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最近，呆坐家中，只能把書架上巴菲特先生的書準(zhǔn)備再看一遍。
這次先挑的是巴菲特之道，重溫完后腦中主要有2個思考，回購價(jià)值和煙蒂企業(yè)的投資價(jià)值。 本篇先來聊聊回購的價(jià)值，其實(shí)最后發(fā)現(xiàn)大多數(shù)投資者沒有這個意識，上市公司也沒有這個意識，我們認(rèn)可的優(yōu)秀上市公司也沒這個意識，真的不是太正常。罷了，先上結(jié)論吧！ 一家優(yōu)秀企業(yè)不斷用現(xiàn)金在合理低估的價(jià)格回購自家股票相當(dāng)于給全體投資者一份以企業(yè)長期ROE為復(fù)利收益率的投資機(jī)會。 1.回購，企業(yè)價(jià)值復(fù)利增長，市場先生估值提升，投資者選擇哪一種回報(bào)性價(jià)比最好呢？縱觀老巴的經(jīng)典投資可口可樂，富國銀行或者近些年IBM和蘋果，大部分企業(yè)對股東的現(xiàn)金回報(bào)都比較不錯，而這些企業(yè)吸引老巴的背后都或多或少有回購的影響，老巴這種注重現(xiàn)金價(jià)值的投資者，按理來說應(yīng)該更注重企業(yè)的分紅，為啥子這么看重回購，后面就嘗試著做個例子，就大致明白了。 原來正如伯克希爾回報(bào)股東的方式是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的不斷增長即除了1967年分紅的區(qū)區(qū)0.1美金之外，幾十年就不分紅，為的是未來更大的“分紅”，那么對一家企業(yè)如果也堅(jiān)持不分紅，但是通過每年原來分紅的錢去回購自家股票并注銷的方式回報(bào)股東，作為投資者的你，會選擇哪種方式呢？絕大部分的投資者考慮的是現(xiàn)金分紅，畢竟是真金白銀的現(xiàn)金到手，比可能虛無縹緲，未來不確定的所謂股權(quán)更重要。 先來回顧一下老巴投資的幾個關(guān)于回購的經(jīng)典案例，背后都有著公司回購自家股票的吸引，像蜂蜜一樣把老巴吸引過來，比方最有名的可口可樂，在1984年管理層戈伊蘇埃塔回購了可口可樂約600W股，應(yīng)該說這個因素對老巴1988年大比例買入可口可樂提供了吸引；還有為何老巴一直說自己不投資科技股，但是先后染指IBM和蘋果，雖然老巴沒說什么，但是我們猜測老巴很大程度上是看中了企業(yè)管理層通過回購股票的方式獲得企業(yè)的價(jià)值，比方以其第一次染指的科技股IBM為例，在2任優(yōu)秀管理層領(lǐng)導(dǎo)下把公司的股份從原來的1993年的23億股在第一任管理層郭士納領(lǐng)導(dǎo)下，回購了26%的股份到剩余的17億股而后繼任者彭明盛從17億股減少到11億股。也就是說在二任領(lǐng)導(dǎo)十多年時間，回購了一半股份。 再后來，企業(yè)管理層宣布（2013年的）未來五年可能動用500美金收購自家的股票，老巴算了一筆賬，如下：
這樣投資者大致知道了一家優(yōu)秀企業(yè)回購自家股票的價(jià)值和可怕之處，這就可以解釋老巴對企業(yè)回購自家股票的行為是如此的“貪婪”，上面的IBM中，老巴提到，如果管理層把股票回購到只剩下6390W股（即老巴閑坐家中來，控股權(quán)天上到），那么他就獎勵給全體員工一個帶薪的假期。 （當(dāng)然后來，老巴還是看錯了IBM，不過也基本沒給老巴帶來什么損失，還是安全邊際拯救了他啊，這是后話）。 最有趣的一個例子是老巴本來對通用動力公司是準(zhǔn)備做一筆套利的生意，結(jié)果不小心成了中長期的投資，最開始老巴的買入純粹是因?yàn)楣芾韺釉?992年7月份大手筆的回購了自家總股份高達(dá)30%的股權(quán)，這筆大回購吸引了老巴，然后在1個月內(nèi)就的07.22日宣布自己以每股72美金買入了430W股的股權(quán)。然而更爽的事情還在后面，在1993年企業(yè)管理層4月份派發(fā)了20美金/股紅利，7月份派發(fā)18美金/股的紅利，10月份派發(fā)12美金/股的紅利。企業(yè)管理層將季度分紅從0.4美金/股提高到0.6美金/股。 其實(shí)可以毛估老巴1993年的分紅收益率是 (20 + 18 +12 + 0.6 *4)/72 = 72%。分紅率可以高達(dá)72%的企業(yè)，老巴估計(jì)早就笑爽了，這才是一家優(yōu)秀企業(yè)該干的事情。 當(dāng)然回購背后一定注意的是，一定是在企業(yè)相對低估的時候回購，高估時回購，同樣的股權(quán)回購注銷，需要耗費(fèi)更多的資金，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值就會受到影響，最終對留下來的全體股東是損失。 比方以最有能力，有機(jī)會回購的中國最優(yōu)秀企業(yè)格力電器為例，其回購價(jià)格必須在40元以下或附近，以目前的價(jià)格回購其實(shí)不太合理。目前估值只能說是合理。而這個合理的參考需要看2個方向，大致看企業(yè)歷史估值反而是高估，而看企業(yè)未來的價(jià)值反而處于合理下略微低估的狀態(tài)。 那么，投資者投資一家企業(yè)得到回報(bào)的方式有3種，回購注銷股本，企業(yè)自身價(jià)值增長，市場先生估值提升3種方式的區(qū)別如何呢？ 1.1.短期市場先生估值提升為主要收益來源 短期來看，比方3年以內(nèi)的投資，投資者對一家企業(yè)的收益來源主要來自估值的提升，因?yàn)楸确揭患业凸榔髽I(yè)也就10Pe左右，3年后回到30Pe附近，而企業(yè)內(nèi)在價(jià)值能在任何一個平均3年內(nèi)達(dá)到翻倍已經(jīng)是幾乎不可能了，但是估值確可能提升2倍，所以最后很明顯短期來看，對投資者來說，估值完勝； 但是當(dāng)放到10年來看，一家企業(yè)哪怕估值提升2倍，收益因?yàn)槭莾?yōu)秀的企業(yè)ROE大部分在20%以上，那么10年大約回報(bào)8倍，則10年以上，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值增長對投資者回報(bào)的8倍完勝估值提升2倍。 所以我們還是希望能盡量長期投資一家企業(yè)，一方面是可以減少傭金和稅收的利潤剝削，更重要的是可以讓絕大部分利潤來自企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的增長的確定性相比估值提升的不確定性更有價(jià)值和值得追隨。 所以，排除長期指望估值提升對投資者收益的影響，最后對長期持有一家優(yōu)秀企業(yè)的投資者回報(bào)率大小的來源主要來自回購和企業(yè)價(jià)值的復(fù)利增長。 1.2.長期企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的復(fù)利增長為主要收益來源 對一家注重股東回報(bào)的優(yōu)秀企業(yè)來說，企業(yè)價(jià)值的復(fù)利增長來源來自2方面的能力，即企業(yè)所賺取的利潤分紅和剩余利潤再投資能力。 企業(yè)價(jià)值復(fù)利增長 = 股息再投資回報(bào) + 企業(yè)剩余留存利潤再投資 對投資者來說，股息的再投資回報(bào)，首先面臨一個選擇題，即是股息再投資，還是作為投資回報(bào)進(jìn)行消費(fèi)。如果股息再投資是繼續(xù)投資這家企業(yè)，那么其實(shí)長期來看就類似公司回購股票，只是公司回購后又把股份賣給了愿意股息再投的投資者，除了短期買賣股價(jià)的微弱差距，其實(shí)這樣的投資者和公司回購注銷的股票對全體投資者來說回報(bào)一致，長期年化回報(bào)率都是企業(yè)長期的ROE； 而對管理層而言，主要是企業(yè)賺取利潤后分紅后剩余利潤的再投資方向，這個可以在后面分析一下，省的比較啰嗦了。 1.3.企業(yè)價(jià)值增長的核武器：回購自家股票 對企業(yè)回購自家股票回報(bào)股東的方式而言，表面看是和上面的股息回報(bào)股東的方式一樣，比方對格力電器來說，目前總股本大約60億股，同樣每年拿出200億回購自家股票和200億給投資者分紅的方式。對某持股20%股權(quán)的投資者的收益如下。（為了排除估值提升和內(nèi)在價(jià)值不確定的影響，假設(shè)格力電器未來3年企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的增長為15%。）
所以很明顯可以得出一個回購自家股票企業(yè)內(nèi)在價(jià)值增長情況 = m.n *（1 + ROE）^n * （1 + ROE）^（n -1）*....*（1 + ROE）^1 + m.(n-1)*（1 + ROE）^（n -1）*....*（1 + ROE）^1+ ....+m.1 。 而以分紅的方式獲取的回報(bào)只能是 = m.n + m.(n-1)+... + m.1 。 所以很明顯回購自家股票的方式是在以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值不斷復(fù)利增長。 其中圖中的m.n m.(n-1),m.1分別代表的是第n年分紅或等額回購金額，依次類推第n -1 年，直到第1年；而圖中的ROE即按理是企業(yè)當(dāng)年內(nèi)在價(jià)值增長率，長期可等價(jià)為ROE。 所以，對于持有20%格力的股東來說，通過未來3年如果能在合適價(jià)格回購自家股票比同樣的金額分紅給股東多賺取大約55億。 那么是不是對全體投資者來說，如果我們只持有幾百股，幾千股，分紅多少，因?yàn)槲覀兂钟泄潭ǖ念~度，所以回購和分紅其實(shí)到手額度是一樣的。事實(shí)上不是這樣的，我們不能簡單考慮到我們的股份沒有增加。 在企業(yè)管理層回購自家股票的時候，只要回購的資金不影響企業(yè)未來價(jià)值的提升，理論上來說，格力電器未來3年有沒有這筆回購資金，這家企業(yè)都可以正常增長，那么對這家企業(yè)來說，比方2021年盈利300億，拿出1半用來給全體投資者分紅，比方150億，以總股本60億股為例，如果某投資者持有這家企業(yè)100股，在企業(yè)不回購的情況下，每股分紅2.5元，企業(yè)以40元/股回購的話，總股本減少到56.25億股，每股分紅2.66元。明顯對該投資者回報(bào)是不一樣的。無論分紅當(dāng)天的股價(jià)多少。 其實(shí)對于明白自己在干什么的投資者來說，比方我們就盯著企業(yè)的股息率，企業(yè)本身可能很有價(jià)值，但企業(yè)就是不分紅，實(shí)際上大多數(shù)并不是普通投資者的菜，很有可能是企業(yè)自身包裝的表面價(jià)值，甚至事后看大部分是陷阱。 所以，對全體投資者來說，回購自家股票并注銷的方式其實(shí)是幫助管理層和股東作出了選擇，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值未來會不斷的增長，所以企業(yè)選擇回購就是選擇把當(dāng)年100%的利潤永久性的再投資。 而不是給股東，不同的股東可能會有不同的投資情況，有的股東會選擇無腦再投資，而有的股東會選擇作為投資回報(bào)，消費(fèi)；同樣對管理層分紅后剩余的利潤，有的管理層會把錢繼續(xù)投資本來的生意，以提高可能的收益，有的管理層把錢放在銀行，獲取低于企業(yè)本來在投資的收益，有的管理層把錢去擴(kuò)張，收購其他類看起來不錯的生意，獲取可能高于目前的生意，但更大概率收益情況是低于當(dāng)前的生意，甚至連銀行存款都不如。 如果企業(yè)選擇回購自家股票就沒有了以上的選擇問題出現(xiàn)。 而且對優(yōu)秀的企業(yè)來說，企業(yè)本身就非常優(yōu)秀，那么回購自家股票相當(dāng)于管理層替自己也替全體股東選擇利潤再投資方式為企業(yè)自身經(jīng)營水平的全體收益，可以參考企業(yè)長期穩(wěn)定時的ROE，比方格力電器大約30%左右。 其實(shí)只要企業(yè)處于低估狀態(tài)，對全體股東來說，其實(shí)哪一種方式都不如直接以全部利潤再投資的方式選擇長期年化復(fù)利30%的回購最劃算。 管理層未來的投資也面臨不確定性。 其實(shí)最近在思考一個問題，即有的管理層為什么就那么喜歡多元化擴(kuò)張，然后一團(tuán)糟之后，留給后面的管理層又是大規(guī)模的砍項(xiàng)目，改革，低位賣出以前高位收回的資產(chǎn)，還有點(diǎn)想不明白，在想有沒有那種方式可以來評估管理層的收購動作是否合理，這個需要好好想想。 那么回購自家股票對全體投資者的缺點(diǎn)在哪里呢，其實(shí)很重要的即回到投資的3要素，安全性，收益性，和流動性。 對全體已持有股權(quán)的投資者來說，最后這家企業(yè)的投資只有股權(quán)份額的不斷提升，而沒有真金白銀的投資回報(bào)，畢竟對全體投資者來說，我們的投入開始是真金白銀買入股權(quán)的方式換企業(yè)未來內(nèi)在價(jià)值增長，最后肯定希望的是企業(yè)也可以通過真金白銀回報(bào)的方式。當(dāng)然對個別投資者來說可以通過賣出股票來獲利，但對已持有股權(quán)的全體投資者來說，回購的唯一缺點(diǎn)就是這筆投資的流動性不太好。 即不能滿足一些投資者以股息作為長期生活來源的想法，需要每年賣出一定股權(quán)去生存的方式， 雖然說，這樣的股東可以選擇同公司一樣，比方格力電器回購1/6的股權(quán)并注銷，那他們也可以賣出1/6的所持有的的股權(quán)作為生活來源的方式，但賣出獲利的時間和價(jià)格就有一定的不確定性，對這樣的股東不太合理。 中國的優(yōu)秀企業(yè)的成長和發(fā)展還有很長的路要走，其中一條就是一定要重視在合理低估價(jià)格時回購自家股票，而不是分紅，當(dāng)然以目前的投資者思維下，能不斷加大分紅的也是不錯的企業(yè)。 另外，明天又到了定投地產(chǎn)ETF的日子，截止目前凈值在0.820，按照計(jì)劃定投2000元，另因300ETF投資價(jià)值近期已經(jīng)呈現(xiàn)，所以原計(jì)劃中的H股ETF不再計(jì)劃定投。 以上個股舉例和定投操作僅僅代表個人目前的看法，請投資者自我謹(jǐn)慎決定，限于篇幅所限，下一篇再來聊聊對煙蒂企業(yè)的再思考。 |
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