%，相對增加幅度達(dá)到18%，然而中證500的盈利增長也有更大的波動(dòng)性，反映在其年化波動(dòng)性比滬深300要高出11%，相對增加幅度達(dá)到52%，也就是說中證500盈利增長波動(dòng)幅度是滬深300的1.5倍，所以其高成長性并非是免費(fèi)的午餐，而是有天然更大的不確定性。如果你對1.5倍的波動(dòng)率無感，那么不妨看下更直觀的圖：

這張圖清晰反映了中證500代表的中小盤股的內(nèi)在盈利風(fēng)險(xiǎn)！如果任何中證500指數(shù)基金的宣傳材料里包含這張圖估計(jì)將惡心跑90%的投資者！在07年之后的三波經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)期里中證500代表的中小盤股都表現(xiàn)出了比滬深300代表的大盤股更深的盈利回撤，受08年全球金融危機(jī)沖擊中證500每份收益下跌高達(dá)56%，而滬深300只有21%，下跌幅度中證500是滬深300的兩倍多！而12年中證500也曾出現(xiàn)29%的盈利回撤，而此時(shí)滬深300盈利幾乎沒有回撤；在14年至16年期間中證500指數(shù)14%的盈利回撤也要略高于滬深300指數(shù)12%的回撤幅度，這點(diǎn)特別諷刺，因?yàn)榧幢阍?4年下半年至15上半年火爆的牛市中每份收益也是略微下降的！在06年滬深300還有一波20%的盈利回撤，由于沒有找到關(guān)于中證500指數(shù)07年以前的數(shù)據(jù)，對于這時(shí)期的表現(xiàn)還可以參照巨潮大盤指數(shù)和巨潮小盤指數(shù)。

巨潮大盤代表200只大盤股，比滬深300規(guī)模略大，巨潮小盤代表按總市值、自由流通市值及成交量綜合排名501-1000名的小盤股，相比中證500規(guī)模要更小點(diǎn)。巨潮大小盤指數(shù)盈利在06年分別下跌41%和40%，08-09年下跌17%和65%，12年巨潮大盤沒下跌，但巨潮小盤下跌25%，總得來講巨潮小盤和中證500一樣，相對各自的大盤股指數(shù)盈利波動(dòng)都更大，并且在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利時(shí)期相對各自大盤股指數(shù)通常盈利回撤幅度要更大，回撤發(fā)生得往往也更早，巨潮小盤由于規(guī)模比中證500更小受沖擊程度往往也更大些?！熬饨Y(jié)構(gòu)有利于風(fēng)險(xiǎn)分散”的話本來是對的，但即便廣泛分散的小盤股組合如中證500和巨潮小盤仍是有高基本面風(fēng)險(xiǎn)，莫因前十大權(quán)重股僅占不到5%而產(chǎn)生“安全”的錯(cuò)覺。

小盤股的盈利水平由于有極大的波動(dòng)性，相對大盤股會(huì)更頻繁更大幅度地遭遇回撤，因此盈利增長對起始時(shí)點(diǎn)極為敏感，只要去掉今年以來的盈利復(fù)蘇算到去年年底，兩者每股收益增長率就會(huì)非常接近：

而如果算到去年6月底中證500的盈利低谷，則甚至?xí)霈F(xiàn)歷經(jīng)9年半中證500指數(shù)每股收益增長還低于滬深300的情況！這或許是很多整天講小盤股高成長性故事的人從未想到過會(huì)出現(xiàn)的事，然而卻并不意外，要知道在特別嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)環(huán)境中小盤股甚至盈利變?yōu)樘潛p都是很正常的事，當(dāng)然大盤股也有可能，但小盤股可能性無疑會(huì)大得多，而在這種盈利低谷算成長率會(huì)無解。

僅僅相差一年半載，得到的統(tǒng)計(jì)結(jié)果就會(huì)大相徑庭，從成長優(yōu)勢明顯到幾乎沒有優(yōu)勢再到有劣勢，我們到底該以哪個(gè)為準(zhǔn)？從常識出發(fā)還是可以合理推斷小盤股應(yīng)具有更大成長潛力。公平起見，選擇去年的盈利低谷期進(jìn)行比較會(huì)有較大扭曲，最好用創(chuàng)出新高的點(diǎn)進(jìn)行，然而算到最近的8月雖然中證500已創(chuàng)出新高但滬深300仍低于15年中水平，可能導(dǎo)致滬深300成長性有所低估，從而又夸大成長性優(yōu)勢，因此也許2.8%/年的數(shù)據(jù)還是樂觀了點(diǎn)，僅看歷史數(shù)據(jù)并沒有確定答案。國際比較方面則查到一份資料講美國小盤股（羅素兩千指數(shù)）1990-2014年期間成長率平均預(yù)期12.0%VS美國大盤股（羅素兩百指數(shù)）10.2%，有1.8%/年的成長優(yōu)勢，所以也許對1.8%和2.8%取個(gè)均值2.3%算是比較好的公平評價(jià)及對將來的合理預(yù)期。中證500每年2.3%的成長優(yōu)勢不錯(cuò)，然而其也具有更大的成長風(fēng)險(xiǎn)，也就是說其高成長性并不總是可以實(shí)現(xiàn)的，在不可避免的某些時(shí)刻你會(huì)發(fā)現(xiàn)其成長性優(yōu)勢將消失得無影無蹤。
縱觀過去這十來年總體而言我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體還算穩(wěn)定，并沒有經(jīng)歷過真正的經(jīng)濟(jì)衰退，最嚴(yán)重也就是經(jīng)濟(jì)增速大幅下行，如08-09年，但絕大多數(shù)國家都經(jīng)歷過一些經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，如果下次我國也遇到這種時(shí)期小盤股受到的沖擊也將比過去更為嚴(yán)重。小盤股有更大的基本面風(fēng)險(xiǎn)，并且這種風(fēng)險(xiǎn)往往在經(jīng)濟(jì)不利時(shí)期表現(xiàn)出來，這并不是什么新聞，諾貝爾獎(jiǎng)獲得者尤金·法瑪教授在1992年提出的Fama-French三因子定價(jià)模型中就已經(jīng)指出這個(gè)問題，小盤股具有更高的預(yù)期收益，恰恰是由于其有更高的基本面風(fēng)險(xiǎn)。小公司定價(jià)能力、盈利能力、融資能力、管理水平等方面都要弱于大公司，金融機(jī)構(gòu)都是喜歡對企業(yè)錦上添花而非雪中送碳，尤其是對小企業(yè)，此外小公司招工也相對困難等等，而在中國，由于中小公司大多是民企而大公司多是國企，民企長期在各方面都受到一定的歧視，所謂的“彈簧門”、“旋轉(zhuǎn)門”、”玻璃門”現(xiàn)象，導(dǎo)致小公司風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)比國外更大，這些風(fēng)險(xiǎn)并不能被無視，由于小盤股的風(fēng)險(xiǎn)不能再被分散，因此市場需要有個(gè)額外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。如果對小盤股溢價(jià)來源相信的是諸如宣傳的“中證500指數(shù)傳統(tǒng)與新興行業(yè)并重的均衡結(jié)構(gòu)產(chǎn)生超額收益”之類的鬼話（在Fama-French三因子定價(jià)模型中行業(yè)并非因子），而非法瑪教授講的風(fēng)險(xiǎn)解釋，那么當(dāng)下次不利時(shí)期到來時(shí)，許多低估小盤股風(fēng)險(xiǎn)的投資者將會(huì)突然發(fā)現(xiàn)自己的高富帥怎么突然變臉成了矮矬窮，到處都是這些公司的不利消息，伴隨盈利大幅下滑指數(shù)往往也同時(shí)大跌，沒有充分準(zhǔn)備的投資者將難免加入恐慌性拋售的行列做出高吸低拋的毀滅財(cái)富行為。

稀釋效應(yīng)幾何？

我們已經(jīng)考察了關(guān)于中證500長期成長性的證據(jù)，這比經(jīng)常聽到的關(guān)于中證500凈利增長多少云云（通常是20%多甚至30%多）的話好像差了很多，這是怎么回事呢？

先看指數(shù)歷年凈利潤：

再看看歷年指數(shù)成本股總股本擴(kuò)張情況：

從有數(shù)據(jù)的2007年起至2016年，可能出乎很多人意料，如果只看凈利潤增速其實(shí)滬深300和中證500幾乎差不多，每年僅相差0.4%，而且都非常高，分別高達(dá)21.5%和21.9%，但是用每份收益TTM4月同比數(shù)據(jù)估算的每份收益增長率就要低多了（這里取4月數(shù)據(jù)是因?yàn)?月底是年報(bào)規(guī)定披露日期，便于和年報(bào)數(shù)據(jù)做比較），分別只有10.3%和12.3%，分別每年被稀釋11.2%和9.5%，滬深300的稀釋率更高導(dǎo)致每份收益增長和中證500相差每年2%。這是全歷史樣本情況，但需注意滬深300股本擴(kuò)張快于中證500是發(fā)生在2007年-2010年期間，當(dāng)時(shí)伴隨著許多巨型企業(yè)的上市，之后就每年都慢于中證500，所以早期滬深300稀釋率更高，但之后稀釋率就更低，而中證500則正好相反，早期較低，近年則更高。此外，我們還可觀察到的一個(gè)現(xiàn)象：指數(shù)凈利潤的回撤幅度相對每份收益要小多了，這也可能會(huì)造成很多人低估指數(shù)內(nèi)在的盈利風(fēng)險(xiǎn)。
在2010年后的時(shí)期里中證500的歷年凈利潤增長率通常要高于滬深300，當(dāng)然也伴隨更大的盈利波動(dòng)和回撤，這也是為什么我們近幾年屢屢聽到中證500凈利潤增速怎么怎么高的說法，但同樣重要的是其總股本增長率通常也要遠(yuǎn)高于滬深300，這就造成其每份收益的增長率相對滬深300優(yōu)勢并不像其凈利潤增長率那么大，而是被股本擴(kuò)張所稀釋了。從2010-2016年，中證500凈利潤增速高達(dá)每年21.2%，遠(yuǎn)超滬深300的12.7%，每年要多8.5%，但每份收益增速每年只有8.7%，雖仍領(lǐng)先于滬深300指數(shù)6.2%的增速，但每年僅多了2.5%，這段時(shí)期里中證500的稀釋率每年高達(dá)12.5%，要遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)每年6.5%的稀釋率，平均每年要多稀釋6%。

這里有個(gè)技術(shù)問題，我們之所以不直接用指數(shù)凈利潤比上總股本得出的“每股收益”而是用指數(shù)比上市盈率PE（TTM）的“每份收益”來作為考察是因?yàn)榇嬖诟咚娃D(zhuǎn)，而高送轉(zhuǎn)會(huì)扭曲指數(shù)的每股收益，比如某股10送10后股本翻倍，股價(jià)下跌一半，但指數(shù)中的股價(jià)卻是要復(fù)權(quán)到送股前，也就是說指數(shù)中的股價(jià)要復(fù)權(quán)而股本卻不復(fù)權(quán)，這樣導(dǎo)致直接用指數(shù)凈利潤比上總股本得出的“每股收益”將下降，而其實(shí)指數(shù)“每份收益”實(shí)際是不變的。高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象在中小盤股中特別普遍，因此股本擴(kuò)張幅度也會(huì)顯得更加夸張，因此這里的股本擴(kuò)張的確存在夸大的因素，但即便如此，中證500股本擴(kuò)張的速度仍是可見一斑，尤其是2010年之后時(shí)期。
指數(shù)的股本擴(kuò)張，無論是通過增發(fā)或者換入規(guī)模更大的成份股，使得凈利潤增長被更大的股本所攤薄，造成嚴(yán)重稀釋，使得其實(shí)際每份收益增速遠(yuǎn)不如凈利潤增速看起來那么光鮮。

估值不像看起來那么低

經(jīng)過我們前面對中證500指數(shù)基本面風(fēng)險(xiǎn)的分析，再來看宣傳的中證500指數(shù)估值“已處于歷史中低位水平”、“安全邊際明顯”之類的說法就值得打個(gè)問號，因?yàn)樽鳛橛▌?dòng)巨大的指數(shù)，用PE（TTM）或PEG（用PE（TTM）/近一年凈利潤增長率G）來衡量估值水平都缺陷明顯。
首先市盈率PE（TTM）衡量估值的前提是盈利E較為穩(wěn)定，對于盈利天然不穩(wěn)定的強(qiáng)周期公司或指數(shù)，當(dāng)因盈利大幅下降導(dǎo)致PE飆升并不必然代表估值上升，如果用其它估值指標(biāo)如市凈率PB、市現(xiàn)率PS等反而有可能是下降的，這樣進(jìn)行歷史排位時(shí)就會(huì)錯(cuò)將因盈利周期性下降而很高的某些歷史PE當(dāng)做高估值點(diǎn)從而低估當(dāng)前排位。這個(gè)問題我們看下PE（TTM）和PE（TTM剔除虧損）對比，表現(xiàn)得很明顯：

09年P(guān)E（TTM）飆升到了接近100倍，甚至比07年最高時(shí)還高！但07年中證500最高到約5100點(diǎn)，而09年最高只有約4500點(diǎn)，4500點(diǎn)估值怎會(huì)比5100點(diǎn)還高？當(dāng)剔除虧損后PE指標(biāo)恢復(fù)正常，顯示09年估值是大幅上升但遠(yuǎn)沒有到07年高峰時(shí)水平。再看PB指標(biāo)，也可以觀察到PB和剔除虧損后PE走勢一致，顯示PE剔除虧損是個(gè)正確的指標(biāo)，而不剔除虧損的PE則產(chǎn)生較大扭曲，特別是09年每份收益下跌高達(dá)56%，如此大的盈利下滑產(chǎn)生了極大扭曲，至于12年后的兩波盈利下滑幅度較小，所以扭曲程度也較小。

如果僅看PE（TTM），從07年1月至17年8月，月百分位為37%，但是剔除虧損PE（TTM）百分位就為43%，要高于PE百分位，PB百分位在40%，剔除虧損PE及PB百分位都要高于PE。至于前面引用文章中講的“截止2月24日近十年百分位為32%已處于歷史中低位水平”更是不知道怎么來的，盡管我的PE（TTM）走勢圖和文章中的圖幾乎完全一致，但我按文中算法得出截止2月24日近10年指數(shù)周PE（TTM）百分位高達(dá)71%，遠(yuǎn)高于文中聲稱的32%，幾乎正好顛倒過來，將較高的百分位說成是較低的百分位了。

至于另一篇引用文章中講得PEG指標(biāo)也同樣有嚴(yán)重缺陷，因?yàn)槠涠x就是PE再比上盈利增長率G，對于盈利不穩(wěn)定指數(shù)PE已經(jīng)是不穩(wěn)定容易扭曲的指標(biāo)，再比上同樣不穩(wěn)定波動(dòng)很大的短期盈利增長率，會(huì)產(chǎn)生雙重扭曲，再加上G用的是凈利潤增長率而非每份收益增長率，又增加一層稀釋效應(yīng)的扭曲，這樣三重扭曲之下PEG的適用性將更受限。PEG指標(biāo)中三個(gè)參數(shù)扭曲最嚴(yán)重的是盈利增長率，如果取短期盈利增長率如近一年的參數(shù)則幾乎可以出現(xiàn)任何結(jié)果，比如07年或10年股市高峰時(shí)每份收益TTM增長率都超過100%，那么即便當(dāng)時(shí)PE再高接近100（剔除虧損PE接近60）PEG也低于1，從而誤得出當(dāng)時(shí)“安全邊際明顯”的結(jié)論，而其后指數(shù)都出現(xiàn)暴跌接近一半甚至更多。
有意思的是從今年2月到8月盡管中證500指數(shù)點(diǎn)位幾乎沒有變，從6451到6470，然而估值指標(biāo)百分位變動(dòng)卻不小，按全歷史月百分位排位的PE（TTM）、PE（TTM）剔除虧損和PB分別從2月時(shí)的61%、69%、53%變?yōu)?月時(shí)的37%、40%、43%，一下子都從高于50%變成低于50%，這也說明估值指標(biāo)百分位本身并不能說明安全性或危險(xiǎn)性，更不能作為擇時(shí)的指標(biāo)，只在極端的時(shí)候有一些預(yù)測能力，但也是非完美的，畢竟在很低時(shí)也可能再更低。

過去表現(xiàn)不代表將來

我們已經(jīng)看到從中證500從指數(shù)基準(zhǔn)日2004年末起至今（今年8月底）每年跑贏滬深300平均每年達(dá)3.8%，了不起的業(yè)績，然而投資者并不能投資過去而只能投資將來，那么未來十年二十年還能有這么高的優(yōu)勢嗎？
我們已經(jīng)分析了指數(shù)的收益來源：從分紅看過去13年多中證500每年要比滬深300每年少0.8%，而從盈利增長看每年平均大約又要多2-2.8%（因數(shù)據(jù)期限不完全匹配造成不能精確分析），這樣合計(jì)每年有1.2%-2%的溢價(jià)，但仍大大低于我們3.8%的實(shí)際溢價(jià)，剩下的1.8%-2.6%個(gè)點(diǎn)的溢價(jià)又是從哪里來的？
最大的一個(gè)可能性是來自估值上升，在04年底我估計(jì)滬深300和中證500的PB都在2左右（因沒有準(zhǔn)確的成份股名單，只是按照市值最大的300個(gè)及之后500個(gè)股票算，甚至中證500的PB還略低于滬深300），這樣相對PB比為1，而現(xiàn)在滬深300PB降低到了1.6，而中證500卻上升到了2.8，造成相對PB比上升到了1.7，滬深300的PB下降造成每年-1.6%的損失，而中證500的PB上升則造成每年2.8%的收益，合計(jì)帶來每年4.4%的收益差，這數(shù)字比剩下的1.8%-2.6%要大，其它應(yīng)該還存在一些因素影響收益差如指數(shù)成份變動(dòng)等，但我們無法具體分析。無論如何，相對估值上升應(yīng)該是中證500在過去優(yōu)異表現(xiàn)的主要推動(dòng)力，其影響程度甚至超過了來自分紅和盈利增長的基本面貢獻(xiàn)。
那么，展望將來，我們還能指望相對估值繼續(xù)上升來貢獻(xiàn)超額收益嗎？現(xiàn)在相對PB比已經(jīng)是1.7了，如果未來再翻1.7倍將上升到2.9倍，15年7萬億融資配資盤惡炒小盤股時(shí)相對PB比曾短暫升高到2.3，但隨著股災(zāi)爆發(fā)就一直回調(diào)至今，估值并不能無限上升，理性投資者也不應(yīng)指望靠估值上升來賺錢。

那么我們假設(shè)相對PB比不變繼續(xù)維持現(xiàn)在水平，而現(xiàn)在滬深300股息率2.2%，中證500則為0.8%，這樣分紅就要少每年1.4%，盈利增長如果和過去一樣每年多2-2.8%，那么溢價(jià)就是0.6%-1.4%，取均值剛好是1%，這就算是我們的最佳估計(jì)。當(dāng)然，如果你更悲觀認(rèn)為現(xiàn)在相對PB比1.7還是太高，需要回落到1，那么如果通過十年回歸則每年將帶來每年-5.2%的逆風(fēng)，通過二十年則帶來每年-2.6%的逆風(fēng)，這樣甚至將完全抹去每年1%左右的基本面溢價(jià)，導(dǎo)致跑輸滬深300。當(dāng)然你也可以更樂觀，但更樂觀估值向上空間明顯不大，而且當(dāng)前全球大多數(shù)區(qū)域小盤股PB都要低于或接近各自的大盤股，中國這么高的實(shí)屬例外，只有少數(shù)國家可以和中國比，這就可能給將來表現(xiàn)更蒙上一層陰影。暫不考慮這些更差的情況下，我們的基礎(chǔ)假設(shè)還是估值不變有每年1%的溢價(jià)，但同時(shí)也得做好基本面超預(yù)期的盈利增長優(yōu)勢不能實(shí)現(xiàn)或估值超預(yù)期下降的準(zhǔn)備，無論如何，重復(fù)過去13年多的表現(xiàn)幾率渺茫，理性投資者不指望。

做好超長期大幅度相對跑輸?shù)臏?zhǔn)備

最后一點(diǎn)警告，盡管我們預(yù)期小盤股長期仍有一定合理的溢價(jià)，但小盤股溢價(jià)并沒有實(shí)現(xiàn)的期限之長往往遠(yuǎn)超出一般人預(yù)料，從1926年7月初開始投資至今，投資在美國后30%市值小盤股的復(fù)合收益率平均每年比投資在前30%市值的大盤股要高2.2%，看上去只是區(qū)區(qū)2.2個(gè)百分點(diǎn)的數(shù)字，但累計(jì)91年將產(chǎn)生6倍差異！然而這過程是極其極其痛苦的：

看看小盤股歷次相對大盤股跑輸?shù)钠谙蓿撼藙傞_始有一次只有一年多，之后都是7年、6年、20年、9年，而最近一次從83年至今則已經(jīng)持續(xù)34年仍未結(jié)束！這些夸張的數(shù)字足以讓你懷疑人生。除了跑輸時(shí)間，再看看跑輸幅度：歷次相對最大回撤也是從30+%至70%+不等，比如83-99年小盤股翻了3.7倍看上去不錯(cuò)，但同期大盤股翻了13倍，導(dǎo)致相對跑輸71.7%，近16年的相對表現(xiàn)大幅落后讓等到花兒謝了的美國小盤股投資者看上去像是個(gè)傻瓜，甚至他們自己也覺得自己是傻瓜，但就在很多人終于向現(xiàn)實(shí)低頭放棄小盤股轉(zhuǎn)而去追捧大盤股后，隨后18年卻大盤股只翻了2.7倍，而同期小盤股翻了7倍！

在我國只有十來年短暫的數(shù)據(jù)中，小盤股指數(shù)也曾長期落后大盤股：

從04年末開始投資在中證500上直到08年末都未跑贏滬深300，而10年末至13年末又是3年的表現(xiàn)跑輸，最近一次則是從15年5月起，至今仍未結(jié)束。如果考察序列更長點(diǎn)的巨潮小盤指數(shù)，則會(huì)發(fā)現(xiàn)小盤股從02年末起一直到09年末才趕上大盤股，7年的等待，其間相對跑輸最大幅度達(dá)到41%，就算是真愛這時(shí)又還有多少粉絲？！

承擔(dān)了小盤股更高風(fēng)險(xiǎn)卻并未實(shí)現(xiàn)更高收益，確實(shí)是非常痛苦的事，而更可怕的是遙遙無期的等待。有道是最深的愛戀，卻逃不過時(shí)間！每個(gè)有意向投資小盤股的投資者應(yīng)充分客觀評估自己到底有沒有耐心去等待七年、十年、二十年甚至三四十年來實(shí)現(xiàn)預(yù)期的小盤股溢價(jià)，實(shí)事求是最重要，能將自己確實(shí)能堅(jiān)持的策略堅(jiān)持到底，往往反而比使用理論上更優(yōu)但實(shí)際卻根本無法堅(jiān)持的策略要好得多。如果你問我多少人適合投資高風(fēng)險(xiǎn)高波動(dòng)時(shí)不時(shí)令人高反胃的小盤股，答案是很少，因?yàn)榻^大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，耐心極限都不超過三年，三年還不奏效就再去找下一個(gè)圣杯，而散戶耐心平均水平就更低了，不到一年的都大有人在。雖然做資產(chǎn)配置有助于降低小盤股的相對業(yè)績落后風(fēng)險(xiǎn)，然而絕大多數(shù)散戶并非整體看待投資組合而是將其中一個(gè)個(gè)品種分別進(jìn)行比較，并根據(jù)自己的盈虧多少來貼上“好”或“壞”的標(biāo)簽，那就難免又要變悲劇。
小盤股令人反胃的長期落后的確令人不快，但某種意義上講也是好事，因?yàn)檫@正是其風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，從而使得溢價(jià)可持續(xù)。因?yàn)槟撤N溢價(jià)如果是風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的，則才預(yù)期會(huì)持續(xù)；而如果只是單純的定價(jià)錯(cuò)誤，比如“傳統(tǒng)與新興行業(yè)并重的均衡結(jié)構(gòu)產(chǎn)生超額收益”則可能導(dǎo)致越來越多的套利資金進(jìn)入，而隨著套利資金不斷進(jìn)入價(jià)格越來越高預(yù)期收益也將降低，直到將其價(jià)格抬高到完全抹去溢價(jià)的水平。
所以對于小盤股投資者，做好充分的心理準(zhǔn)備，超長期大幅度相對跑輸是非常正常的事，一輩子遇上幾次并不稀奇，如果你不能接受這種事發(fā)生（這種時(shí)候往往還容易遭受身邊同事、朋友的嘲笑或許還有家人的埋怨），那一開始就不要踏進(jìn)小盤股的坑。