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雙重股權(quán)架構(gòu)；同股不同權(quán)；股東短視主義；代理人成本；日落條款

雙重股權(quán)架構(gòu)俗稱同股不同權(quán)，在美國已經(jīng)有數(shù)十年的實踐歷史，而在世界其他地方，以往大多不接納這種特殊的股權(quán)架構(gòu)——無論是在法律上明確禁止，還是在實踐中不受青睞。然而，隨著美國高科技企業(yè)的迅猛成長，尤其是2004年谷歌上市之后，此類在美上市的企業(yè)多采雙重股權(quán)架構(gòu)，于是，亞洲各個冀望迅速推動本地高新企業(yè)成長的法域紛紛改變其既往立場，吸納同股不同權(quán)公司上市。2018年，中國香港和新加坡率先在本地區(qū)實現(xiàn)了這種規(guī)則轉(zhuǎn)變，而中國新設(shè)立的科創(chuàng)板也已經(jīng)允許上市公司采用雙重股權(quán)架構(gòu)。

引進同股不同權(quán)，站在宏觀角度的立法者或許期待以此助力高新科技企業(yè)的成長，而站在微觀角度的各證券交易所則大概期待吸引來更多的企業(yè)上市，由此也令自身得益。不過，從美國的經(jīng)驗看，最直觀的證據(jù)似乎并不能為這兩種期待背書。就助力高新科技企業(yè)成長而言，2018年以預(yù)期收入計美國最大的十家科技類上市公司中只有Alphabet（Google的母公司）和Facebook兩家具有雙重股權(quán)架構(gòu)，而以預(yù)期收入增長率計，成長速度位列前五的還是只有這兩家公司。美國最大和成長最快的科技類上市公司排名請見表1。也就是說，美國最大、發(fā)展最快的高科技企業(yè)中，多數(shù)沒有采用同股不同權(quán)。

就吸引公司上市而言，如后所述，美國自1994年全面吸納同股不同權(quán)公司上市以來，上市公司數(shù)量總體不增反降，而以往一直不允許雙重股權(quán)架構(gòu)公司上市的中國香港和新加坡上市公司數(shù)量反倒一路上升，或者至少沒有顯現(xiàn)出美國般的下降趨勢。美國、中國香港、新加坡上市公司數(shù)量變化情況請見圖1。當(dāng)然，這些數(shù)據(jù)都是直觀的，并未控制任何其他因素，因此僅具有提示性意義。不過，當(dāng)直觀數(shù)據(jù)與上述期待不一致之時，抱有這些期待者應(yīng)提供進一步證據(jù)展示同股不同權(quán)可以支持其期待。

實際上，數(shù)十年來美國各界對雙重股權(quán)架構(gòu)始終褒貶不一，而且近來越來越多的證據(jù)顯示其可能弊大于利，特別是在企業(yè)成熟之后。最近，WeWork這個曾被譽為“最有價值的獨角獸”黯然撤回上市申請，再次暴露出雙重股權(quán)架構(gòu)對公司治理可能造成的威脅。實際上，在WeWork的治理結(jié)構(gòu)遭到市場詬病之后，這家企業(yè)搶先做的就是削弱創(chuàng)始人的表決權(quán)。本文試圖從梳理美國雙重股權(quán)架構(gòu)的實踐與研究入手，介紹其利弊所在，再據(jù)此評析中國香港和新加坡兩地新近采行的同股不同權(quán)規(guī)則，最后結(jié)合中國的實際情況，對中國的相關(guān)立法提出若干建議。

（一）制度基礎(chǔ)

1. 制度變遷

美國公司法與證券法分屬州法和聯(lián)邦法兩個不同的體系。不過，對于雙重股權(quán)架構(gòu)這個問題，原先無論是公司法還是證券法都沒有特別規(guī)定，公司可以自行確定如何分配股東的表決權(quán)，而法院也多次判決支持雙重股權(quán)架構(gòu)。1925年，道奇公司（Dodge Brothers，Inc.）以雙重股權(quán)架構(gòu)在紐約證券交易所（NYSE）上市，其控制權(quán)人以不到2%的出資控制了全部表決權(quán)，因而受到廣泛批評。有鑒于此，NYSE次年首次表示要對同股不同權(quán)公司的上市加以限制，并于1940年正式宣布不再允許擁有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司上市，這一政策一直延續(xù)到1980年代。

到1980年代，美國三家主要的證券交易機構(gòu)：NYSE、美國證券交易所（AMEX）和監(jiān)管柜臺交易（OTC）市場及世界首個電子證券交易市場NASDAQ的全國證券交易商協(xié)會（NASD）對雙重股權(quán)架構(gòu)采取了各不相同的態(tài)度。NYSE禁止得最為嚴(yán)格，既不允許擁有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司上市，又對借助股權(quán)重組（recapitalization）建立此種架構(gòu)的公司實施強制退市。NASD完全不禁止同股不同權(quán)。而AMEX的規(guī)則介于二者之間，它一方面允許公司設(shè)立雙重股權(quán)架構(gòu)，另一方面又只讓擁有總數(shù)不低于25%的表決權(quán)且至少有權(quán)選舉出一名董事的股票組別的股票上市。

1980年代美國出現(xiàn)了敵意并購的浪潮，出于抵御敵意并購的需要，各上市公司紛紛要求實施雙重股權(quán)架構(gòu)。同時，信息技術(shù)的發(fā)展令NYSE擁有的流動性和做市優(yōu)勢不再像以往一樣明顯。因此，NYSE的嚴(yán)格規(guī)則讓其在與其他兩家證券交易機構(gòu)，尤其與 NASDAQ的競爭中日漸處于不利地位。迫于這樣的壓力，NYSE于1984年6月宣布暫停對采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司實施強制退市，并向美國證券交易委員會（SEC）提出上市規(guī)則修正案，要求允許上市公司通過股權(quán)重組實現(xiàn)同股不同權(quán)，只要這種重組得到多數(shù)獨立董事以及公眾投資人的批準(zhǔn)。

面對NYSE提出的上市規(guī)則修正案，SEC開始正式考慮如何監(jiān)管同股不同權(quán)問題。1988年7月SEC在拒絕 NYSE 的修正案之后，推出了一項統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則——Rule 19c-4，它實際上禁止上市公司借助股權(quán)重組實現(xiàn)事后的同股不同權(quán)。然而，這條規(guī)則壽命不長。1990年，美國哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦上訴法院在Business Roundtable v. SEC一案中判定SEC對上市公司的治理以及股東的表決權(quán)問題沒有監(jiān)管權(quán)限，于是，Rule 19c-4因SEC越權(quán)而歸于無效。不過，在此判決之后，SEC積極聯(lián)絡(luò)美國三家主要的證券交易所——NYSE、AMEX和NASDAQ，并促使它們采用共同的上市公司股東表決權(quán)規(guī)則。

1994年這三家達成協(xié)議，一致采用了仿效Rule 19c-4的上市規(guī)則。此后，美國的證券交易所實質(zhì)禁止上市公司通過股權(quán)重組實現(xiàn)同股不同權(quán)，但公司在首次公開發(fā)行（IPO）的時候采用的雙重股權(quán)架構(gòu)依然有效。并且，上市之后公司仍可發(fā)行表決權(quán)比例低于已發(fā)行股票的新組別股票，只要不以此作為轉(zhuǎn)換要約（exchange offer）的對價，而IPO時就采行同股不同權(quán)的公司上市后仍可增發(fā)高表決權(quán)組別的普通股。

2. 禁止事后同股不同權(quán)

美國制度對雙重股權(quán)架構(gòu)最主要的限制就是不允許上市公司在IPO之后——尤其是通過轉(zhuǎn)換要約——來實現(xiàn)這種股權(quán)架構(gòu)。對此有必要解釋一下其中的原因。上市公司創(chuàng)立者可以在IPO的時候就設(shè)立表決權(quán)數(shù)量不同的普通股，并向公眾投資人明確進行披露，這是事先的雙重股權(quán)架構(gòu)，公眾投資人在購買股票之前就知道公司存在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)。另一種雙重股權(quán)架構(gòu)在IPO之時并不存在，這被稱為事后的雙重股權(quán)架構(gòu)。

對于事先的雙重股權(quán)架構(gòu)，即在IPO之際已經(jīng)存在的同股不同權(quán)，公眾投資人在買入股票之前就已經(jīng)知悉。按照效率資本市場假說（efficient capital market hypothesis），市場會迅速對這種公開信息作出反應(yīng)。假如市場投資人認為特定公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于長期經(jīng)營利益或者調(diào)動創(chuàng)立者的積極性，市場就會對此作出良性評價，從而推高IPO價格。反過來，如果市場認為同股不同權(quán)會損害公眾投資人利益，就會使IPO價格打折扣。這樣一來，創(chuàng)立者的融資成本升高，板子最終還是要落在自己身上。因此，事先的雙重股權(quán)架構(gòu)，無論是損是益，創(chuàng)立者都逃不脫干系，他們也就有了認真權(quán)衡利弊的動力。

事后的雙重股權(quán)架構(gòu)，即IPO時只有一個組別的普通股，在公眾投資人已經(jīng)購買了公司的股票之后，再通過股權(quán)重組的方式，將原本單一組別的普通股轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂胁煌頉Q權(quán)的普通股，這則與事先的雙重股權(quán)架構(gòu)很不相同。當(dāng)然，公司法一般不會允許管理層單方面改變公司的既有股權(quán)架構(gòu)，將原先的單一架構(gòu)變?yōu)殡p重架構(gòu)，對公司股權(quán)架構(gòu)的改變往往需要獲得股東大會的批準(zhǔn)，修改公司章程的相關(guān)內(nèi)容。然而，上市公司的公眾投資人人數(shù)眾多，利益分散，難以進行有效協(xié)調(diào)，從而在投票時陷入集體行動的困境。因此，即便管理層提出的改變既有股權(quán)架構(gòu)的方案有損于公眾投資人的利益，他們也會不作調(diào)查，直接支持管理層的方案，或者不去投票，這被稱作投資人的“理性冷漠”（rational apathy）。再加上管理層的方案往往經(jīng)過巧妙設(shè)計，進一步利用股東面臨的集體行動困境，誘使他們同意對自身不利的股權(quán)架構(gòu)轉(zhuǎn)換。對此，筆者在其他地方曾有詳細介紹，這里不再贅述。

（二）興衰與現(xiàn)狀

盡管美國歷史上并沒有對雙重股權(quán)架構(gòu)特加限制，不過在20世紀(jì)初，絕大多數(shù)美國上市公司都采用了同股同權(quán)的原則?？墒?，此后的20年間，雙重股權(quán)架構(gòu)卻開始流行起來。那時，采用這種股權(quán)架構(gòu)的公司往往將全部表決權(quán)集中于一個組別的普通股，交給內(nèi)部股東控制，而外部股東取得的則是完全沒有表決權(quán)的股票。對此，哈佛大學(xué)的政治經(jīng)濟學(xué)教授William Ripley積極提出反對意見，認為雙重股權(quán)架構(gòu)造成嚴(yán)重的利益沖突。在其觀點的影響下，以上述道奇公司上市為直接觸發(fā)點，從1926年起，NYSE開始逐步收緊對雙重股權(quán)架構(gòu)的監(jiān)管。不過，一直到“大蕭條”之前，美國上市公司采用此種股權(quán)架構(gòu)的激情并未減退。據(jù)統(tǒng)計，從1927年到1932年的五年間，總計有288家上市公司采用同股不同權(quán)，數(shù)量幾乎與NYSE轉(zhuǎn)變政策之前的1919年到1926年間相當(dāng)。這一時期采用雙重股權(quán)架構(gòu)主要是出于家族企業(yè)同時實現(xiàn)公開募資和確保家族控制權(quán)的需要。

然而，這種情況在“大蕭條”之后出現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)變。隨著NYSE于1940年決定全面限制同股不同權(quán)公司上市，采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司數(shù)量急劇減少。據(jù)統(tǒng)計，從1940年到1978年的38年間，僅有30家公司在美國證券市場上市，而且，在此期間從未有任何一個年份出現(xiàn)過11家以上上市公司采用此種股權(quán)架構(gòu)。1956年，福特汽車公司上市是這一時期最有名的雙重股權(quán)架構(gòu)公司上市的案例，也是NYSE自1940年推出全面限制政策后的一個重要例外。到了1980年之后，伴隨敵意收購在美國流行，雙重股權(quán)架構(gòu)作為一種抵御收購的措施再次流行起來。研究顯示，在1962年到1984年之間采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司有近85%是在1980 年之后采用這種架構(gòu)的。而從1986年3月到1987年5月短短14個月的時間內(nèi)就有34家上市公司新加入同股不同權(quán)的行列。

從1995年到2002年間，美國大概有6%的上市公司采用雙重股權(quán)架構(gòu)，約占美國上市公司總市值的8%。這些公司中超級表決權(quán)與普通表決權(quán)組別股票擁有的表決權(quán)比例差不多半數(shù)以上是10∶1?？傮w上，擁有超級表決權(quán)的股東大概掌握60%的表決權(quán)，而其在公司中擁有的現(xiàn)金流權(quán)利則是40%。超級表決權(quán)股一般不上市流通，流通的只是普通表決權(quán)股。直到21世紀(jì)初，美國雙重股權(quán)架構(gòu)的公司主要是在兩類上市公司中特別多見。一是個人創(chuàng)辦的、以自己的名字命名的企業(yè)，譬如有美國“超級家庭主婦”之稱的Martha Steward創(chuàng)立的家用品企業(yè)Martha Steward Living，以及著名設(shè)計師Ralph Lauren創(chuàng)辦的同名時尚企業(yè)。二是新聞媒體，比如《紐約時報》《華盛頓郵報》等。

根據(jù)最近的一項研究，美國上市公司中具有雙重股權(quán)架構(gòu)的比例總體呈增長趨勢，在1980年代初，這一比例只有3%左右，到1990年代初上升到6.5%到7%，此后直到2015年都基本保持在5.4%到7.0%之間。在IPO的公司中采用雙重股權(quán)架構(gòu)的比例可能增長更快，比如從2010年1月到2012年3月間，在美國IPO的170家公司中，有20家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，占比為11%，而從1980年到2015年間在美IPO企業(yè)擁有此架構(gòu)的整體比例是7.2%。此外，2007年S&P 500指數(shù)中雙重股權(quán)架構(gòu)公司的比重只有5%，到2017年這個比重則迅速增長到12%。

2004年谷歌（Google）上市開創(chuàng)了美國高科技企業(yè)采用雙重股權(quán)架構(gòu)的新時代。在此之前，在美國上市的高科技企業(yè)多數(shù)沒有雙重股權(quán)架構(gòu)，著名者如Apple、Microsoft、Amazon和Net-flix。而2004年之后上市的主要高科技公司幾乎都有這種架構(gòu)，比如2012年IPO的所有大型高科技企業(yè)——Groupon，LinkedIn，Yelp，F(xiàn)acebook和Zynga——就都使用了同股不同權(quán)，近幾年諸多中國赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛采用雙重股權(quán)架構(gòu)。2004年后在美上市而未采用此架構(gòu)的大型高科技企業(yè)大概只有Twitter和 Tesla。

有不少研究顯示，美國的上市公司中，采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司比不采用這一股權(quán)架構(gòu)的公司平均資產(chǎn)規(guī)模更大、利潤率更高、杠桿率更高。不過，雙重股權(quán)架構(gòu)公司的市場估值卻與資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)?shù)耐赏瑱?quán)公司沒有差異，或者更低。最令人意外的是，盡管諸多高科技企業(yè)是同股不同權(quán)的，但美國雙重股權(quán)架構(gòu)公司的平均研發(fā)投資在總資產(chǎn)中的占比卻低于同股同權(quán)的公司。

近來的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管美國三分之二擁有雙重股權(quán)架構(gòu)的上市公司同時設(shè)置了所謂的“日落條款”（sunset clause），可是，這類主動設(shè)置的“日落條款”卻基本起不到讓雙重股權(quán)架構(gòu)伴隨時間的推移而失效的作用。因為它們規(guī)定的失效條件要么是持有超級表決權(quán)股的股東轉(zhuǎn)讓這些股份，要么是這類股東的整體持股比例下降到某一程度，換言之，這個條件能否實現(xiàn)依然掌握在超級表決權(quán)股東手中，這一狀況倒是與學(xué)者們的預(yù)期不謀而合。

（三）學(xué)界與實務(wù)界的態(tài)度

1. 學(xué)界

雙重股權(quán)架構(gòu)下，表決權(quán)多的股票總是由公司內(nèi)部人士擁有，而表決權(quán)少的股票則留給公眾投資人。誰掌握了多數(shù)的表決權(quán)，誰就掌握了公司的控制權(quán)，而有了控制權(quán)不僅能決定公司的經(jīng)營方針，也能決定是不是將這種控制權(quán)出售給別人。因此，Grossman和Hart兩位教授早就指出：公司股權(quán)表決結(jié)構(gòu)的主要影響在于其對公司控制權(quán)流動的影響。的確，從美國的歷史經(jīng)驗看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)行的年代正是敵意并購交易風(fēng)行的年代。

那么，上市公司的內(nèi)部人士為什么想把持住公司的控制權(quán)呢？作為公司控制權(quán)的所有人，除了和普通投資人一同享受證券利益（security benefits），控制權(quán)還能給他們帶來私人利益（private benefits）。這種私人利益形式多樣，譬如取得高額的報酬、享受各種福利（如私人飛機、優(yōu)厚的保險）等有形利益；還可以是按自己的偏好確定經(jīng)營方針、塑造個人名望，乃至讓自己的事業(yè)傳于子孫后代的成就感等無形利益。特別是在公司擁有高額自由現(xiàn)金流的時候，就難免會有控制權(quán)人中飽私囊，損害中小股東利益。例如實施關(guān)聯(lián)交易，淘換公司資產(chǎn)據(jù)為己有，將控制權(quán)出售給有意榨取公司資產(chǎn)的劫掠者（corporate looter），或者以不合理的低價實施私有化，擠走中小股東。再者，掌握控股權(quán)的股東，還可以憑借這種權(quán)力占據(jù)董事、高管的職位，享受由此帶來的各種待遇——即使不付出辛勞努力工作。

如果說管理層的欺詐、不誠信的行為尚可由法律應(yīng)對，那么，對于純粹懶惰或者愚蠢的管理者，法律就很難約束。畢竟，法官難以區(qū)分公司管理層的決定究竟在商業(yè)上是好是壞，因此只能原則尊重【即著名的“商業(yè)判斷規(guī)則”（business judgment rule）】。而能對付這種劣質(zhì)管理層的只有市場競爭，通過控制權(quán)流動讓優(yōu)秀的管理人才將他們替換掉。所以，可以說公司控制權(quán)的自由流動是確保管理層勤勉、高效工作的最終途徑。

然而，一旦公司內(nèi)部人士掌握了高額表決權(quán)，進而能任意決定是否將控制權(quán)出讓，市場競爭就不再能約束管理層。也就是說，當(dāng)公司控制權(quán)的自由流動被阻斷之后，公司股東面臨的代理人成本（agency cost）會大大增加。況且，公司被并購或出現(xiàn)控制權(quán)的市場競爭之時，中小股東能獲得并購溢價，或者在強制要約制度的保護下得以分享控制權(quán)溢價。然而，當(dāng)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓受到限制之后，中小股東就難以再期待得到這種溢價。

這方面一個略顯極端的事例是前傳媒大亨Conrad Black給Hollinger International這家曾經(jīng)的世界第三大英文傳媒帶來的毀滅性災(zāi)難。借助雙重股權(quán)架構(gòu)，Black控制了Hollinger73%的表決權(quán)，出任Hollinger的董事長。此后他通過向管理層支付高額報酬以及一系列的關(guān)聯(lián)交易將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)入內(nèi)部人士的腰包。最終，Hollinger的股東們花費了2 億美元對Black提起法律訴訟，雖然Black鋃鐺入獄，Hollinger卻不得不申請破產(chǎn)。

當(dāng)然，上面的例子也許具有一定的偶然性，那么，更為科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯坑譃槲覀冿@示了怎樣的一幅圖景呢？一項針對1994—2002年間數(shù)據(jù)進行的研究發(fā)現(xiàn)：在具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，伴隨內(nèi)部人士的表決權(quán)與經(jīng)濟性權(quán)利的比例差異加大，公司擁有的現(xiàn)金對公眾投資人的價值下降，CEO的報酬升高，有損公司價值的收購活動增加，并且，公司資本性支出（capital ex-penditure）為股東增添的價值減小。這些發(fā)現(xiàn)無疑都表明雙重股權(quán)架構(gòu)會導(dǎo)致代理人成本加劇。另一項利用1995—2002年間有關(guān)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司數(shù)據(jù)進行的研究發(fā)現(xiàn)：公司的市場價值伴隨內(nèi)部人士掌握的表決權(quán)升高而降低，卻伴隨其掌握的經(jīng)濟性權(quán)利升高而升高。這大概是迄今為止有關(guān)美國的雙重股權(quán)架構(gòu)最有影響的一項經(jīng)驗性研究，它再次提供了雙重股權(quán)架構(gòu)可能對公司價值造成負面影響的證據(jù)。

同樣利用1995—2002年間美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司數(shù)據(jù)進行的研究也發(fā)現(xiàn)：與同股同權(quán)的公司相比，同股不同權(quán)的公司向股東分派的股息更為豐厚，條件也更為優(yōu)越。這一發(fā)現(xiàn)的意義在于：同股不同權(quán)的公司由于意識到市場可能認為其引發(fā)的代理人成本問題嚴(yán)重，因此希望通過增加派發(fā)股息，減少公司保有的自由現(xiàn)金流（free cash flow）向市場展示其降低代理人成本的決心（因為自由現(xiàn)金流被認為是加劇代理人成本的重要原因）。換言之，同股不同權(quán)公司的管理層試圖表明其無意實施有損公眾投資人利益的行動。但是，此發(fā)現(xiàn)本身并不表示采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司價值更高，反而從一個側(cè)面印證了這種股權(quán)架構(gòu)會導(dǎo)致更為嚴(yán)峻的代理人成本問題。

然而，雙重股權(quán)架構(gòu)也可能有積極的一面，首先，支持這種架構(gòu)者最常見的理由是：由于資本市場上投資人對短期收益的注重，上市公司的管理者出于資本市場的壓力可能不得不犧牲長期經(jīng)營戰(zhàn)略，而一旦消除了因控制權(quán)流動而被驅(qū)逐的威脅，管理層就不必面對這種壓力，從而得以更加專注于貫徹其長期的經(jīng)營方針，特別是當(dāng)這種長期方針的短期效益并不顯著的時候。有人認為，伴隨1990年代以后對沖基金等機構(gòu)投資人成為證券市場的主力，其注重短期收益的傾向讓雙重股權(quán)架構(gòu)更有可能發(fā)揮出積極意義。

其次，控制權(quán)的穩(wěn)固也有利于公司控制者投入更多成本培育管理和經(jīng)營這家特定公司的知識及能力。譬如深入了解公司技術(shù)人員的特長、喜好，以便更好地激勵其為公司服務(wù)。而這樣的知識通常只對管理者當(dāng)下管理的企業(yè)有用，一旦管理者被解任，他的投資就會血本無歸。于是，沒有對自身地位的保障，公司管理者是不會愿意積極投資，以獲取此類有利于公司的知識與能力的。經(jīng)濟學(xué)家稱之為資產(chǎn)專屬化問題（asset-specificity）。

再次，由于雙重股權(quán)架構(gòu)確保了公司管理層的控制權(quán)，于是，在出現(xiàn)新的投資機會因而需要為公司募集新的資金的時候，管理層不會因為擔(dān)心自己的表決權(quán)被稀釋而拒絕增發(fā)新股，進而放棄有利的投資機會，或者轉(zhuǎn)而求助于成本更高的債務(wù)融資。

最后，公司創(chuàng)立者常常需要為創(chuàng)立公司投入相當(dāng)?shù)那捌诔杀?，譬如技術(shù)開發(fā)和品牌培育。而這些資本投下之后，創(chuàng)立者未必能很快收回投資。借助控制權(quán)獲得的私人利益能夠幫助創(chuàng)立者更有效地收回其前期投入并且已經(jīng)沉沒的成本。如果公司的控制權(quán)能輕易被他人奪走，那么，新取得控制權(quán)的人就搭了創(chuàng)立者的便車，卻讓創(chuàng)立者遭受損失。預(yù)見到這種情形，公司創(chuàng)立者也許一開始就不會愿意投入這些成本。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也能激勵創(chuàng)立者進行有益的前期投資。

尤其值得一提的是，不少學(xué)者認為雙重股權(quán)架構(gòu)對公司價值的影響可能根據(jù)公司的成熟度不同而不同，他們指出這種股權(quán)架構(gòu)對于年輕的公司而言或許更為有利。第一，外部投資人與公司內(nèi)部人士之間存在信息不對稱，后者掌握更多如何改善經(jīng)營、提升價值的信息。而這種信息不對稱在年輕企業(yè)中體現(xiàn)得更為明顯，因為這些公司短暫的歷史愈發(fā)減少了外部投資人了解相關(guān)信息的機會。于是，讓內(nèi)部管理層擺脫資本市場的壓力，從而依據(jù)自身的信息優(yōu)勢作出有利于企業(yè)發(fā)展的判斷，這一點對年輕企業(yè)而言特別重要。第二，對于年輕企業(yè)而言，如何經(jīng)營發(fā)展企業(yè)的信息更有可能是由創(chuàng)始人兼管理者個人掌握的，因此，要是果真換了管理者，企業(yè)的發(fā)展反而可能失去方向。這種情況下，讓企業(yè)接受資本市場上控制權(quán)競爭的壓力也許基本沒有多少好處。第三，對于年輕企業(yè)而言，其創(chuàng)始人兼管理者往往具有更多的動力來提升企業(yè)的價值，這不僅符合他們自身的經(jīng)濟利益，也可以滿足其自我實現(xiàn)等非經(jīng)濟利益。于是，這些企業(yè)管理者創(chuàng)造股東共同利益的意愿往往超過謀求自身私人利益的意愿，換言之，代理人成本問題在年輕企業(yè)中不那么突出。第四，創(chuàng)始人往往在IPO之時持有較高比例的上市公司股份，但隨著上市年限的增加，出于財富配置多元化考慮，創(chuàng)始人會逐漸減少股份的持有比例，這也意味著對成熟企業(yè)的創(chuàng)始人來說，犧牲股東共同利益以滿足其作為控制權(quán)人的私人利益成本更低，也就是說，成熟企業(yè)的代理人成本問題更加嚴(yán)重。

最新的經(jīng)驗研究也為上述理論提供了支持證據(jù)。一項針對1971年到2015年45年間美國上市公司的研究顯示：在年輕企業(yè)（IPO不滿12年）中，采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司平均價值比同股同權(quán)的公司高9%，但在成熟企業(yè)中，同股不同權(quán)的公司價值平均比同股同權(quán)的公司低10%。此項研究還發(fā)現(xiàn)：同樣是采用雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)，超級表決權(quán)股擁有的表決權(quán)溢價在成熟企業(yè)中比在年輕企業(yè)中高3.3%，這表明成熟企業(yè)中控制權(quán)人能汲取更多的私人利益。同時，在采用同股不同權(quán)的公司中，市場對于成熟企業(yè)增加股息的反應(yīng)比對年輕企業(yè)要大，而這種市場反應(yīng)的差異在同股同權(quán)公司中則不那樣明顯，這同樣顯示投資人對采用雙重股權(quán)架構(gòu)的成熟企業(yè)面臨的代理人成本問題更為擔(dān)憂。

另一項以1980年至2015年間美國上市公司為樣本的研究類似地發(fā)現(xiàn)，在IPO階段，采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司較具有可比性的同股同權(quán)的公司估值更高，在IPO當(dāng)年的年末，前者的市場價值比后者平均高出11%。不過，此后這兩類公司的估值差異不斷縮小，到IPO后6—9年的時間，兩者的估值已經(jīng)沒有實質(zhì)差異。另外，這項研究還發(fā)現(xiàn)伴隨IPO之后時間的遷延，具有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司中控股股東掌握的表決權(quán)比例與其占有的現(xiàn)金流權(quán)利的比例差距不斷擴大，從IPO一年后的16%增加到IPO五年之后的26%。這個差異的擴大意味著控制權(quán)人有更大的動力犧牲股東共同利益以謀求私人利益。

鑒于以上的理論和經(jīng)驗研究成果，近來美國學(xué)界有越來越多的人士主張為雙重股權(quán)架構(gòu)設(shè)置所謂的定期“日落條款”，規(guī)定在采用雙重股權(quán)架構(gòu)若干年之后，除非得到不具有超級表決權(quán)的股東投票同意繼續(xù)延期，否則這種架構(gòu)就要被拆除，恢復(fù)同股同權(quán)。對此，有研究者特別指出，不能期待在雙重股權(quán)架構(gòu)公司中掌握控制權(quán)的股東會自愿采用這樣的“日落條款”，而需要由法律直接規(guī)定。因為即便拆除雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于股東的共同利益，可是，具有控制權(quán)的股東從中得到的只是小部分的收益，不足以彌補取消同股不同權(quán)后其將失去的私人利益。

2. 實務(wù)界

在實務(wù)界，對雙重股權(quán)架構(gòu)的意見始終兩極分化。上市公司的創(chuàng)始人、經(jīng)理人以及他們的顧問理所當(dāng)然地支持這種結(jié)構(gòu)。在2017年到2018年間由機構(gòu)投資人服務(wù)機構(gòu)【Institutional Investor Service（ISS）】進行的一項問卷調(diào)查中，這一人群中有50%贊成同股不同權(quán)，27%認為可以接受有“日落條款”的雙重股權(quán)架構(gòu)，只有11%表示這種股權(quán)架構(gòu)不妥當(dāng)。與之相反，在資本市場的投資人以及他們的顧問中間，對雙重股權(quán)架構(gòu)的看法則消極得多。同一項調(diào)查顯示，后一人群中43%認為同股不同權(quán)不合適，43%認為只有具備“日落條款”的同股不同權(quán)才可以接受，無條件接受雙重股權(quán)架構(gòu)的只有5%。

實際上，美國的投資人——尤其是機構(gòu)投資人——對雙重股權(quán)架構(gòu)的不滿由來已久。近年來，隨著高科技企業(yè)采用這種架構(gòu)上市的趨勢日盛，這種不滿也越來越強烈地爆發(fā)出來。第一次反對的高潮是在2012年Facebook上市之后，具有32年歷史、代表著掌握3萬億美元資產(chǎn)的公募基金和雇員福利基金等機構(gòu)投資人的機構(gòu)投資人協(xié)會【Council of Institutional Investor（CII）】向NYSE、NASDAQ和SEC發(fā)出公開信，敦促禁止具有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司上市。CII的行動得到美國主要養(yǎng)老基金CalPERS、CalSTRS，主要資產(chǎn)管理公司Fidelity、State Street、Vanguard、T. Rowe Price以及主要股東投票咨詢機構(gòu)ISS的支持。

2017年3月，Snap以新一代高科技企業(yè)中最為激進的雙重股權(quán)架構(gòu)形式——完全不給予公眾投資人表決權(quán)——上市，掀起了機構(gòu)投資人的第二次反對同股不同權(quán)的高潮。在2018年10月24日，CII和包括BlackRock、T. Rowe Price、CalPERS、CalSTRS在內(nèi)的幾大機構(gòu)投資人再次向NYSE和NASDAQ提出請求，呼吁交易所強制在IPO七年之內(nèi)取消上市公司的雙重股權(quán)架構(gòu)，除非得到擁有多數(shù)現(xiàn)金流權(quán)利的股東投票同意延期。除向交易所請求之外，CII還把目標(biāo)轉(zhuǎn)向了市場指數(shù)的編制機構(gòu)，要求將同股不同權(quán)的股票排除在標(biāo)普（S&P）、羅素（FTSE Russell）以及明晟（MSCI）等各主要股指之外。

不過，對于這一點，機構(gòu)投資人的觀點并不一致，以指數(shù)基金為代表的消極投資基金不贊成從指數(shù)中排除雙重股權(quán)架構(gòu)。全世界最大的資產(chǎn)管理機構(gòu)、掌控資產(chǎn)規(guī)模超過6萬億美元的BlackRock就此公開表達了反對意見，表示限制同股不同權(quán)應(yīng)交給監(jiān)管機構(gòu)，而非指數(shù)編制機構(gòu)。其憂慮主要在于指數(shù)不再能體現(xiàn)股權(quán)市場的整體資金配置狀況，從而迫使指數(shù)基金背離投資市場大盤的基本策略，也剝奪指數(shù)基金投資人投資某一類企業(yè)的機會。

對于機構(gòu)投資人的訴求，SEC以及兩大證券交易所并未給予積極回應(yīng)。2018年，SEC主席Jay Clayton曾幾次表示對雙重股權(quán)架構(gòu)的監(jiān)管不在其優(yōu)先考慮的議事日程中，并呼吁對股東短視主義（short-termism）以及美國資本市場在全球資本市場競爭中的地位等問題進行更加深入的研究。從SEC前次試圖監(jiān)管同股不同權(quán)的努力失敗，Rule 19c-4遭法院否決的經(jīng)歷來看，SEC的謹(jǐn)慎態(tài)度可以理解。在交易所方面，NYSE對機構(gòu)投資人的要求迄今沒有表態(tài)，而NASDAQ則秉承其一貫支持同股不同權(quán)的態(tài)度，明確拒絕限制這類公司上市。以吸引企業(yè)上市為目標(biāo)的證券交易所迎合上市公司的口味，不愿對雙重股權(quán)架構(gòu)加強監(jiān)管就更不意外了——至少在市場資金充沛的年代。

相反，與機構(gòu)投資人關(guān)系密切的指數(shù)編制機構(gòu)則對這些呼吁作出迅速反應(yīng)，他們從2017年4月開始進行咨詢調(diào)研。2017年7月26日，F(xiàn)TSE Russell率先宣布將公眾投資人表決權(quán)比例不足5%的股票排除在其幾個主要的指數(shù)之外，包括Russell 1000，2000和3000指數(shù)。2017年7月31日，S&P Dow Jones指數(shù)也正式宣布今后將不在S&P 1500綜合指數(shù)（包括S&P 500、S&P MidCap 400和S&P SmallCap 600）中包含新上市的同股不同權(quán)公司，原來已經(jīng)在指數(shù)之內(nèi)的公司則不受影響。截至本文寫作時，美國的幾大指數(shù)編制機構(gòu)中僅有MSCI尚未最終表態(tài)將如何處理雙重股權(quán)架構(gòu)問題，但其此前就此展開的咨詢及其評論顯示，MSCI可能根據(jù)公眾投資人擁有表決權(quán)的多少調(diào)整股票納入其指數(shù)的權(quán)重。

除了游說監(jiān)管機構(gòu)和指數(shù)編制機構(gòu)之外，美國的公眾投資人還試圖通過股東提案（proposal）的方式廢除雙重股權(quán)架構(gòu)，恢復(fù)同股同權(quán)。例如，2012年美國有4家上市公司的股東提出了這樣的提案，其中包括Google和News Corps.的股東。不過，這4項股東提案平均只得到大約1/3股東表決權(quán)的支持。在Google的提案表決中，只有17.7%的投票贊成取消同股不同權(quán)，而News Corp.提案得到的贊成票也不過占投票數(shù)的28.8%。

雙重股權(quán)架構(gòu)問題不僅在資本市場上供給雙方之間形成對立意見，也受到美國媒體的高度關(guān)注。有研究顯示，2011年至2015年間在美國IPO的、融資規(guī)模超過5億美元的62家具有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司中，美國主要媒體對其中的13起IPO案例明確表示憂慮，比例高達21%。作為對比，盡管分層董事會（staggered board）也被普遍認為是有損公眾投資人利益的公司治理結(jié)構(gòu)，然而，在同一時期IPO的同股同權(quán)公司中，雖然有73%采用了分層董事會，卻沒有任何媒體報道提到過這些公司的分層董事會問題，更沒有一篇對此表示憂慮的文章。

（四）美國的經(jīng)驗

美國是世界上最重要的資本市場，其上市公司的總市值世界第一，而雙重股權(quán)架構(gòu)在美運用歷史之久、范圍之廣恐怕也首屈一指。不僅如此，無論在學(xué)界還是實務(wù)界，美國對于雙重股權(quán)架構(gòu)的研究和討論，更是沒有其他哪個國家或地區(qū)能及。因此，美國的經(jīng)驗值得我們認真思考。

上述有關(guān)雙重股權(quán)架構(gòu)的理論本不難理解，而美國經(jīng)驗最有價值的地方是一系列科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗研究實實在在地證明了這些理論預(yù)期。雖然就像在其他領(lǐng)域的經(jīng)驗研究一樣，針對美國同股不同權(quán)的經(jīng)驗研究不可能呈現(xiàn)出整齊劃一的結(jié)果，也必定存在各種局限，可是，當(dāng)越來越多的研究指向同一個方向，尤其是學(xué)術(shù)品位越高、刊發(fā)的雜志影響力越大的研究結(jié)果逐步指向一處的時候，這些研究就越可能在向我們展示出真相。就同股不同權(quán)而言，這個真相是不可忽視其帶來的嚴(yán)峻的代理人成本問題。還要指出的是，這些對美國雙重股權(quán)架構(gòu)的研究，大多是在SEC以及幾大證券交易所已經(jīng)采納監(jiān)管措施，禁止事后改行這種架構(gòu)的背景下作出的。換言之，如果沒有這樣的限制，同股不同權(quán)帶來的代理人問題還可能更加嚴(yán)重。

如前所言，支持雙重股權(quán)架構(gòu)最主要的原因即所謂的股東短視，公眾投資人既缺乏對公司經(jīng)營作長期打算的意愿，更缺乏作這種打算的信息與能力，因此，他們應(yīng)當(dāng)交出權(quán)力來，聽從更有信息、更有能力——卻未必更有意愿——的內(nèi)部人士的決定，謀求公司的長期發(fā)展。這番理論的核心前提是公眾投資人短視?？墒?，越來越多的證據(jù)顯示，美國的公眾投資人并非如此種理論預(yù)期的那樣短視。比如，當(dāng)今世界市值最高的公司之一亞馬遜（Amazon）4000多億美元的巨額市值中有近75%的價值要依賴其在10年甚至更長時間之后的盈利來實現(xiàn)。這樣的股東難道還算不得“放長線釣大魚”嗎？況且，美國的股市上有大量長期持股的消極基金投資人，其擁有的股票市值占美股總市值的13%，而且還在不斷擴大。真正快進快出，短期投資色彩濃厚的對沖基金，特別是那些以股東積極主義（shareholder activism）行為當(dāng)作投資策略的積極主義對沖基金（activist hedge fund）在美國市場的整體持股比例不到1%。

更為系統(tǒng)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗研究似乎越來越多地指向一個方向：那就是被當(dāng)作股東短視典型的積極主義行動對公司的短期價值確有推動；而從長期看，這些行動也沒有如批評者預(yù)期的那樣削弱公司的投資，尤其是研發(fā)投資，公司的長期經(jīng)營表現(xiàn)還可能得到改善，或者至少沒有因為積極股東的行動而變糟。更加耐人尋味的是，如前所述，雙重股權(quán)架構(gòu)本以有利長期規(guī)劃為優(yōu)勢，結(jié)果采用這種股權(quán)架構(gòu)的公司卻被發(fā)現(xiàn)投入研發(fā)的資金還不及同股同權(quán)的公司，那其優(yōu)勢又體現(xiàn)在何處呢？

即使參照最新的研究成果，也是對雙重股權(quán)架構(gòu)最有利的研究結(jié)論，這種股權(quán)架構(gòu)的優(yōu)點看來也僅限于年輕企業(yè)，而伴隨企業(yè)年齡的增長，其具有的優(yōu)勢將為日益增長的代理人成本問題所取代，為上市公司帶來總體負面效應(yīng)。因此，美國經(jīng)驗帶給我們的最大借鑒意義不妨總結(jié)為這樣兩點。其一，雙重股權(quán)架構(gòu)的成本確如理論預(yù)期那樣嚴(yán)峻，而其收益卻可能不如理論預(yù)期那樣顯著，故而從公司治理和保護公眾投資人角度出發(fā)，并無充分理由放棄同股同權(quán)，轉(zhuǎn)而允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。其二，即便允許同股不同權(quán)，也至少應(yīng)對其加以兩方面限制：一是禁止IPO之后轉(zhuǎn)而采用雙重股權(quán)架構(gòu)，二是需要法律強制規(guī)定這種股權(quán)架構(gòu)的失效年限，亦即“日落條款”，比如在IPO之后的6—9年時間內(nèi)應(yīng)恢復(fù)同股同權(quán)，除非無超級表決權(quán)的公眾投資人多數(shù)同意延期。

除卻股東短視主義之外，為雙重股權(quán)架構(gòu)辯護的另一條理由是只要這種股權(quán)架構(gòu)在IPO之時即已存在，那么，投資人買入股票時支付的價格已經(jīng)體現(xiàn)出同股不同權(quán)的成本——包括其可能涉及的代理人成本，換言之，股價業(yè)已因為超級表決權(quán)股東未來可能實施的損人利己行為而打上了折扣。這樣一來，即便嗣后超級投票權(quán)股東真的做了惡，投資人也早就從股價中得到了補償，沒有理由再生抱怨。這種觀點看似有理，卻與股東短視主義之間存在邏輯矛盾，因為它假定投資人早在IPO之時就已經(jīng)準(zhǔn)確預(yù)見到未來不確定的時期內(nèi)超級表決權(quán)股東可能引發(fā)的代理人成本，并將其計入IPO價格。這個假定無疑建立在市場投資人具有相當(dāng)?shù)倪h見，能大體精準(zhǔn)地預(yù)測未來這一基礎(chǔ)上，而這樣的投資人自然不是短視的?？墒?，既然投資人不短視、有遠見，那又有什么道理剝奪掉他們的表決權(quán)呢？雙重股權(quán)架構(gòu)依據(jù)的主要理論支柱豈非轟然倒塌？

最后，正如本文引言部分指出的那樣，從美國的經(jīng)驗中也找不到雙重股權(quán)架構(gòu)促進高科技企業(yè)做大做強的證據(jù)，甚至連它吸引來更多公司上市這一點也同樣沒有證據(jù)支持。另外，還值得一提的是，美國的上市公司的控股股東受到嚴(yán)格的公司法監(jiān)管。與中國不同，美國法律較早就確立了控股股東對公司以及中小股東負有的信義義務(wù)（fiduciary duty），雙重股權(quán)架構(gòu)下?lián)碛谐壉頉Q權(quán)的大股東自然更不例外。它在每一項具體的交易決策中設(shè)置了一條維護公眾投資人利益、防止內(nèi)部人士不當(dāng)謀取私利的防洪堤，從而抵消雙重股權(quán)架構(gòu)的部分消極影響。

（一）中國香港

1. 制度變遷

香港《公司條例》（Companies Ordinance）從來不禁止雙重股權(quán)架構(gòu)，而在1987年之前港交所的上市規(guī)則也沒有禁止性規(guī)定。不過，那時采用雙重股權(quán)架構(gòu)的上市公司十分少見，據(jù)說只有5家。1987年3、4月間，怡和洋行、長江實業(yè)、和記黃埔三家公司準(zhǔn)備發(fā)行具有超級表決權(quán)的B種股票，由此引起股市急劇震蕩。為應(yīng)對市場震蕩，港交所和香港證券監(jiān)管機構(gòu)迅速采取措施，緊急叫停B種股票發(fā)行，并于1989年正式修改主板上市規(guī)則，要求上市公司股票的表決權(quán)必須與股東的經(jīng)濟利益有合理關(guān)聯(lián)，從而實際禁止了同股不同權(quán)。

在2013年痛失阿里巴巴上市之后，有關(guān)是否應(yīng)當(dāng)允許雙重股權(quán)架構(gòu)的議論在中國香港復(fù)燃。2014年，港交所發(fā)布概念性文件（concept paper）征求市場對雙重股權(quán)架構(gòu)的意見，并于次年公布征求意見結(jié)論書（Weighted Voting Rights Consultation Conclusion Paper），提出采用這種股權(quán)架構(gòu)的建議。不過，僅僅6天之后，香港證券期貨委員會【Securities and Futures Commission（SFC）】聲明拒絕接受港交所的建議。

2017年，港交所再次發(fā)布概念性文件，提出以設(shè)立新板的方式引進雙重股權(quán)架構(gòu)。這一次，開放同股不同權(quán)的建議不僅得到積極的反饋，SFC也一改初衷，表態(tài)支持港交所的建議，這種變化無疑是出于對中國香港失去上市資源，尤其是喪失“新興經(jīng)濟企業(yè)”（new economy companies）上市資源的憂慮。最終，港交所于2018年4月24日公布修改上市規(guī)則增設(shè)Chapter 8A，放棄了開設(shè)新板的設(shè)想，而是將雙重股權(quán)架構(gòu)加進主板上市規(guī)則中。4月30日修改后的上市規(guī)則開始實施，僅僅兩個多月后，小米成為第一個在港交所以雙重股權(quán)架構(gòu)上市的公司，首日股價跌破發(fā)行價。繼而美團于9月20日上市，股價也在一周之內(nèi)跌破發(fā)行價。

2. 雙重股權(quán)架構(gòu)規(guī)則

以上的制度變遷歷史顯示雙重股權(quán)架構(gòu)曾經(jīng)在中國香港遭到強烈抵制，而港交所本身對這種股權(quán)架構(gòu)的缺點也有所認識。實際上，港交所在2014年的研究報告已經(jīng)意識到對雙重股權(quán)架構(gòu)不利的經(jīng)驗證據(jù)多于對其有利的證據(jù)，而且這些有利證據(jù)依據(jù)的“樣本更小……且內(nèi)生性問題更為嚴(yán)重”。因此，在最終通過的同股不同權(quán)規(guī)則中，港交所加入了諸多約束條件，試圖平衡擁有超級表決權(quán)的股東與普通股東的利益。

首先，與美國相同，港交所只允許在上市時采用雙重股權(quán)架構(gòu)，且嗣后不能改變這種架構(gòu)以增強超級表決權(quán)。不僅如此，要采用這種股權(quán)架構(gòu)的上市公司還必須滿足一系列定量和定性標(biāo)準(zhǔn)。定量標(biāo)準(zhǔn)主要是要求預(yù)期市值不低于100億港幣，而且，對預(yù)期市值低于400億港幣的公司，還必須在最近一個經(jīng)審計的財務(wù)年度擁有不低于10億港幣的收入。至于定性標(biāo)準(zhǔn)則有5項：（1）公司需為創(chuàng)新企業(yè)；（2）公司有可以客觀衡量的高速發(fā)展歷史；（3）擁有超級表決權(quán)的股東必須因為自身的知識、技能而對公司發(fā)展負有重大責(zé)任；（4）擁有超級表決權(quán)的股東必須是扮演積極管理角色的個人，并且是公司的董事；（5）公司需至少得到過一名有經(jīng)驗的投資人的大規(guī)模融資，并且此等投資人于上市時需至少保留其50%的投資。對于事后增發(fā)超級表決權(quán)股，港交所要求事先獲得其批準(zhǔn)，并確保增發(fā)之后超級表決權(quán)股與普通股的比例不上升。

其次，港交所要求擁有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司在上市文件、定期報告、各種公開宣傳、公告中均醒目地作出“雙重股權(quán)架構(gòu)警示”（WVR warning），包括采用雙重股權(quán)架構(gòu)的原因說明，對股權(quán)架構(gòu)的描述，以及對股東面臨風(fēng)險的提示。同時，上市文件以及定期披露報告需說明雙重股權(quán)架構(gòu)終止的所有情形。此外，在上市公司的股票名稱后加注W，作為對采用雙重股權(quán)架構(gòu)公司的識別標(biāo)記。

再次，超級表決權(quán)股與普通股的表決權(quán)之比不得超過10∶1，相應(yīng)地，超級表決權(quán)股東在公司擁有的經(jīng)濟利益也不得低于10%。同時， 超級表決權(quán)只能在股東大會表決時行使，并且不能對以下重要議案行使，這些議案包括：（1）修改公司基礎(chǔ)性文件；（2）改變?nèi)魏谓M別股票的權(quán)利；（3）任免獨立董事；（4）任免審計人員；（5）主動解散上市公司。換言之，上述議案仍需以同股同權(quán)方式表決。按同股同權(quán)標(biāo)準(zhǔn)計算（也就是無論超級表決權(quán)股還是普通股，每股算一票表決權(quán)）擁有10%以上表決權(quán)的普通股東可以召集股東大會，并提出決議案。此外，超級表決權(quán)股一經(jīng)轉(zhuǎn)讓即失去超級表決權(quán)，同樣，超級表決權(quán)股東一旦死亡、喪失行為能力或者不再擔(dān)任董事，其持有的股票也將不再擁有超級表決權(quán)。

最后，港交所要求采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司成立完全由獨立董事任職的公司治理委員會，以期維護全體股東利益，該委員會需每半年發(fā)布一次公司治理報告。此外，雙重股權(quán)架構(gòu)公司的獨立董事必須由一個以獨立董事為主席、多數(shù)成員為獨立董事的提名委員會提名。這類公司還需要配備一名常任合規(guī)顧問，就雙重股權(quán)架構(gòu)事宜提供咨詢意見。

3. 對中國香港規(guī)則的評論

以下對上述港交所的雙重股權(quán)架構(gòu)規(guī)則作一簡要評述，重點考察其能在多大程度上緩和這種股權(quán)架構(gòu)的負面作用。

第一，港交所不允許事后采用雙重股權(quán)架構(gòu)無疑是正確的，這也已經(jīng)成為各國的通例。就港交所的定量與定性標(biāo)準(zhǔn)看，顯然旨在將雙重股權(quán)架構(gòu)限定于高速發(fā)展且已取得相當(dāng)成就的高新技術(shù)企業(yè)。限定適用范圍自然有助于降低雙重股權(quán)架構(gòu)的負面因素，而吸引快速成長的高新企業(yè)上市原本就是港交所開放同股不同權(quán)的初衷，這樣的限定也符合制度本意。

第二，港交所特意將超級表決權(quán)股東限定于上市公司的董事，以期借助董事對公司及其股東的信義義務(wù)來監(jiān)控超級表決權(quán)股東與普通股東的利益沖突，恐怕未必有效。在中國香港的規(guī)則體系下，超級表決權(quán)股東同時具有雙重身份——董事與股東。董事負有的信義義務(wù)只能約束其以董事身份行事時的利益沖突，卻不足以防范其作為股東之時的利益沖突。而雙重股權(quán)架構(gòu)的負面因素直接源自超級表決權(quán)股東作為股東——而非董事——擁有的權(quán)利，也就是股東表決權(quán)。

譬如，面對某一項對公司有利，卻可能對超級表決權(quán)股東不利的商業(yè)機會，超級表決權(quán)股東可以在董事會決議時贊同公司利用這個機會，可是一旦該董事會決議需要得到股東大會表決，這些股東又可以反過來投反對票。超級表決權(quán)股東的這兩次不同的投票既不違反其作為董事的義務(wù)，又符合其行使股東權(quán)利的規(guī)則。質(zhì)言之，如果不像美國法那樣承認控股股東對公司和其他股東負有信義義務(wù)，那么，香港現(xiàn)有的信義義務(wù)規(guī)則很可能不足以防范超級表決權(quán)股東犧牲普通股東利益以謀求自身利益的危險。

第三，有關(guān)雙重股權(quán)架構(gòu)的信息披露——特別是風(fēng)險提示——要求，很可能淪為形式主義的套路文章，或許會發(fā)現(xiàn)所有采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司都會采用近似的披露文案。況且，這種抽象的信息披露和風(fēng)險提示究竟對投資人有多少意義殊有可疑。對有經(jīng)驗的機構(gòu)投資人而言，雙重股權(quán)架構(gòu)的基本內(nèi)容和風(fēng)險應(yīng)該早已熟悉，上市公司披露的也許只是這些投資人原已知道的內(nèi)容。而對沒有經(jīng)驗的散戶投資者來說，他們或許原本就不習(xí)慣查看公司的信息披露，只是根據(jù)市場價格交易，于是，額外的披露對這些投資人也未見得有多少幫助。筆者以為，真正值得披露的應(yīng)該是當(dāng)面臨具體交易決策之時，超級表決權(quán)股東與普通股東可能存在哪些實際利益沖突，這大概才有助于投資人認清雙重股權(quán)架構(gòu)實際風(fēng)險。至于在采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司名稱后加注特殊標(biāo)記，同樣對有經(jīng)驗的投資人意義不大，這些投資人早對哪些是雙重股權(quán)架構(gòu)公司了然于胸了，只是對散戶可能起到一些提示作用，但這部分投資人本身對交易價格的影響十分有限。

第四，現(xiàn)有研究表明最值得采納的防范雙重股權(quán)架構(gòu)消極影響的規(guī)則是按照公司年齡迫使超級投票權(quán)失效的“日落條款”。港交所最終沒有對此作出要求十分可惜。對此，港交所的解釋難以令人信服。港交所認為，如果強制要求雙重股權(quán)架構(gòu)在經(jīng)過一定時間之后必須經(jīng)股東批準(zhǔn)方能繼續(xù)保留，則會“在此日期臨近之際，對股東以及潛在投資人造成嚴(yán)重不確定性”。然而，港交所的現(xiàn)行規(guī)則已經(jīng)規(guī)定了基于特定事件——轉(zhuǎn)讓、死亡、喪失行為能力、卸任董事等——的“日落條款”（event-based sunset）。與一個早已明確“日落”時間的“日落條款”相比，這些由于突發(fā)事件而突然“日落”的“日落條款”豈非具有更大的不確定性？既然更不確定的“日落條款”都已經(jīng)有了，又如何能以不確定為由排斥不確定性更小的“日落條款”呢？

除卻港交所上市規(guī)則中確立的這些事前性保護規(guī)則之外，借助司法手段對同股不同權(quán)公司中普通股東給予事后保護也有一定的可能性。比如，近來SFC利用《證券及期貨條例》【Securities and Futures Ordinance（SFO）】第213條對市場失當(dāng)行為提起民事訴訟，這可以在一定程度上取代集團訴訟與風(fēng)險代理費機制的保護功能。

（二）新加坡

1. 制度變遷

新加坡立法原本不允許同股不同權(quán)，其《公司法》（Companies Act）第64條第1項明確規(guī)定公司的每一份股票只能擁有一份表決權(quán)。僅有的例外是允許報業(yè)公司同股不同權(quán)，以期維護媒體的中立性。

2012年英國曼徹斯特聯(lián)隊有意尋求在新加坡證券交易所（SGX）上市，但希望采用雙重股權(quán)架構(gòu)。由于受制于《公司法》的上述規(guī)則，最終曼聯(lián)放棄新加坡轉(zhuǎn)赴NYSE上市。以此作為契機，新加坡迅速展開修法工作，于2014年11月通過《公司法》修正案，正式允許上市公司采用雙重股權(quán)架構(gòu)。不過，這部分修正案沒有立即生效，而是到2016年1月才正式生效。

可是，即便《公司法》修正案生效之后，SGX似乎也沒有急于修改上市規(guī)則，等待一年之后才首次就雙重股權(quán)架構(gòu)發(fā)出征詢意見書，此后又經(jīng)過一年，到2018年3月底SGX再提出修正上市規(guī)則的征詢意見書，直到同年6月26日正式出臺建立雙重股權(quán)架構(gòu)的上市規(guī)則修正案，并立即生效。在此之前，2017年7月28日，SGX先行允許已在FTSE和MSCI指數(shù)認定的“發(fā)達市場”采用雙重股權(quán)架構(gòu)上市的公司來新加坡第二上市（secondary listing）。不過，迄今為止還沒有同股不同權(quán)的公司在SGX上市。

對比中國香港，新加坡的同股不同權(quán)起步更早一些，而且法律修改工作進展得很快?？墒牵c港交所不同，SGX修改上市規(guī)則的步子卻拖得很慢，直到中國香港后來居上地確立雙重股權(quán)架構(gòu)，方才正式修正自己的上市規(guī)則。SGX與港交所對雙重股權(quán)架構(gòu)的冷熱差別，乃至SGX與新加坡立法機構(gòu)對此的溫度差都頗耐人尋味。一種可能性是SGX充分意識到新加坡股權(quán)資本市場的局限，對通過建立雙重股權(quán)架構(gòu)吸引上市的前景并不如港交所那樣樂觀。相反，SGX或許還對放開同股不同權(quán)之后引來劣質(zhì)公司上市存在憂慮。

2. 雙重股權(quán)架構(gòu)規(guī)則

第一，SGX同樣只允許新發(fā)行上市的公司采用雙重股權(quán)架構(gòu)，但與港交所不同，SGX沒有為采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司特別設(shè)定定量標(biāo)準(zhǔn)，換言之，這些公司只需要符合SGX主板上市的一般定量規(guī)則。不僅如此，SGX也沒有在主板上市規(guī)則中直接設(shè)定接納雙重股權(quán)架構(gòu)公司上市的定性標(biāo)準(zhǔn)，只是在其與上市規(guī)則修正案同時公布的征詢意見回復(fù)說明中列舉出一些考察是否接納的定性因素。這些因素包括：（1）商業(yè)模式，譬如是否具有謀求高速發(fā)展的長期規(guī)劃設(shè)計；（2）既往業(yè)績，包括經(jīng)營業(yè)績，也包括公司治理等方面的業(yè)績；（3）超級表決權(quán)股東（或團體）對公司經(jīng)營成敗的重要性；（4）有經(jīng)驗的投資者的參與；（5）如果擁有超級表決權(quán)的是一個采用公司或信托形式的團體，則要考察其內(nèi)部結(jié)構(gòu)的妥當(dāng)性，包括評估其是否具有“日落”機制或者其他保護措施；（6）其他相關(guān)特質(zhì)。

與港交所的規(guī)則相比，SGX列舉的上述因素更具主觀性。盡管兩家都要求采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司具有快速成長性，但SGX沒有限定所謂創(chuàng)新企業(yè)才能建立這種股權(quán)架構(gòu)。新加坡規(guī)則的第二個特點是允許團體成為超級表決權(quán)股東，只要這樣的團體在上市之際就確定范圍，并且有一人充任董事。至于這樣的團體究竟需要具有怎樣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)避免其濫用超級表決權(quán)，SGX語焉不詳，而所謂的“日落”機制，似乎仍舊限于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、代表該團體的董事離職之類基于特定事件觸發(fā)。另外，與中國香港的規(guī)則一樣，擁有超級表決權(quán)的個人股東必須是董事，而且SGX要求超級表決權(quán)股東在上市之后至少12個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓或另行處分其全部股份——包括超級表決權(quán)股與普通股。對于事后增發(fā)超級表決權(quán)股，SGX除與港交所一樣要求不能提高超級表決權(quán)股的比例之外，還要求事先作為特別決議事項得到股東大會批準(zhǔn)（即代表投票股東75%以上的表決權(quán)同意）。

第二，SGX也要求采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司在招股說明書等發(fā)行文件中詳述其股權(quán)架構(gòu)、風(fēng)險因素、采用雙重股權(quán)架構(gòu)的理由、同股同權(quán)的表決事項以及公司章程中其他與雙重股權(quán)架構(gòu)相關(guān)的重要事項。此外，還必須在年報封面頁特別披露：（1）超級表決權(quán)股東名稱；（2）超級表決權(quán)股份數(shù)量；（3）超級表決權(quán)股表決權(quán)總數(shù)；（4）普通權(quán)股份數(shù)量；（5）普通權(quán)股表決權(quán)總數(shù)；（6）超級表決權(quán)股與普通權(quán)股表決權(quán)合計總數(shù)。

第三，SGX也規(guī)定超級表決權(quán)股每股不得超過10票表決權(quán)，且超級表決權(quán)與普通股的表決權(quán)之比不得事后變更。普通股東在股東大會上可以行使的表決權(quán)數(shù)不得少于公司總表決權(quán)數(shù)的10%；按同股同權(quán)標(biāo)準(zhǔn)計算擁有10%以上表決權(quán)的普通股東可以召集股東大會。某些決議案必須以同股同權(quán)方式表決，包括：（1）修改章程等公司基礎(chǔ)性文件；（2）改變?nèi)魏谓M別股票的權(quán)利；（3）任免獨立董事；（4）任免審計人員；（5）反向收購；（6）主動解散上市公司；（7）主動退市。這些要求均與中國香港一致。

第四，超級表決權(quán)股東如不再擔(dān)任董事（無論因死亡、喪失行為能力或退休、辭職等），或者擁有超級表決權(quán)的團體不再有人代表其擔(dān)任董事，則其持有的股票將喪失超級表決權(quán)；類似地，超級表決權(quán)股一經(jīng)轉(zhuǎn)讓（或擁有超級表決權(quán)的團體將此類股權(quán)轉(zhuǎn)讓給團體外之人）也即失去超級表決權(quán)。然而，與港交所不同，SGX允許股東以同股同權(quán)方式表決豁免上述超級表決權(quán)失效事宜，投票時相關(guān)的超級表決權(quán)股東、擬受讓超級表決權(quán)股的股東，以及這兩類股東的關(guān)聯(lián)方不得投票，但其他超級表決權(quán)股東仍可參與投票。

第五，SGX雖然沒有要求同股不同權(quán)的公司另行設(shè)置公司治理委員會，但也加強了董事會的獨立性，要求審計委員會、提名委員會和薪酬委員會必須多數(shù)成員為獨立董事，并且委員會主席也應(yīng)為獨立董事。

3. 對新加坡規(guī)則的簡評

新加坡的雙重股權(quán)架構(gòu)規(guī)則與中國香港大體類似，主要有兩點區(qū)別，其一是允許團體成為超級表決權(quán)股東，其二是限制超級表決權(quán)股東在上市之后的一定時間內(nèi)轉(zhuǎn)讓其股權(quán)。對于允許團體成為超級表決權(quán)股東，SGX的理由是，一方面超級表決權(quán)股東應(yīng)擔(dān)任公司董事，以便其承擔(dān)信義義務(wù)，而另一方面，假如有多名創(chuàng)始人希望共同控制公司的發(fā)展方向，而各人又扮演不同的角色，則無法讓太多個人同時擔(dān)任董事。為此，可以讓這些創(chuàng)始人結(jié)成一個團體，由其中一人代表出任董事。

中國香港要求超級表決權(quán)股東必須為個人可能確有過于機械化之嫌。不過，放開團體成為超級表決權(quán)股東也可能使少數(shù)控股股東將“疊金字塔”與雙重股權(quán)架構(gòu)結(jié)合，進一步放大其對上市公司的控制權(quán)與在公司中的經(jīng)濟利益二者之間的差距，繼而更加惡化代理人問題。因此，筆者更加贊同中國香港的規(guī)則。

至于限制超級表決權(quán)股東轉(zhuǎn)讓股票應(yīng)該是為了將這些股東的利益與其他股東的利益捆綁起來。不過，這項規(guī)則似乎略顯畫蛇添足。一則以超級表決權(quán)控制上市公司原本就是極富吸引力的利益，有意設(shè)置雙重股權(quán)架構(gòu)并取得這種利益者通常不會愿意輕易將其拱手讓人。再則無論是中國香港還是新加坡都規(guī)定超級表決權(quán)股一旦轉(zhuǎn)讓，原則上即失去超級表決權(quán)，這無疑會壓低轉(zhuǎn)讓價格，反過來也會進一步抑制轉(zhuǎn)讓的動力。限制超級表決權(quán)股東轉(zhuǎn)讓普通股則可能造成其資金流動性困難，進而削弱其持有普通股的意愿。

與中國香港一樣，新加坡的規(guī)則存在兩個主要問題。一是將對超級表決權(quán)股東的制約機制集中在董事的信義義務(wù)上，恐怕難以回應(yīng)其作為股東行使控制權(quán)的本質(zhì)，如果不確立控股股東的信義義務(wù)，也許難以實現(xiàn)有效制約。二是沒有給雙重股權(quán)架構(gòu)設(shè)定時間限制——以時間確定的“日落條款”，可謂是新、港兩地規(guī)則的最大缺憾。此種“日落條款”在理論上和經(jīng)驗上都有充分依據(jù)，而且正如美國學(xué)者指出的那樣，它也難以依靠公司通過章程自行確立，所以，正是需要立法強制要求之處。相比中國香港，新加坡規(guī)則還例外允許超級表決權(quán)股繼承，這就更可能延長雙重股權(quán)架構(gòu)的持續(xù)時間，也使得強制規(guī)定這種股權(quán)架構(gòu)的“日落”時間更有必要。

本文以上的介紹、分析說明總結(jié)起來如下：雙重股權(quán)架構(gòu)的缺點明顯，其增加代理人成本，惡化公司治理的效果為諸多研究證實；而優(yōu)點卻有限，所謂其能避免股東短視，助力高新企業(yè)成長，吸引更多公司上市的種種觀點并沒有多少證據(jù)支持。因此，筆者認為在立法上中國首先應(yīng)當(dāng)采取的態(tài)度是謹(jǐn)慎對待。筆者以為在中國推行雙重股權(quán)架構(gòu)，中國香港的規(guī)則比美國、新加坡的更為可取，可資借鑒作為基礎(chǔ)，在此之上加以調(diào)整修改。

第一，對可以采用同股不同權(quán)的公司加以限制。這方面似乎不必過分強調(diào)行業(yè)技術(shù)特性，或者對這種特性作出相對寬泛的解釋，而更應(yīng)側(cè)重于企業(yè)上市之前的發(fā)展軌跡。中國香港考察企業(yè)歷史業(yè)績，權(quán)衡超級表決權(quán)股東在企業(yè)發(fā)展歷程中的作用，這些規(guī)范視角都有可取之處。

第二，在信息披露方面，中國香港要求明示采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司，強化風(fēng)險提示的做法也可以借鑒，只是這些一般性的信息披露可能還不夠。對于同股不同權(quán)的公司，要督促其在做出每一個重大交易——達到公司資產(chǎn)或者營收規(guī)模一定比例的交易——決策之前，充分披露如下內(nèi)容：這個決策的過程、依據(jù)；該交易實施的方式、資金來源；決策之際超級表決權(quán)股東與普通股東是否存在利益沖突；在此期間超級表決權(quán)股東自身的持股、財務(wù)和流動性等狀況。對此，目前證交所經(jīng)常使用的問詢函是一種適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管方式，監(jiān)管員可以充分利用這一方式促使同股不同權(quán)公司做出有針對性的具體披露。

第三，限定超級表決權(quán)的比例，特別是禁止對特定股東決議事項行使超級表決權(quán)是中國香港規(guī)則的一大亮點，殊值贊同。其五種受限的決議事項可以考慮直接引入，尤其是對獨立董事的選任，不能讓超級表決權(quán)侵蝕獨立董事制度。

第四，進一步增強上市公司董事會的獨立性，包括設(shè)立獨立的提名委員會、審計委員會、薪酬委員會，由獨立董事?lián)味聲飨榷际侵档每紤]的措施。實際上，讓董事會真正做到獨立于控股股東，為全體股東的利益服務(wù)應(yīng)當(dāng)是所有上市公司治理的共同目標(biāo)，具有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司更不應(yīng)例外。

第五，中國香港要求超級表決權(quán)股東必須為個人，從避免股東現(xiàn)金流權(quán)利與表決權(quán)利進一步分離的角度看確有必要。不過，如前文分析的那樣，假如以此作為捆綁超級表決權(quán)股東與普通股東利益的法律機制，恐怕尚嫌不足。重要的是在法律上建立起比較完善的控股股東信義義務(wù)制度，并為普通股東借此追究超級表決權(quán)股東責(zé)任創(chuàng)造便利條件。由監(jiān)管機構(gòu)主導(dǎo)的事前信息披露與由司法機構(gòu)主導(dǎo)的事后責(zé)任追究應(yīng)當(dāng)雙管齊下，方才能為普通股東提供有意義的保護。

第六，但也是最重要的是應(yīng)當(dāng)補上中國香港遺漏的定期“日落條款”。前文已經(jīng)說明，法律與金融學(xué)家們研究的最新成果是，隨著企業(yè)的日趨成熟，雙重股權(quán)架構(gòu)的優(yōu)勢越來越弱，而缺點則日益突出，為此，定期日落是防止同股不同權(quán)被濫用的重要機制。可是，理論和實踐都證明，如果把是否采用定期日落條款的權(quán)利交給上市公司，那么，在握有超級表決權(quán)的創(chuàng)始人的主導(dǎo)下，恐怕很少會有公司主動采用這樣的條款，他們更愿意加入事件性日落條款充數(shù)。正因如此，法律才特別有必要強行規(guī)定定期日落條款，而對于港交所上市規(guī)則中的事件性日落條款倒未必需要專門規(guī)定。以現(xiàn)有研究成果以及企業(yè)上市的實際情況看，上市之后8—10年間日落似乎是一個合適的選擇。當(dāng)然，到期之后可以允許普通股東投票表決是否繼續(xù)延長雙重股權(quán)架構(gòu)的時間。